论文部分内容阅读
【关键词】 资产评估; 信息含量; 资产流失; 代理成本
【中图分类号】 F23;F208 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）22-0002-07
一、引言
会计的作用是为公司利益相关者提供决策有用的信息。目前，会计所提供的信息局限于集团和母公司的财务报表信息（以下统称财务信息），不同公司所提供的财务信息在质量上具有异质性。造成会计信息质量差异的原因主要为公司业务的异质性和管理层的盈余管理行为。由于公司业务的异质性并不在审计师揭示的责任范围内，加之公司管理层的盈余管理行为比较隐蔽、难以被发现，甚至有些盈余管理行为并不违反现有会计准则，审计师通常会视而不见，以免同公司管理层产生冲突，因此现有会计信息披露制度仍然存在一定的缺陷，投资者并不能轻易地识别不同公司间会计信息质量的差异。在这种情况下，其他非会计的信息披露成为重要的补充。比如，审计师所发表的保留或否定审计意见被认为具有信息价值（或增量信息）[ 1-4 ]，能够引起股票市场的负面反应[ 5 ]。Guiral等[ 6 ]认为，带解释说明段的审计意见只有在审计师不独立时（这时审计师为客户提供非审计服务）才会引起信息使用者（如银行信贷员）的疑虑。此外，也有不少文献发现诸如对持续经营等特定事项发表意见的审计报告并不能提供超出财务报告本身所含信息的任何特殊信息[ 7-11 ]。标准的审计报告通常没有什么信息含量，这很可能与标准化的审计报告格式的局限性有关[ 12 ]。当审计报告增加了其他信息披露，比如有关公司可持续经营方面有保留的审计意见或针对整个财务报告所发表的否定审计意见就可能会有信息含量。近年国际审计准则要求披露关键审计事项，这样的审计報告可能会为公司的利益相关者提供财务报告之外的附加信息[ 13-14 ]。那么，除了审计报告能够提供财务报告之外的信息外，还有哪些中介的报告能够为公司利益相关者提供增量的财务信息呢？现有文献对这方面的关注比较少。本文探讨了资产评估报告可能包含的有价值的增量信息，目前尚没有文献探讨资产评估报告的信息含量。笔者基于HZ公司的案例分析，发现有一些资产评估报告列出了上市公司子公司或孙公司的财务报表，从这些子孙公司的财务报表中可探究一些财务异常现象。这些异常现象可能预示着未被揭露的盈余管理、在职消费、贪污腐败等机会主义行为。同时也发现资产评估方法的滥用可能导致上市公司资产的流失。本文旨在为资产评估报告的信息含量研究抛砖引玉，也为投资者提供深入了解公司经营状况及公司治理等方面的新途径，同时为立法部门以及上市公司监管部门完善资产评估立法和加强对公司管理层的监管、防止上市公司资产流失提供参考。
二、研究思路
本文选取HZ公司自上市以来所有的资产评估报告作为研究对象，在这些资产评估中，企业价值的评估所包含的信息含量最高。资产评估的信息来源包括资产评估报告中所列报的资产、为进行财务分析所列示的利润表、评估方法的选取、收益法中预测未来现金流量所做的假设、提供资产评估服务机构的独立性等。具体研究思路如下：
（一）被评估对象财务报表的增量信息含量
2018年10月修订的《资产评估执业准则——企业价值》要求资产评估机构在资产评估报告中重点披露企业的资产、财务分析和调整情况。由于上市公司年度报告只要求披露合并报表和母公司报表，造成管理层的一些违规操作（如果有的话）会放在子公司甚至孙公司中实施并记录，这些违规操作包括利润操纵、转移利润、在职消费、贪污挪用、商业和政治贿赂等;如果评估的目标企业是上市公司的非并表子孙公司，那么这些子孙公司的报表还可能留有上市公司通过子孙公司虚构收入的痕迹。因此，资产评估报告能够传递合并报表和母公司报表之外的被管理层所隐藏的信息。
本文通过查找HZ公司的资产评估报告，收集资产评估报告中所披露的子孙公司各年度资产负债表和利润表，寻找异常项目，并与合并报表相关数据加以对比分析。利润操纵的痕迹主要反映在非并表子孙公司的报表中，如美国安然公司通过将产品出售给非并表子公司的方式虚构收入并操纵利润。由于在正常情况下上市公司不需要披露子孙公司的报表，所以管理层虚构收入只需在子孙公司账上记录应付账款和相应的存货即可，无需真的向子孙公司收取货款。作为专门用于操纵利润的子孙公司本来就没有实际经营，也就没有现金收入可用于向上市公司支付货款，因而子孙公司在记录购货时只能以应付账款入账。当然，专门用于操纵利润的子孙公司也可能真实收到母公司或关联公司的货物，那只能等到这些货物向外出售后才能把货款支付给上市公司以抵销操纵利润所形成的应付账款。
转移利润主要是通过转移支付和低价出售产品来实现，其结果主要体现为子孙公司毛利率的异常和与公司规模不相匹配的广告费用等。管理层可能通过子孙公司列支在职消费、商业或政治贿赂金，或通过子孙公司领取账外报酬来实施不法行为，这些行为会使子孙公司的管理费用异常高。公司也可能通过高价收购其他公司或低价出售子公司的方式转移资产。
（二）资产评估准则缺陷导致的股东利益受损
中国上市公司高溢价收购其他公司的现象屡见不鲜，这与资产评估准则所存在的缺陷有关。高溢价收购意味着上市公司未来业绩被提前“掏空”，传递利空信号。本文以HZ公司收购云南某公司全部股权和HF公司少数股权为例来说明现有资产评估准则所存在的缺陷，以及对国有资产、股东财富的伤害。
（三）资产评估报告提供了有关管理层经营能力的信息
上市公司管理层通常会在年报中对公司的经营情况进行讨论，但讨论中以歌功颂德或为业绩不佳找客观理由为主，基本上不会承认管理层的能力存在问题。资产评估报告中评估对象的报表或对评估对象所做的财务分析能够对上市公司不良业绩提供更详细的信息。
三、案例分析 （一）公司简介
HZ公司是国有股权控股的上市公司，第一大股东HZ集团持股38.20%，第二大股东国有法人持股10.73%，前两大股东合计持有上市公司股份48.93%。公司于2000年在上海证券交易所上市，业绩在上市后的10年里比较稳定，但自2012年起呈逐年下降趋势，近5年有4个年度扣除非经常损益的净利润为负，表明公司存在盈余管理的嫌疑。2019年公司通过出售子公司1确认投资收益24.567亿元（数据来自2019年年度审计报告）实现了当年3.23亿元的净利润。虽然HZ整体业绩自2007年以来很不如意，但少数股东却在大部分年度能够保住10%以上的投资收益（如图1所示）。
（二）资产评估报告传递的公司盈余管理信息
实证研究通过计算公司的可操控應计利润和真实盈余管理指标来识别公司是否实施了应计盈余管理和真实盈余管理，但至今没有针对个别公司应用以上方法鉴别是否实施了盈余管理的文献。实际上，通过逻辑回归来鉴别盈余管理的成功率并不高。投资者根据上市公司披露的合并报表和母公司报表是很难发现公司盈余管理或利润操纵行为的，这是因为实施了盈余管理或利润操纵的管理层会有意去粉饰披露的报表并尽量掩盖被发现的痕迹。但平时不披露的子孙公司的报表则会被管理层所忽略，从而有可能存在一些蛛丝马迹，投资者和财务分析师就可利用这些子孙公司的报表来寻找隐藏在合并报表下的“定时炸弹”。
2019年HZ公司实现盈利3.233亿元，与公司出售子公司的部分股权紧密相关。这里暂且不去纠结出售股权所获得的24.567亿元利润是否应该确认为投资收益并列示为经常性损益——营业利润的一部分，只关注HZ为什么要把绝对控股的子公司变更为施加重大影响的参股公司。变更前后子公司1的股权结构如图2和图3所示。可以看到隐藏在子公司1下面的从名称看似乎与HZ完全无关的孙公司BY，它可能是管理层的真正目标，但具体是什么目标需要通过分析才能知晓。
查找有关BY的信息，发现了HZ于2017年8月披露的股权收购项目涉及的BY股东全部权益资产评估报告和2019年6月披露的BY公司的资产评估说明两份报告。如表1和表2所示，只有2017年8月的资产评估报告全面披露了评估对象BY2016年的资产负债表、利润表和现金流量表，2019年6月的只披露了评估日（2019年4月30日）的资产负债表。因此，本文重点关注BY2016年的财务报表。
从表1资产负债表来看，BY公司是一只空壳公司，或者说是一个特殊实体：公司的资产只有货币资金、应收预付款和固定资产。从资产评估报告来看，固定资产是电脑（包括3台台式电脑和66台笔记本电脑）和几台打印机。既然是空壳公司，公司也不发生销售费用，表明公司基本上不向外销售产品。但公司2015年和2016年各有838.5万元和3 010.38万元的销售收入，而相应的成本则比收入高出许多，分别是3 426.9万元和5 563.48万元（表2）。现金流量表则显示收入应该高很多，成本应该低很多：2015年和2016年销售产品的现金流入分别是2 094.98万元和7 172.94万元，而这两年购买商品的现金支出分别是1 155.28万元和3 604.64万元。现金流量表的数据要比利润表的数据真实得多。也就是说，BY2015年和2016年很可能有一个假设成立，即BY少确认收入多确认成本，这种行为与HZ2016年管理层试图操纵利润相矛盾。HZ公司的“2017-19号文件”披露：“公司于2016年12月与境外三个公司签署了四个产品的销售权协议，据此（公司）确认损益11 737万元;后经注册会计师审计，发现上述事项不符合收入确认条件，暂不确认收入及收益。”因此，BY的收入和成本有可能都是虚构的，通常一个公司不太可能每年都做亏本生意。
另外，对比BY2016年的利润表与现金流量表（表2）中收入、成本和销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接受劳务支付的现金，并与资产负债表（表1）的相关科目对比，笔者发现了不可理解之处：2016年销售商品提供劳务收到的现金7 172.94万元一部分确认为收入（共 3 010.38万元），另一部分确认为预收账款（4 162.56万元）。如果2015年少确认的收入1 256.48万元也记为预收账款，那么两年的预收账款合计5 419.04万元，高于资产负债表中预收账款2016年12月的余额。HZ2019年的合并报表显示，该公司预付BY的款项余额是8 409.45万元，与BY资产负债表中预收款项2019年4月30日的余额接近，说明BY每年收到HZ大几千万的现金，但这些现金基本上被消耗殆尽（2019年4月30日货币资金只剩余11.84万元）。这么多钱去哪里了？从利润表来看，大部分计入了成本。问题是BY连存货都没有，营业成本从何处来？如果成本是接受劳务形成的，一个空壳公司要接受什么劳务？而且2016年BY员工的薪酬支出高达3 095万元。也就是说，公司也不太可能需要接受外部的劳务服务，从应付账款的金额很小也可印证这一推断。即BY既没有产品成本，也不需要接受外部的劳务服务。但这就与公司2016年在购买商品、接受劳务支付的现金高达3 604.6万元相矛盾。可见，BY财务报表虚假的可能性很大。
总之，从资产评估机构提供的BY的三张财务报表看来，BY接收来自终极控股股东——HZ的大量现金，这些现金一部分列示为“营业收入”，另一部分列示为“预收账款”，但这些现金消失在不太真实的“营业成本”和“管理费用”里。资产评估报告中所提供的BY财务报表传递出重重疑点，值得投资者和监管部门关注。
（三）资产评估报告传递了公司管理层存在严重代理问题的信息
接上例，BY作为一个有特殊目的的实体，财务报表中隐藏着异乎寻常的信息。既然是一个空壳公司，人员应该很少，但令人惊讶的是，2016年其支付的职工薪酬高达3 095万元，是2015年公司职工薪酬的3.46倍。因此，BY的员工薪酬是否真实，值得怀疑。 为了说明BY有关数据的异常，笔者查找了HZ历年资产评估报告中与BY性质相同的公司DM的相应财务数据进行对比，如表3所示。2016年DM规模是BY的33倍，但BY支付给职工的薪酬是DM的77.82倍，两个公司的管理费用相差不大。这进一步说明了BY员工薪酬的极端异常，传递出管理层存在严重的代理问题。
（四）资产评估报告传递了上市公司资产流失的信息
中国资产评估协会制定的一系列资产评估准则未能考虑公司管理层的代理问题——公司管理层可能借资产出售或收购转移公司的资产。不同的资产评估目的应该适用不同的资产评估方法，但《资产评估执业准则——资产评估方法》却笼统地规定了资产评估方法主要包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法。该评估准则只是规定资产评估专业人士选择和使用市场法时应当考虑市场法应用的前提条件：（1）评估对象的可比参照物具有公开的市场，以及活跃的交易;（2）有关交易的必要信息可以获得。对于收益法的使用，则规定前提条件：（1）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量;（2）预期收益所对应的风险能够度量;（3）收益期限能够确定或者合理预期。其他规定都是一些指导性的，指出应该考虑的方面，不具有强制性。实际上，人类目前还不能对一个公司的未来收益做出合理的估计，因此，该评估准则的规定可执行性较差。2016年7月2日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过的《中华人民共和国资产评估法》（以下简称《评估法》）规定评估人员和评估机构不得签署和出具虚假评估报告或者有重大遗漏的评估报告……评估专业人员应当恰当选择评估法。然而，何为恰当？由谁鉴定资产评估机构所选择的评估方法是恰当的？评估方法如果是恰当的，评估结果是否也恰当？法律没有规定。如果评估结果不当给相关利益方造成了重大损失，评估机构是否要负法律责任？《评估法》也没能做出明确的规定。资产评估成了个别上市公司和国有企业的管理者借以将投资者财富和国有资产转移出去并加以合法化的手段。
这里，本文选取两份资产评估报告来说明资产评估造成的上市公司资产流失。一份是HZ于2015年1月发布的云南某公司评估报告，另一份是2020年9月发布的控股子公司HF公司评估报告，两个项目的评估业务均由K资产评估有限公司承接（如表4）。
两份资产评估报告向投资者传递了以下信息：
1.资产评估公司并不独立于HZ管理层
笔者注意到，资产评估公司在两个案例中都选取评估值的最高者——收益法的结果，而且实际的成交价值与评估的最高价完全相同或非常接近，说明了资产评估公司与委托单位——HZ公司管理层并不独立，评估公司在尽量配合管理层对评估结果的要求。这也与上文的分析结果——管理层存在严重的代理问题相印证。
2.上市公司管理层可能存在损害股东利益的行为
不管是云南某公司，还是HF公司，评估公司已经把两个公司最可能发生的超常收益都估算到被评估单位的价值中，收购方在购买之后不仅不太可能产生超常收益，而且要承担宏观经济环境变化、技术变化所造成的损失。比如，在HZ收购云南某公司之后的第二年，就對被收购公司计提了2 448万元的减值准备，说明他们清楚地知道被收购公司价值被高估。至2020年11月云南某公司申请破产重整止，如果按照评估时用的14.76%的贴现率进行折算，这次收购给股东造成了近2.38亿元的损失，给上市公司带来了5年-157.56%的累计投资收益率。
K资产评估公司对HF公司的评估更夸张：毛利率呈上升趋势，且毛利率将在未来无限期内处于高位水平。评估公司的解释是“在充分考虑标的公司产品、业务模式的基础上，结合标的公司当前的研发创新能力”得出该公司未来的经营业绩呈增长趋势。这个假设偏离了基本常识。他们假设HF脱离辉瑞的技术支持之后会有很强的研发创新能力，这个研发创新能力所产生利润的49%应归属于外资股东HPPC①。实际上，在HPPC把其所持有的HF所有股权转让给HZ以后就与HF没有一点关系了。HF未来怎么创造价值与HPPC没有任何关系，怎么可以把全体职员在未来努力创造的价值归因于同HF没有任何关系的外人呢？资产评估公司和HZ管理层把HF未来可能的超常利润作为真实的超常利润折现给HPPC，再从HPPC手里买回来，这就好象是一个拥有高产技术的家庭向另一个没有种田技术的家庭购买田地，不是按市场价值付给对方，而是按这个家庭子子孙孙用高科技种田所产生的收益折为现值付给对方。如此的话，拥有高技术的家庭买这块田地又有何用？这块田地因收购者拥有不同的种田技术而价格迥异，这样的价格就不可能是公允的价格。可见，K资产评估公司和HZ管理层在这项收购交易中以不公允的价格支付给HPPC，极大地伤害了全体股东的利益。
3.纳税人利益可能受到损害
HF资产评估报告披露的信息显示，HZ公司把来源于纳税人的政府补贴和税收优惠都当作利润分配给了外资股东，而且还将HF未来要享受到的税收优惠（即使外国资本已经撤离了）也要折现为现金奉送给外资股东。可见，该项收购股份事实上已经造成了资产流失。有数据显示HZ从HPPC手里收购HF之前，就已经在7年多的时间里把总计高达2.387多亿人民币的政府补贴和税收补贴分配给了外资股东，占外资所获得现金收益的23.48%。
4.公司管理层经营能力存在问题
上市公司年报只披露合并报表和母公司报表，子孙公司的经营情况并未被披露。这种财务信息披露制度会造成上市公司管理层通过子孙公司操纵利润的行为难以被发现，管理层的经营管理能力也容易被掩盖，而资产评估报告恰好能够对上市公司披露的年报信息提供重要的补充。通过上海证券交易所网站搜索了自2015年以来所有的HZ资产评估报告，采集资产评估报告中披露涉及公司的财务状况和经营情况制作成表5。如表5所示，HZ公司披露过的所有子孙公司的经营情况除了中外合资的HF外都惨不忍睹。因此，HZ所有的资产评估报告都传递了公司管理层经营能力低下的信息。在这些无一能证明管理层能力强的证据面前，资产评估公司有何底气于评估HF公司的权益价值时假设“未来随着标的公司借助自身营销体系优势、数据平台优势和资源整合优势等核心竞争优势不断提升自营推广能力……，自营推广毛利率水平将显著高于外部推广毛利率水平，因此该产品的推广业务毛利率预计将会逐步提升”？ 四、结论与启示
本文以HZ公司为例，分析了资产评估报告向市场传递的信息。研究发现，资产评估报告能够提供财务报告信息之外的有关上市公司财务信息可靠性方面的反面信息、有关管理层代理问题或道德风险方面的信息、有关上市公司股东和纳税人利益受损的信息、有关公司管理层经营能力的信息。虽然资产评估报告能够传递如此多的信息，但可能是因为资产评估报告很少被学者研究，人们对资产评估报告所能传递的信息认知有限，股票市场未必能正确地反映这些资产评估报告所传递的信息。因此，加强对资产评估报告的实证研究很有必要。
本研究得出如下启示：（1）当前的资产评估准则和资产评估法存在缺陷，导致有些上市公司管理层会利用法律法规的漏洞实施损害股东和国家利益的资产转移及掠夺行为，或者无意间造成了上市公司及国有资产的流失。特别收益法被滥用，是近年上市公司商誉泡沫膨胀、商誉减值导致股价崩盘的根源。因此，有关法律法规制定部门有必要对资产评估中收益法的应用加以明确的限制，比如在收购股权的事件中应该禁止使用收益法。（2）上市公司年度财务报告不报告分部信息是管理层实施利润操纵行为不易被发现的重要原因。根据潘定和杨银娇[ 15 ]的研究，建议监管部门和财政部认真研究并制定规则，要求上市公司适当借助XBRL技术披露轻资产子孙公司和亏损子孙公司的简要财务数据，比如收入、成本、工资支出，以及与收入、成本、工资支出相关的科目。（3）资产评估公司应该对资产评估的结果负法律责任，应该规定公司的股东有权要求资产评估公司对五年内大额的商誉减值承担赔偿责任，以使评估公司收益与风险挂钩。（4）在向外资股东分配利润时要把政府补贴和减免的税收收益从可供分配的利润中剔除，收购外资股东持有的中国公司的股权时禁止计算所得税优惠带来的利益。
【参考文献】
[1] FIRTH M.Qualified audit reports and bank lending decisions[J].Journal of Bank Research，1979（9）：237-241.
[2] FIRTH M. A note on the impact of audit qualifications on lending and credit decisions[J]. Journal of Banking and Finance，1980，4（3）：257-466.
[3] GUL F A. The effects of uncertainty reporting on lending officers' perception of risk and additional information required[J].Abacus，1987，23（2）：172-179.
[4] BAMBER M，STRATTON R A.The information content of the uncertainty-modified audit report：evidence from bank loan officers[J].Accounting Horizons，1997， 11（2）：1-11.
[5] GASSEN J，SKAIFE H A.Can audit reforms affect the information role of audits？Evidence from the German market[J].Contemporary Accounting Research，2009，26（3）：867-898.
[6] GUIRAL A，RUIZ E，CHOI H. Audit report information content and the provision of non-audit services： evidence from Spanish lending decisions[J]. Journal of International Accounting，Auditing and Taxation，2014， 23（1）：44-57.
[7] BESSELL M，ANANDARAJIAN A，UMAR A. Information content，audit reports and going-concern：an Australian study[J]. Accounting and Finance，2003，43：261-282.
[8] ELIAS R Z， JOHNSTON J G. Is there incremental information content in the going concern explanatory paragraph？[J].Advances in Accounting，2001（18）：105-117.
[9] HOUGHTON K A. Audit reports：their impact on the loan decision process and outcome：an experiment[J].Accounting and Business Research，1983，53（14）：15-20.
[10] LASALLE R E，ANANDARAJIAN A.Bank loan officers' reactions to audit reports issued to entities with litigation and going-concern uncertainties[J].Accounting Horizons，1997，11（2）：33-40.
[11] LIBBY R.The impact of uncertainty reporting on the loan decision[J]. Journal of Accounting Research，1979，17（23）：35-57.
[12] CHURCH B K，DAVIS S M，MCCR ACKEN S A. The auditor's reporting model：a literature overview and research synthesis[J].Accounting Horizons，2008，22（1）：69-90.
[13] 陳丽红，张呈，张龙平，等.关键审计事项披露与盈余价值相关性[J].审计研究，2019（3）：65-74.
[14] 黎仁华，詹怡玮.沟通关键审计事项对审计质量的影响效果：基于审计准则1504号实施的实证检验[J].会计之友，2019（13）：13-18.
[15] 潘定，杨银娇.基于汉语熵的XBRL分类标准元素适用性研究[J].会计之友，2018（7）：57-61.
【中图分类号】 F23;F208 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2021）22-0002-07
一、引言
会计的作用是为公司利益相关者提供决策有用的信息。目前，会计所提供的信息局限于集团和母公司的财务报表信息（以下统称财务信息），不同公司所提供的财务信息在质量上具有异质性。造成会计信息质量差异的原因主要为公司业务的异质性和管理层的盈余管理行为。由于公司业务的异质性并不在审计师揭示的责任范围内，加之公司管理层的盈余管理行为比较隐蔽、难以被发现，甚至有些盈余管理行为并不违反现有会计准则，审计师通常会视而不见，以免同公司管理层产生冲突，因此现有会计信息披露制度仍然存在一定的缺陷，投资者并不能轻易地识别不同公司间会计信息质量的差异。在这种情况下，其他非会计的信息披露成为重要的补充。比如，审计师所发表的保留或否定审计意见被认为具有信息价值（或增量信息）[ 1-4 ]，能够引起股票市场的负面反应[ 5 ]。Guiral等[ 6 ]认为，带解释说明段的审计意见只有在审计师不独立时（这时审计师为客户提供非审计服务）才会引起信息使用者（如银行信贷员）的疑虑。此外，也有不少文献发现诸如对持续经营等特定事项发表意见的审计报告并不能提供超出财务报告本身所含信息的任何特殊信息[ 7-11 ]。标准的审计报告通常没有什么信息含量，这很可能与标准化的审计报告格式的局限性有关[ 12 ]。当审计报告增加了其他信息披露，比如有关公司可持续经营方面有保留的审计意见或针对整个财务报告所发表的否定审计意见就可能会有信息含量。近年国际审计准则要求披露关键审计事项，这样的审计報告可能会为公司的利益相关者提供财务报告之外的附加信息[ 13-14 ]。那么，除了审计报告能够提供财务报告之外的信息外，还有哪些中介的报告能够为公司利益相关者提供增量的财务信息呢？现有文献对这方面的关注比较少。本文探讨了资产评估报告可能包含的有价值的增量信息，目前尚没有文献探讨资产评估报告的信息含量。笔者基于HZ公司的案例分析，发现有一些资产评估报告列出了上市公司子公司或孙公司的财务报表，从这些子孙公司的财务报表中可探究一些财务异常现象。这些异常现象可能预示着未被揭露的盈余管理、在职消费、贪污腐败等机会主义行为。同时也发现资产评估方法的滥用可能导致上市公司资产的流失。本文旨在为资产评估报告的信息含量研究抛砖引玉，也为投资者提供深入了解公司经营状况及公司治理等方面的新途径，同时为立法部门以及上市公司监管部门完善资产评估立法和加强对公司管理层的监管、防止上市公司资产流失提供参考。
二、研究思路
本文选取HZ公司自上市以来所有的资产评估报告作为研究对象，在这些资产评估中，企业价值的评估所包含的信息含量最高。资产评估的信息来源包括资产评估报告中所列报的资产、为进行财务分析所列示的利润表、评估方法的选取、收益法中预测未来现金流量所做的假设、提供资产评估服务机构的独立性等。具体研究思路如下：
（一）被评估对象财务报表的增量信息含量
2018年10月修订的《资产评估执业准则——企业价值》要求资产评估机构在资产评估报告中重点披露企业的资产、财务分析和调整情况。由于上市公司年度报告只要求披露合并报表和母公司报表，造成管理层的一些违规操作（如果有的话）会放在子公司甚至孙公司中实施并记录，这些违规操作包括利润操纵、转移利润、在职消费、贪污挪用、商业和政治贿赂等;如果评估的目标企业是上市公司的非并表子孙公司，那么这些子孙公司的报表还可能留有上市公司通过子孙公司虚构收入的痕迹。因此，资产评估报告能够传递合并报表和母公司报表之外的被管理层所隐藏的信息。
本文通过查找HZ公司的资产评估报告，收集资产评估报告中所披露的子孙公司各年度资产负债表和利润表，寻找异常项目，并与合并报表相关数据加以对比分析。利润操纵的痕迹主要反映在非并表子孙公司的报表中，如美国安然公司通过将产品出售给非并表子公司的方式虚构收入并操纵利润。由于在正常情况下上市公司不需要披露子孙公司的报表，所以管理层虚构收入只需在子孙公司账上记录应付账款和相应的存货即可，无需真的向子孙公司收取货款。作为专门用于操纵利润的子孙公司本来就没有实际经营，也就没有现金收入可用于向上市公司支付货款，因而子孙公司在记录购货时只能以应付账款入账。当然，专门用于操纵利润的子孙公司也可能真实收到母公司或关联公司的货物，那只能等到这些货物向外出售后才能把货款支付给上市公司以抵销操纵利润所形成的应付账款。
转移利润主要是通过转移支付和低价出售产品来实现，其结果主要体现为子孙公司毛利率的异常和与公司规模不相匹配的广告费用等。管理层可能通过子孙公司列支在职消费、商业或政治贿赂金，或通过子孙公司领取账外报酬来实施不法行为，这些行为会使子孙公司的管理费用异常高。公司也可能通过高价收购其他公司或低价出售子公司的方式转移资产。
（二）资产评估准则缺陷导致的股东利益受损
中国上市公司高溢价收购其他公司的现象屡见不鲜，这与资产评估准则所存在的缺陷有关。高溢价收购意味着上市公司未来业绩被提前“掏空”，传递利空信号。本文以HZ公司收购云南某公司全部股权和HF公司少数股权为例来说明现有资产评估准则所存在的缺陷，以及对国有资产、股东财富的伤害。
（三）资产评估报告提供了有关管理层经营能力的信息
上市公司管理层通常会在年报中对公司的经营情况进行讨论，但讨论中以歌功颂德或为业绩不佳找客观理由为主，基本上不会承认管理层的能力存在问题。资产评估报告中评估对象的报表或对评估对象所做的财务分析能够对上市公司不良业绩提供更详细的信息。
三、案例分析 （一）公司简介
HZ公司是国有股权控股的上市公司，第一大股东HZ集团持股38.20%，第二大股东国有法人持股10.73%，前两大股东合计持有上市公司股份48.93%。公司于2000年在上海证券交易所上市，业绩在上市后的10年里比较稳定，但自2012年起呈逐年下降趋势，近5年有4个年度扣除非经常损益的净利润为负，表明公司存在盈余管理的嫌疑。2019年公司通过出售子公司1确认投资收益24.567亿元（数据来自2019年年度审计报告）实现了当年3.23亿元的净利润。虽然HZ整体业绩自2007年以来很不如意，但少数股东却在大部分年度能够保住10%以上的投资收益（如图1所示）。
（二）资产评估报告传递的公司盈余管理信息
实证研究通过计算公司的可操控應计利润和真实盈余管理指标来识别公司是否实施了应计盈余管理和真实盈余管理，但至今没有针对个别公司应用以上方法鉴别是否实施了盈余管理的文献。实际上，通过逻辑回归来鉴别盈余管理的成功率并不高。投资者根据上市公司披露的合并报表和母公司报表是很难发现公司盈余管理或利润操纵行为的，这是因为实施了盈余管理或利润操纵的管理层会有意去粉饰披露的报表并尽量掩盖被发现的痕迹。但平时不披露的子孙公司的报表则会被管理层所忽略，从而有可能存在一些蛛丝马迹，投资者和财务分析师就可利用这些子孙公司的报表来寻找隐藏在合并报表下的“定时炸弹”。
2019年HZ公司实现盈利3.233亿元，与公司出售子公司的部分股权紧密相关。这里暂且不去纠结出售股权所获得的24.567亿元利润是否应该确认为投资收益并列示为经常性损益——营业利润的一部分，只关注HZ为什么要把绝对控股的子公司变更为施加重大影响的参股公司。变更前后子公司1的股权结构如图2和图3所示。可以看到隐藏在子公司1下面的从名称看似乎与HZ完全无关的孙公司BY，它可能是管理层的真正目标，但具体是什么目标需要通过分析才能知晓。
查找有关BY的信息，发现了HZ于2017年8月披露的股权收购项目涉及的BY股东全部权益资产评估报告和2019年6月披露的BY公司的资产评估说明两份报告。如表1和表2所示，只有2017年8月的资产评估报告全面披露了评估对象BY2016年的资产负债表、利润表和现金流量表，2019年6月的只披露了评估日（2019年4月30日）的资产负债表。因此，本文重点关注BY2016年的财务报表。
从表1资产负债表来看，BY公司是一只空壳公司，或者说是一个特殊实体：公司的资产只有货币资金、应收预付款和固定资产。从资产评估报告来看，固定资产是电脑（包括3台台式电脑和66台笔记本电脑）和几台打印机。既然是空壳公司，公司也不发生销售费用，表明公司基本上不向外销售产品。但公司2015年和2016年各有838.5万元和3 010.38万元的销售收入，而相应的成本则比收入高出许多，分别是3 426.9万元和5 563.48万元（表2）。现金流量表则显示收入应该高很多，成本应该低很多：2015年和2016年销售产品的现金流入分别是2 094.98万元和7 172.94万元，而这两年购买商品的现金支出分别是1 155.28万元和3 604.64万元。现金流量表的数据要比利润表的数据真实得多。也就是说，BY2015年和2016年很可能有一个假设成立，即BY少确认收入多确认成本，这种行为与HZ2016年管理层试图操纵利润相矛盾。HZ公司的“2017-19号文件”披露：“公司于2016年12月与境外三个公司签署了四个产品的销售权协议，据此（公司）确认损益11 737万元;后经注册会计师审计，发现上述事项不符合收入确认条件，暂不确认收入及收益。”因此，BY的收入和成本有可能都是虚构的，通常一个公司不太可能每年都做亏本生意。
另外，对比BY2016年的利润表与现金流量表（表2）中收入、成本和销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接受劳务支付的现金，并与资产负债表（表1）的相关科目对比，笔者发现了不可理解之处：2016年销售商品提供劳务收到的现金7 172.94万元一部分确认为收入（共 3 010.38万元），另一部分确认为预收账款（4 162.56万元）。如果2015年少确认的收入1 256.48万元也记为预收账款，那么两年的预收账款合计5 419.04万元，高于资产负债表中预收账款2016年12月的余额。HZ2019年的合并报表显示，该公司预付BY的款项余额是8 409.45万元，与BY资产负债表中预收款项2019年4月30日的余额接近，说明BY每年收到HZ大几千万的现金，但这些现金基本上被消耗殆尽（2019年4月30日货币资金只剩余11.84万元）。这么多钱去哪里了？从利润表来看，大部分计入了成本。问题是BY连存货都没有，营业成本从何处来？如果成本是接受劳务形成的，一个空壳公司要接受什么劳务？而且2016年BY员工的薪酬支出高达3 095万元。也就是说，公司也不太可能需要接受外部的劳务服务，从应付账款的金额很小也可印证这一推断。即BY既没有产品成本，也不需要接受外部的劳务服务。但这就与公司2016年在购买商品、接受劳务支付的现金高达3 604.6万元相矛盾。可见，BY财务报表虚假的可能性很大。
总之，从资产评估机构提供的BY的三张财务报表看来，BY接收来自终极控股股东——HZ的大量现金，这些现金一部分列示为“营业收入”，另一部分列示为“预收账款”，但这些现金消失在不太真实的“营业成本”和“管理费用”里。资产评估报告中所提供的BY财务报表传递出重重疑点，值得投资者和监管部门关注。
（三）资产评估报告传递了公司管理层存在严重代理问题的信息
接上例，BY作为一个有特殊目的的实体，财务报表中隐藏着异乎寻常的信息。既然是一个空壳公司，人员应该很少，但令人惊讶的是，2016年其支付的职工薪酬高达3 095万元，是2015年公司职工薪酬的3.46倍。因此，BY的员工薪酬是否真实，值得怀疑。 为了说明BY有关数据的异常，笔者查找了HZ历年资产评估报告中与BY性质相同的公司DM的相应财务数据进行对比，如表3所示。2016年DM规模是BY的33倍，但BY支付给职工的薪酬是DM的77.82倍，两个公司的管理费用相差不大。这进一步说明了BY员工薪酬的极端异常，传递出管理层存在严重的代理问题。
（四）资产评估报告传递了上市公司资产流失的信息
中国资产评估协会制定的一系列资产评估准则未能考虑公司管理层的代理问题——公司管理层可能借资产出售或收购转移公司的资产。不同的资产评估目的应该适用不同的资产评估方法，但《资产评估执业准则——资产评估方法》却笼统地规定了资产评估方法主要包括市场法、收益法和成本法三种基本方法及其衍生方法。该评估准则只是规定资产评估专业人士选择和使用市场法时应当考虑市场法应用的前提条件：（1）评估对象的可比参照物具有公开的市场，以及活跃的交易;（2）有关交易的必要信息可以获得。对于收益法的使用，则规定前提条件：（1）评估对象的未来收益可以合理预期并用货币计量;（2）预期收益所对应的风险能够度量;（3）收益期限能够确定或者合理预期。其他规定都是一些指导性的，指出应该考虑的方面，不具有强制性。实际上，人类目前还不能对一个公司的未来收益做出合理的估计，因此，该评估准则的规定可执行性较差。2016年7月2日第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过的《中华人民共和国资产评估法》（以下简称《评估法》）规定评估人员和评估机构不得签署和出具虚假评估报告或者有重大遗漏的评估报告……评估专业人员应当恰当选择评估法。然而，何为恰当？由谁鉴定资产评估机构所选择的评估方法是恰当的？评估方法如果是恰当的，评估结果是否也恰当？法律没有规定。如果评估结果不当给相关利益方造成了重大损失，评估机构是否要负法律责任？《评估法》也没能做出明确的规定。资产评估成了个别上市公司和国有企业的管理者借以将投资者财富和国有资产转移出去并加以合法化的手段。
这里，本文选取两份资产评估报告来说明资产评估造成的上市公司资产流失。一份是HZ于2015年1月发布的云南某公司评估报告，另一份是2020年9月发布的控股子公司HF公司评估报告，两个项目的评估业务均由K资产评估有限公司承接（如表4）。
两份资产评估报告向投资者传递了以下信息：
1.资产评估公司并不独立于HZ管理层
笔者注意到，资产评估公司在两个案例中都选取评估值的最高者——收益法的结果，而且实际的成交价值与评估的最高价完全相同或非常接近，说明了资产评估公司与委托单位——HZ公司管理层并不独立，评估公司在尽量配合管理层对评估结果的要求。这也与上文的分析结果——管理层存在严重的代理问题相印证。
2.上市公司管理层可能存在损害股东利益的行为
不管是云南某公司，还是HF公司，评估公司已经把两个公司最可能发生的超常收益都估算到被评估单位的价值中，收购方在购买之后不仅不太可能产生超常收益，而且要承担宏观经济环境变化、技术变化所造成的损失。比如，在HZ收购云南某公司之后的第二年，就對被收购公司计提了2 448万元的减值准备，说明他们清楚地知道被收购公司价值被高估。至2020年11月云南某公司申请破产重整止，如果按照评估时用的14.76%的贴现率进行折算，这次收购给股东造成了近2.38亿元的损失，给上市公司带来了5年-157.56%的累计投资收益率。
K资产评估公司对HF公司的评估更夸张：毛利率呈上升趋势，且毛利率将在未来无限期内处于高位水平。评估公司的解释是“在充分考虑标的公司产品、业务模式的基础上，结合标的公司当前的研发创新能力”得出该公司未来的经营业绩呈增长趋势。这个假设偏离了基本常识。他们假设HF脱离辉瑞的技术支持之后会有很强的研发创新能力，这个研发创新能力所产生利润的49%应归属于外资股东HPPC①。实际上，在HPPC把其所持有的HF所有股权转让给HZ以后就与HF没有一点关系了。HF未来怎么创造价值与HPPC没有任何关系，怎么可以把全体职员在未来努力创造的价值归因于同HF没有任何关系的外人呢？资产评估公司和HZ管理层把HF未来可能的超常利润作为真实的超常利润折现给HPPC，再从HPPC手里买回来，这就好象是一个拥有高产技术的家庭向另一个没有种田技术的家庭购买田地，不是按市场价值付给对方，而是按这个家庭子子孙孙用高科技种田所产生的收益折为现值付给对方。如此的话，拥有高技术的家庭买这块田地又有何用？这块田地因收购者拥有不同的种田技术而价格迥异，这样的价格就不可能是公允的价格。可见，K资产评估公司和HZ管理层在这项收购交易中以不公允的价格支付给HPPC，极大地伤害了全体股东的利益。
3.纳税人利益可能受到损害
HF资产评估报告披露的信息显示，HZ公司把来源于纳税人的政府补贴和税收优惠都当作利润分配给了外资股东，而且还将HF未来要享受到的税收优惠（即使外国资本已经撤离了）也要折现为现金奉送给外资股东。可见，该项收购股份事实上已经造成了资产流失。有数据显示HZ从HPPC手里收购HF之前，就已经在7年多的时间里把总计高达2.387多亿人民币的政府补贴和税收补贴分配给了外资股东，占外资所获得现金收益的23.48%。
4.公司管理层经营能力存在问题
上市公司年报只披露合并报表和母公司报表，子孙公司的经营情况并未被披露。这种财务信息披露制度会造成上市公司管理层通过子孙公司操纵利润的行为难以被发现，管理层的经营管理能力也容易被掩盖，而资产评估报告恰好能够对上市公司披露的年报信息提供重要的补充。通过上海证券交易所网站搜索了自2015年以来所有的HZ资产评估报告，采集资产评估报告中披露涉及公司的财务状况和经营情况制作成表5。如表5所示，HZ公司披露过的所有子孙公司的经营情况除了中外合资的HF外都惨不忍睹。因此，HZ所有的资产评估报告都传递了公司管理层经营能力低下的信息。在这些无一能证明管理层能力强的证据面前，资产评估公司有何底气于评估HF公司的权益价值时假设“未来随着标的公司借助自身营销体系优势、数据平台优势和资源整合优势等核心竞争优势不断提升自营推广能力……，自营推广毛利率水平将显著高于外部推广毛利率水平，因此该产品的推广业务毛利率预计将会逐步提升”？ 四、结论与启示
本文以HZ公司为例，分析了资产评估报告向市场传递的信息。研究发现，资产评估报告能够提供财务报告信息之外的有关上市公司财务信息可靠性方面的反面信息、有关管理层代理问题或道德风险方面的信息、有关上市公司股东和纳税人利益受损的信息、有关公司管理层经营能力的信息。虽然资产评估报告能够传递如此多的信息，但可能是因为资产评估报告很少被学者研究，人们对资产评估报告所能传递的信息认知有限，股票市场未必能正确地反映这些资产评估报告所传递的信息。因此，加强对资产评估报告的实证研究很有必要。
本研究得出如下启示：（1）当前的资产评估准则和资产评估法存在缺陷，导致有些上市公司管理层会利用法律法规的漏洞实施损害股东和国家利益的资产转移及掠夺行为，或者无意间造成了上市公司及国有资产的流失。特别收益法被滥用，是近年上市公司商誉泡沫膨胀、商誉减值导致股价崩盘的根源。因此，有关法律法规制定部门有必要对资产评估中收益法的应用加以明确的限制，比如在收购股权的事件中应该禁止使用收益法。（2）上市公司年度财务报告不报告分部信息是管理层实施利润操纵行为不易被发现的重要原因。根据潘定和杨银娇[ 15 ]的研究，建议监管部门和财政部认真研究并制定规则，要求上市公司适当借助XBRL技术披露轻资产子孙公司和亏损子孙公司的简要财务数据，比如收入、成本、工资支出，以及与收入、成本、工资支出相关的科目。（3）资产评估公司应该对资产评估的结果负法律责任，应该规定公司的股东有权要求资产评估公司对五年内大额的商誉减值承担赔偿责任，以使评估公司收益与风险挂钩。（4）在向外资股东分配利润时要把政府补贴和减免的税收收益从可供分配的利润中剔除，收购外资股东持有的中国公司的股权时禁止计算所得税优惠带来的利益。
【参考文献】
[1] FIRTH M.Qualified audit reports and bank lending decisions[J].Journal of Bank Research，1979（9）：237-241.
[2] FIRTH M. A note on the impact of audit qualifications on lending and credit decisions[J]. Journal of Banking and Finance，1980，4（3）：257-466.
[3] GUL F A. The effects of uncertainty reporting on lending officers' perception of risk and additional information required[J].Abacus，1987，23（2）：172-179.
[4] BAMBER M，STRATTON R A.The information content of the uncertainty-modified audit report：evidence from bank loan officers[J].Accounting Horizons，1997， 11（2）：1-11.
[5] GASSEN J，SKAIFE H A.Can audit reforms affect the information role of audits？Evidence from the German market[J].Contemporary Accounting Research，2009，26（3）：867-898.
[6] GUIRAL A，RUIZ E，CHOI H. Audit report information content and the provision of non-audit services： evidence from Spanish lending decisions[J]. Journal of International Accounting，Auditing and Taxation，2014， 23（1）：44-57.
[7] BESSELL M，ANANDARAJIAN A，UMAR A. Information content，audit reports and going-concern：an Australian study[J]. Accounting and Finance，2003，43：261-282.
[8] ELIAS R Z， JOHNSTON J G. Is there incremental information content in the going concern explanatory paragraph？[J].Advances in Accounting，2001（18）：105-117.
[9] HOUGHTON K A. Audit reports：their impact on the loan decision process and outcome：an experiment[J].Accounting and Business Research，1983，53（14）：15-20.
[10] LASALLE R E，ANANDARAJIAN A.Bank loan officers' reactions to audit reports issued to entities with litigation and going-concern uncertainties[J].Accounting Horizons，1997，11（2）：33-40.
[11] LIBBY R.The impact of uncertainty reporting on the loan decision[J]. Journal of Accounting Research，1979，17（23）：35-57.
[12] CHURCH B K，DAVIS S M，MCCR ACKEN S A. The auditor's reporting model：a literature overview and research synthesis[J].Accounting Horizons，2008，22（1）：69-90.
[13] 陳丽红，张呈，张龙平，等.关键审计事项披露与盈余价值相关性[J].审计研究，2019（3）：65-74.
[14] 黎仁华，詹怡玮.沟通关键审计事项对审计质量的影响效果：基于审计准则1504号实施的实证检验[J].会计之友，2019（13）：13-18.
[15] 潘定，杨银娇.基于汉语熵的XBRL分类标准元素适用性研究[J].会计之友，2018（7）：57-61.