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一、引言
现金在所有资产中的流动性最高，“现金为王”的理念并不是关注资金本身，而是强调资金的流动性。较高的资金周转速度将大大降低资金投入失败的风险。资金使用效率不仅要体现资金收入的质量，也需要反映资金的占用量。高速的周转节约了资金占用量，是优质的资金使用效率的主要特征之一。此外，资金收益水平也是资金效率评估的关键。没有收益的资金是贬值的，而股东所要求的并不只是一般时间价值，而是高于时间价值的报酬率。高于股东最低报酬率的资金收益率才是创造价值的资金，否则就是有损企业价值。资金周转水平和收益水平是保障资金使用效率显性特征，是评价资金使用效率的主要标准。最后，股东承担着高于其他利益相关者的风险，他们要求资金在提高周转速度和收益能力的同时也能抵御一定的风险，因此，资金风险水平作为一种隐性特征内含于周转水平和收益水平中。由此可见，资金使用效率是资金周转水平、收益水平和风险水平的综合反映。
二、研究设计
（一）变量选取 为了进一步探索金融危机下企业资金使用效率的变化，笔者选取了433个企业样本进行数据分析。选取样本的原则是：为排除行业间差异，选择A股上市的制造业企业；2007年已上市，且直至2009年末为退市或停牌；为了真实反映金融危机的影响，不排除T族公司。依据金融危机对中国经济的影响期间，选择的是2007年初到2009年末共三年时间，能较充分的展现样本企业在金融危机前后的变化。被解释变量是资产周转率和总资产报酬率的乘积（y），两个显性指标的积能综合反映企业的资金使用效率。依据资金使用效率的三大特征，分别选定了三类解释变量。如表1：
（二）模型构建由于以制造业为样本，因此选取了能反映行业特点的变量。应收账款周转率（x1）反映销售的回款能力，是资金外部活跃程度的体现。存货周转率（x2）反映生产与销售的速度，是资金内部活跃程度的特征。对制造业而言，固定资产是最重要的资产，固定资产周转率（x3）反映企业设备更新换代的速度，是评价企业持续发展的重要指标。流动资产净利率（x4）反映短期资金的使用效果，关注的是企业临时策略的收益水平。长期资本收益率（x5）提供了衡量企业战略成果的标准，是债权人和股东评价资金使用效果的最直观的指标。BETA值（x6）综合反映了企业资金的财务风险和经营风险。于此之外，以标准化后的企业资产对数（SIZE）作为控制变量，以分析企业规模对资金使用效率的影响。估计模型：
y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7SIZE+?滋
二、实证分析结果
（一）描述性分析 图1是2007年到2009年三年间，制造业企业的资金使用效率变化。图中呈现出显著的周期性变化：年初最低，直至年末达到最高点。这是因为营业收入和息税前利润在会计报告年度内是累计报出的，而资产总额在年度内不会有太大变化，资产周转率和总资产报酬率都在年度内逐渐升高。值得强调的是，趋势线反映了资金使用效率在金融危机期间的递减趋势，但曲线逐渐平缓说明递减速度逐期变小。金融危机导致制造业企业资金使用效率整体水平下滑，但由于国家宏观政策的积极调整和企业自身的战略、战术选择，导致资金使用效率水平下降趋势逐期缓解。
表2是对各变量的描述性统计，由于篇幅有限，故而只举出关键的统计数据（下同）。在金融危机爆发当年（2008年），短期资金周转速度都有明显上升，特别是应收账款的回款速度有显著提高，是2007年的5倍和2009年的4倍。金融危机爆发后，很多企业因财务状况恶化而倒闭，于是部分制造业企业的大量应收账款转为坏账核销，以至于造成了应收账款周转水平提高的假象。2008年应收账款周转率标准差是平时的10倍多，也足以证明只是部分企业极高的周转速度影响了整个制造业企业的平均水平。从三年整体来看，存货周转率无太大变化，这是因为大部分企业能够根据销售情况适度缩减生产，销售被限制的同时存货囤积减少了，于是平滑了存货周转率。固定资产周转率的标准差逐年上升，表明不同企业的战略有所不同，有的选择在此时以低价位购进设备以求更新资产，有的则继续使用原有长期资产来保持现金。在三年间，资金收益平均水平显著的下降，这与金融危机造成的经济后果是相符的。无论是短期资金还是长期资金，利润都是衡量资金收益的根本指标。金融危机下，销售阻力、成本攀高等都促成利润下降，从而直接导致收益水平的走低。值得注意的是，资金收益水平的标准差都表现出持续上升趋势，说明各企业在战术和战略上有不同方向的调整，以谋求差别收益。
（二）相关性分析相关性分析的目的在于揭示解释变量对被解释变量的影响程度，是不包括其它相关变量影响的对某一解释变量的单独考察。通过表3可以清楚的看到，各解释变量与被解释变量在2007年都显著相关，而到了2009年，资金周转水平的指标都变为不相关。这一现象说明金融危机后，从单个变量来考察，资金周转速度已不是影响资金使用效率的主要因素，相比之下资金收益水平产生的影响更大。金融危机造成很多原本可以创造利润流入的项目消失，于是许多企业愿意以大量的资金投入来获得能够创造利润的项目，它们更关注资金的获利能力而不关注资金占用水平。三年中，流动资产净利率保持显著强相关，长期资本收益率则在2009年由显著强相关变为显著弱相关，说明企业无法预测未来长期经济走势，而更注重操控短期资金来获得短期收益。资金风险水平与资金使用效率是负相关的，高风险的资金将降低资金使用效率。企业规模与资金使用效率是呈显著弱相关性，主要原因是被解释变量以总资产作为分母，企业规模已不具备显著影响。
（三）回归分析 和相关性分析不同，回归分析将所有解释变量融入一个回归方程中，是考虑了其他相关变量影响的综合分析。笔者对金融危机发生前后的三年分别进行了回归，得到显著性和拟合优度都很高的回归方程。表4列示了常数项和各解释变量的回归系数以及它们的显著程度。从不同时期各解释变量的回归系数不难看出，综合各变量的影响，资金周转水平对资金使用效率的影响程度低于资金收益水平，资金收益水平仍是决定性因素。作为隐性特征，资金风险水平对资金使用效率产生的是负面影响。资产规模对资金使用效率并不大，说明并不是规模越大的企业越善于调节资金配置。
四、研究结论
通过以上分析，得出以下结论：金融危机下，制造业企业资金使用效率有递减趋势，但趋势递减速度逐渐变小。金融危机爆发当年（2008年），应收账款周转水平显著提高只是部分企业造成的，不是普遍现象。多数企业能适时而动，在金融危机中改变生产水平，选择合适的战术和战略以求得不同的资金使用效率。企业更注重资金收益水平而不是资金周转水平。在金融危机下，企业更多利用短期资金获取收益而不是长期资金。作为隐性特征的资金风险水平，对资金使用效率产生的是负面影响。企业规模对资金使用效率影响并不明显。此外，值得注意的是，本文选取的是A股上市制造业企业，而不是所有的上市公司，样本有较大限制。同时，选用的被解释变量也不是唯一的，譬如可以使用经济增加值（EVA）来代表资金使用效率，可能效果更好也更科学。解释变量的选取虽然避免了多重共线性等诸多问题，但在相关性方面还是有欠缺，不能达到高度相关。
参考文献：
［1］吴建环、席莹：《支持自主创新资金使用效率实证研究》，《科技进步与对策》2009年第26期。
（编辑 杜 昌）
现金在所有资产中的流动性最高，“现金为王”的理念并不是关注资金本身，而是强调资金的流动性。较高的资金周转速度将大大降低资金投入失败的风险。资金使用效率不仅要体现资金收入的质量，也需要反映资金的占用量。高速的周转节约了资金占用量，是优质的资金使用效率的主要特征之一。此外，资金收益水平也是资金效率评估的关键。没有收益的资金是贬值的，而股东所要求的并不只是一般时间价值，而是高于时间价值的报酬率。高于股东最低报酬率的资金收益率才是创造价值的资金，否则就是有损企业价值。资金周转水平和收益水平是保障资金使用效率显性特征，是评价资金使用效率的主要标准。最后，股东承担着高于其他利益相关者的风险，他们要求资金在提高周转速度和收益能力的同时也能抵御一定的风险，因此，资金风险水平作为一种隐性特征内含于周转水平和收益水平中。由此可见，资金使用效率是资金周转水平、收益水平和风险水平的综合反映。
二、研究设计
（一）变量选取 为了进一步探索金融危机下企业资金使用效率的变化，笔者选取了433个企业样本进行数据分析。选取样本的原则是：为排除行业间差异，选择A股上市的制造业企业；2007年已上市，且直至2009年末为退市或停牌；为了真实反映金融危机的影响，不排除T族公司。依据金融危机对中国经济的影响期间，选择的是2007年初到2009年末共三年时间，能较充分的展现样本企业在金融危机前后的变化。被解释变量是资产周转率和总资产报酬率的乘积（y），两个显性指标的积能综合反映企业的资金使用效率。依据资金使用效率的三大特征，分别选定了三类解释变量。如表1：
（二）模型构建由于以制造业为样本，因此选取了能反映行业特点的变量。应收账款周转率（x1）反映销售的回款能力，是资金外部活跃程度的体现。存货周转率（x2）反映生产与销售的速度，是资金内部活跃程度的特征。对制造业而言，固定资产是最重要的资产，固定资产周转率（x3）反映企业设备更新换代的速度，是评价企业持续发展的重要指标。流动资产净利率（x4）反映短期资金的使用效果，关注的是企业临时策略的收益水平。长期资本收益率（x5）提供了衡量企业战略成果的标准，是债权人和股东评价资金使用效果的最直观的指标。BETA值（x6）综合反映了企业资金的财务风险和经营风险。于此之外，以标准化后的企业资产对数（SIZE）作为控制变量，以分析企业规模对资金使用效率的影响。估计模型：
y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7SIZE+?滋
二、实证分析结果
（一）描述性分析 图1是2007年到2009年三年间，制造业企业的资金使用效率变化。图中呈现出显著的周期性变化：年初最低，直至年末达到最高点。这是因为营业收入和息税前利润在会计报告年度内是累计报出的，而资产总额在年度内不会有太大变化，资产周转率和总资产报酬率都在年度内逐渐升高。值得强调的是，趋势线反映了资金使用效率在金融危机期间的递减趋势，但曲线逐渐平缓说明递减速度逐期变小。金融危机导致制造业企业资金使用效率整体水平下滑，但由于国家宏观政策的积极调整和企业自身的战略、战术选择，导致资金使用效率水平下降趋势逐期缓解。
表2是对各变量的描述性统计，由于篇幅有限，故而只举出关键的统计数据（下同）。在金融危机爆发当年（2008年），短期资金周转速度都有明显上升，特别是应收账款的回款速度有显著提高，是2007年的5倍和2009年的4倍。金融危机爆发后，很多企业因财务状况恶化而倒闭，于是部分制造业企业的大量应收账款转为坏账核销，以至于造成了应收账款周转水平提高的假象。2008年应收账款周转率标准差是平时的10倍多，也足以证明只是部分企业极高的周转速度影响了整个制造业企业的平均水平。从三年整体来看，存货周转率无太大变化，这是因为大部分企业能够根据销售情况适度缩减生产，销售被限制的同时存货囤积减少了，于是平滑了存货周转率。固定资产周转率的标准差逐年上升，表明不同企业的战略有所不同，有的选择在此时以低价位购进设备以求更新资产，有的则继续使用原有长期资产来保持现金。在三年间，资金收益平均水平显著的下降，这与金融危机造成的经济后果是相符的。无论是短期资金还是长期资金，利润都是衡量资金收益的根本指标。金融危机下，销售阻力、成本攀高等都促成利润下降，从而直接导致收益水平的走低。值得注意的是，资金收益水平的标准差都表现出持续上升趋势，说明各企业在战术和战略上有不同方向的调整，以谋求差别收益。
（二）相关性分析相关性分析的目的在于揭示解释变量对被解释变量的影响程度，是不包括其它相关变量影响的对某一解释变量的单独考察。通过表3可以清楚的看到，各解释变量与被解释变量在2007年都显著相关，而到了2009年，资金周转水平的指标都变为不相关。这一现象说明金融危机后，从单个变量来考察，资金周转速度已不是影响资金使用效率的主要因素，相比之下资金收益水平产生的影响更大。金融危机造成很多原本可以创造利润流入的项目消失，于是许多企业愿意以大量的资金投入来获得能够创造利润的项目，它们更关注资金的获利能力而不关注资金占用水平。三年中，流动资产净利率保持显著强相关，长期资本收益率则在2009年由显著强相关变为显著弱相关，说明企业无法预测未来长期经济走势，而更注重操控短期资金来获得短期收益。资金风险水平与资金使用效率是负相关的，高风险的资金将降低资金使用效率。企业规模与资金使用效率是呈显著弱相关性，主要原因是被解释变量以总资产作为分母，企业规模已不具备显著影响。
（三）回归分析 和相关性分析不同，回归分析将所有解释变量融入一个回归方程中，是考虑了其他相关变量影响的综合分析。笔者对金融危机发生前后的三年分别进行了回归，得到显著性和拟合优度都很高的回归方程。表4列示了常数项和各解释变量的回归系数以及它们的显著程度。从不同时期各解释变量的回归系数不难看出，综合各变量的影响，资金周转水平对资金使用效率的影响程度低于资金收益水平，资金收益水平仍是决定性因素。作为隐性特征，资金风险水平对资金使用效率产生的是负面影响。资产规模对资金使用效率并不大，说明并不是规模越大的企业越善于调节资金配置。
四、研究结论
通过以上分析，得出以下结论：金融危机下，制造业企业资金使用效率有递减趋势，但趋势递减速度逐渐变小。金融危机爆发当年（2008年），应收账款周转水平显著提高只是部分企业造成的，不是普遍现象。多数企业能适时而动，在金融危机中改变生产水平，选择合适的战术和战略以求得不同的资金使用效率。企业更注重资金收益水平而不是资金周转水平。在金融危机下，企业更多利用短期资金获取收益而不是长期资金。作为隐性特征的资金风险水平，对资金使用效率产生的是负面影响。企业规模对资金使用效率影响并不明显。此外，值得注意的是，本文选取的是A股上市制造业企业，而不是所有的上市公司，样本有较大限制。同时，选用的被解释变量也不是唯一的，譬如可以使用经济增加值（EVA）来代表资金使用效率，可能效果更好也更科学。解释变量的选取虽然避免了多重共线性等诸多问题，但在相关性方面还是有欠缺，不能达到高度相关。
参考文献：
［1］吴建环、席莹：《支持自主创新资金使用效率实证研究》，《科技进步与对策》2009年第26期。
（编辑 杜 昌）