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张弛
中国人民大学法学院
北京市煒衡律师事务所深圳分所律师
胡延玲
中国人民大学法学院
石家庄经济学院律师
「金色降落伞计画」(以下简称「金计画」),是指目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同,一旦目标公司被併购,其董事及高层管理人员被解雇,则公司必须一次性支付巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外津贴。这种收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来,又因其收益丰厚如金,故名「金色降落伞」
一、「金计画」為反併购而设
「金计画」是海外成熟资本市场常用的反收购策略之一。目标公司被併购后,收购方往往会改组公司的管理层或大量裁员,以实现自己的经营目标和战略意图。从反收购的效果来说,该策略能够加大收购成本或增加目标公司现金支出,从而阻碍併购。更重要的是,设计合理的「金计画」,有助於减少管理层与股东在面临公司被收购时的利益衝突,防止管理者从自己的后顾之忧出发,阻碍有利於公司和股东的合理併购,管理层有更為充分的动力通过谈判為股东获取更高的收购溢价。因此,「金计画」一经问世,受到大公司经营者的普遍欢迎。尤其是在1980年代,「金计画」增长很快。美500家大公司中已有一半以上的董事会通过了「金计画」的议案。
二、功能异化的「金计画」
随著社会经济的发展,「金计画」的功能从其原始的反併购策略,逐渐发展出新的特徵,并逐渐背离了其「藕合」股东利益与经营者利益的初衷。特别是在因美国次贷危机引发的2008年国际金融危机中,这一背离表现突出。
為应对危机、提振民眾信心,美国、欧洲发达国家政府在紧急情况下採取干预手段,接手了部分金融企业。相关企业控制权的更迭,触发了「金计画」的啟动机制,许多高管在危机中乘著「金计画」——数以千万美元计的巨额离职费飘然而去。以美国為例,美国纽约州审计处公佈的数字显示,2008年华尔街雇员的年终奖金总和预计高达184亿美元,较2007年少了44%,但仍与2004年华尔街鼎盛时期持平。金融公司高管犯下了错误却仍然可以接受奖赏,并且还有一部分费用要由纳税人来支付,这一现象激起了民眾的愤怒。对被救助机构高管的薪酬和雇佣进行规制,迅速纳入了发达国家立法机构的日程。2008年10月3日签署的美国《紧急经济稳定法案》,第一次确定了联邦政府有权规范被救助机构有关高管的薪酬水平。该法案修改了《内部收入法》第280G条中关於高管离职金的内容,要求对上述被救助机构高管的非退休离职金徵收20%消费税,金融机构不再与这些高管签订「金计画」。在2008年10月召开的四大工业国巴黎峰会上,法国总统萨科齐重申了关於「领导决策失误导致企业陷於困境」的企业领导离职补偿金必须明确设限的政策。欧盟也於6日当晚向27个成员国的经济部长提出了「更好的企业领导报酬规章」。巴黎G4峰会公报郑重声明,陷於困境的银行如需得到公共资助,必须追究银行领导和股东的责任。
在此之前,对「金计画」虽然也不乏争议,但反对的理由一般是:1、巨额的经济补偿,可能成為管理层以较低价格出售公司的动机,损害股东利益;2、该计画的不当行使,可能弱化甚至抵销收购行為惩罚目标公司无能管理者从而促使其积极履行职责的功效。也就是说,对该计画的争议,仍然是局限在平衡股东、管理者及公司利益的公司内部治理结构的范围之内。从公司契约理论和法律规制的角度看,法律体现了对公司内部相关交易主体自我判断的尊重,因此以「任意性」规范进行规制。例如在美国,法律并不规制目标公司管理部门的具体反收购措施。判断目标公司的反收购措施是否合法,要依据商业判断规则(The Business Judgment Rule)。但从危机中的状况看,数额高昂的「金计画」不仅成為管理层以股东利益為代价「掘壕自保」(Entrenchment)的工具,而且在金融企业领导人群体因过度的投机冒险和决策失误从而导致大量金融企业破產亏损,与国计民生息息相关的金融行业体系出现系统性危机的关键时刻,对该结果负有直接责任的管理者却因国家出於公共利益不得不接管而获益,该现象无疑将引发最大的道德风险,同时也暴露出现行法律的监管空白。因此,美国等国家迅速出台立法加以规制,反映了法治成熟国家法律能够以能动的应变方式,对社会现实做出及时的反应。
三、「金计画」在中国大陆状况
「金计画」在中国大陆的发展,则表现出不同於资本市场发达的地区的特徵。1999年以来,在学者的宣导下,「金计画」主要是作為合理安排企业元老级经营者的退出机制,「主要想让其在解决企业的元老歷史贡献的歷史遗留问题上发挥作用。」该制度可以用来弥补企业高管退休前后物质利益和心理角色的巨大落差,防止管理人员年纪大了「鋌而走险」,出现「59岁现象」,损害股东和公司利益。在大陆企业,与「金计画」同时使用的还有「金手銬」(针对股权)和「金阶梯」(针对职业成长),并称「三金」,适用於核心管理团队。但随著企业的激励机制逐步完善,特别股票期权被广泛採用以后,「金计画」的激励作用越来越有限。随著股权分置改革的完成,大陆上市公司的收购环境在全流通条件下发生了根本改变,收购主体的动机趋於多元化,要约收购、二级市场竞价收购将与协议收购一样,成為取得公司控制权的主要方式。因此,「金计画」在大陆经过激励或退出机制的功能变异之后,必将向其反收购策略的初始功能回归;但因不同的制度环境,又将呈现出与发达市场地区的不同特点。
从现行法律看,《上市公司收购管理办法》构成了实际操作中大陆调整反收购策略的主要法律档。与老办法相比,该办法删除了对反收购策略的一些限制性规定,特别是对收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会不得採取「……修改公司章程;订立可能对公司的资產、负债、权益或经营成果產生重大影响的合同……」规定的删除,為「金计画」反收购策略的运用打开了空间。只要目标公司的控股股东、实际控制人和董事、监事、高管人员满足该办法第六、第七、第八条等相关规定的要求,「金计画」就具有合法性。
但与成熟地区相比,中国大陆反收购立法体系的建设明显滞后,具体表现:
(一)《公司法》、《证券法》关於反收购的实体性规定缺失。
(二)《收购办法》法律位阶不高,相关规定过於原则,对一些关键问题实际操作标準不明确:如对目标公司反收购权的归属是採取股东大会决定的英国模式,还是採取董事会决定的美国模式,或如学者主张的那样採取由股东大会和董事会分享模式,并未做出明确规定;对於目标公司反收购权「合理行使」的判断标準,也未借鉴如英国「董事忠实义务」或美国「经营判断準则」,做出相对具体的规定。
(三)配套法律规定不足。如美国在其《国内税收法案》中对「金计画」金额做出了限定,如果超出这个限额,就要对其超出的部分徵收20%的税款,而同时公司也会失去相当於超出授予部分的税收减免。大陆立法在劳动法、税法中并无配套性规定。
(四)缺乏适应大陆现实的特色规定。大陆上市公司的股权结构特殊,国有股「一股独大」现象突出,上市公司的董事会实际被大股东掌控,因而董事会以及经营管理层与大股东利益往往保持高度一致。大股东也不是简单地為了公司利益,遑论全民利益或是公司的社会责任,而是更多地掺杂了利益集团乃至代理人个人的利益。对此,现有立法也并未作出反应。
四、结语
「公司法律制度最终体现為一系列规则,而公司法学是以实践性為基本导向的一门学问。」眾多反併购策略中,「金计画」仅是其中很普通的一种,但通过对其在海内外范围功能演进的简单考察,却可以折射出不同国家经济社会环境中公司内部微观交易的自由和公司在外部法制环境中的自由程度。「市场经济制度的基础性制度是排他性產权制度。除基础性制度以外,还有与市场经济配套的一系列制度化设施。各经济主体因為它们才能够实现规模经济(股份公司、合伙),鼓励创新(专利法制度),提高各要素市场的效率(圈地,废除农奴制)或弥补市场的缺陷(保险公司)。」现代竞争是制度的竞争。作為正式制度—法律的提供者,在2005年《公司法》颁佈和实施之后,如何继续在公司实践的基础上继续提供「制度化设施」,是大陆公司法现代化的开始而非终结。
中国人民大学法学院
北京市煒衡律师事务所深圳分所律师
胡延玲
中国人民大学法学院
石家庄经济学院律师
「金色降落伞计画」(以下简称「金计画」),是指目标公司董事会通过决议,由公司董事及高层管理人员与目标公司签订合同,一旦目标公司被併购,其董事及高层管理人员被解雇,则公司必须一次性支付巨额的退休金(解职费)、股票选择权收入或额外津贴。这种收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全退下来,又因其收益丰厚如金,故名「金色降落伞」
一、「金计画」為反併购而设
「金计画」是海外成熟资本市场常用的反收购策略之一。目标公司被併购后,收购方往往会改组公司的管理层或大量裁员,以实现自己的经营目标和战略意图。从反收购的效果来说,该策略能够加大收购成本或增加目标公司现金支出,从而阻碍併购。更重要的是,设计合理的「金计画」,有助於减少管理层与股东在面临公司被收购时的利益衝突,防止管理者从自己的后顾之忧出发,阻碍有利於公司和股东的合理併购,管理层有更為充分的动力通过谈判為股东获取更高的收购溢价。因此,「金计画」一经问世,受到大公司经营者的普遍欢迎。尤其是在1980年代,「金计画」增长很快。美500家大公司中已有一半以上的董事会通过了「金计画」的议案。
二、功能异化的「金计画」
随著社会经济的发展,「金计画」的功能从其原始的反併购策略,逐渐发展出新的特徵,并逐渐背离了其「藕合」股东利益与经营者利益的初衷。特别是在因美国次贷危机引发的2008年国际金融危机中,这一背离表现突出。
為应对危机、提振民眾信心,美国、欧洲发达国家政府在紧急情况下採取干预手段,接手了部分金融企业。相关企业控制权的更迭,触发了「金计画」的啟动机制,许多高管在危机中乘著「金计画」——数以千万美元计的巨额离职费飘然而去。以美国為例,美国纽约州审计处公佈的数字显示,2008年华尔街雇员的年终奖金总和预计高达184亿美元,较2007年少了44%,但仍与2004年华尔街鼎盛时期持平。金融公司高管犯下了错误却仍然可以接受奖赏,并且还有一部分费用要由纳税人来支付,这一现象激起了民眾的愤怒。对被救助机构高管的薪酬和雇佣进行规制,迅速纳入了发达国家立法机构的日程。2008年10月3日签署的美国《紧急经济稳定法案》,第一次确定了联邦政府有权规范被救助机构有关高管的薪酬水平。该法案修改了《内部收入法》第280G条中关於高管离职金的内容,要求对上述被救助机构高管的非退休离职金徵收20%消费税,金融机构不再与这些高管签订「金计画」。在2008年10月召开的四大工业国巴黎峰会上,法国总统萨科齐重申了关於「领导决策失误导致企业陷於困境」的企业领导离职补偿金必须明确设限的政策。欧盟也於6日当晚向27个成员国的经济部长提出了「更好的企业领导报酬规章」。巴黎G4峰会公报郑重声明,陷於困境的银行如需得到公共资助,必须追究银行领导和股东的责任。
在此之前,对「金计画」虽然也不乏争议,但反对的理由一般是:1、巨额的经济补偿,可能成為管理层以较低价格出售公司的动机,损害股东利益;2、该计画的不当行使,可能弱化甚至抵销收购行為惩罚目标公司无能管理者从而促使其积极履行职责的功效。也就是说,对该计画的争议,仍然是局限在平衡股东、管理者及公司利益的公司内部治理结构的范围之内。从公司契约理论和法律规制的角度看,法律体现了对公司内部相关交易主体自我判断的尊重,因此以「任意性」规范进行规制。例如在美国,法律并不规制目标公司管理部门的具体反收购措施。判断目标公司的反收购措施是否合法,要依据商业判断规则(The Business Judgment Rule)。但从危机中的状况看,数额高昂的「金计画」不仅成為管理层以股东利益為代价「掘壕自保」(Entrenchment)的工具,而且在金融企业领导人群体因过度的投机冒险和决策失误从而导致大量金融企业破產亏损,与国计民生息息相关的金融行业体系出现系统性危机的关键时刻,对该结果负有直接责任的管理者却因国家出於公共利益不得不接管而获益,该现象无疑将引发最大的道德风险,同时也暴露出现行法律的监管空白。因此,美国等国家迅速出台立法加以规制,反映了法治成熟国家法律能够以能动的应变方式,对社会现实做出及时的反应。
三、「金计画」在中国大陆状况
「金计画」在中国大陆的发展,则表现出不同於资本市场发达的地区的特徵。1999年以来,在学者的宣导下,「金计画」主要是作為合理安排企业元老级经营者的退出机制,「主要想让其在解决企业的元老歷史贡献的歷史遗留问题上发挥作用。」该制度可以用来弥补企业高管退休前后物质利益和心理角色的巨大落差,防止管理人员年纪大了「鋌而走险」,出现「59岁现象」,损害股东和公司利益。在大陆企业,与「金计画」同时使用的还有「金手銬」(针对股权)和「金阶梯」(针对职业成长),并称「三金」,适用於核心管理团队。但随著企业的激励机制逐步完善,特别股票期权被广泛採用以后,「金计画」的激励作用越来越有限。随著股权分置改革的完成,大陆上市公司的收购环境在全流通条件下发生了根本改变,收购主体的动机趋於多元化,要约收购、二级市场竞价收购将与协议收购一样,成為取得公司控制权的主要方式。因此,「金计画」在大陆经过激励或退出机制的功能变异之后,必将向其反收购策略的初始功能回归;但因不同的制度环境,又将呈现出与发达市场地区的不同特点。
从现行法律看,《上市公司收购管理办法》构成了实际操作中大陆调整反收购策略的主要法律档。与老办法相比,该办法删除了对反收购策略的一些限制性规定,特别是对收购人做出提示性公告后,被收购公司董事会不得採取「……修改公司章程;订立可能对公司的资產、负债、权益或经营成果產生重大影响的合同……」规定的删除,為「金计画」反收购策略的运用打开了空间。只要目标公司的控股股东、实际控制人和董事、监事、高管人员满足该办法第六、第七、第八条等相关规定的要求,「金计画」就具有合法性。
但与成熟地区相比,中国大陆反收购立法体系的建设明显滞后,具体表现:
(一)《公司法》、《证券法》关於反收购的实体性规定缺失。
(二)《收购办法》法律位阶不高,相关规定过於原则,对一些关键问题实际操作标準不明确:如对目标公司反收购权的归属是採取股东大会决定的英国模式,还是採取董事会决定的美国模式,或如学者主张的那样採取由股东大会和董事会分享模式,并未做出明确规定;对於目标公司反收购权「合理行使」的判断标準,也未借鉴如英国「董事忠实义务」或美国「经营判断準则」,做出相对具体的规定。
(三)配套法律规定不足。如美国在其《国内税收法案》中对「金计画」金额做出了限定,如果超出这个限额,就要对其超出的部分徵收20%的税款,而同时公司也会失去相当於超出授予部分的税收减免。大陆立法在劳动法、税法中并无配套性规定。
(四)缺乏适应大陆现实的特色规定。大陆上市公司的股权结构特殊,国有股「一股独大」现象突出,上市公司的董事会实际被大股东掌控,因而董事会以及经营管理层与大股东利益往往保持高度一致。大股东也不是简单地為了公司利益,遑论全民利益或是公司的社会责任,而是更多地掺杂了利益集团乃至代理人个人的利益。对此,现有立法也并未作出反应。
四、结语
「公司法律制度最终体现為一系列规则,而公司法学是以实践性為基本导向的一门学问。」眾多反併购策略中,「金计画」仅是其中很普通的一种,但通过对其在海内外范围功能演进的简单考察,却可以折射出不同国家经济社会环境中公司内部微观交易的自由和公司在外部法制环境中的自由程度。「市场经济制度的基础性制度是排他性產权制度。除基础性制度以外,还有与市场经济配套的一系列制度化设施。各经济主体因為它们才能够实现规模经济(股份公司、合伙),鼓励创新(专利法制度),提高各要素市场的效率(圈地,废除农奴制)或弥补市场的缺陷(保险公司)。」现代竞争是制度的竞争。作為正式制度—法律的提供者,在2005年《公司法》颁佈和实施之后,如何继续在公司实践的基础上继续提供「制度化设施」,是大陆公司法现代化的开始而非终结。