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摘 要：金融危机爆发后的货币政策调控受到了高度的重视，作为宏观经济调控的重要政策工具，它的作用并未受到任何的质疑，它对于货币信贷和投资消费以及物价通胀的影响和作用是理所当然的，但实际的政策效果判断缺少依据。今天我们从市场机制、政策环境等方面入手，可以发现，我国货币政策在新的市场条件下其预期的调控作用正面临着新的挑战，其原因在于我国的经济机制的特殊性以及受到市场结构的约束。
关键词：金融危机；货币政策；市场结构；政策效果
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）10-51 -04
自金融危机爆发以来，有关货币政策和宏观经济调控的问题受到了空前的重视，有关货币政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，在我国应付金融危机的宏观经济调控政策手段中，行政手段和直接干预往往在货币政策实施过程中扮演着关键性的角色，在今天我国货币政策面临新的经济下滑和要求刺激经济的新形势下，货币政策的作用效果面临着新的挑战，货币政策的作用机制及其实际的有效性正在挑战货币政策本身。
一、危机后货币政策作用面临新的考验
我们把金融危机爆发作为出发点来谈货币政策，有其重要的时间价值和意义。我们已经发现，货币政策问题既是一个理论问题，也是一个政策实践的问题，有关货币政策的实施方法和手段的争论由来已久[1]，而今天的讨论则更显得具有现实意义。就在金融危机爆发的期间，金融市场出现了少见的动荡危机，银行体系出现了战后最为严重的危机冲击，大量证券化金融资产价格暴跌，一瞬间大量资产就化为乌有，大量金融机构由此陷入危机，银行机构几乎都跌入了深渊，收缩信用以求自保使金融市场进入了更为严重的通货紧缩，金融危机出现了全面扩散。美国和其他的发达经济体先后进入了全面的经济危机。金融危机引发了市场资产价格泡沫的破裂，银行信贷机构出于应对危机实施信贷收缩，这也在一定程度上加速了危机的形成[2]。在金融市场陷入危机的情况下，政府和货币当局也开始采取积极的行动，形成了积极的介入市场的调节政策并实施了货币政策的反危机措施。这些行政性的政策工具和一些传统的货币政策工具的应用，都成为了危机时期的反危机宏观调控。然而，要对这些行政介入和货币政策作用效率进行即时的评估是十分困难的。大量的分析推论是一些自我肯定和逻辑的推导，并没有实践的证明意义。
从货币政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也存在着充满矛盾和对立的评价。在凯恩斯主义和货币政策出现之前，货币的作用存在着中性和非中性的争论，非中性的观点主要在于货币对于经济增长有无实质性的作用，中性论者认为货币量变化只能对于价格、商品和资产的价值衡量产生影响，但不会对于经济增长起到实质性的推动作用；那么货币中性的话，货币政策能发挥什么样的作用呢？我们看到，二十世纪30年代中期以后伴随着凯恩斯主义兴起的货币政策，被赋予了可以影响货币利率，并进而影响投资和消费的工具变量，货币政策也就成为了影响投资和消费支出的重要宏观政策变量。反周期的货币政策变成了调节市场均衡的重要手段，刺激经济增长和就业也成为了，二十世纪50年代以后货币政策的重要目标。
那么，如何认识货币政策目标的现实性和真实的效率呢？我们不得不重新翻出历史旧账，看看理论争论和认识的变化过程。在凯恩斯主义经济学占据主导地位的时期，货币政策的工具及其作用过程设定为货币流量影响市场利率，市场利率的变化直接影响投资消费决策，这种传导机制也就是一种货币传导机制，银行、企业还有其他的交易者都是受市场利率影响而作出反应的主体，它们的行为反映货币政策的有效性。
这种假设是依据一个完美的市场体系，利率信息的传导没有任何的阻碍因素，那么实际的运行状况如何呢？我们知道，货币政策当局改变的只是基础货币供应量，通过存款准备金率、再贴现率和公开市场债券买卖来改变货币流通量，通过货币流通量的改变来影响市场的利率水平，因为货币市场上的供求关系已经发生了改变，而市场利率水平的变化会影响到投资和消费的机会成本，这就可能改变当期的实际支出水平。这个完美的传导作用过程及其影响能力也只能存在于理论推导之中，这个假设始终没有得到实证检验[3]。后来的货币主义学派是从反面进行证明，证实了这种假设的不合理性，货币政策的有效性也无法得到证明。一是货币当局改变基础货币流量，并不等于知道了货币供应量的变化，即Ｍ2的变化量；二是即使已知实际货币供应量的变化，也无法获得市场利率变化的信息，难以控制利率水平，这是一个多变量影响因素；三是即使获知了利率水平的变化幅度，也难以测算出投资和消费的可能变化幅度，这也是一个多变量影响的结果；因此，这样的假设得出的结论无法获得证明。货币主义和理性预期学派是从每一个环节来分析验证这种结论的不合理性。可以说，即使是在一个完美的市场体系中，货币当局操控基础货币量的供给机制，也无法获知最终实际投资消费支出的变化量，这是很显然的。那么，如果是在一个市场体系不完善的体系中，这一调控的结果和效率更是可想而知的。
这种政策无效性的假设也得到了实践的证实。大体上到上世纪80年代，凯恩斯主义相机抉择的货币政策走进了死胡同。从货币政策的最终目标效果看，投资和消费的变动在市场体系中受到多因素的影响，而货币政策的调整因素在多大程度上产生了作用，是一个难以分离和证明的问题，在实际的刺激过程中，激进的货币政策并不能形成投资支出的扩张，不管中间环节是否出现问题，基础型货币量扩张松动无法实现投资和消费支出的推动，这已是80年代多数国家的普遍现象，扩张性政策给政府和货币当局留下的仅是通货膨胀，财政赤字和累积的公共债务。政府的扩张性宏观政策陷入了停滞和通货膨胀的两难境地。滞胀的形成按照货币主义者的观点，是扩张性货币政策的必然结果[4]。
如果从货币政策的中间环节看，其传导效率也存在着严重的障碍。我们已经发现，在货币政策传导过程中，基础型货币的可控性不能解决市场实际流通中货币量（Ｍ2）可控性，在实际货币流通量的形成过程中，各种市场经济主体的行为反应产生了不同的预期和作用力，银行和企业公众作为交易者具有独立决策的能力，它们的预期与行为最终可以改变货币实际的形成量，这已是为实际市场运行所证实了的。大量货币投放后并未形成货币实际供应量的增加，信贷流量和投资变动也清晰地出现了所谓的“货币失踪”，货币供应从源头到实际流通市场的数量变化难以控制和测算。而货币供应量的变化对于实际利率的冲击影响也存在着难以测算的问题，这其中涉及到货币流通速度，货币超额储存，货币溢出量等多重因素，导致市场利率的变化难以预测。那么，利率变化的实际程度有无把握的机制和方法呢？有新凯恩斯主义者提出了一种新的认知方法，那就是根据市场利率的短期变化来判断货币市场供求关系的实际状态，再进一步参考市场就业率水平和通胀水平，来决定货币供应量的政策走向[5]。这种方法已经放弃了寻求利率与货币流通量变量关系的做法，确认利率的变化是由货币市场和商品流通市场供求关系决定的，转而通过认识利率的变动来确认货币市场的实际供求关系变化水平，这就是货币政策调控中著名的“泰勒规则”。从金融危机爆发后的今天看，主要市场经济国家的货币当局先后推出的货币数量宽松政策，都有着泰勒规则的影子，它们都盯着市场利率和就业率的实际变化，而并没有在于一国当时流通中有多少货币。这一政策操作方式的转变，改变了传统货币政策作用的传导要求，也摆脱了对流通货币量测算的困扰，直接面对了利率、就业率、通胀率等市场要素，这对于货币政策传导的有效性是一个重大的进步。当然，货币政策变化对于投资和经济增长的实际作用仍然是一个悬而未决的问题。 对于货币政策的作用效应或其必要性而言，可有不同角度的解释。货币主义者的基本假设就是合理的供应量政策可能提供一个稳定的价格和市场交易条件，避免通货膨胀或者通货紧缩的出现。这种目标体系要求货币当局放弃利用货币工具刺激经济和投资的企图，而代之以稳定货币市场价格和供求关系的一贯政策。实施这一政策也不顺利，一方面是对于货币政策目标功能存在着不同的价值判断；另一方面是单一规则的货币政策在实施过程中也遇到了传导不良和难以测算的问题，实际经济增长水平和货币流通量之间的复杂关系给货币政策操作提出了无法解决的难题，形成了一段时间货币政策的盲目操控。
二、货币政策有效性的市场条件受到约束
今天，人们对货币政策的最终目标体系仍然存在着不同的看法，对于实际的政策操作效果也有着不同的理解。这必然形成一种对于什么是货币政策有效性的不同解释，也就是说，可以把货币政策的有效性解释为实际经济的增长和就业率的上升等指标；也可以把它解释为通货紧缩或通货膨胀率的调整和货币信贷市场的稳定，当然，也有人可以将二者连在一起，形成一种多元的目标，但实际情况是稳定的结果可以理解为有利于就业和经济的回升增长。
如果我们将二元目标结合在一起看，那么今天各国货币当局都是一个失败的政策操作者。它们的货币政策也是难以见效的。美联储的量化宽松货币政策在经过了两轮扩张调节后，实际的货币流通量是不得而知，其信贷投放量自2008年以来一直在收缩，基础货币投放量宽松后信贷量没有积极反应，金融机构的信贷顺周期行为十分明显；利率的变化也不明显，短期内几乎没有反应；市场的投资和消费量反应也十分冷淡，失业率一直维持在9％左右的高位上，而实际经济增长率也处在1％的低位水平上，这究竟是传导问题还是政策本身的效能问题呢，货币政策难以解释[6]，即使是QE3的推出，其效果也受到广泛的质疑。
其实，所谓的宽货币不等于宽信贷，低利率不等于高投资，说明的确是就业和经济增长回升的市场运行独立机制问题，与货币政策刺激无关。我们再看一下日本央行（日本银行）的货币政策操作效果，为了应对长期来国内投资和经济增长的低迷，日本银行采取了低利率直至零利率的货币宽松政策，但投资增长不明显，通货紧缩的局面，也就是信贷收缩，投资消费低迷一直无法改变，这已经不是货币政策传导效率的问题了，根本就是投资和就业的变化不受利率和货币政策调控的影响，因此，这就说明，投资消费和就业增长其实是货币流通量以外的独立变量，不应从货币政策的效率角度来解释市场变化。当然，合理的、中立的货币信贷政策是必要前提，混乱的、主观随意的政策操控必将破坏市场体系的稳定运行。
在金融危机影响市场实际需求的情况下，各国的货币当局都采取了不同的政策应对措施，但似乎政策的效果并不一样。一种情况是量化宽松政策导致流动性增加，但信贷和实际投资量并未增加，实际支出和就业量也就不会有影响，如果要评价它的效果，对于流动性增加和通货紧缩的遏制或许是有效的，它促进了金融危机状态下经济和投资的低水平均衡，它的本来面目就应该是这样的。而如果你对于货币政策认定了促增长，拉就业的目标，那么货币政策的无效性就是一目了然的。一个非常值得注意的变化是，当货币当局极力扩张基础型货币供应量和增加流动性投入时，在很长的时间里，或许一年或一年以上，实际的信贷投放量不但没有增加，反而还减少了，我们在2008年至2009年的美国和日本，都看到了这种情况。或许人们想到，美联储或日本的货币当局实施货币供应扩张的量化宽松政策，市场的流动性会增加，信贷流量也会增加，那么，一种可能就是投资会增加，消费也会增加，经济增长率和就业率就会上升；而另一种可能性就是物价上升，引发通货膨胀。究竟会出现哪一种结果呢，到现在为止，我们发现两种情况都没有出现，这又是为什么呢？是货币政策无效呢，还是传导机制出了问题？对此，我们可以说，这个目标本身就不在政策的效果之内，因而就不会出现那样的结果。如果是市场运行的结果，并没有明显的通货紧缩趋势，那么低水平的均衡实际上已经实现了，经济的复苏和增长率的上升是另一个目标了[7]。
因此，我们不能把低增长率和低就业率的均衡维持归结为货币政策的无效，这本身已经超出了货币政策本身的作用范围了。如果说这与货币政策变化无关，既定的经济均衡水平下的利率水平和就业率水平是由当时的市场条件决定的，那么，依靠货币政策的刺激，或者货币当局基础性货币供应量的增加，是不可能改变或者说是提升经济均衡的水平的。既然如此，从传导机制的角度看，设定的最终影响目标如果是经济增长和就业率改变，那么政策的传导效果就不可能看出来，一个无效的政策调控是不会出现有效的作用过程的。有越来越多的实践显示出了央行的积极政策其实是无用之功。货币政策作用效果的有限性说明超越其功能范围，反而会带来货币市场供求失衡和价格体系混乱等后果。反而可能带来破坏性的负面效应，货币失控和通货膨胀，财政赤字和债务危机，这些都是积极应对金融危机的扩张性政策所带来的严重后果。
三、我国货币政策调控的行政附属性面临挑战
积极的干预政策在我国宏观经济调控实践中已经获得了广泛的应用，这些政策大致可以认为是一种符合凯恩斯主义相机抉择原则的财政政策和货币政策，形成了对于不同市场条件的支出干预，从货币政策的运作机制看，我国目前一方面在利用货币支出工具调控基础货币供应量，但被认为效果较差；另一方面也在使用传统的行政操控手段，如信贷指标，配额等直接调节决定货币流通量（M2），甚至直接干预决定市场的投资和消费支出，形成了一种复合的货币政策调控方式。那么如何看待它的政策效果和传导效率呢？
我国的货币政策操作运用开始于上世纪80年代末期，在市场体系和企业制度市场化初步形成之后，宏观经济调控包括对货币信贷量的调节也就具有必要性了。90中期年代以后，投资消费的支出决定受市场体系的影响越来越大，经济增长及其波动也形成日益明显的周期性。货币当局也就面临着调节经济增长周期和维持货币物价稳定的问题，积极的货币政策正式走到前台。反周期的积极的货币政策体现的原则就是直接控制或干预货币流通量和支出水平，其目标当然是经济的增长率和就业率等指标，而在经济过热和通货膨胀的条件下，货币政策的调节趋向于紧缩货币信贷，实现调控支出水平的目的。从政策效果看，紧缩性货币政策的有效性比较明显，复合性的紧缩政策对于货币流通量，信贷量和投资支出规模都有快速的影响，没有货币支持的投资支出是难以维持的，紧缩性货币政策的行政性越强，货币政策的传导效果也越好。但对于扩张性的刺激政策而言，其政策效果就很不明显了，因为市场机制的作用，企业和消费者的独立决策地位上升，对于市场周期变动的预期强烈，货币当局要改变这种预期是不可能的，要劝告或诱导企业、消费者改变行为也是不可能的，这必然导致反周期的扩张政策失效，政策的传导效果也就不明显，这是必然的结果。要改变企业和消费者的市场行为，在现实的市场经济体制下是难以奏效的，这就产生了一种可能性，就是应用行政性的政策工具直接干预市场的支出，从而能快速收到扩张的效果。这种假设在近年来金融危机爆发后的宏观经济调控过程中获得了实践验证，它的政策效果值得我们分析研究。 2008年金融危机爆发和对我国经济的冲击引发了人们对于经济下滑的担忧，货币信贷的收缩加剧了投资消费的萎缩，反周期的货币政策实施了积极的扩张，包括准备金率、利率和信贷供应量都实施了松动，在市场结构基本未变化的条件下，货币政策的调控能否改变投资者和消费者的预期呢？我们看到，利率货币的松动和基础货币量的扩张对于市场流动性有积极的反应，出现了货币在金融体系内部乱串，短期资金泛滥，而同期的实际信贷投放量并未见到有效增长，货币政策的支出效应不明显。进入2009年以后，货币信贷投放的松动扩张实施了更多的行政指令性质，行政系统甚至直接规划下达投资项目，财政也积极地配合，出台了4万亿的投资项目，银行信贷系统在行政指令下当年增发了7.5万亿人民币信贷流量，支出的扩张在行政性投资立项规划下得到了实现。我们看到的货币支出效率是行政支出的影子而已，政策的传导效率也是行政命令的效率。因此，货币政策在现实的情况下充其量只是财政政策和行政性支出计划的从属措施罢了，货币供应量的增加也具有行政强制的特色，因此，在非市场预期条件下企业和消费者的行为作用也就不那么重要了，投资拉动市场的结果是经济增长率快速回升，甚至出现了过热和投资过度的问题。这个显然不是货币政策在当前过度有效了，利率、准备率、汇率的等工具的作用效率也需要考虑在特殊时结构条件下的形成的问题。我们近年来大量的实证分析和检验也已经充分证明了这一点，行政性的投资支出并非货币政策调节的效果[8]。
对于货币政策的传导及其有效性，必须要从现实体制结构和运行机制出发，进行分析检验，才可能通过科学合理的逻辑推导分析，得到合理的结论。目前的体制结构和运行的行政属性，需要对财政控制及其传导，股市传导，汇率传导，利率传导，信贷传导和投资传导几个可能的过程，分别进行了运行机制的理论分析，并进行实证检验，对货币政策的有效性进行定性和定量的分析，这种基于现实假设的分析，能够说明解释我国目前货币政策有效性的特殊情况，它仅仅是一种附属于行政控制的配套政策，一般的分析观察已经发现其作用效果十分有限，在目前的市场结构下，货币政策的作用条件和形式受到市场机制的限制，行政性的调控方式将极大地影响作用的效果，并出现一种两难的局面，这是未来必须要考虑加以改善的主要部分。
参考文献：
[1]谢平.新世纪中国货币政策的挑战[J].金融研究，2000，（01）.
[2]徐滇庆，于宗先，王金利.泡沫经济与金融危机[M].北京：中国人民大学出版社，2000，
[3]中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[J].金融研究，2004，（04）.
[4]赵振全，于震，刘淼.金融加速器效应在中国存在吗？ [J].经济研究，2007，（06）.
[5]陆前进，卢庆杰. 我国利率调控面临的困境及政策含义[J].上海财经大学学报，2008，（05）.
[6]中国人民银行杭州中心支行课题组. 商业银行顺周期性与金融宏观调控研究[J].浙江金融，2009，（04）： 4-11.
[7]黄武俊，燕安.中国货币政策信贷渠道有效性和可控性研究[J].上海经济研究， 2010，（03）.
[8]范从来.通货紧缩时期货币政策的有效性[J].经济研究，2000，（07）.
作者简介：
陈瑛，苏州大学商学院副教授。
关键词：金融危机；货币政策；市场结构；政策效果
中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）10-51 -04
自金融危机爆发以来，有关货币政策和宏观经济调控的问题受到了空前的重视，有关货币政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，在我国应付金融危机的宏观经济调控政策手段中，行政手段和直接干预往往在货币政策实施过程中扮演着关键性的角色，在今天我国货币政策面临新的经济下滑和要求刺激经济的新形势下，货币政策的作用效果面临着新的挑战，货币政策的作用机制及其实际的有效性正在挑战货币政策本身。
一、危机后货币政策作用面临新的考验
我们把金融危机爆发作为出发点来谈货币政策，有其重要的时间价值和意义。我们已经发现，货币政策问题既是一个理论问题，也是一个政策实践的问题，有关货币政策的实施方法和手段的争论由来已久[1]，而今天的讨论则更显得具有现实意义。就在金融危机爆发的期间，金融市场出现了少见的动荡危机，银行体系出现了战后最为严重的危机冲击，大量证券化金融资产价格暴跌，一瞬间大量资产就化为乌有，大量金融机构由此陷入危机，银行机构几乎都跌入了深渊，收缩信用以求自保使金融市场进入了更为严重的通货紧缩，金融危机出现了全面扩散。美国和其他的发达经济体先后进入了全面的经济危机。金融危机引发了市场资产价格泡沫的破裂，银行信贷机构出于应对危机实施信贷收缩，这也在一定程度上加速了危机的形成[2]。在金融市场陷入危机的情况下，政府和货币当局也开始采取积极的行动，形成了积极的介入市场的调节政策并实施了货币政策的反危机措施。这些行政性的政策工具和一些传统的货币政策工具的应用，都成为了危机时期的反危机宏观调控。然而，要对这些行政介入和货币政策作用效率进行即时的评估是十分困难的。大量的分析推论是一些自我肯定和逻辑的推导，并没有实践的证明意义。
从货币政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也存在着充满矛盾和对立的评价。在凯恩斯主义和货币政策出现之前，货币的作用存在着中性和非中性的争论，非中性的观点主要在于货币对于经济增长有无实质性的作用，中性论者认为货币量变化只能对于价格、商品和资产的价值衡量产生影响，但不会对于经济增长起到实质性的推动作用；那么货币中性的话，货币政策能发挥什么样的作用呢？我们看到，二十世纪30年代中期以后伴随着凯恩斯主义兴起的货币政策，被赋予了可以影响货币利率，并进而影响投资和消费的工具变量，货币政策也就成为了影响投资和消费支出的重要宏观政策变量。反周期的货币政策变成了调节市场均衡的重要手段，刺激经济增长和就业也成为了，二十世纪50年代以后货币政策的重要目标。
那么，如何认识货币政策目标的现实性和真实的效率呢？我们不得不重新翻出历史旧账，看看理论争论和认识的变化过程。在凯恩斯主义经济学占据主导地位的时期，货币政策的工具及其作用过程设定为货币流量影响市场利率，市场利率的变化直接影响投资消费决策，这种传导机制也就是一种货币传导机制，银行、企业还有其他的交易者都是受市场利率影响而作出反应的主体，它们的行为反映货币政策的有效性。
这种假设是依据一个完美的市场体系，利率信息的传导没有任何的阻碍因素，那么实际的运行状况如何呢？我们知道，货币政策当局改变的只是基础货币供应量，通过存款准备金率、再贴现率和公开市场债券买卖来改变货币流通量，通过货币流通量的改变来影响市场的利率水平，因为货币市场上的供求关系已经发生了改变，而市场利率水平的变化会影响到投资和消费的机会成本，这就可能改变当期的实际支出水平。这个完美的传导作用过程及其影响能力也只能存在于理论推导之中，这个假设始终没有得到实证检验[3]。后来的货币主义学派是从反面进行证明，证实了这种假设的不合理性，货币政策的有效性也无法得到证明。一是货币当局改变基础货币流量，并不等于知道了货币供应量的变化，即Ｍ2的变化量；二是即使已知实际货币供应量的变化，也无法获得市场利率变化的信息，难以控制利率水平，这是一个多变量影响因素；三是即使获知了利率水平的变化幅度，也难以测算出投资和消费的可能变化幅度，这也是一个多变量影响的结果；因此，这样的假设得出的结论无法获得证明。货币主义和理性预期学派是从每一个环节来分析验证这种结论的不合理性。可以说，即使是在一个完美的市场体系中，货币当局操控基础货币量的供给机制，也无法获知最终实际投资消费支出的变化量，这是很显然的。那么，如果是在一个市场体系不完善的体系中，这一调控的结果和效率更是可想而知的。
这种政策无效性的假设也得到了实践的证实。大体上到上世纪80年代，凯恩斯主义相机抉择的货币政策走进了死胡同。从货币政策的最终目标效果看，投资和消费的变动在市场体系中受到多因素的影响，而货币政策的调整因素在多大程度上产生了作用，是一个难以分离和证明的问题，在实际的刺激过程中，激进的货币政策并不能形成投资支出的扩张，不管中间环节是否出现问题，基础型货币量扩张松动无法实现投资和消费支出的推动，这已是80年代多数国家的普遍现象，扩张性政策给政府和货币当局留下的仅是通货膨胀，财政赤字和累积的公共债务。政府的扩张性宏观政策陷入了停滞和通货膨胀的两难境地。滞胀的形成按照货币主义者的观点，是扩张性货币政策的必然结果[4]。
如果从货币政策的中间环节看，其传导效率也存在着严重的障碍。我们已经发现，在货币政策传导过程中，基础型货币的可控性不能解决市场实际流通中货币量（Ｍ2）可控性，在实际货币流通量的形成过程中，各种市场经济主体的行为反应产生了不同的预期和作用力，银行和企业公众作为交易者具有独立决策的能力，它们的预期与行为最终可以改变货币实际的形成量，这已是为实际市场运行所证实了的。大量货币投放后并未形成货币实际供应量的增加，信贷流量和投资变动也清晰地出现了所谓的“货币失踪”，货币供应从源头到实际流通市场的数量变化难以控制和测算。而货币供应量的变化对于实际利率的冲击影响也存在着难以测算的问题，这其中涉及到货币流通速度，货币超额储存，货币溢出量等多重因素，导致市场利率的变化难以预测。那么，利率变化的实际程度有无把握的机制和方法呢？有新凯恩斯主义者提出了一种新的认知方法，那就是根据市场利率的短期变化来判断货币市场供求关系的实际状态，再进一步参考市场就业率水平和通胀水平，来决定货币供应量的政策走向[5]。这种方法已经放弃了寻求利率与货币流通量变量关系的做法，确认利率的变化是由货币市场和商品流通市场供求关系决定的，转而通过认识利率的变动来确认货币市场的实际供求关系变化水平，这就是货币政策调控中著名的“泰勒规则”。从金融危机爆发后的今天看，主要市场经济国家的货币当局先后推出的货币数量宽松政策，都有着泰勒规则的影子，它们都盯着市场利率和就业率的实际变化，而并没有在于一国当时流通中有多少货币。这一政策操作方式的转变，改变了传统货币政策作用的传导要求，也摆脱了对流通货币量测算的困扰，直接面对了利率、就业率、通胀率等市场要素，这对于货币政策传导的有效性是一个重大的进步。当然，货币政策变化对于投资和经济增长的实际作用仍然是一个悬而未决的问题。 对于货币政策的作用效应或其必要性而言，可有不同角度的解释。货币主义者的基本假设就是合理的供应量政策可能提供一个稳定的价格和市场交易条件，避免通货膨胀或者通货紧缩的出现。这种目标体系要求货币当局放弃利用货币工具刺激经济和投资的企图，而代之以稳定货币市场价格和供求关系的一贯政策。实施这一政策也不顺利，一方面是对于货币政策目标功能存在着不同的价值判断；另一方面是单一规则的货币政策在实施过程中也遇到了传导不良和难以测算的问题，实际经济增长水平和货币流通量之间的复杂关系给货币政策操作提出了无法解决的难题，形成了一段时间货币政策的盲目操控。
二、货币政策有效性的市场条件受到约束
今天，人们对货币政策的最终目标体系仍然存在着不同的看法，对于实际的政策操作效果也有着不同的理解。这必然形成一种对于什么是货币政策有效性的不同解释，也就是说，可以把货币政策的有效性解释为实际经济的增长和就业率的上升等指标；也可以把它解释为通货紧缩或通货膨胀率的调整和货币信贷市场的稳定，当然，也有人可以将二者连在一起，形成一种多元的目标，但实际情况是稳定的结果可以理解为有利于就业和经济的回升增长。
如果我们将二元目标结合在一起看，那么今天各国货币当局都是一个失败的政策操作者。它们的货币政策也是难以见效的。美联储的量化宽松货币政策在经过了两轮扩张调节后，实际的货币流通量是不得而知，其信贷投放量自2008年以来一直在收缩，基础货币投放量宽松后信贷量没有积极反应，金融机构的信贷顺周期行为十分明显；利率的变化也不明显，短期内几乎没有反应；市场的投资和消费量反应也十分冷淡，失业率一直维持在9％左右的高位上，而实际经济增长率也处在1％的低位水平上，这究竟是传导问题还是政策本身的效能问题呢，货币政策难以解释[6]，即使是QE3的推出，其效果也受到广泛的质疑。
其实，所谓的宽货币不等于宽信贷，低利率不等于高投资，说明的确是就业和经济增长回升的市场运行独立机制问题，与货币政策刺激无关。我们再看一下日本央行（日本银行）的货币政策操作效果，为了应对长期来国内投资和经济增长的低迷，日本银行采取了低利率直至零利率的货币宽松政策，但投资增长不明显，通货紧缩的局面，也就是信贷收缩，投资消费低迷一直无法改变，这已经不是货币政策传导效率的问题了，根本就是投资和就业的变化不受利率和货币政策调控的影响，因此，这就说明，投资消费和就业增长其实是货币流通量以外的独立变量，不应从货币政策的效率角度来解释市场变化。当然，合理的、中立的货币信贷政策是必要前提，混乱的、主观随意的政策操控必将破坏市场体系的稳定运行。
在金融危机影响市场实际需求的情况下，各国的货币当局都采取了不同的政策应对措施，但似乎政策的效果并不一样。一种情况是量化宽松政策导致流动性增加，但信贷和实际投资量并未增加，实际支出和就业量也就不会有影响，如果要评价它的效果，对于流动性增加和通货紧缩的遏制或许是有效的，它促进了金融危机状态下经济和投资的低水平均衡，它的本来面目就应该是这样的。而如果你对于货币政策认定了促增长，拉就业的目标，那么货币政策的无效性就是一目了然的。一个非常值得注意的变化是，当货币当局极力扩张基础型货币供应量和增加流动性投入时，在很长的时间里，或许一年或一年以上，实际的信贷投放量不但没有增加，反而还减少了，我们在2008年至2009年的美国和日本，都看到了这种情况。或许人们想到，美联储或日本的货币当局实施货币供应扩张的量化宽松政策，市场的流动性会增加，信贷流量也会增加，那么，一种可能就是投资会增加，消费也会增加，经济增长率和就业率就会上升；而另一种可能性就是物价上升，引发通货膨胀。究竟会出现哪一种结果呢，到现在为止，我们发现两种情况都没有出现，这又是为什么呢？是货币政策无效呢，还是传导机制出了问题？对此，我们可以说，这个目标本身就不在政策的效果之内，因而就不会出现那样的结果。如果是市场运行的结果，并没有明显的通货紧缩趋势，那么低水平的均衡实际上已经实现了，经济的复苏和增长率的上升是另一个目标了[7]。
因此，我们不能把低增长率和低就业率的均衡维持归结为货币政策的无效，这本身已经超出了货币政策本身的作用范围了。如果说这与货币政策变化无关，既定的经济均衡水平下的利率水平和就业率水平是由当时的市场条件决定的，那么，依靠货币政策的刺激，或者货币当局基础性货币供应量的增加，是不可能改变或者说是提升经济均衡的水平的。既然如此，从传导机制的角度看，设定的最终影响目标如果是经济增长和就业率改变，那么政策的传导效果就不可能看出来，一个无效的政策调控是不会出现有效的作用过程的。有越来越多的实践显示出了央行的积极政策其实是无用之功。货币政策作用效果的有限性说明超越其功能范围，反而会带来货币市场供求失衡和价格体系混乱等后果。反而可能带来破坏性的负面效应，货币失控和通货膨胀，财政赤字和债务危机，这些都是积极应对金融危机的扩张性政策所带来的严重后果。
三、我国货币政策调控的行政附属性面临挑战
积极的干预政策在我国宏观经济调控实践中已经获得了广泛的应用，这些政策大致可以认为是一种符合凯恩斯主义相机抉择原则的财政政策和货币政策，形成了对于不同市场条件的支出干预，从货币政策的运作机制看，我国目前一方面在利用货币支出工具调控基础货币供应量，但被认为效果较差；另一方面也在使用传统的行政操控手段，如信贷指标，配额等直接调节决定货币流通量（M2），甚至直接干预决定市场的投资和消费支出，形成了一种复合的货币政策调控方式。那么如何看待它的政策效果和传导效率呢？
我国的货币政策操作运用开始于上世纪80年代末期，在市场体系和企业制度市场化初步形成之后，宏观经济调控包括对货币信贷量的调节也就具有必要性了。90中期年代以后，投资消费的支出决定受市场体系的影响越来越大，经济增长及其波动也形成日益明显的周期性。货币当局也就面临着调节经济增长周期和维持货币物价稳定的问题，积极的货币政策正式走到前台。反周期的积极的货币政策体现的原则就是直接控制或干预货币流通量和支出水平，其目标当然是经济的增长率和就业率等指标，而在经济过热和通货膨胀的条件下，货币政策的调节趋向于紧缩货币信贷，实现调控支出水平的目的。从政策效果看，紧缩性货币政策的有效性比较明显，复合性的紧缩政策对于货币流通量，信贷量和投资支出规模都有快速的影响，没有货币支持的投资支出是难以维持的，紧缩性货币政策的行政性越强，货币政策的传导效果也越好。但对于扩张性的刺激政策而言，其政策效果就很不明显了，因为市场机制的作用，企业和消费者的独立决策地位上升，对于市场周期变动的预期强烈，货币当局要改变这种预期是不可能的，要劝告或诱导企业、消费者改变行为也是不可能的，这必然导致反周期的扩张政策失效，政策的传导效果也就不明显，这是必然的结果。要改变企业和消费者的市场行为，在现实的市场经济体制下是难以奏效的，这就产生了一种可能性，就是应用行政性的政策工具直接干预市场的支出，从而能快速收到扩张的效果。这种假设在近年来金融危机爆发后的宏观经济调控过程中获得了实践验证，它的政策效果值得我们分析研究。 2008年金融危机爆发和对我国经济的冲击引发了人们对于经济下滑的担忧，货币信贷的收缩加剧了投资消费的萎缩，反周期的货币政策实施了积极的扩张，包括准备金率、利率和信贷供应量都实施了松动，在市场结构基本未变化的条件下，货币政策的调控能否改变投资者和消费者的预期呢？我们看到，利率货币的松动和基础货币量的扩张对于市场流动性有积极的反应，出现了货币在金融体系内部乱串，短期资金泛滥，而同期的实际信贷投放量并未见到有效增长，货币政策的支出效应不明显。进入2009年以后，货币信贷投放的松动扩张实施了更多的行政指令性质，行政系统甚至直接规划下达投资项目，财政也积极地配合，出台了4万亿的投资项目，银行信贷系统在行政指令下当年增发了7.5万亿人民币信贷流量，支出的扩张在行政性投资立项规划下得到了实现。我们看到的货币支出效率是行政支出的影子而已，政策的传导效率也是行政命令的效率。因此，货币政策在现实的情况下充其量只是财政政策和行政性支出计划的从属措施罢了，货币供应量的增加也具有行政强制的特色，因此，在非市场预期条件下企业和消费者的行为作用也就不那么重要了，投资拉动市场的结果是经济增长率快速回升，甚至出现了过热和投资过度的问题。这个显然不是货币政策在当前过度有效了，利率、准备率、汇率的等工具的作用效率也需要考虑在特殊时结构条件下的形成的问题。我们近年来大量的实证分析和检验也已经充分证明了这一点，行政性的投资支出并非货币政策调节的效果[8]。
对于货币政策的传导及其有效性，必须要从现实体制结构和运行机制出发，进行分析检验，才可能通过科学合理的逻辑推导分析，得到合理的结论。目前的体制结构和运行的行政属性，需要对财政控制及其传导，股市传导，汇率传导，利率传导，信贷传导和投资传导几个可能的过程，分别进行了运行机制的理论分析，并进行实证检验，对货币政策的有效性进行定性和定量的分析，这种基于现实假设的分析，能够说明解释我国目前货币政策有效性的特殊情况，它仅仅是一种附属于行政控制的配套政策，一般的分析观察已经发现其作用效果十分有限，在目前的市场结构下，货币政策的作用条件和形式受到市场机制的限制，行政性的调控方式将极大地影响作用的效果，并出现一种两难的局面，这是未来必须要考虑加以改善的主要部分。
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作者简介：
陈瑛，苏州大学商学院副教授。