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国庆节前最后一周，交易所债券市场抛售达到顶峰，除国债以外绝大部分债券经历了一轮自由落体式杀跌。
巨潮企债指数周K线收盘创2008年9月26日以来最低。其中高收益的信用债、地方政府融资平台公司发行的城投债成为机构和大户抛售的重灾区。在企债指数周线下跌0.49%的背后，大批高收益信用债盘中跌幅超过10%。
信用危机还是流动性危机
9月29日交易所市场抛债情绪达到顶点时，沪深市场上38只债券到期收益率突破10%——信用债券收益率正式进入两位数时代。
中国信用产品经历十多年发展，品种从企业债券到（超）短期融资券、中期票据再到公司债、城投债，交易平台从银行间到交易所市场，伴随主管部委与监管方式的演绎，信用债品种、债项要素及担保方式不断创新。与成熟市场迥异的是，信用产品迄今为止尚未真正发生违约（福禧短融最后仍是到期偿付）。
2011年来信用事件此起彼伏不断考验债市神经。
目前中国信用债券托管量仅有4.03万亿元，仅占债券市场托管量的19.3%，相比信贷余额约占7.2%。但作为一个专业领域，信用利差的居高不下显示出信用风险正逐步走向危险的边缘。投资者有足够的理由担心高财务杠杆下发行人的偿付性风险。
与信用债券信用增强水平不断降低相对应的是，全社会的财务杠杆率不断提升，融资主体的持续融资压力上行。上海耀之资产管理中心王小坚认为，高财务杠杆社会里闭着眼睛买信用债的时代已经过去了。
王小坚称，可利用社会负债量与GDP的增长比值观察全社会的负债率水平。根据央行报表可以得到国内信贷中对非金融部门债务的数据，这个数字主要反映了社会整体的负债水平。自2008年金融危机中“四万亿”政策出台后，财务杠杆水平大幅提高，这一比例从2008年的103.7%快速增长至131%，创有历史统计以来的新高。
当前经济体可扩张性较三年前大大减弱，而通过扩大总资产规模来摊薄信用风险的能力同时大大下降。不管是需要应付未来可能坏帐的银行，还是负债率快速攀升的企业，维持资金链的能力已经透支。近期温州老板出走潮正是一个很好的说明。
不过，多位银行间债券交易和投研人士则认为，本次交易所信用债崩盘的根本原因，是节前多重因素引发的资金面紧张令部分使用杠杆套作债券的机构资金链断裂，只能不计成本卖债回笼资金。同时还有机构季末清表、理财专户止损或到期减持等多重因素集中影响所致。而交易所信用债投资主体较少，市场参与机构几乎采取一致性单边卖出操作。这种背景下，一些交易所城投债、A类债券基金9月盘中跌幅超过15%。
信用危机与流动性危机似乎是一对孪生兄弟，信用事件导致流动性危机，流动性危机扩散引发更大的信用恐慌。如果说信用危机是看不见的“黑天鹅”，流动性危机则是实实在在的暴跌元凶。
另一方面，有些机构风控部门为免责而禁止投资部门买入城投、地产类债券，有投资意向的机构投资者只能眼看着10%以上收益率的债券却不能买入。北京一交易员称，“对一些到期年限不足2年，年化收益率超过10%的信用产品，相当吸引人，只要做好充分实地调研和财务研究，可以考虑配置。但限于投资信用级别的门槛，也只能看不能买。”
单以成交量看，部分交易所城投债数月来的成交金额也只有几万元，这里面的筹码大部分沉淀在机构特别是债券型基金和私募大户手中。单纯的债券配置是低风险的理财，但如果使用回购杠杆情况就会变得复杂。
交易所债券市场半数以上的品种可以参与回购交易，通俗的说，就是买入债券后质押入库按市场利率融到资金再买入债券，然后按这一思路循环操作，理论上可以将杠杆放大至8倍以上。
这样的操作在主流投资机构中并不罕见。交易所封闭式债券基金富国天丰（161010.SH）正是凭借这一法宝在过去3年债券牛市中取得佳绩，该基金信用债持仓大部分时候超过其总净值的150%。正规投资机构善用杠杆，私募大户们的手法则更激进。在债券投资人云集的某知名论坛，一个私募大户诉苦，用6倍杠杆套作交易所债券，如今需要偿还资金，不计成本出债回笼资金后，700余万元的自有资金已经亏去八成。
“（交易所）城投债的流动性实在太差，不到不得已不会抛售，因为机构一抛售，就是雪崩。”一位上海的资深交易员称。
事实上城投债的流动性危机在7月已经预演过一次。当时受多家城投公司违约的利空传言影响，交易所很多城投债零成交，但价格依然坚挺抗跌。众多持债机构为了获得流动性，大举抛售沪深可转债，造成可转债的第一波下跌。而当前一些大型可转债已经跌破90元，跌无可跌。到了季度末部分持债机构资金更趋紧张，只好开始抛售城投债。
上述交易员举例说，9月以来债券基金持续遭遇净赎回，有些基金的债券持仓中还有套作杠杆，这类机构的出货对市场杀伤力较大。
政策面与基本面或有双拐点
交易所信用债二级市场连续深幅大跌已经让一级市场受到牵连。
一位资深的债券承销人士透露，扣除发行费用，一般上市公司愿意承受的发债利率在7%左右。而目前大批公司债二级市场收益率超过8%，令新债发行举步维艰。
他表示，市场环境太差，令一个原本9月待发公司债项目延期。目前上市公司待发行的公司债规模超1000亿元，但发行却越来越难。
不止是交易所公司债积压难发，一级市场上铁道债与信用债也成为一对“难兄难弟”。信用债连续暴跌令一度在债券市场融资态度尤为强势的铁道部也绕道而行。接近债券承销商的业内人士透露，原计划在9月底募集资金总额200亿元的2011年第一期中国铁路建设债券两度延期，目前发行日期已经推迟到国庆长假之后的10月12日。
7月21日，铁道部招标发行“11铁道CP03”，承销方式为余额包销，计划发行200亿元，实际中标量187.3亿元，中标利率5.18%，流标的13.7亿元由承销商包销。作为信用等级为超AAA的铁道部所发债券流标还是第一次。8月8日，铁道部发行90天期超短融（SCP），利率攀升至5.55%，较2月发行的同期限品种票面利率高163个基点。200亿元的融资利息较半年前增加8000万元。
发行利率急剧攀升、流标、发行延期这些一级市场的艰难状况无不在挑战管理层的容忍底线。
上述债券承销人士称，目前的债券市场情况政府已经不能容忍，如果城投债继续保持如此高的收益率，新债将无法发行势必引发系列问题。事实上，9月22日地方政府债券利息所得免征所得税的通知表明了管理层的态度：如果城投债继续下跌，会倒逼政府出台政策托市，比如城投债减税。
关于信用债减税的语音未落，10月10日，财政部财税[2011]99号通知称，对企业持有2011年—2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。分析师估算，此举将在3年内为企业持有铁道债减税300亿元，财政部期望通过税收优惠政策来拉动市场对铁道部债券的需求，保障铁道部企业债的成功发行。这是管理层打出拯救铁道债一级市场的第一张牌。
因此，对于债券市场而言，政策和监管周期将向好的方向发展。而基本面则取决于经济形势、通胀预期以及由此带来的货币政策周期转变。
中金公司认为，伴随经济增速放缓，通胀压力逐渐回落，紧缩的货币政策将进入最后阶段。债券市场将进入牛市初期。尽管货币政策在短期内放松的可能性依然不大，但央行在三季度货币政策例会的措辞强调了“前瞻性”，以及承认通胀压力有所缓解，这暗示了政策在未来有转向的可能，预计最快在2012年一季度，货币政策最可能的放松手段是下调法定准备金比率。
上海一位债券基金经理表示，国内通胀7月达到6.5%，8月这一数据回落到6.2%，CPI同比涨幅6.5%很有可能成为今明两年单月的较高数据。从这个角度看，当前信用债的整体价格水平在当前是较低的，债券市场的收益率处于历史高位，部分债券类别的收益率如3年期AAA级企业债的到期收益率更已达2000年以来的最高水平。当未来“减息周期”来临，当前价格水平的债券可能有较大上涨空间，其间蕴含的投资价值令人心动。其中，高等级的信用债值得重点关注。
他认为，债券市场收益率与通胀有较为密切的关联性，当通胀处于高位时债券收益率通常也处在较高水平。从收益率技术指标看，一些X+Y类型城投债收益率高达10%以上，和国债差距高达700个基点，信用利差高于历史均线一倍以上，这种现象难以长期保持。
对地方融资平台违约风险的忧虑使部分城投债大幅调整，并拖累企业债、公司债、分离债一并下跌，流动性匮乏导致一旦有抛售，券价波动就急剧放大。
海通证券（600837.SH）分析师张崎称，目前交易所上市的债券尚无违信先例，而且城投债相当于准市政债，在财政收入继续保持大幅增长的中国，政府债应该值得信任。随着价格大幅回落以及对地方融资平台违约担忧的化解，信用债价值会逐步显现。
巨潮企债指数周K线收盘创2008年9月26日以来最低。其中高收益的信用债、地方政府融资平台公司发行的城投债成为机构和大户抛售的重灾区。在企债指数周线下跌0.49%的背后，大批高收益信用债盘中跌幅超过10%。
信用危机还是流动性危机
9月29日交易所市场抛债情绪达到顶点时，沪深市场上38只债券到期收益率突破10%——信用债券收益率正式进入两位数时代。
中国信用产品经历十多年发展，品种从企业债券到（超）短期融资券、中期票据再到公司债、城投债，交易平台从银行间到交易所市场，伴随主管部委与监管方式的演绎，信用债品种、债项要素及担保方式不断创新。与成熟市场迥异的是，信用产品迄今为止尚未真正发生违约（福禧短融最后仍是到期偿付）。
2011年来信用事件此起彼伏不断考验债市神经。
目前中国信用债券托管量仅有4.03万亿元，仅占债券市场托管量的19.3%，相比信贷余额约占7.2%。但作为一个专业领域，信用利差的居高不下显示出信用风险正逐步走向危险的边缘。投资者有足够的理由担心高财务杠杆下发行人的偿付性风险。
与信用债券信用增强水平不断降低相对应的是，全社会的财务杠杆率不断提升，融资主体的持续融资压力上行。上海耀之资产管理中心王小坚认为，高财务杠杆社会里闭着眼睛买信用债的时代已经过去了。
王小坚称，可利用社会负债量与GDP的增长比值观察全社会的负债率水平。根据央行报表可以得到国内信贷中对非金融部门债务的数据，这个数字主要反映了社会整体的负债水平。自2008年金融危机中“四万亿”政策出台后，财务杠杆水平大幅提高，这一比例从2008年的103.7%快速增长至131%，创有历史统计以来的新高。
当前经济体可扩张性较三年前大大减弱，而通过扩大总资产规模来摊薄信用风险的能力同时大大下降。不管是需要应付未来可能坏帐的银行，还是负债率快速攀升的企业，维持资金链的能力已经透支。近期温州老板出走潮正是一个很好的说明。
不过，多位银行间债券交易和投研人士则认为，本次交易所信用债崩盘的根本原因，是节前多重因素引发的资金面紧张令部分使用杠杆套作债券的机构资金链断裂，只能不计成本卖债回笼资金。同时还有机构季末清表、理财专户止损或到期减持等多重因素集中影响所致。而交易所信用债投资主体较少，市场参与机构几乎采取一致性单边卖出操作。这种背景下，一些交易所城投债、A类债券基金9月盘中跌幅超过15%。
信用危机与流动性危机似乎是一对孪生兄弟，信用事件导致流动性危机，流动性危机扩散引发更大的信用恐慌。如果说信用危机是看不见的“黑天鹅”，流动性危机则是实实在在的暴跌元凶。
另一方面，有些机构风控部门为免责而禁止投资部门买入城投、地产类债券，有投资意向的机构投资者只能眼看着10%以上收益率的债券却不能买入。北京一交易员称，“对一些到期年限不足2年，年化收益率超过10%的信用产品，相当吸引人，只要做好充分实地调研和财务研究，可以考虑配置。但限于投资信用级别的门槛，也只能看不能买。”
单以成交量看，部分交易所城投债数月来的成交金额也只有几万元，这里面的筹码大部分沉淀在机构特别是债券型基金和私募大户手中。单纯的债券配置是低风险的理财，但如果使用回购杠杆情况就会变得复杂。
交易所债券市场半数以上的品种可以参与回购交易，通俗的说，就是买入债券后质押入库按市场利率融到资金再买入债券，然后按这一思路循环操作，理论上可以将杠杆放大至8倍以上。
这样的操作在主流投资机构中并不罕见。交易所封闭式债券基金富国天丰（161010.SH）正是凭借这一法宝在过去3年债券牛市中取得佳绩，该基金信用债持仓大部分时候超过其总净值的150%。正规投资机构善用杠杆，私募大户们的手法则更激进。在债券投资人云集的某知名论坛，一个私募大户诉苦，用6倍杠杆套作交易所债券，如今需要偿还资金，不计成本出债回笼资金后，700余万元的自有资金已经亏去八成。
“（交易所）城投债的流动性实在太差，不到不得已不会抛售，因为机构一抛售，就是雪崩。”一位上海的资深交易员称。
事实上城投债的流动性危机在7月已经预演过一次。当时受多家城投公司违约的利空传言影响，交易所很多城投债零成交，但价格依然坚挺抗跌。众多持债机构为了获得流动性，大举抛售沪深可转债，造成可转债的第一波下跌。而当前一些大型可转债已经跌破90元，跌无可跌。到了季度末部分持债机构资金更趋紧张，只好开始抛售城投债。
上述交易员举例说，9月以来债券基金持续遭遇净赎回，有些基金的债券持仓中还有套作杠杆，这类机构的出货对市场杀伤力较大。
政策面与基本面或有双拐点
交易所信用债二级市场连续深幅大跌已经让一级市场受到牵连。
一位资深的债券承销人士透露，扣除发行费用，一般上市公司愿意承受的发债利率在7%左右。而目前大批公司债二级市场收益率超过8%，令新债发行举步维艰。
他表示，市场环境太差，令一个原本9月待发公司债项目延期。目前上市公司待发行的公司债规模超1000亿元，但发行却越来越难。
不止是交易所公司债积压难发，一级市场上铁道债与信用债也成为一对“难兄难弟”。信用债连续暴跌令一度在债券市场融资态度尤为强势的铁道部也绕道而行。接近债券承销商的业内人士透露，原计划在9月底募集资金总额200亿元的2011年第一期中国铁路建设债券两度延期，目前发行日期已经推迟到国庆长假之后的10月12日。
7月21日，铁道部招标发行“11铁道CP03”，承销方式为余额包销，计划发行200亿元，实际中标量187.3亿元，中标利率5.18%，流标的13.7亿元由承销商包销。作为信用等级为超AAA的铁道部所发债券流标还是第一次。8月8日，铁道部发行90天期超短融（SCP），利率攀升至5.55%，较2月发行的同期限品种票面利率高163个基点。200亿元的融资利息较半年前增加8000万元。
发行利率急剧攀升、流标、发行延期这些一级市场的艰难状况无不在挑战管理层的容忍底线。
上述债券承销人士称，目前的债券市场情况政府已经不能容忍，如果城投债继续保持如此高的收益率，新债将无法发行势必引发系列问题。事实上，9月22日地方政府债券利息所得免征所得税的通知表明了管理层的态度：如果城投债继续下跌，会倒逼政府出台政策托市，比如城投债减税。
关于信用债减税的语音未落，10月10日，财政部财税[2011]99号通知称，对企业持有2011年—2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。分析师估算，此举将在3年内为企业持有铁道债减税300亿元，财政部期望通过税收优惠政策来拉动市场对铁道部债券的需求，保障铁道部企业债的成功发行。这是管理层打出拯救铁道债一级市场的第一张牌。
因此，对于债券市场而言，政策和监管周期将向好的方向发展。而基本面则取决于经济形势、通胀预期以及由此带来的货币政策周期转变。
中金公司认为，伴随经济增速放缓，通胀压力逐渐回落，紧缩的货币政策将进入最后阶段。债券市场将进入牛市初期。尽管货币政策在短期内放松的可能性依然不大，但央行在三季度货币政策例会的措辞强调了“前瞻性”，以及承认通胀压力有所缓解，这暗示了政策在未来有转向的可能，预计最快在2012年一季度，货币政策最可能的放松手段是下调法定准备金比率。
上海一位债券基金经理表示，国内通胀7月达到6.5%，8月这一数据回落到6.2%，CPI同比涨幅6.5%很有可能成为今明两年单月的较高数据。从这个角度看，当前信用债的整体价格水平在当前是较低的，债券市场的收益率处于历史高位，部分债券类别的收益率如3年期AAA级企业债的到期收益率更已达2000年以来的最高水平。当未来“减息周期”来临，当前价格水平的债券可能有较大上涨空间，其间蕴含的投资价值令人心动。其中，高等级的信用债值得重点关注。
他认为，债券市场收益率与通胀有较为密切的关联性，当通胀处于高位时债券收益率通常也处在较高水平。从收益率技术指标看，一些X+Y类型城投债收益率高达10%以上，和国债差距高达700个基点，信用利差高于历史均线一倍以上，这种现象难以长期保持。
对地方融资平台违约风险的忧虑使部分城投债大幅调整，并拖累企业债、公司债、分离债一并下跌，流动性匮乏导致一旦有抛售，券价波动就急剧放大。
海通证券（600837.SH）分析师张崎称，目前交易所上市的债券尚无违信先例，而且城投债相当于准市政债，在财政收入继续保持大幅增长的中国，政府债应该值得信任。随着价格大幅回落以及对地方融资平台违约担忧的化解，信用债价值会逐步显现。