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摘 要：本文基于2009年到2012年的上市公司样本数据，基于Jensen&Murphy（1990）论文的计量思想，采用面板数据固定效应模型，实证研究上市公司高管薪酬与公司绩效之间的相关性。研究表明，目前中国上市公司高管的薪酬结构并不合理，尽管高管薪酬的决定因素与公司绩效相关，好的公司绩效对应较高的高管薪酬，但薪酬中来自于绩效的激励性部分太小因而很难起到激励的作用，而决定上市公司高管薪酬的主要因素是公司规模和所处行业。
关键词：高管薪酬；绩效敏感性
一、 引言
中国上市公司的高管们的薪酬一直为外界所羡慕，他们的薪酬处在公司金字塔的顶端。如何评价目前中国上市公司高管薪酬，很多学者的实证研究并没有得出一致的结论。本文这里的薪酬指的是上市公司高管年度工资和奖金之和，绝大多数的上市公司年报仅公布两者之和但并未对两者进行区分。
本文基于2009年到2012年的上市公司样本数据，通过实证研究观察上市公司高管薪酬与公司绩效之间的相关性，从而回答下面的问题：好的公司绩效是否对应更高的薪酬回报；其次如果奖金是高管报酬方案中具有激励性质的部分，那么中国上市公司高管薪酬中奖金的部分是否起到了激励的作用。本文基于Jensen&Murphy（1990）论文的计量思想，采用面板数据固定效应模型的计量方法更好地控制公司的个体固定效应，进而对中国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的联系给出更加细致的观察。
二、 文献综述
1932年，伯利和米塞斯（Berle and Means）的开创性著作对美国公司所有权与控制权的分离进行了研究，他们指出，所有权与控制权的分离会导致管理层大量滥用自由裁量权。这项工作成为以后一系列关于公司治理和公司金融的学术思考的起点。随后出现的一些公司问题（如安然事件等）进一步加深了人们认为管理层缺少监管的印象，人们开始怀疑公司选出的经理不是最好的，而且怀疑经理是不负责任的。很自然的假设，管理者作为个人，将会基于他们自身的经济利益而行事（否则也就不会有什么委托代理问题了），那么公司治理或管理者报酬机制的核心目的就是要促使管理者的自身利益与股东利益保持一致。
一个管理者的报酬往往包括三部分，工资、奖金和基于股票的激励（股票和股票期权）。Tirole（2006）中指出，工资是固定的（尽管可以根据以往绩效随时修正），有风险的奖金和基于股票的报酬才是报酬方案中具有激励性质的部分。20世纪90年代之后，美国的公司越来越多地采用授予管理者股份和期权的措施，基于股票的激励是激励部分的重头戏，旨在使管理者与股东的利益保持一致，认为如果公司管理者是股东的话，那么他们为了自身利益所采取的提高公司股价的行为就会对所有股东产生正面影响（Jensen&Meckling，1976）。
Jensen&Murphy（1990）的文章是这一领域的开创性文献，他们发现，CEO的报酬对于公司绩效的敏感度比较低（Murphy，1999），他们的研究也引发了诸多后续的相关研究。Jensen&Murphy应用美国最大的250家公开交易公司的CEO作为样本研究发现：（1）中位上市公司的CEO持有其公司0.25%的股票；（2）平均来说，股票总值每上升1000美元，总的CEO报酬（包括股票和股票期权、当年或下年工资的上升、预期的免职处分被改变等等）仅仅将上升3.25美元。这些数字看上去微不足道，Tirole（2006）将这比喻成，“假设一家杂货店每赚1美元净利润，自己只能留下0.3美分，而99.7美分都要送给别人，那么这个杂货商很可能就要吃自己架子上的苹果了。”因此Jensen&Murphy（1990）的结论就是，“尽管高级管理者的报酬与公司绩效之间的实际关系是正相关的而且在统计上也是显著的，但是如果期望这种激励性报酬能够起到重要作用，那么这种相关性显然是比较小的。”
随后，Hall&Liebman（1998）采用了最新至1994年的数据指出，由于对股票期权的运用正在日益增加，从而导致CEO报酬对公司绩效更加敏感。Hall和Liebman指出，“由于公司价值的变化，CEO财富所发生的变化将会高达数百万美元，而这又是非常常见的情况。”同时，Hall和Liebman进一步指出，“CEO报酬的变化相对于公司价值的变化而言，是比较小的，但是相对于CEO财富的变化而言，却并不小，”从而Hall&Liebman（1998）指出股票期权在报酬激励中的重要性。
归纳来说，Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）所关注的是，在美国上市公司股票和股票期权得到广泛应用的背景下，CEO总的报酬（工资、奖金、股票等）对公司绩效的敏感度，这里的公司绩效是用公司股票价格的变动来反映的。也就是说，通过激励管理者努力经营公司，那么在资本市场中当公司股票价格上涨时管理者会获取收益，同时作为投资者的股东也会获得收益，继而实现管理者与股东之间的利益一致性。
国内的相关研究文献主要集中在2000年之后，基于上市公司数据观察高管薪酬与公司绩效之间的相关性，但是因为中国上市公司管理者“零持股”现象严重，公司股票价格的变动并不影响很多管理者的财富，所以国内实证研究中比较常用的衡量公司绩效的指标是ROA、ROE等会计指标。这些实证研究的计量模型都基于Jensen&Murphy（1990）文章的思想，但各个实证研究的结论还是存在很大的差异。魏刚（2000）和李增泉（2000）发现我国上市公司管理者年度报酬并不与公司绩效相关联，而谌新民和刘善敏（2003）、程仲鸣和夏银桂（2008）等学者认为管理者报酬与公司绩效之间显著相关。目前国内的实证研究中主要有两个问题：首先因为我国资本市场的起步较晚，随着市场经济体制改革的迅速推进，上市公司数量增长异常迅猛，尽管这增加了实证研究中样本的可得性，但不同学者样本数据的选择对研究结论还是会有一定影响，有些实证研究的样本仅为一年或者二年的横截面数据；其次是计量方法的选择，随着计量经济学的发展和面板数据样本的可得性，面板数据的分析方法得到了越来越多的应用，从而需要对中国上市公司数据进行更加细致的实证研究。 三、 实证检验
1. 计量模型
2. 样本数据
本文样本数据包括两部分，数据来源于国泰安金融数据库中的中国上市公司治理结构研究数据库。为了保证年度数据的连续性，要求每个上市公司在2009年到2012年的4年内都要有完整的数据指标，本文的样本数据均为平衡面板数据（balanced panel），指标说明见表1。
样本一使用中国上市公司治理结构研究数据库中的基本数据部分，样本选择标准如下：（1）至少在2007年已经上市的公司；（2）2008年到2012年间董事长未发生变更的上市公司，从而保证上市公司在样本期间内未发生较大变动；（3）剔除掉金融类上市公司；（4）剔除掉有缺失值的公司数据。
样本二使用中国上市公司治理结构研究数据库中的高管动态部分，该部分包含大量高管个体的薪酬和持股等数据，从而能够更好地观察高管的个体数据样本。本文选择每家公司当年度薪酬最高的管理者的薪酬数据（一般都是公司的董事长或总经理），并且该管理者要在2009年到2012年的4年内要有完整的数据，其他数据处理参照样本一。
3. 回归结果及解释
在Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）中，是选择公司股票价格的变动代表公司绩效，但是因为中国上市公司的特殊性，很多公司都是国有的，高管零持股现象严重，所以本文暂不考虑基于股票的激励而考虑奖金是否起到激励的作用，因为奖金也是报酬方案中具有激励性质的部分。同时中国上市公司年报中绝大多数情况下只有年度薪酬总额，并未区分工资与奖金，并且工资是固定的，所以本文提出如下的假设：如果公司绩效的变动会带来薪酬总额的较大变动，那么本文认为高管薪酬中奖金的部分才会有激励的性质，否则不存在激励的作用，从而观察上市公司高管薪酬中激励的有效性。本文选择的公司绩效指标是ROA（总资产收益率）和ROE（净资产收益率）。
采用面板数据的固定效应模型进行回归的主要目的在于控制不可观测的个体异质性，所以本文控制变量的选择中并不包括公司是否国有这样的指标，因为这些指标的影响都包含在公司个体固定效应中。参照Morck et al （1987）本文引入D/A（公司年度负债与总资产之比）、F/A（固定资产与总资产之比）和公司规模Size（总资产自然对数）作为控制变量，同时加入了年度虚拟变量。本文对每个回归都进行了Hausman 检验来比较固定效应模型与随机效应模型，都拒绝了原假设，也就是说固定效应模型的参数估计仍然是一致的，但随机效应模型却不是，所以本文的回归都采用固定效应模型。方程1-5对应样本一，方程6-8对应样本二，方程8样本的选择是总资产规模在样本均值以上的上市公司。
从回归结果来看（表2），公司绩效指标ROA或ROE的参数估计在多个方程中都是显著为正，说明资产收益率越高的上市公司其高管薪酬就越高。D/A（负债与总资产之比）的参数估计在多个回归中都不显著，表明上市公司的资产负债情况与高管薪酬并不相关；F/A（固定资产与总资产之比）的参数估计显著为负，因为制造业上市公司的这一指标相对要高，所以显著为负的参数估计表明非制造业的中国上市公司高管薪酬要相对更高一些；公司规模Size的参数估计显著为正，这与很多国内外实证研究的结论一致，上市公司规模是高管薪酬的一个很重要的影响因素，说明资产规模越大的上市公司高管薪酬要更高。3个年度虚拟变量的参数估计都显著为正，这也正说明了中国上市公司高管薪酬近几年来的快速增长趋势。本文同时参照Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）的做法，选择上市公司考虑现金红利再投资的年个股回报率来代表公司绩效的资本市场指标（方程5），但这一指标的参数估计并不显著，这也恰恰说明中国上市公司高管薪酬的制定并不依赖于资本市场中公司股票市值的变动，与上市公司在资本市场上的表现并不挂钩。
进一步观察回归结果，以方程2为例。年度ROA上升1%，上市公司高管前三名薪酬总额（PAY1）将上涨8800元。样本ROA的年度分布情况大致相同，均值在4%左右，每年度的10th大致为0，90th大致为10%，年度ROA值主要集中在0-10%的区间内。即便ROA增长10%，高管前三名薪酬总额将上涨8.8万元，而样本一2012年上市公司高管前三名薪酬总额指标的中值为136万元，这样看来好的公司绩效所带来的薪酬上涨幅度还是太低了（8.8/136=6.5%）。用样本二的方程7和8[方程8选择的公司样本是总资产规模在样本均值以上的上市公司。对应ROA上涨10%，尽管方程5的估计系数要大但是样本薪酬的中值也要更大，所以对应的薪酬上涨幅度大致相同。]做同样的观察，对应即使ROA增长10%，薪酬上涨幅度大致接近10%。如果公司年度ROA增长为3%或5%的话，那么高管薪酬上涨幅度相对要更低。
所以本文认为，与Jensen&Murphy（1990）的结论相类似，尽管高管薪酬与公司绩效之间是正相关的而且在统计上也是显著的，但是这种相关性显然是比较小的，中国上市公司高管薪酬中奖金的部分并未起到激励的作用。这就好比一个CEO每年挣50万元，他很辛苦地将公司经营的很好但当年度他也只能多挣不到4万元，好绩效的激励显得还是太弱了。如果考虑到这个CEO拥有公司的实际控制权，他每年还有一定的灰色收入来源于实际控制权，那么上述的绩效激励就会显得更弱。如果是这样的话，本文猜测中国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的正相关性更像是反映了下面这样一种情况：公司经营好坏并不是很重要，重要的是CEO这个职位所对应的薪酬[因为样本数据中没有区别工资与奖金，这里的职位薪酬指工资和奖金之和，尽管说激励应该针对奖金，本文这里只是做一个近似的测算。]，统计上的正相关性意味着如果今年运气很好市场不错那么资产收益率自然要好看一点，那么这个职位所对应的薪酬自然要涨一点。 本文同时查阅多家上市公司的高级管理人员薪酬与绩效管理制度公告，公告中一般指出公司高级管理人员的薪酬由基本年薪和绩效奖金两部分组成，基本年薪主要由职位、责任、能力、市场薪资行情等因素确定，绩效奖金根据个人岗位绩效考核情况、公司目标完成情况等综合考核结果确定。公告中并没有绩效考核所依据的详细公司目标信息，年报披露中也很少涉及目标完成情况信息，由于中国上市公司的内部治理和外部监督机制并不完善，高管薪酬的制定在某种意义上是公司内部人的决策，如果是公司内部人在设定自己的年度薪酬的话，也就很难期望会有激励的存在，这也与本文的实证结果相一致。
四、 结论
本文认为目前中国上市公司高管的薪酬结构并不合理，尽管在统计上高管薪酬与公司绩效正相关，但薪酬中来自于公司绩效的激励性部分太小，也就是奖金所起到的激励作用很弱。
如果上市公司高管薪酬中来自绩效的激励部分太小，那么未来的研究要更加关注股权激励的有效性，这也是最近一直以来资本市场和很多学者所呼吁的。Hall&Liebman（1998）指出，管理者的财富将会由于公司股票价值的变化而发生相应变化，股权成为了激励管理者努力经营公司的一种重要机制。目前国内关于股权激励的研究大多处于理论探讨阶段，尽管有一些针对个体公司的研究，但对于股权激励是否有效这一问题仍缺少细致详尽的实证研究，这也是未来很重要的一个研究方向。
参考文献：
[1]Hall， B.， Liebman，J. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？ [J]. The Quarterly Journal of Economics， 1998， vol. 113（3）， pages 653-691，
[2]Jensen， M.， Meckling， W. Theory of the firm： managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3： 305–360.
[3]Jensen， M.，Murphy， K. Performance pay and top-management incentives[J]. Journal of Political Economy， 1990， 98： 225–264.
[4]Morck， R.， Shleifer， A. and Vishny. R. Management ownership and market valuation[J]. Journal of Financial Economics， 1988， 20： 293-315.
[5]Murphy K J. Executive compensation[J]. Handbook of labor economics， 1999， 3： 2485-2563.
[6]程仲鸣，夏银桂.制度变迁、国家控股与股权激励[J].南开管理评论，2008（4）.
[7]李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）.
[8]梯若尔.公司金融理论[M]，中国人民大学出版社，2006.
[9]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000 （3）.
[10]杨慧辉.股权分置改革后上市公司经理股权激励合约的优化研究[M].上海财经大学出版社，2011.
[11]谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（8）.
作者简介：杨扬（1981- ），辽宁沈阳人，2011年毕业于辽宁大学，博士学位，现为辽宁省委党校省情研究所讲师，《省情研究》编辑部编辑，研究方向：公司治理与公司金融研究
关键词：高管薪酬；绩效敏感性
一、 引言
中国上市公司的高管们的薪酬一直为外界所羡慕，他们的薪酬处在公司金字塔的顶端。如何评价目前中国上市公司高管薪酬，很多学者的实证研究并没有得出一致的结论。本文这里的薪酬指的是上市公司高管年度工资和奖金之和，绝大多数的上市公司年报仅公布两者之和但并未对两者进行区分。
本文基于2009年到2012年的上市公司样本数据，通过实证研究观察上市公司高管薪酬与公司绩效之间的相关性，从而回答下面的问题：好的公司绩效是否对应更高的薪酬回报；其次如果奖金是高管报酬方案中具有激励性质的部分，那么中国上市公司高管薪酬中奖金的部分是否起到了激励的作用。本文基于Jensen&Murphy（1990）论文的计量思想，采用面板数据固定效应模型的计量方法更好地控制公司的个体固定效应，进而对中国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的联系给出更加细致的观察。
二、 文献综述
1932年，伯利和米塞斯（Berle and Means）的开创性著作对美国公司所有权与控制权的分离进行了研究，他们指出，所有权与控制权的分离会导致管理层大量滥用自由裁量权。这项工作成为以后一系列关于公司治理和公司金融的学术思考的起点。随后出现的一些公司问题（如安然事件等）进一步加深了人们认为管理层缺少监管的印象，人们开始怀疑公司选出的经理不是最好的，而且怀疑经理是不负责任的。很自然的假设，管理者作为个人，将会基于他们自身的经济利益而行事（否则也就不会有什么委托代理问题了），那么公司治理或管理者报酬机制的核心目的就是要促使管理者的自身利益与股东利益保持一致。
一个管理者的报酬往往包括三部分，工资、奖金和基于股票的激励（股票和股票期权）。Tirole（2006）中指出，工资是固定的（尽管可以根据以往绩效随时修正），有风险的奖金和基于股票的报酬才是报酬方案中具有激励性质的部分。20世纪90年代之后，美国的公司越来越多地采用授予管理者股份和期权的措施，基于股票的激励是激励部分的重头戏，旨在使管理者与股东的利益保持一致，认为如果公司管理者是股东的话，那么他们为了自身利益所采取的提高公司股价的行为就会对所有股东产生正面影响（Jensen&Meckling，1976）。
Jensen&Murphy（1990）的文章是这一领域的开创性文献，他们发现，CEO的报酬对于公司绩效的敏感度比较低（Murphy，1999），他们的研究也引发了诸多后续的相关研究。Jensen&Murphy应用美国最大的250家公开交易公司的CEO作为样本研究发现：（1）中位上市公司的CEO持有其公司0.25%的股票；（2）平均来说，股票总值每上升1000美元，总的CEO报酬（包括股票和股票期权、当年或下年工资的上升、预期的免职处分被改变等等）仅仅将上升3.25美元。这些数字看上去微不足道，Tirole（2006）将这比喻成，“假设一家杂货店每赚1美元净利润，自己只能留下0.3美分，而99.7美分都要送给别人，那么这个杂货商很可能就要吃自己架子上的苹果了。”因此Jensen&Murphy（1990）的结论就是，“尽管高级管理者的报酬与公司绩效之间的实际关系是正相关的而且在统计上也是显著的，但是如果期望这种激励性报酬能够起到重要作用，那么这种相关性显然是比较小的。”
随后，Hall&Liebman（1998）采用了最新至1994年的数据指出，由于对股票期权的运用正在日益增加，从而导致CEO报酬对公司绩效更加敏感。Hall和Liebman指出，“由于公司价值的变化，CEO财富所发生的变化将会高达数百万美元，而这又是非常常见的情况。”同时，Hall和Liebman进一步指出，“CEO报酬的变化相对于公司价值的变化而言，是比较小的，但是相对于CEO财富的变化而言，却并不小，”从而Hall&Liebman（1998）指出股票期权在报酬激励中的重要性。
归纳来说，Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）所关注的是，在美国上市公司股票和股票期权得到广泛应用的背景下，CEO总的报酬（工资、奖金、股票等）对公司绩效的敏感度，这里的公司绩效是用公司股票价格的变动来反映的。也就是说，通过激励管理者努力经营公司，那么在资本市场中当公司股票价格上涨时管理者会获取收益，同时作为投资者的股东也会获得收益，继而实现管理者与股东之间的利益一致性。
国内的相关研究文献主要集中在2000年之后，基于上市公司数据观察高管薪酬与公司绩效之间的相关性，但是因为中国上市公司管理者“零持股”现象严重，公司股票价格的变动并不影响很多管理者的财富，所以国内实证研究中比较常用的衡量公司绩效的指标是ROA、ROE等会计指标。这些实证研究的计量模型都基于Jensen&Murphy（1990）文章的思想，但各个实证研究的结论还是存在很大的差异。魏刚（2000）和李增泉（2000）发现我国上市公司管理者年度报酬并不与公司绩效相关联，而谌新民和刘善敏（2003）、程仲鸣和夏银桂（2008）等学者认为管理者报酬与公司绩效之间显著相关。目前国内的实证研究中主要有两个问题：首先因为我国资本市场的起步较晚，随着市场经济体制改革的迅速推进，上市公司数量增长异常迅猛，尽管这增加了实证研究中样本的可得性，但不同学者样本数据的选择对研究结论还是会有一定影响，有些实证研究的样本仅为一年或者二年的横截面数据；其次是计量方法的选择，随着计量经济学的发展和面板数据样本的可得性，面板数据的分析方法得到了越来越多的应用，从而需要对中国上市公司数据进行更加细致的实证研究。 三、 实证检验
1. 计量模型
2. 样本数据
本文样本数据包括两部分，数据来源于国泰安金融数据库中的中国上市公司治理结构研究数据库。为了保证年度数据的连续性，要求每个上市公司在2009年到2012年的4年内都要有完整的数据指标，本文的样本数据均为平衡面板数据（balanced panel），指标说明见表1。
样本一使用中国上市公司治理结构研究数据库中的基本数据部分，样本选择标准如下：（1）至少在2007年已经上市的公司；（2）2008年到2012年间董事长未发生变更的上市公司，从而保证上市公司在样本期间内未发生较大变动；（3）剔除掉金融类上市公司；（4）剔除掉有缺失值的公司数据。
样本二使用中国上市公司治理结构研究数据库中的高管动态部分，该部分包含大量高管个体的薪酬和持股等数据，从而能够更好地观察高管的个体数据样本。本文选择每家公司当年度薪酬最高的管理者的薪酬数据（一般都是公司的董事长或总经理），并且该管理者要在2009年到2012年的4年内要有完整的数据，其他数据处理参照样本一。
3. 回归结果及解释
在Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）中，是选择公司股票价格的变动代表公司绩效，但是因为中国上市公司的特殊性，很多公司都是国有的，高管零持股现象严重，所以本文暂不考虑基于股票的激励而考虑奖金是否起到激励的作用，因为奖金也是报酬方案中具有激励性质的部分。同时中国上市公司年报中绝大多数情况下只有年度薪酬总额，并未区分工资与奖金，并且工资是固定的，所以本文提出如下的假设：如果公司绩效的变动会带来薪酬总额的较大变动，那么本文认为高管薪酬中奖金的部分才会有激励的性质，否则不存在激励的作用，从而观察上市公司高管薪酬中激励的有效性。本文选择的公司绩效指标是ROA（总资产收益率）和ROE（净资产收益率）。
采用面板数据的固定效应模型进行回归的主要目的在于控制不可观测的个体异质性，所以本文控制变量的选择中并不包括公司是否国有这样的指标，因为这些指标的影响都包含在公司个体固定效应中。参照Morck et al （1987）本文引入D/A（公司年度负债与总资产之比）、F/A（固定资产与总资产之比）和公司规模Size（总资产自然对数）作为控制变量，同时加入了年度虚拟变量。本文对每个回归都进行了Hausman 检验来比较固定效应模型与随机效应模型，都拒绝了原假设，也就是说固定效应模型的参数估计仍然是一致的，但随机效应模型却不是，所以本文的回归都采用固定效应模型。方程1-5对应样本一，方程6-8对应样本二，方程8样本的选择是总资产规模在样本均值以上的上市公司。
从回归结果来看（表2），公司绩效指标ROA或ROE的参数估计在多个方程中都是显著为正，说明资产收益率越高的上市公司其高管薪酬就越高。D/A（负债与总资产之比）的参数估计在多个回归中都不显著，表明上市公司的资产负债情况与高管薪酬并不相关；F/A（固定资产与总资产之比）的参数估计显著为负，因为制造业上市公司的这一指标相对要高，所以显著为负的参数估计表明非制造业的中国上市公司高管薪酬要相对更高一些；公司规模Size的参数估计显著为正，这与很多国内外实证研究的结论一致，上市公司规模是高管薪酬的一个很重要的影响因素，说明资产规模越大的上市公司高管薪酬要更高。3个年度虚拟变量的参数估计都显著为正，这也正说明了中国上市公司高管薪酬近几年来的快速增长趋势。本文同时参照Jensen&Murphy（1990）和Hall&Liebman（1998）的做法，选择上市公司考虑现金红利再投资的年个股回报率来代表公司绩效的资本市场指标（方程5），但这一指标的参数估计并不显著，这也恰恰说明中国上市公司高管薪酬的制定并不依赖于资本市场中公司股票市值的变动，与上市公司在资本市场上的表现并不挂钩。
进一步观察回归结果，以方程2为例。年度ROA上升1%，上市公司高管前三名薪酬总额（PAY1）将上涨8800元。样本ROA的年度分布情况大致相同，均值在4%左右，每年度的10th大致为0，90th大致为10%，年度ROA值主要集中在0-10%的区间内。即便ROA增长10%，高管前三名薪酬总额将上涨8.8万元，而样本一2012年上市公司高管前三名薪酬总额指标的中值为136万元，这样看来好的公司绩效所带来的薪酬上涨幅度还是太低了（8.8/136=6.5%）。用样本二的方程7和8[方程8选择的公司样本是总资产规模在样本均值以上的上市公司。对应ROA上涨10%，尽管方程5的估计系数要大但是样本薪酬的中值也要更大，所以对应的薪酬上涨幅度大致相同。]做同样的观察，对应即使ROA增长10%，薪酬上涨幅度大致接近10%。如果公司年度ROA增长为3%或5%的话，那么高管薪酬上涨幅度相对要更低。
所以本文认为，与Jensen&Murphy（1990）的结论相类似，尽管高管薪酬与公司绩效之间是正相关的而且在统计上也是显著的，但是这种相关性显然是比较小的，中国上市公司高管薪酬中奖金的部分并未起到激励的作用。这就好比一个CEO每年挣50万元，他很辛苦地将公司经营的很好但当年度他也只能多挣不到4万元，好绩效的激励显得还是太弱了。如果考虑到这个CEO拥有公司的实际控制权，他每年还有一定的灰色收入来源于实际控制权，那么上述的绩效激励就会显得更弱。如果是这样的话，本文猜测中国上市公司高管薪酬与公司绩效之间的正相关性更像是反映了下面这样一种情况：公司经营好坏并不是很重要，重要的是CEO这个职位所对应的薪酬[因为样本数据中没有区别工资与奖金，这里的职位薪酬指工资和奖金之和，尽管说激励应该针对奖金，本文这里只是做一个近似的测算。]，统计上的正相关性意味着如果今年运气很好市场不错那么资产收益率自然要好看一点，那么这个职位所对应的薪酬自然要涨一点。 本文同时查阅多家上市公司的高级管理人员薪酬与绩效管理制度公告，公告中一般指出公司高级管理人员的薪酬由基本年薪和绩效奖金两部分组成，基本年薪主要由职位、责任、能力、市场薪资行情等因素确定，绩效奖金根据个人岗位绩效考核情况、公司目标完成情况等综合考核结果确定。公告中并没有绩效考核所依据的详细公司目标信息，年报披露中也很少涉及目标完成情况信息，由于中国上市公司的内部治理和外部监督机制并不完善，高管薪酬的制定在某种意义上是公司内部人的决策，如果是公司内部人在设定自己的年度薪酬的话，也就很难期望会有激励的存在，这也与本文的实证结果相一致。
四、 结论
本文认为目前中国上市公司高管的薪酬结构并不合理，尽管在统计上高管薪酬与公司绩效正相关，但薪酬中来自于公司绩效的激励性部分太小，也就是奖金所起到的激励作用很弱。
如果上市公司高管薪酬中来自绩效的激励部分太小，那么未来的研究要更加关注股权激励的有效性，这也是最近一直以来资本市场和很多学者所呼吁的。Hall&Liebman（1998）指出，管理者的财富将会由于公司股票价值的变化而发生相应变化，股权成为了激励管理者努力经营公司的一种重要机制。目前国内关于股权激励的研究大多处于理论探讨阶段，尽管有一些针对个体公司的研究，但对于股权激励是否有效这一问题仍缺少细致详尽的实证研究，这也是未来很重要的一个研究方向。
参考文献：
[1]Hall， B.， Liebman，J. Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？ [J]. The Quarterly Journal of Economics， 1998， vol. 113（3）， pages 653-691，
[2]Jensen， M.， Meckling， W. Theory of the firm： managerial behavior， agency costs， and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics， 1976， 3： 305–360.
[3]Jensen， M.，Murphy， K. Performance pay and top-management incentives[J]. Journal of Political Economy， 1990， 98： 225–264.
[4]Morck， R.， Shleifer， A. and Vishny. R. Management ownership and market valuation[J]. Journal of Financial Economics， 1988， 20： 293-315.
[5]Murphy K J. Executive compensation[J]. Handbook of labor economics， 1999， 3： 2485-2563.
[6]程仲鸣，夏银桂.制度变迁、国家控股与股权激励[J].南开管理评论，2008（4）.
[7]李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000（1）.
[8]梯若尔.公司金融理论[M]，中国人民大学出版社，2006.
[9]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000 （3）.
[10]杨慧辉.股权分置改革后上市公司经理股权激励合约的优化研究[M].上海财经大学出版社，2011.
[11]谌新民，刘善敏.上市公司经营者报酬结构性差异的实证研究[J].经济研究，2003（8）.
作者简介：杨扬（1981- ），辽宁沈阳人，2011年毕业于辽宁大学，博士学位，现为辽宁省委党校省情研究所讲师，《省情研究》编辑部编辑，研究方向：公司治理与公司金融研究