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“资产新规，轻轻地来了；中国债市，猛烈地涨吧！”在4月28日资管新规发布当夜，兴业研究公司首席固定收益分析师徐寒飞以这一富有诗意且强烈冲突的语句作为资管新规解读文章的标题。
每每在重大政策公布之时，徐寒飞都会在第一时间发布观点鲜明的解读文章。对行情趋势和拐点的精准判断和捕捉，是徐寒飞债券研究的独到之处。尤其是每年末的年度展望报告，他的“命中率”很高，常常对市场来年的走势作出精准的预判。2017年末他提出，即使是熊市，2018年债市仍然有非常大的机会，而且拐点就在春节前后，收益率下行幅度或许在100个基点左右。今年春节之后，债券市场涨势如虹。3月初他又旗帜鲜明地提出，2018年最大的黑天鹅是重现债券牛市。
他认为，资管新规与征求意见稿和市场预期相比有明显放松，预计本次资管新规的“放松”会进一步强化机构对政策“放松”的预期，从而起到改善流动性预期的作用。“尽管此次资管新规落地的直接影响不大，但是很可能改变机构的预期，是债券新一轮上涨的催化剂。”他说。
2007年9月徐寒飞从央行博士后流动站出站，加入兴业银行资金营运中心研究处，开启债券研究员生涯。2008年10月份，他离开兴业银行，混迹于各大券商卖方分析师队伍中。2012年，他开始“自立门户”，曾先后在广发证券、国泰君安、招商证券等券商担任首席分析师。研究债券市场10多年时间里，徐寒飞多次在最佳债券分析师评选中斩获佳绩。2018年3月，习惯打破现状、挑战常规的徐寒飞选择回到兴业银行研究子公司担任首席固定收益分析师。
正如他在《回到起点，重新出发》文章里所写的，回到兴业银行，他有两个目标，第一是“找到债券研究的商业模式”，他要把债券研究和服务直接卖给需要的机构客户，打破券商卖方研究的“佣金”间接付费模式，真正体现债券研究的价值。“目前来看，这个目标正在逐渐实现，预计到年底，会有两位数的客户直接购买我的债券研究和服务。”他在接受《陆家嘴》采访时表示。
第二个目标是“专注服务于高质量客户”。在他看来，券商的卖方分析师受到排名的考核影响，追求社会影响力和知名度，重点在营销而不是研究质量，丢掉了专注和专业。他说，“我希望能够与一小部分高质量客户之间建立‘深度联系’，做出更接地气更加务实的研究，与客户的业务共同成长。”
2018年的黑天鹅
《陆家嘴》：年初大家好像不怎么看好债券市场，大家的一致性预期认为今年要涨权益。
徐寒飛：我对权益不怎么看好，我在去年11月份的年度报告里写过几个观点，第一，商品2018年能够震荡就算是最好的结局。第二，股票等风险资产都不是特别看好。第三，债券市场有比较大的机会，虽然我不能确定他是熊市转成牛市，但是我知道会有一波非常大的机会。
《陆家嘴》：你在3月初的文章里写道，债券市场走牛是一个2018最大的黑天鹅。
徐寒飞：现在目前看起来好像是这样的。因为大家没有预料到有可能债券市场今年是个牛市，黑天鹅就是大家都没有想到，大家觉得债券不可能是牛市。
大家觉得债券不看好的一个重要理由是因为认为股市要涨。我其实认为股市并不是想的那么好，大家炒大银行股或者大型蓝筹，它们的业绩好转来自于政策红利。政策红利是它最大的优势，也是它最大的劣势。为什么？政策红利本身会带有巨大的风险，因为政策红利可能突然就没了，比如放开金融机构的持牌，或者说是对外资机构的开放。第二个是利率市场化进一步加速。这再次证明政策红利是不持久的。既然政策红利不持久，股票投资者在投资的时候，就不要给它一个太高的估值，说白了你挣得的这一块钱是你爸爸给你的，我就不应该给你10倍估值，应该给0.5倍估值甚至零估值。因为你爸爸给你钱，你就不努力了，所以估值反而应该下调，因为你习惯依赖于什么事情找你爸妈伸手。
我们投的是什么？投的是企业家精神，就是你能做出来一般人做不出来的事情，那我当然把钱给你了。所以漂亮50的政策红利在迅速消失，你不应该为政策红利所带来的企业业绩的好转去买单，我觉得这不符合正常的投资理念，至少我不是这样认为的。
从膨胀到收缩
《陆家嘴》：现在的金融环境发生了很大的变化。
徐寒飞：对，过去十年整个金融膨胀得非常厉害，比如货币发行，信贷融资，包括金融机构和金融市场，都膨胀得非常厉害。未来几年是一个从机构到市场到产品到融资全面收缩的过程。长期以来，我们依赖于这种宽松的环境，无论是企业还是居民都适应了这种环境，企业杠杆比较高，居民的房价上涨预期也比较高。大家都觉得财富会增长，收入会增长。问题是现在突然收缩的时候就会出现不适应。潮水正在退去，过去的水太多了，去年在往外退，不停往外舀，今年3月份我估计社融增速可能会跌破10%，跌到个位数，这是这么多年都没有见到的。M2已经跌到个位数。
《陆家嘴》：这对整个经济，对证券市场，会造成什么影响？
徐寒飞：会形成内生性的紧缩效应。当实际利率水平上升到一定的地步的时候，整个企业的融资需求就会大幅下降。这个时候会出现一种内生性的宽松，瞬间又从冬天到夏天，又开始出现资产荒了，银行发现没有什么项目可以投了。
现在正在从去年项目很多、钱少，过渡到今年的项目开始下降、钱开始慢慢地企稳的状态。
今年处于第二个阶段，监管使得机构不能投某些高风险高收益的项目。现在银行受到监管的约束作用，不能买非标，中小金融机构大额风险暴露，信用风险比较高的产品不能买，投资管产品要穿透，穿透之后，要把融资的主体纳入到大额风险暴露名单，按照真实的放贷来进行操作。
第三个阶段，就是机构不愿意投了。因为有些高风险的项目，它本身的资金来源就是靠再融资。如果中间断了一环之后，它就会出信用风险，这个时候就从高收益过渡到高风险。过去，地方融资平台一直有人借钱给它的话，他就变成一个低风险高收益的产品——收益很高还能兑付，后来就变成一个高风险高收益的产品。因为他风险就自我实现了，因为它的现金流就是靠再融资，现在不借钱给它，它的风险就马上实现了。 马上就会过渡到第三个阶段。机构从被动配置债券，到主动去买债券。这就是为什么我觉得债券市场还没有涨够，可能还有一步过程。
《陆家嘴》：你现在还是维持原来的看法，就是国开债收益率全年会下降一百个基点吗？
徐寒飞：是今年最高点跟最低点之间可能有100个基点左右，最高5.1%的国开债可能会降到4.1%左右，现在是在4.6%左右，正好是还剩50个基点左右。
其实从2016年四季度到2018年一季度，国开债的收益率涨幅差不多在220个基点，下100个基点就至少是一半的位置，也很正常。
机会和风险
《陆家嘴》：债券市场哪一些品种是你看好的，哪些品种你觉得是投资者需要谨慎规避的？
徐寒飞：现在利率债里面比较有价值的是地方政府债，因为地方政府债与国债的利差还处在历史的高位。
为什么在历史高位？第一个原因是名字很多，地方政府债有很多名字，每个省要发很多期，还有很多期限的，这样大家就搞不清，地方政府名字还要去筛选。其实地方政府债是不需要筛选的，因为所有地方政府是一个信用，只是有的地方政府发的量比較大，有的发的比较小，造成流动性的差异。就是因为它发的种类太多了，债券流动性溢价比较高。
第二，正是因为它的流动性溢价比较高，成交不太活跃，导致的结果是估值不太准，收益率不反映真实的成交价格——可能市场利率下来了很多它却没动。你就觉得它不兑现（就像你买房子一直不涨），它体现不了估值，所以很多金融机构就不愿意买地方政府债，然后就恶化了地方政府债的流动性溢价。你不愿意买的话，流动性溢价进一步上升，但是地方政府债相比信贷或其他风险资产，它是值得买的。我们做过测算，它与所有的利率债以及信用债相比，风险调整之后的回报是最高的。
《陆家嘴》：那是不是要比较各个省的信用？
徐寒飞：我们认为省里面发的财政部批的地方政府债额度，是没有信用风险的，没有出现过一个省发的地方政府债兑付不了的情况。地方融资平台发的的债是有可能发生兑付风险的，但是省里发行的地方债是不太可能。
风险实际上我是觉得有两类，一类是产业债，一类是城投债。产业债的问题是什么？现在我们在内外去杠杆，在整个金融总量压缩的时候，一定是杠杆非常高的那些企业首先受到冲击。高杠杆企业第一是房地产公司，第二就是一些传统的周期产业，资本开支非常大的一些企业，杠杆率很高，但这几年可能随着这个供给侧改革，负债率可能有所下降。还有一种是传统的贸易企业，既受到外部去杠杆（贸易战）影响，也受到内部去杠杆的影响。这类企业杠杆很高，通过境内外融资来支撑巨大的杠杆。人民币升值，贸易顺差可能会减少，国内银行也收紧会对整个贸易企业的融资。其实现在最近出事的都是贸易相关的企业，你会发现它的资产规模特别大，但是现金流很小。
每每在重大政策公布之时，徐寒飞都会在第一时间发布观点鲜明的解读文章。对行情趋势和拐点的精准判断和捕捉，是徐寒飞债券研究的独到之处。尤其是每年末的年度展望报告，他的“命中率”很高，常常对市场来年的走势作出精准的预判。2017年末他提出，即使是熊市，2018年债市仍然有非常大的机会，而且拐点就在春节前后，收益率下行幅度或许在100个基点左右。今年春节之后，债券市场涨势如虹。3月初他又旗帜鲜明地提出，2018年最大的黑天鹅是重现债券牛市。
他认为，资管新规与征求意见稿和市场预期相比有明显放松，预计本次资管新规的“放松”会进一步强化机构对政策“放松”的预期，从而起到改善流动性预期的作用。“尽管此次资管新规落地的直接影响不大，但是很可能改变机构的预期，是债券新一轮上涨的催化剂。”他说。
2007年9月徐寒飞从央行博士后流动站出站，加入兴业银行资金营运中心研究处，开启债券研究员生涯。2008年10月份，他离开兴业银行，混迹于各大券商卖方分析师队伍中。2012年，他开始“自立门户”，曾先后在广发证券、国泰君安、招商证券等券商担任首席分析师。研究债券市场10多年时间里，徐寒飞多次在最佳债券分析师评选中斩获佳绩。2018年3月，习惯打破现状、挑战常规的徐寒飞选择回到兴业银行研究子公司担任首席固定收益分析师。
正如他在《回到起点，重新出发》文章里所写的，回到兴业银行，他有两个目标，第一是“找到债券研究的商业模式”，他要把债券研究和服务直接卖给需要的机构客户，打破券商卖方研究的“佣金”间接付费模式，真正体现债券研究的价值。“目前来看，这个目标正在逐渐实现，预计到年底，会有两位数的客户直接购买我的债券研究和服务。”他在接受《陆家嘴》采访时表示。
第二个目标是“专注服务于高质量客户”。在他看来，券商的卖方分析师受到排名的考核影响，追求社会影响力和知名度，重点在营销而不是研究质量，丢掉了专注和专业。他说，“我希望能够与一小部分高质量客户之间建立‘深度联系’，做出更接地气更加务实的研究，与客户的业务共同成长。”
2018年的黑天鹅
《陆家嘴》：年初大家好像不怎么看好债券市场，大家的一致性预期认为今年要涨权益。
徐寒飛：我对权益不怎么看好，我在去年11月份的年度报告里写过几个观点，第一，商品2018年能够震荡就算是最好的结局。第二，股票等风险资产都不是特别看好。第三，债券市场有比较大的机会，虽然我不能确定他是熊市转成牛市，但是我知道会有一波非常大的机会。
《陆家嘴》：你在3月初的文章里写道，债券市场走牛是一个2018最大的黑天鹅。
徐寒飞：现在目前看起来好像是这样的。因为大家没有预料到有可能债券市场今年是个牛市，黑天鹅就是大家都没有想到，大家觉得债券不可能是牛市。
大家觉得债券不看好的一个重要理由是因为认为股市要涨。我其实认为股市并不是想的那么好，大家炒大银行股或者大型蓝筹，它们的业绩好转来自于政策红利。政策红利是它最大的优势，也是它最大的劣势。为什么？政策红利本身会带有巨大的风险，因为政策红利可能突然就没了，比如放开金融机构的持牌，或者说是对外资机构的开放。第二个是利率市场化进一步加速。这再次证明政策红利是不持久的。既然政策红利不持久，股票投资者在投资的时候，就不要给它一个太高的估值，说白了你挣得的这一块钱是你爸爸给你的，我就不应该给你10倍估值，应该给0.5倍估值甚至零估值。因为你爸爸给你钱，你就不努力了，所以估值反而应该下调，因为你习惯依赖于什么事情找你爸妈伸手。
我们投的是什么？投的是企业家精神，就是你能做出来一般人做不出来的事情，那我当然把钱给你了。所以漂亮50的政策红利在迅速消失，你不应该为政策红利所带来的企业业绩的好转去买单，我觉得这不符合正常的投资理念，至少我不是这样认为的。
从膨胀到收缩
《陆家嘴》：现在的金融环境发生了很大的变化。
徐寒飞：对，过去十年整个金融膨胀得非常厉害，比如货币发行，信贷融资，包括金融机构和金融市场，都膨胀得非常厉害。未来几年是一个从机构到市场到产品到融资全面收缩的过程。长期以来，我们依赖于这种宽松的环境，无论是企业还是居民都适应了这种环境，企业杠杆比较高，居民的房价上涨预期也比较高。大家都觉得财富会增长，收入会增长。问题是现在突然收缩的时候就会出现不适应。潮水正在退去，过去的水太多了，去年在往外退，不停往外舀，今年3月份我估计社融增速可能会跌破10%，跌到个位数，这是这么多年都没有见到的。M2已经跌到个位数。
《陆家嘴》：这对整个经济，对证券市场，会造成什么影响？
徐寒飞：会形成内生性的紧缩效应。当实际利率水平上升到一定的地步的时候，整个企业的融资需求就会大幅下降。这个时候会出现一种内生性的宽松，瞬间又从冬天到夏天，又开始出现资产荒了，银行发现没有什么项目可以投了。
现在正在从去年项目很多、钱少，过渡到今年的项目开始下降、钱开始慢慢地企稳的状态。
今年处于第二个阶段，监管使得机构不能投某些高风险高收益的项目。现在银行受到监管的约束作用，不能买非标，中小金融机构大额风险暴露，信用风险比较高的产品不能买，投资管产品要穿透，穿透之后，要把融资的主体纳入到大额风险暴露名单，按照真实的放贷来进行操作。
第三个阶段，就是机构不愿意投了。因为有些高风险的项目，它本身的资金来源就是靠再融资。如果中间断了一环之后，它就会出信用风险，这个时候就从高收益过渡到高风险。过去，地方融资平台一直有人借钱给它的话，他就变成一个低风险高收益的产品——收益很高还能兑付，后来就变成一个高风险高收益的产品。因为他风险就自我实现了，因为它的现金流就是靠再融资，现在不借钱给它，它的风险就马上实现了。 马上就会过渡到第三个阶段。机构从被动配置债券，到主动去买债券。这就是为什么我觉得债券市场还没有涨够，可能还有一步过程。
《陆家嘴》：你现在还是维持原来的看法，就是国开债收益率全年会下降一百个基点吗？
徐寒飞：是今年最高点跟最低点之间可能有100个基点左右，最高5.1%的国开债可能会降到4.1%左右，现在是在4.6%左右，正好是还剩50个基点左右。
其实从2016年四季度到2018年一季度，国开债的收益率涨幅差不多在220个基点，下100个基点就至少是一半的位置，也很正常。
机会和风险
《陆家嘴》：债券市场哪一些品种是你看好的，哪些品种你觉得是投资者需要谨慎规避的？
徐寒飞：现在利率债里面比较有价值的是地方政府债，因为地方政府债与国债的利差还处在历史的高位。
为什么在历史高位？第一个原因是名字很多，地方政府债有很多名字，每个省要发很多期，还有很多期限的，这样大家就搞不清，地方政府名字还要去筛选。其实地方政府债是不需要筛选的，因为所有地方政府是一个信用，只是有的地方政府发的量比較大，有的发的比较小，造成流动性的差异。就是因为它发的种类太多了，债券流动性溢价比较高。
第二，正是因为它的流动性溢价比较高，成交不太活跃，导致的结果是估值不太准，收益率不反映真实的成交价格——可能市场利率下来了很多它却没动。你就觉得它不兑现（就像你买房子一直不涨），它体现不了估值，所以很多金融机构就不愿意买地方政府债，然后就恶化了地方政府债的流动性溢价。你不愿意买的话，流动性溢价进一步上升，但是地方政府债相比信贷或其他风险资产，它是值得买的。我们做过测算，它与所有的利率债以及信用债相比，风险调整之后的回报是最高的。
《陆家嘴》：那是不是要比较各个省的信用？
徐寒飞：我们认为省里面发的财政部批的地方政府债额度，是没有信用风险的，没有出现过一个省发的地方政府债兑付不了的情况。地方融资平台发的的债是有可能发生兑付风险的，但是省里发行的地方债是不太可能。
风险实际上我是觉得有两类，一类是产业债，一类是城投债。产业债的问题是什么？现在我们在内外去杠杆，在整个金融总量压缩的时候，一定是杠杆非常高的那些企业首先受到冲击。高杠杆企业第一是房地产公司，第二就是一些传统的周期产业，资本开支非常大的一些企业，杠杆率很高，但这几年可能随着这个供给侧改革，负债率可能有所下降。还有一种是传统的贸易企业，既受到外部去杠杆（贸易战）影响，也受到内部去杠杆的影响。这类企业杠杆很高，通过境内外融资来支撑巨大的杠杆。人民币升值，贸易顺差可能会减少，国内银行也收紧会对整个贸易企业的融资。其实现在最近出事的都是贸易相关的企业，你会发现它的资产规模特别大，但是现金流很小。