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孙子曰:“兵者国之大事,死生之地,存亡之道,不可不察。”面对全球金融风暴,如果我们把国家的经济安全当做一国的“第二国防”,那么借孙子兵法来思量国家的金融安全问题,我们不妨可以这样认为,金融工具及其衍生品领域乃事关一国金融安全,甚至经济主权的“死生之地,存亡之道”,尤其是在工业化和后工业化过程中,大能“经邦”,小可“济民”,因此,从事经济工作的领导与学者“不可不察”。
仔细想来,自上个世纪80年代以来,在全球的历次金融危机中,包括2008年席卷全球的次贷危机,几乎每次危机的爆发都有金融衍生品的身影出现,它就如同希腊神话中的妖女“美杜莎”,在给人们带来诱惑的同时也带来了无数的梦魇。但令人不解的是,每次金融危机过后,金融衍生品又会一如既往地活跃在国际金融市场。难道人们的记性真的出了问题,怎么会刚刚好了伤疤就忘了疼呢?要回答这个问题,首先要从金融衍生品的产生说起。
金融衍生品的出现,源于上个世纪70年代美元与黄金的脱钩。这种变化使得二战后以美元为中心的国际金融体系发生了动摇。任何一个老牌的资本主义国家都清醒地意识到,大国间国力的较量,最终是经济实力的较量,其核心就是金融战与货币战,金融战败造成的经济损失不亚于实体战争失败导致的后果。为了巩固和维护强势美元的地位,美国第40届总统罗纳德·里根自20世纪80年代上台后,就发动了市场化革命,对外大兴“星球大战”的军备竞赛,对内大力推行自由主义,尤其是金融自由化,希望做大做强以美元为主导的国际金融体系。这就是70年代末出现的金融衍生工具完全置于政府监管之外的原因。而小布什总统继承里根的经济政策,一方面相继发动阿富汗战争和伊拉克战争,另一方面继续实行赤字财政政策。而为获得选票,冷战后的美国历届政府都拒绝触及美国人的消费习惯,拒绝改变高消费的经济结构。因而,每次危机来临时,都会用降息来刺激消费,如饮鸩止渴一般,在金融监管上一味地纵容,使得监管缺失愈演愈烈,从而导致了历次金融危机后,金融衍生品在西方金融市场起死回生且大行其道。
金融衍生品是金融危机的罪魁祸首吗?
早在1997年东南亚金融危机时,针对这一问题,笔者曾经与德国席勒经济研究所的同行有过深入的研讨。当时,我们对世界经济中虚拟经济规模与实体经济规模测算的结果是,前者是后者的10倍以上。从理论上讲,这一比值还将呈现几何级数的增长,且金融衍生品会在其中扮演推波助澜的角色。我们的研究还进一步预见到,如此巨大的金融泡沫的破灭是必然的。
将视线调回中国:次贷危机前,为拓宽投资渠道,丰富投资品种,中国的资本市场曾经尝试着引进了一批金融工具及其衍生品。这当中包括在欧洲有着百年历史的投资连接型保险、保险金信托、战后美国的股指期货和住房租赁控制产品,以及始于欧洲、盛于美国的种类繁多的投资基金尤其是证券投资基金等。但是次贷危机后,金融工具及其衍生品所引发的金融杠杆的大规模断裂,使得中国的金融机构在涉足相关领域时谈虎色变,有的机构甚至视之为洪水猛兽,唯恐在将金融衍生品引入中国资本市场的同时,一并引进了金融风险。
然而,我们知道,金融机构与制度就如同现代社会经济的血管,金融工具及其衍生品就是这血管中的血液和营养。在中国这样一个从农业社会向工业化转型的大国当中,资本运作的作用是不可或缺的,而金融工具及其衍生品又是构建健全的资本市场的基本要素与资源。因此,针对这种“狼来了”的观念,笔者认为,任何“后发优势”国家的金融市场,都存在投资渠道狭窄,金融产品匮乏的特点,中国也不例外。尽管改革开放后,中国经济取得了举世瞩目的成就,但在高端的金融领域还处在初级阶段,金融市场有待进一步丰富与发展。尤其在金融危机后西方国家自身难保时,中国更应抓住机会,适时跟进。此时同欧美国家比较,中国的监管当局更应秉承“大禹治水”的思维,“疏”“堵”兼治,以“疏”为主。
就拿近年来学界与证监会热议的期货类金融衍生品而言,其中的衍生品之一 ——股指期货的推出,等于破天荒地在中国股票市场引入了做空机制。因股指期货交易以股价指数为标的物,不涉及具体的股票交割,因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点。我们知道,目前中国资本市场尚未完全开放,境外金融机构对中国股指期货衍生品进行交易的潜力是有限的。但若市场开放后,中国将同其他国家或地区一样,在本国股指期货方面没有专属权,甚至面临本国最具成长性和盈利性的指数资源被境外机构争夺的风险。面对此类风险,中国监管当局应有充分信心,因为至少从2002年开始,研究机构和监管当局就已经着手考虑推出股指期货的时间。历经多年准备,条件已经成熟,需要做的应是把握好对其规模和品种逐步放开的时序性,避免因把门槛放得过低而引发的投机风险。同样,在对待其他金融工具及其衍生品问题上,如股指期权、保险金信托、住房租赁控制产品、投连保险等,也应当采取“启动优先,搁置规模,重在疏通”的监管理念。我们应当看到,后危机时代的今天,较之中国,西方国家更担心自由贸易引致的平等竞争。如同对中国制造业具有坚实信心那样,中国的监管当局也应当对自己的金融机构保持信心。笔者在次贷危机期间访美,同一些已经在国际金融行业十分成功的留美华人叙旧畅谈,发现他们对中国金融市场的运行同样充满信心,甚至认为中国已经具备了同西方金融巨鳄博弈的实力,只要策略对路,在本土创造吸引海外华人,甚至西方金融人才以服务中国金融业的环境气候是完全可行的。
当然,在实务层面容错创新的同时,对金融衍生品的理论研究与认识也应当上升到一个全新的高度。在学界看来,此次金融危机波及之广远、影响之剧烈,是上个世纪30年代经济大萧条后前所未有的。这让在经济学界一直占据主流地位的新古典经济学派受到了空前的质疑,支撑其理论大厦的支柱亦被此次危机所撼动。以往被经济学界奉为圭臬的诸多理念,如“市场具有自身稳定性,经济波动的来源是外生变量”,“政府作用应尽可能降低”,“经济主体的理性选择无需过多考量历史、心理、社会、生态等约束因素”等,都受到了挑战。取而代之的是,在学界从经济史学和统计学出发的加州学派,从心理学、博弈论出发的实验经济与行为经济学派,从生态学、社会学、拓扑理论等跨学科领域出发的混沌学、复杂学悄然兴起,并在近年来的诺贝尔经济学领域崭露头角。在这些新兴的非主流经济学看来,以往主流经济学中,科斯的交易成本理论、金融期权定价的布莱克——舒尔茨模型(Black-Scholes Model)、弗里德曼的外生货币理论与卢卡斯的理性预期模型、马歇尔的需求曲线、计量经济学中的噪声模型,都需要不同程度地加以修正或革新。唯有这样,才有可能更为深入地审视金融危机的渊薮。
从某种程度上来说,此次金融危机的爆发,加强了欧美国家经济对中国经济的需求与依赖。这样的时代背景,给中国经济学界同西方学界的交流与对话,提供了百年不遇的机会。中国应当加强同西方国家在金融监管研究上的合作与交流,从而创造经济学研究的新范式与金融监管的中国化,寻求国际金融体系变革的机会,从而推进中国的国际地位与民生发展。
作者单位:中国社会科学院世界经济与政治研究所
(责编/赵哲)
仔细想来,自上个世纪80年代以来,在全球的历次金融危机中,包括2008年席卷全球的次贷危机,几乎每次危机的爆发都有金融衍生品的身影出现,它就如同希腊神话中的妖女“美杜莎”,在给人们带来诱惑的同时也带来了无数的梦魇。但令人不解的是,每次金融危机过后,金融衍生品又会一如既往地活跃在国际金融市场。难道人们的记性真的出了问题,怎么会刚刚好了伤疤就忘了疼呢?要回答这个问题,首先要从金融衍生品的产生说起。
金融衍生品的出现,源于上个世纪70年代美元与黄金的脱钩。这种变化使得二战后以美元为中心的国际金融体系发生了动摇。任何一个老牌的资本主义国家都清醒地意识到,大国间国力的较量,最终是经济实力的较量,其核心就是金融战与货币战,金融战败造成的经济损失不亚于实体战争失败导致的后果。为了巩固和维护强势美元的地位,美国第40届总统罗纳德·里根自20世纪80年代上台后,就发动了市场化革命,对外大兴“星球大战”的军备竞赛,对内大力推行自由主义,尤其是金融自由化,希望做大做强以美元为主导的国际金融体系。这就是70年代末出现的金融衍生工具完全置于政府监管之外的原因。而小布什总统继承里根的经济政策,一方面相继发动阿富汗战争和伊拉克战争,另一方面继续实行赤字财政政策。而为获得选票,冷战后的美国历届政府都拒绝触及美国人的消费习惯,拒绝改变高消费的经济结构。因而,每次危机来临时,都会用降息来刺激消费,如饮鸩止渴一般,在金融监管上一味地纵容,使得监管缺失愈演愈烈,从而导致了历次金融危机后,金融衍生品在西方金融市场起死回生且大行其道。
金融衍生品是金融危机的罪魁祸首吗?
早在1997年东南亚金融危机时,针对这一问题,笔者曾经与德国席勒经济研究所的同行有过深入的研讨。当时,我们对世界经济中虚拟经济规模与实体经济规模测算的结果是,前者是后者的10倍以上。从理论上讲,这一比值还将呈现几何级数的增长,且金融衍生品会在其中扮演推波助澜的角色。我们的研究还进一步预见到,如此巨大的金融泡沫的破灭是必然的。
将视线调回中国:次贷危机前,为拓宽投资渠道,丰富投资品种,中国的资本市场曾经尝试着引进了一批金融工具及其衍生品。这当中包括在欧洲有着百年历史的投资连接型保险、保险金信托、战后美国的股指期货和住房租赁控制产品,以及始于欧洲、盛于美国的种类繁多的投资基金尤其是证券投资基金等。但是次贷危机后,金融工具及其衍生品所引发的金融杠杆的大规模断裂,使得中国的金融机构在涉足相关领域时谈虎色变,有的机构甚至视之为洪水猛兽,唯恐在将金融衍生品引入中国资本市场的同时,一并引进了金融风险。
然而,我们知道,金融机构与制度就如同现代社会经济的血管,金融工具及其衍生品就是这血管中的血液和营养。在中国这样一个从农业社会向工业化转型的大国当中,资本运作的作用是不可或缺的,而金融工具及其衍生品又是构建健全的资本市场的基本要素与资源。因此,针对这种“狼来了”的观念,笔者认为,任何“后发优势”国家的金融市场,都存在投资渠道狭窄,金融产品匮乏的特点,中国也不例外。尽管改革开放后,中国经济取得了举世瞩目的成就,但在高端的金融领域还处在初级阶段,金融市场有待进一步丰富与发展。尤其在金融危机后西方国家自身难保时,中国更应抓住机会,适时跟进。此时同欧美国家比较,中国的监管当局更应秉承“大禹治水”的思维,“疏”“堵”兼治,以“疏”为主。
就拿近年来学界与证监会热议的期货类金融衍生品而言,其中的衍生品之一 ——股指期货的推出,等于破天荒地在中国股票市场引入了做空机制。因股指期货交易以股价指数为标的物,不涉及具体的股票交割,因而在设立方式上具有开放、自由和跨地域的特点。我们知道,目前中国资本市场尚未完全开放,境外金融机构对中国股指期货衍生品进行交易的潜力是有限的。但若市场开放后,中国将同其他国家或地区一样,在本国股指期货方面没有专属权,甚至面临本国最具成长性和盈利性的指数资源被境外机构争夺的风险。面对此类风险,中国监管当局应有充分信心,因为至少从2002年开始,研究机构和监管当局就已经着手考虑推出股指期货的时间。历经多年准备,条件已经成熟,需要做的应是把握好对其规模和品种逐步放开的时序性,避免因把门槛放得过低而引发的投机风险。同样,在对待其他金融工具及其衍生品问题上,如股指期权、保险金信托、住房租赁控制产品、投连保险等,也应当采取“启动优先,搁置规模,重在疏通”的监管理念。我们应当看到,后危机时代的今天,较之中国,西方国家更担心自由贸易引致的平等竞争。如同对中国制造业具有坚实信心那样,中国的监管当局也应当对自己的金融机构保持信心。笔者在次贷危机期间访美,同一些已经在国际金融行业十分成功的留美华人叙旧畅谈,发现他们对中国金融市场的运行同样充满信心,甚至认为中国已经具备了同西方金融巨鳄博弈的实力,只要策略对路,在本土创造吸引海外华人,甚至西方金融人才以服务中国金融业的环境气候是完全可行的。
当然,在实务层面容错创新的同时,对金融衍生品的理论研究与认识也应当上升到一个全新的高度。在学界看来,此次金融危机波及之广远、影响之剧烈,是上个世纪30年代经济大萧条后前所未有的。这让在经济学界一直占据主流地位的新古典经济学派受到了空前的质疑,支撑其理论大厦的支柱亦被此次危机所撼动。以往被经济学界奉为圭臬的诸多理念,如“市场具有自身稳定性,经济波动的来源是外生变量”,“政府作用应尽可能降低”,“经济主体的理性选择无需过多考量历史、心理、社会、生态等约束因素”等,都受到了挑战。取而代之的是,在学界从经济史学和统计学出发的加州学派,从心理学、博弈论出发的实验经济与行为经济学派,从生态学、社会学、拓扑理论等跨学科领域出发的混沌学、复杂学悄然兴起,并在近年来的诺贝尔经济学领域崭露头角。在这些新兴的非主流经济学看来,以往主流经济学中,科斯的交易成本理论、金融期权定价的布莱克——舒尔茨模型(Black-Scholes Model)、弗里德曼的外生货币理论与卢卡斯的理性预期模型、马歇尔的需求曲线、计量经济学中的噪声模型,都需要不同程度地加以修正或革新。唯有这样,才有可能更为深入地审视金融危机的渊薮。
从某种程度上来说,此次金融危机的爆发,加强了欧美国家经济对中国经济的需求与依赖。这样的时代背景,给中国经济学界同西方学界的交流与对话,提供了百年不遇的机会。中国应当加强同西方国家在金融监管研究上的合作与交流,从而创造经济学研究的新范式与金融监管的中国化,寻求国际金融体系变革的机会,从而推进中国的国际地位与民生发展。
作者单位:中国社会科学院世界经济与政治研究所
(责编/赵哲)