论文部分内容阅读
1977年，格兰桑等人创建了GMO公司，并亲自担任董事会主席及首席投资官，信奉保守的价值导向投资，该公司所管理的资产达到1200亿美元。在创立GMO之前，格兰桑是Batterymarch金融管理公司的联席创始人，该公司成立于l969年。1971年，他率先主张将指数化投资商业化。同时，格兰桑还在几家非盈利性机构的投资委员会中任职。他拥有英国谢菲尔德大学的学士学位以及哈佛大学商学院的MBA学位。
与巴菲特每年给股东写一封信的做法不同，格兰桑每个季度都会给股东写信，阐释自己的投资哲学和投资结果变动。
2008年10月份，《福布斯》杂志的发行人兼主编史蒂夫·福布斯对格兰桑做了一次关于聪明投资的专访。
福布斯：第一个问题，既然在这次行情中你在看涨，那又是什么造就了你熊市论者、大怀疑论者的名声?因为从1999年开始直到几个月前的漫长时间里，你一直都在说“不要进场”？
格兰桑：其实很简单，完全没有火箭科学那么难。我们坚持一种长期的态度，这种态度让投资生活容易了很多。
福布斯：每个人都自称坚持长期观点，不过你真的是这么做的。
格兰桑：我们真是这么做的。我们曾经尝试过进行短期投资，但结果非常糟糕，因此我们认为还是做长期比较好。过去我们认为在10年的期间利润率会回归正常水平，市盈率也同样如此，这会产生一个正常的公允价格。不过在最近，我们把时间跨度调整为7年。我们研究后发现，金融序列向均值回归的速度要短于10年，实际上是在六年半左右。因此我们选取7年为一个调整周期。
这就是我们的投资方式。从1998年10月到2008年10月，这10年间的10年预测我们碰巧预测对了。在上升过程中，美国市场及其他市场总会有那么一个时刻会穿越正常点位。对标普指数而言，正常点位就在950点左右，今天指数位于950点之下。
2008年10月6日，在10年零4个交易日之后，美国股市的指数和我们在1998年10月做出的10年预测刚好完全一致。那时市盈率比长期均值低一些，利润率却比长期均值高一些，因此他们恰好完全相互抵消。鉴于我们采用的方法，这意味着在2008年10月6日这一天，从我们当前的路径考虑，市场在当天的价位应该是很公允的。这个价位的确很公平，标普指数一直维持950点左右，这让我们的方法显得更加引人注目。
福布斯：除自己的模型外，在上述的l0年中你还发现了哪些不同寻常的迹象，使得股市当时的高点位不能持续?
格兰桑：首先，2000年投资者情绪的高涨是传奇性和空前的。我们不能忽视历史，1929年的市盈率是21倍、1965年是21倍、2000年达到35倍，并且我们可以预期，高达35倍的市盈率足以使每个人都能发现市场过于疯狂了，这就好比在平地之中突然升起了一座喜马拉雅山。
因此我们不得不提出一个问题：“为什么人们没有看到这一点呢?”我认为这个问题的答案是：“人们确实看到了这一点。”但代理风险或职业风险非常高，以至于就算投资者认为市场的定价高得离谱，还是不得不继续跳舞，也就是说基金经理还是得继续追高，而不会获利退场。因为其他人都是这么做的，如果你过早退场，很可能会因为过于保守而被解雇，这正是我们在1998年和1999年的经历。我们跳舞的时间不够长，太早就清空了持有的全部成长股并且退场，导致我们当时的表现低于市场。虽然我们也曾获得很漂亮的投资回报，但与评价基准相比，当时的表现还是差太多。于是我们被客户陆续地解雇了。
我们的资产配置部门，也就是我目前所在的部门，在两年半时间里，为了下对赌注——根据正确的前提——并赢得赌局，致使资产基础缩水60％，这让我们跑输了投资领域内的其他任何人。这是一个非常适宜的提醒，意味着职业风险在投资中占据主导地位。
福布斯：这么说，若其他人全是错的，你跟着错了也没关系。
格兰桑：没错，“我没看到，没人看到。”这就是人们为惨败找到的借口，这样做确实让我感到非常恶心，因为几乎每个和我们交谈的人都的确看到了这次金融危机的出现。我在2007年7月把这种情况描述为金融历史上最在人们意料之中的“意外”，那时距今已经有18个月了。
福布斯：这次泡沫有何独特之处，如何与之前的泡沫进行区别?
格兰桑：这次泡沫在很多方面和之前的泡沫存在很大的区别，我曾精确地把它描述为第一次真正的全球泡沫。第一，这次泡沫波及所有的资产类别，比较显著的是房地产以及股票。不过债券定价也已经过高，艺术品的价格到了荒唐的程度；第二，这次泡沫是全球性的，印度的艺术品市场膨胀到了不可控的地步，中国也一样。
福布斯：既然潮水正在转向，那么你认为投资者该怎么做呢?首先，在我们刚才说的那个10年期间，当你看到泡沫盛行时，你把钱投向了哪里?你现在在做什么?
格兰桑：我们的大部分资金来自于机构投资者，并且都投于特定的基金。我们有一只新兴市场股票基金。机构投资者可不希望我们随便投资，这样做会导致现金头寸忽高忽低，所以现在我们把钱全部投在了股票上面，并且尽己所能做到最好。如今，我们的资产配置团队掌握了大约40%的总资产，可以在不同的资产类别——而不仅限于股票——上进行配置，相对来说有了一些自由。但我们对投资也有明确界定，如在一个相当典型的账户里，在股票上配置的资产比例不能低于45％或者高于75％。所以在为机构投资者管理资产这个行业里，资产管理者在大多数时间都被相当多限制给束缚了，我们也一样。在过去10年的大部分时间里，我们一直都在宣扬不要承担过多不必要的风险这个理念，并且这可能是最稳定的主题。
直到最近，上述主题的唯一例外就是新兴市场。之前我们认为，如果人们实在压制不住承担风险的巨大冲动，那么他们应该在新兴市场进行投资，因为这种市场的风险和收益比率要比其他市场合理一些。我们超额配置新兴市场长达12年，这种状况直到2008年7月份才结束。当时，我们在某种程度上还揭示了新兴市场的风险过高，不仅不能超额配置，而且应该彻底退出。
过去我们一向以为新兴市场足够强劲，基本面也足够坚实，以至于我们可以安全度过让人忧心的经济状况。直到2008年6月26日，我才恍然大悟：原来之前我对许多细小的基本面都过于乐观了。对任何一个单一细小基本面的乐观或许不会造成严重的后果，但是各个方面积聚起来却可能出现意想不到的结果。这表明我完全错估了事情在根本上将会变得多糟，造成估计错误的一个原因就是职业风险。因为我们自认为是最优秀的，所以在一定程度上我们不愿意让自己偏离大众，但实际上我们已经够特立独行的了。
既然我已经被认为是永远的大熊，我想：“那好吧，既然已经是圈内最看空的人，就让我们听其自然吧，不要再自找麻烦去唱空新兴市场。”6月26日，一个格拉斯哥人和我们一起讨论各种经济数据，他是一位经济策略师，带着一种阴沉而又严厉的格拉斯哥口音。我觉得他的口音和当时的经济状况有关。会议结束之后，我想：“天啊，事情将会真的、真的非常糟糕。”我马上写了一封郑重的信件，信中说：“我收回关于新兴市场的观点。到目前为止，在过去的两年中我们一直都在建议投资者‘除了新兴市场，承担尽可能少的风险’，我们的新建议是‘在当前这个阶段，在所有市场都要承担尽可能少的风险，包括新兴市场在内’。”
这封信延迟了两周才发出。在此期间，我们做了历史上规模最大的仓位调整。我们12年来第一次开始在资产配置上低配新兴市场国家，这意味着我们在有些账户把新兴市场股票全部清仓。就在清仓之后的第二天，新兴市场股票开始暴跌，这在我的职业生涯中是唯一的一次；3个月后，下跌40％。我的意思是，我从没有见过这种情形。因此，我们清空了新兴市场的股票，用其他股票替换。我们认为，“40％的跌幅对任何一个人来说都能产生很大的不同。”当时我们在新兴市场7年的估算真实回报率是11％或12％，2008年10月份，我们退出了新兴市场。
现在是20年来最便宜的时刻
福布斯：你在我们说到的那个10年里面回到了新兴市场?
格兰桑：对，回到了新兴市场。
福布斯：在评价市场特别是股票市场方面，你有一个非常严谨的公式，这个公式使得你能精确地判断正常水平是950点?
格兰桑：完全正确。我们的判断可能是错的，但是它很精确。我们很长时间以来都是以我刚才描述的方式做事，在7年的时间里所有事情都会回归正常。事实表明这些年我们的公式屡试不爽。公式可能十分简单和直接，不过用以评价市场却非常有效。目前，公式告诉我们，从2008年10月以来，全球股票市场就变得很便宜。不过，便宜的程度还不是那么引人注目，不像我们在其他市场看到的那么便宜。1974年、1982年的市场才是真便宜。现在只不过是正常的便宜而已。不过却是20年来最便宜的时刻。过去20年，我们经历了一个非同寻常的时期，股市从没便宜过。你知道，它们在其间曾变得不那么贵，但却从来都没有便宜过。所以，现在我们面临着一个可怕的创造性矛盾。一方面，现在是过去20年来最便宜的时刻。这些都是相当漂亮的数字。未来7年，我们预测以标普指数为代表的美国股市真实回报率将达到7.5％，欧洲、澳洲及远东（EAFE）指数和新兴市场指数为9.5％。对7年而言，这样的回报数据并不太低。而另一方面，作为经历过很长历史的人，我们都知道大的泡沫通常都会产生过度反应，也就是说，股市跌破长期正常水平继续下滑的可能性也很高。
福布斯：没错。
格兰桑：大的泡沫一般不会轻易止跌，稍微便宜一些并不能挡住它们继续下跌的趋势，它们通常都会跌到股价变得非常便宜才会罢休。有一个观点我们已经说了几个月，我们认为本轮标普指数很可能会跌至600点或800点。如果此次是一次温和的衰退，那么谷底就将是800点，不过，这种情况看起来已经不太可能了，我们完全可以把这种可能性丢掉；如果此次是一次严峻的衰退，那么谷底在600点就显得很正常，就像1974年和1982年那样，这一点我不知道你是否同意，目前的种种迹象表明，这种情形的可能性很大。此次下跌可能会更加严重，不过很可能不会比1974年和1982年严重太多。
福布斯：尽管今天的股票市场已经非常便宜，但考虑到理论上它很可能会继续下跌到600点以及你对待投资这件事的态度，你进入还是得十分小心翼翼。
格兰桑：对，顺便说一下，我认为下跌和上涨的几率为2∶1，我的直觉加上历史经验告诉我，2009年股市会跌至新低。这样，问题就来了：尽管相对来说，现在的股市比以往都便宜，并且绝对来说，它们也便宜得十分合理，但我们现在在股票上的配置仍然处于低配，我们对普通资产配置账户的要求是必须配置65%的资产在股票上，而我们现在最多只有55％。所以我们在股票上面的配置依然不足。
那么现在发生了什么事呢?如果我们把客户的钱投进去，一旦股市继续下跌，而我也确实认为2009年会这样，那么他们肯定会抱怨得非常难听，他们会说我们不够聪明，明明认为股市会跌，却还是把他们的钱砸了进去。所以这是一种遗憾。另外一种遗憾是，我们持币观望，结果市场却一涨而不可收，我们错过了最佳时机，刚才我们说过市场上涨的几率是1/3，结果这1/3真的发生了，在这种情况下，我们的客户会说，“你告诉过我们股市已经很便宜了，也告诉过我们你有机会可以获得9％或10％的回报，结果你在股票上却仍然低配资金，现在市场上涨了200点，你让我们该赚的钱没赚到，你真是个笨蛋。”
所以，遗憾总会有，你根本没法避开。你不得不考察自己的个人资产负债表，并明白自己能承受多大的痛苦?如果你绝对承受不了20％损失带来的痛苦，你最好持有大量现金，不要进场，因为倘若你进场，很可能会遭受20％的损失。另一方面，如果你是铁打的，对痛苦的承受能力很强，并且能放眼7年的时间进行长线投资，把资金一点一点逐步投入到股市，从这个角度看，持币观望很可能就不合适。
但是不管是哪一种情况，问题的关键都是对风险趋避的主观判断，以及压力之下的你有多强硬。最坏的情况是——这很可能会降临到许多人身上——人类会放大自己的强硬。假如股市真的继续下跌30％至600点，他们会恐慌，然后割肉清仓，退出股市再也不回来了。这就是最坏的结果。
日本及新兴市场投资
福布斯：一个你似乎很感兴趣的市场是日本股市，对吗?
格兰桑：我认为事实最终将表明，日本会以一种奇特的方式成为一个蓝筹市场。他们经历了很多困难，普通公司的杠杆水平再也不像过去那样高。消除高杠杆花费了日本人l5年的时间，不过最终他们在3年前成功地实现了目标。银行系统已经不是所有问题中最重要的，因此他们看起来相对而言是蓝筹市场。
没错，他们是受到了全球出口减缓的冲击，但是如果你好好考察日本就会发现，其实日本对出口的依赖度很低，与人们普遍认为的情况不同，出口占日本GDP的比重只有12％，这个比重比大多数欧洲国家低得多。因此，我认为日本从根本上说是一个很好的蓝筹市场候选国家，并且他们的股价也是跌得一塌糊涂。
福布斯：对。
格兰桑：失去78％的钱花费了日本人l7年的时间，日本股市的这幅景象可以称为“非常、非常长的长线股票投资”。正常的人不会喜欢那种在日本股市上等待17年损失78％，或者等28年才能把本钱收回来的投资。
28年来他们一分钱都没有赚到，连扣除了通货膨胀后的真实股息也没有赚到。人们向来无视这种状况，“日本是日本，美国是美国。”这在某种角度上是最愚蠢的逻辑思维方式。每个国家当然各有区别，但是不要以为我们就不会经历可怕的悲惨时代。我真诚地希望自己不会，况且我也不会做如此期待，但是我们必须把出现艰难时刻当作一种可能予以考虑。
福布斯：现在让我们谈谈新兴市场。就目前而言，是否一些新兴市场国家在现在一片狼藉的危机中傲然挺立、特别诱人，还是你把所有新兴市场作为一个整体看待?
格兰桑：我们是把所有的新兴市场归为一体。新兴市场再也不是坚如磐石的市场了，一点也不是。一大批新兴市场国家对出口的依赖太重，在这次危机中受到的冲击也很严重。一部分东欧国家看起来有点虚弱，还有两三个新兴市场国家忘记了亚洲金融危机的教训，积累了太高的外币债务，使得他们的经济体系很脆弱，并且新兴市场国家之间的区别越来越大。不过整体来说，大部分新兴市场国家的财务状况比之前危机发生时好得多。
福布斯：给你印象最深刻的新兴市场国家是哪一个?
格兰桑：当然是巴西，巴西目前的状况与过去相比已经有了非常明显的改善，并且它在自然资源上的地位也很好。从长远来看，我喜欢它的发展方式。我并不是基于今天的股价做买入推荐。我确实不知道今天的点位是多少，巴西股票的价格变化太快了。一天之内，他们整个基金和指数的上涨幅度就可能超过10％，这些天股价的变化速度让人困惑。
买入美国大公司股票
福布斯：关于美国蓝筹股，你有什么看法?
格兰桑：我认为美国的蓝筹股是上帝的恩赐。在一个充满风险的世界，它们很保守，它们是地球上最好的公司，不是吗?从2002年到2007年，由于这些公司的股价平静如水，它们被看作是很乏味的公司，市场的焦点集中于那些股价起伏较大、杠杆水平更高的公司身上。自2002年开始，每一年蓝筹公司的表现都低于市场平均水平，并且连续5年都是这样。因此，随着这次危机开始逐步升级，从相对估值角度看，它们和之前差不多一样便宜。
它们并不是绝对便宜，不过对我来说，它们非常便宜。对我的资金来说，那时、今天和一年后，最好的赌注就是买入这些具有伟大特许权、质地优良的公司，卖出那些杠杆水平和风险更高的公司，这是一个盈利性非常高的战略，也是今年表现持续很好的、为数不多的若干战略之一。你知道，2009年的市场对基金经理来说当然就像是炼狱。
从20世纪30年代以后，就再也没有看到价值陷阱，但是现在却不断出现，那些伟大的价值型基金经理，以前全部都是由于比其他经理更加大胆而赢得声誉，当华盛顿互助银行之类的公司跌至7美元时，他们开始买入，认为股价将反弹到28美元，然而它们从7美元继续下跌到3美元，接着他们把仓位翻番，结果股价却跌至零。这真是一场噩梦。有些数量分析师在研究时把股价动力和基本价值结合起来，但他们在股价动力上面的运气也好不到哪儿去。所以，2009年将是资产管理糟糕透顶的一年。然而，买入质地优良的股票将是一个表现不错的策略。有意思的是，这似乎并不是其他公司采用的投资策略。
市场上有大盘股基金，有成长基金，也有价值基金，就是没有质地基金。因此，人们很难选择这种投资策略，但是这一策略从2008年9月以来就表现得非常好。
福布斯：能举出一些你认为是质量优良的公司吗?
格兰桑：众所周知，我认为质地优良的公司是可口可乐、微软、宝洁和强生，这些公司是具有伟大特许权的公司。整体上看，这些公司在熊市里面并不是非常可靠，但是当人们对经济基本面的信心开始下滑时，它们的可靠程度就出人意料地高。例如，在日本市场，当麻烦来临的时候，质地优良的公司连续9年都有超常表现。
相对于日本市场，美国质地优良公司的累计上涨幅度达到98％，在1929年和1932年的大萧条中的表现也非常不错。尽管1929年诸如可口可乐的质地优良公司相对来说定价过高，不过与其他公司相比，它们后来的跌幅小得多。所以，抗跌性是对质地很好的测试。不过，除非我们所处的股市背景适宜，否则不要期待质地优良的公司能够靠得住。我认为它们长了腿，股价会跑起来的，质地好的公司这一次依然可以有漂亮的超常表现。
福布斯：关于美国经济，你似乎在说美联储做的事情是对的，他们能印多少钱就应该印多少钱，对美国政府而言，他们能花多少就花多少。
格兰桑：是的，这一点可能会让我呛到，我想你也可能会呛到。在正常情况下，这是一个很恐怖的建议，只在碰到真正的麻烦时才会有用，这是一种以毒攻毒的方法，我认为这个建议有用。如果失业很严重，让政府帮助减少失业，直接增加就业就是一个非常好的主意。这并不是削弱竞争，或者要求公司雇用过多的人，让公司出现冗员。只要有很多失业人口像大萧条时期那样坐在那里没事做，我们就应该想尽一切办法让他们有工作，并且让经济体系再次正常运转，我相信上述建议仅仅当作权宜之计还是不错的。
本文选自史蒂夫·福布斯关于聪明投资的格兰桑专访，本刊记者石伟编译
与巴菲特每年给股东写一封信的做法不同，格兰桑每个季度都会给股东写信，阐释自己的投资哲学和投资结果变动。
2008年10月份，《福布斯》杂志的发行人兼主编史蒂夫·福布斯对格兰桑做了一次关于聪明投资的专访。
福布斯：第一个问题，既然在这次行情中你在看涨，那又是什么造就了你熊市论者、大怀疑论者的名声?因为从1999年开始直到几个月前的漫长时间里，你一直都在说“不要进场”？
格兰桑：其实很简单，完全没有火箭科学那么难。我们坚持一种长期的态度，这种态度让投资生活容易了很多。
福布斯：每个人都自称坚持长期观点，不过你真的是这么做的。
格兰桑：我们真是这么做的。我们曾经尝试过进行短期投资，但结果非常糟糕，因此我们认为还是做长期比较好。过去我们认为在10年的期间利润率会回归正常水平，市盈率也同样如此，这会产生一个正常的公允价格。不过在最近，我们把时间跨度调整为7年。我们研究后发现，金融序列向均值回归的速度要短于10年，实际上是在六年半左右。因此我们选取7年为一个调整周期。
这就是我们的投资方式。从1998年10月到2008年10月，这10年间的10年预测我们碰巧预测对了。在上升过程中，美国市场及其他市场总会有那么一个时刻会穿越正常点位。对标普指数而言，正常点位就在950点左右，今天指数位于950点之下。
2008年10月6日，在10年零4个交易日之后，美国股市的指数和我们在1998年10月做出的10年预测刚好完全一致。那时市盈率比长期均值低一些，利润率却比长期均值高一些，因此他们恰好完全相互抵消。鉴于我们采用的方法，这意味着在2008年10月6日这一天，从我们当前的路径考虑，市场在当天的价位应该是很公允的。这个价位的确很公平，标普指数一直维持950点左右，这让我们的方法显得更加引人注目。
福布斯：除自己的模型外，在上述的l0年中你还发现了哪些不同寻常的迹象，使得股市当时的高点位不能持续?
格兰桑：首先，2000年投资者情绪的高涨是传奇性和空前的。我们不能忽视历史，1929年的市盈率是21倍、1965年是21倍、2000年达到35倍，并且我们可以预期，高达35倍的市盈率足以使每个人都能发现市场过于疯狂了，这就好比在平地之中突然升起了一座喜马拉雅山。
因此我们不得不提出一个问题：“为什么人们没有看到这一点呢?”我认为这个问题的答案是：“人们确实看到了这一点。”但代理风险或职业风险非常高，以至于就算投资者认为市场的定价高得离谱，还是不得不继续跳舞，也就是说基金经理还是得继续追高，而不会获利退场。因为其他人都是这么做的，如果你过早退场，很可能会因为过于保守而被解雇，这正是我们在1998年和1999年的经历。我们跳舞的时间不够长，太早就清空了持有的全部成长股并且退场，导致我们当时的表现低于市场。虽然我们也曾获得很漂亮的投资回报，但与评价基准相比，当时的表现还是差太多。于是我们被客户陆续地解雇了。
我们的资产配置部门，也就是我目前所在的部门，在两年半时间里，为了下对赌注——根据正确的前提——并赢得赌局，致使资产基础缩水60％，这让我们跑输了投资领域内的其他任何人。这是一个非常适宜的提醒，意味着职业风险在投资中占据主导地位。
福布斯：这么说，若其他人全是错的，你跟着错了也没关系。
格兰桑：没错，“我没看到，没人看到。”这就是人们为惨败找到的借口，这样做确实让我感到非常恶心，因为几乎每个和我们交谈的人都的确看到了这次金融危机的出现。我在2007年7月把这种情况描述为金融历史上最在人们意料之中的“意外”，那时距今已经有18个月了。
福布斯：这次泡沫有何独特之处，如何与之前的泡沫进行区别?
格兰桑：这次泡沫在很多方面和之前的泡沫存在很大的区别，我曾精确地把它描述为第一次真正的全球泡沫。第一，这次泡沫波及所有的资产类别，比较显著的是房地产以及股票。不过债券定价也已经过高，艺术品的价格到了荒唐的程度；第二，这次泡沫是全球性的，印度的艺术品市场膨胀到了不可控的地步，中国也一样。
福布斯：既然潮水正在转向，那么你认为投资者该怎么做呢?首先，在我们刚才说的那个10年期间，当你看到泡沫盛行时，你把钱投向了哪里?你现在在做什么?
格兰桑：我们的大部分资金来自于机构投资者，并且都投于特定的基金。我们有一只新兴市场股票基金。机构投资者可不希望我们随便投资，这样做会导致现金头寸忽高忽低，所以现在我们把钱全部投在了股票上面，并且尽己所能做到最好。如今，我们的资产配置团队掌握了大约40%的总资产，可以在不同的资产类别——而不仅限于股票——上进行配置，相对来说有了一些自由。但我们对投资也有明确界定，如在一个相当典型的账户里，在股票上配置的资产比例不能低于45％或者高于75％。所以在为机构投资者管理资产这个行业里，资产管理者在大多数时间都被相当多限制给束缚了，我们也一样。在过去10年的大部分时间里，我们一直都在宣扬不要承担过多不必要的风险这个理念，并且这可能是最稳定的主题。
直到最近，上述主题的唯一例外就是新兴市场。之前我们认为，如果人们实在压制不住承担风险的巨大冲动，那么他们应该在新兴市场进行投资，因为这种市场的风险和收益比率要比其他市场合理一些。我们超额配置新兴市场长达12年，这种状况直到2008年7月份才结束。当时，我们在某种程度上还揭示了新兴市场的风险过高，不仅不能超额配置，而且应该彻底退出。
过去我们一向以为新兴市场足够强劲，基本面也足够坚实，以至于我们可以安全度过让人忧心的经济状况。直到2008年6月26日，我才恍然大悟：原来之前我对许多细小的基本面都过于乐观了。对任何一个单一细小基本面的乐观或许不会造成严重的后果，但是各个方面积聚起来却可能出现意想不到的结果。这表明我完全错估了事情在根本上将会变得多糟，造成估计错误的一个原因就是职业风险。因为我们自认为是最优秀的，所以在一定程度上我们不愿意让自己偏离大众，但实际上我们已经够特立独行的了。
既然我已经被认为是永远的大熊，我想：“那好吧，既然已经是圈内最看空的人，就让我们听其自然吧，不要再自找麻烦去唱空新兴市场。”6月26日，一个格拉斯哥人和我们一起讨论各种经济数据，他是一位经济策略师，带着一种阴沉而又严厉的格拉斯哥口音。我觉得他的口音和当时的经济状况有关。会议结束之后，我想：“天啊，事情将会真的、真的非常糟糕。”我马上写了一封郑重的信件，信中说：“我收回关于新兴市场的观点。到目前为止，在过去的两年中我们一直都在建议投资者‘除了新兴市场，承担尽可能少的风险’，我们的新建议是‘在当前这个阶段，在所有市场都要承担尽可能少的风险，包括新兴市场在内’。”
这封信延迟了两周才发出。在此期间，我们做了历史上规模最大的仓位调整。我们12年来第一次开始在资产配置上低配新兴市场国家，这意味着我们在有些账户把新兴市场股票全部清仓。就在清仓之后的第二天，新兴市场股票开始暴跌，这在我的职业生涯中是唯一的一次；3个月后，下跌40％。我的意思是，我从没有见过这种情形。因此，我们清空了新兴市场的股票，用其他股票替换。我们认为，“40％的跌幅对任何一个人来说都能产生很大的不同。”当时我们在新兴市场7年的估算真实回报率是11％或12％，2008年10月份，我们退出了新兴市场。
现在是20年来最便宜的时刻
福布斯：你在我们说到的那个10年里面回到了新兴市场?
格兰桑：对，回到了新兴市场。
福布斯：在评价市场特别是股票市场方面，你有一个非常严谨的公式，这个公式使得你能精确地判断正常水平是950点?
格兰桑：完全正确。我们的判断可能是错的，但是它很精确。我们很长时间以来都是以我刚才描述的方式做事，在7年的时间里所有事情都会回归正常。事实表明这些年我们的公式屡试不爽。公式可能十分简单和直接，不过用以评价市场却非常有效。目前，公式告诉我们，从2008年10月以来，全球股票市场就变得很便宜。不过，便宜的程度还不是那么引人注目，不像我们在其他市场看到的那么便宜。1974年、1982年的市场才是真便宜。现在只不过是正常的便宜而已。不过却是20年来最便宜的时刻。过去20年，我们经历了一个非同寻常的时期，股市从没便宜过。你知道，它们在其间曾变得不那么贵，但却从来都没有便宜过。所以，现在我们面临着一个可怕的创造性矛盾。一方面，现在是过去20年来最便宜的时刻。这些都是相当漂亮的数字。未来7年，我们预测以标普指数为代表的美国股市真实回报率将达到7.5％，欧洲、澳洲及远东（EAFE）指数和新兴市场指数为9.5％。对7年而言，这样的回报数据并不太低。而另一方面，作为经历过很长历史的人，我们都知道大的泡沫通常都会产生过度反应，也就是说，股市跌破长期正常水平继续下滑的可能性也很高。
福布斯：没错。
格兰桑：大的泡沫一般不会轻易止跌，稍微便宜一些并不能挡住它们继续下跌的趋势，它们通常都会跌到股价变得非常便宜才会罢休。有一个观点我们已经说了几个月，我们认为本轮标普指数很可能会跌至600点或800点。如果此次是一次温和的衰退，那么谷底就将是800点，不过，这种情况看起来已经不太可能了，我们完全可以把这种可能性丢掉；如果此次是一次严峻的衰退，那么谷底在600点就显得很正常，就像1974年和1982年那样，这一点我不知道你是否同意，目前的种种迹象表明，这种情形的可能性很大。此次下跌可能会更加严重，不过很可能不会比1974年和1982年严重太多。
福布斯：尽管今天的股票市场已经非常便宜，但考虑到理论上它很可能会继续下跌到600点以及你对待投资这件事的态度，你进入还是得十分小心翼翼。
格兰桑：对，顺便说一下，我认为下跌和上涨的几率为2∶1，我的直觉加上历史经验告诉我，2009年股市会跌至新低。这样，问题就来了：尽管相对来说，现在的股市比以往都便宜，并且绝对来说，它们也便宜得十分合理，但我们现在在股票上的配置仍然处于低配，我们对普通资产配置账户的要求是必须配置65%的资产在股票上，而我们现在最多只有55％。所以我们在股票上面的配置依然不足。
那么现在发生了什么事呢?如果我们把客户的钱投进去，一旦股市继续下跌，而我也确实认为2009年会这样，那么他们肯定会抱怨得非常难听，他们会说我们不够聪明，明明认为股市会跌，却还是把他们的钱砸了进去。所以这是一种遗憾。另外一种遗憾是，我们持币观望，结果市场却一涨而不可收，我们错过了最佳时机，刚才我们说过市场上涨的几率是1/3，结果这1/3真的发生了，在这种情况下，我们的客户会说，“你告诉过我们股市已经很便宜了，也告诉过我们你有机会可以获得9％或10％的回报，结果你在股票上却仍然低配资金，现在市场上涨了200点，你让我们该赚的钱没赚到，你真是个笨蛋。”
所以，遗憾总会有，你根本没法避开。你不得不考察自己的个人资产负债表，并明白自己能承受多大的痛苦?如果你绝对承受不了20％损失带来的痛苦，你最好持有大量现金，不要进场，因为倘若你进场，很可能会遭受20％的损失。另一方面，如果你是铁打的，对痛苦的承受能力很强，并且能放眼7年的时间进行长线投资，把资金一点一点逐步投入到股市，从这个角度看，持币观望很可能就不合适。
但是不管是哪一种情况，问题的关键都是对风险趋避的主观判断，以及压力之下的你有多强硬。最坏的情况是——这很可能会降临到许多人身上——人类会放大自己的强硬。假如股市真的继续下跌30％至600点，他们会恐慌，然后割肉清仓，退出股市再也不回来了。这就是最坏的结果。
日本及新兴市场投资
福布斯：一个你似乎很感兴趣的市场是日本股市，对吗?
格兰桑：我认为事实最终将表明，日本会以一种奇特的方式成为一个蓝筹市场。他们经历了很多困难，普通公司的杠杆水平再也不像过去那样高。消除高杠杆花费了日本人l5年的时间，不过最终他们在3年前成功地实现了目标。银行系统已经不是所有问题中最重要的，因此他们看起来相对而言是蓝筹市场。
没错，他们是受到了全球出口减缓的冲击，但是如果你好好考察日本就会发现，其实日本对出口的依赖度很低，与人们普遍认为的情况不同，出口占日本GDP的比重只有12％，这个比重比大多数欧洲国家低得多。因此，我认为日本从根本上说是一个很好的蓝筹市场候选国家，并且他们的股价也是跌得一塌糊涂。
福布斯：对。
格兰桑：失去78％的钱花费了日本人l7年的时间，日本股市的这幅景象可以称为“非常、非常长的长线股票投资”。正常的人不会喜欢那种在日本股市上等待17年损失78％，或者等28年才能把本钱收回来的投资。
28年来他们一分钱都没有赚到，连扣除了通货膨胀后的真实股息也没有赚到。人们向来无视这种状况，“日本是日本，美国是美国。”这在某种角度上是最愚蠢的逻辑思维方式。每个国家当然各有区别，但是不要以为我们就不会经历可怕的悲惨时代。我真诚地希望自己不会，况且我也不会做如此期待，但是我们必须把出现艰难时刻当作一种可能予以考虑。
福布斯：现在让我们谈谈新兴市场。就目前而言，是否一些新兴市场国家在现在一片狼藉的危机中傲然挺立、特别诱人，还是你把所有新兴市场作为一个整体看待?
格兰桑：我们是把所有的新兴市场归为一体。新兴市场再也不是坚如磐石的市场了，一点也不是。一大批新兴市场国家对出口的依赖太重，在这次危机中受到的冲击也很严重。一部分东欧国家看起来有点虚弱，还有两三个新兴市场国家忘记了亚洲金融危机的教训，积累了太高的外币债务，使得他们的经济体系很脆弱，并且新兴市场国家之间的区别越来越大。不过整体来说，大部分新兴市场国家的财务状况比之前危机发生时好得多。
福布斯：给你印象最深刻的新兴市场国家是哪一个?
格兰桑：当然是巴西，巴西目前的状况与过去相比已经有了非常明显的改善，并且它在自然资源上的地位也很好。从长远来看，我喜欢它的发展方式。我并不是基于今天的股价做买入推荐。我确实不知道今天的点位是多少，巴西股票的价格变化太快了。一天之内，他们整个基金和指数的上涨幅度就可能超过10％，这些天股价的变化速度让人困惑。
买入美国大公司股票
福布斯：关于美国蓝筹股，你有什么看法?
格兰桑：我认为美国的蓝筹股是上帝的恩赐。在一个充满风险的世界，它们很保守，它们是地球上最好的公司，不是吗?从2002年到2007年，由于这些公司的股价平静如水，它们被看作是很乏味的公司，市场的焦点集中于那些股价起伏较大、杠杆水平更高的公司身上。自2002年开始，每一年蓝筹公司的表现都低于市场平均水平，并且连续5年都是这样。因此，随着这次危机开始逐步升级，从相对估值角度看，它们和之前差不多一样便宜。
它们并不是绝对便宜，不过对我来说，它们非常便宜。对我的资金来说，那时、今天和一年后，最好的赌注就是买入这些具有伟大特许权、质地优良的公司，卖出那些杠杆水平和风险更高的公司，这是一个盈利性非常高的战略，也是今年表现持续很好的、为数不多的若干战略之一。你知道，2009年的市场对基金经理来说当然就像是炼狱。
从20世纪30年代以后，就再也没有看到价值陷阱，但是现在却不断出现，那些伟大的价值型基金经理，以前全部都是由于比其他经理更加大胆而赢得声誉，当华盛顿互助银行之类的公司跌至7美元时，他们开始买入，认为股价将反弹到28美元，然而它们从7美元继续下跌到3美元，接着他们把仓位翻番，结果股价却跌至零。这真是一场噩梦。有些数量分析师在研究时把股价动力和基本价值结合起来，但他们在股价动力上面的运气也好不到哪儿去。所以，2009年将是资产管理糟糕透顶的一年。然而，买入质地优良的股票将是一个表现不错的策略。有意思的是，这似乎并不是其他公司采用的投资策略。
市场上有大盘股基金，有成长基金，也有价值基金，就是没有质地基金。因此，人们很难选择这种投资策略，但是这一策略从2008年9月以来就表现得非常好。
福布斯：能举出一些你认为是质量优良的公司吗?
格兰桑：众所周知，我认为质地优良的公司是可口可乐、微软、宝洁和强生，这些公司是具有伟大特许权的公司。整体上看，这些公司在熊市里面并不是非常可靠，但是当人们对经济基本面的信心开始下滑时，它们的可靠程度就出人意料地高。例如，在日本市场，当麻烦来临的时候，质地优良的公司连续9年都有超常表现。
相对于日本市场，美国质地优良公司的累计上涨幅度达到98％，在1929年和1932年的大萧条中的表现也非常不错。尽管1929年诸如可口可乐的质地优良公司相对来说定价过高，不过与其他公司相比，它们后来的跌幅小得多。所以，抗跌性是对质地很好的测试。不过，除非我们所处的股市背景适宜，否则不要期待质地优良的公司能够靠得住。我认为它们长了腿，股价会跑起来的，质地好的公司这一次依然可以有漂亮的超常表现。
福布斯：关于美国经济，你似乎在说美联储做的事情是对的，他们能印多少钱就应该印多少钱，对美国政府而言，他们能花多少就花多少。
格兰桑：是的，这一点可能会让我呛到，我想你也可能会呛到。在正常情况下，这是一个很恐怖的建议，只在碰到真正的麻烦时才会有用，这是一种以毒攻毒的方法，我认为这个建议有用。如果失业很严重，让政府帮助减少失业，直接增加就业就是一个非常好的主意。这并不是削弱竞争，或者要求公司雇用过多的人，让公司出现冗员。只要有很多失业人口像大萧条时期那样坐在那里没事做，我们就应该想尽一切办法让他们有工作，并且让经济体系再次正常运转，我相信上述建议仅仅当作权宜之计还是不错的。
本文选自史蒂夫·福布斯关于聪明投资的格兰桑专访，本刊记者石伟编译