自2010年11月中旬以来，申万策略组就反复强调“中期谨慎”的看法，看淡直到2011年一季度末前后。我们一直坚持的逻辑是：市场将经历从紧缩政策超预期到担忧经济情绪升温的过程。如今，市场已经和正在经历紧缩政策的超预期，对经济的担忧情绪似乎还未明显察觉，这是我们继续维持中期谨慎观点的缘由。为什么市场会经历担忧经济的过程？我们认为这是一个绕不过去的坎。
　　
　　让紧缩的“靴子”再飞一会儿
　　紧缩的“靴子”接二连三。2011年1月以来，接连出台了针对地产市场调控的新“国八条”、沪渝两地的房产税、加息、加准备金等紧缩措施。不少投资者在问，我们是否已经见到了最后一只“靴子”？诚然，即便还不是最后一只靴子，但只要存在一段紧缩政策的真空期，在目前中国宏观经济依然强劲的背景下，A股投资者的情绪就会得到提振。然而，笔者以为，难言“靴子落尽”，整个一季度都是紧缩政策密集期，我们将经历“经济强劲－通胀抬头－房价难抑－‘靴子’再飞”的过程。
　　当前，我国的出口、投资、工业生产等领域都呈现较为强劲的增长势头，紧缩无后顾之忧。之前市场曾预期2010年四季度和2011年一季度的GDP增速会低于9%，然而最终公布的2010年四季度数据却高达9.8%，并高于三季度的9.6%。2010年12月的工业增加值增速为13.5%，已经连续两个月回升。2011年以来，中国经济明显处在9%以上的增速轨道中运行。这表明，中国经济增长稳健，保增长和保就业的压力较轻，这样，抗通胀、控房价成为现阶段宏观调控的首要目标。
　　在中国经济增长势头强劲的背景下，核心通胀抬头的压力将较为明显。加之翘尾因素与自然灾害（华北越冬作物主产区的大旱、南方的冰冻雨雪）的叠加，或将令通胀以及通胀预期较难得到平抑。
　　在通胀预期高企的背景下，房地产的配置型需求仍会高涨。在新的调控政策（如限购）环境下，房产的卖盘可能相应减少，买家也会等待观察，短期内或出现量缩价坚的态势，难以满足（中央）政策的期望。
　　在物价和房价还未有效受控之前，紧缩政策的“靴子”也难以真正“落尽”。整个一季度都将是紧缩调控的密集期，投资者终将意识到紧缩调控的持续性和艰巨性。
　　
　　从紧缩政策超预期到
　　担忧经济情绪升温
　　随着紧缩政策的进一步延续，其对经济的影响会逐步显现。一方面，与实体经济旺盛的资金需求相比，2011年的信贷额度偏紧，由此不时引发停贷、首套房贷优惠取消、贷款利率上浮等传闻，加剧了市场对资金面的担忧。另一方面，监管部门要求商业银行把表外资产表内化，这也要挤占一部分信贷额度。银监会发布的对银行和信托公司理财合作业务做出进一步规范的《通知》，细化了2010年7月的72号文对商业银行银信合作业务表外资产转入表内的规定，要求商业银行在2011年按照每季度不低于25%的降幅制定具体转表计划，并严格执行。
　　在资金面偏紧的情况下，住宅和土地的销量或将下滑；贷款利率的大幅上浮也会对企业构成更大的成本压力，进而迫使其缩减开支；再加上库存短周期的波动，预计中国经济环比增速的回落（或者是预期将来会出现这种环比的回落）可能即将出现。
　　
　　担忧经济是绕不过去的坎
　　而且，也只有当市场开始预期中国经济的环比增速会回落的情况下，通胀预期、房价预期才会得到有效控制。这是因为，通胀是经济的滞后指标，配置型的房产需求是通胀的滞后指标。毕竟，经济（或经济预期）上行、通胀却转而下行的组合，在历史上难得一见。
　　这意味着密集的调控或早或晚都会出现。如果调控来得较迟，对未来可能遭遇更严峻通胀环境和更严厉调控措施的担忧，将使股市的企稳反弹阶段显得非常短暂。密集的紧缩调控如果持续下去，那么投资者对中国经济前景的预期终将向下修正。只有在对经济的预期得到向下修正，进而物价房价得到有效控制的情况下，政策环境才有企稳的可能，甚至市场会开始憧憬某些临时性的紧缩措施将有削减。
　　一旦中国经济开始表现出颓势，那么对更为严厉的紧缩政策的担忧可能减少，但对经济前景的担忧可能升温，至少在这种迹象出现的最初阶段，对股市也是不利的。