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摘要：经济环境不稳定性加剧，保有一定水平的财务弹性对多元化企业实现价值具有重要意义。本文从房地产多元化出发，分析了房地产财务弹性的内涵、来源、影响因素，构造房地产企业多元化经营，财务弹性与企业价值间的互动机制，得出对其资本结构决策、投资决策、分配政策、运营管理决策的影响，并结合粤泰集团的多元化进行实例论证，为房地产多元化经营的战略决策及风险控制提供指导。
关键词：多元化，财务弹性，企业价值，房地产
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2014）01-0034-44 收稿日期：2013-12-03
1 引言
近年对房价调控政策的实施让中国房地产企业在资金筹集上面临危机，不少房地产企业采用多元化发展战略，试图通过“第二职业”甚至“第三职业”来熬过冬季，但是多元化超过一定程度之后，解决资金需求上的作用会渐减，而对企业价值的负面影响会渐增，这是因为持续增加多元化程度，企业的规模和层次就会不断增加，委托代理成本就会提高，在投资和管理上犯错误的概率进一步增大，战略失控，发生财务风险的可能性就越大。在这种情况下，具备危机的筹资能力对于房地产企业的生存至关重要，本文通过财务弹性来衡量这种能力。
财务弹性最早属于资本结构的范畴，一开始并没有引起注意，只是经历资金危机后，企业开始意识到如何在不确定的环境下避免财务困境和抓住投资机会成为其能否存续与发展的重要条件，学者们也越来越关注这一概念。DeAngelo、DeAngeln（2007）和Bancel、Mittoo（2011）的研究共同指出高财务弹性的企业具有较强的适应能力，金融危机对该类企业的投资支出、销售收入、盈利能力和股利政策的冲击程度较轻。但是国内外针对房地产财务弹性方面的研究比较缺乏，加上现代房地产企业的多元化经营倾向又增加了其资金的需求，针对这一缺口，本文着重分析房地产企业的财务弹性，从其内涵、来源以及影响因素出发，构造企业多元化经营，企业价值与财务弹性之间的关系框架，最后得出财务弹性对多元化各项财务决策的影响。
关于多元化与企业价值关系的研究绝大多数是以发达国家企业作为样本，Lang和stuhz（1994）通过对美国上世纪70-80年代的多元化企业的财务绩效进行分析，得出企业的多元化水平对企业价值的影响是负面的。我国学者李玲、赵喻纲（1998）对中国情况进行研究，研究表明企业多元化经营程度与企业绩效也是负相关的，这些实证研究的解释往往是跟多元化所导致的资金短缺有关，所以探讨关于财务弹性的研究，对进一步应对多元化对企业价值的负面影响有一定的作用。Froot，Scharfstein and Stein（1993）得到财务弹性的基本定义，认为其是为了避免融资环境不佳时无法满足企业的投资需求，进而产生投资不足的成本。一些学者将杠杆和现金持有结合起来研究财务弹性的来源及作用，Gamba andTriantis（2008）认为财务弹性应该是综合考虑资本结构、流动性和投资的战略决策的结果。Mura与Marchica认为可以通过保持低杠杆来提高财务弹性，并且研究得到高财务弹性能明显提高企业未来的投资能力。
综上所述，现有比较成熟的研究更多是针对发达国家，发达经济下多元化对企业价值的作用，缺乏跟我国房地产业实际情况较为相似的针对性研究，且现有研究更多的是实证性研究，未能很好解释多元化对企业价值的影响。在财务弹性方面，基本没有通过财务弹性来避免多元化负面影响的研究。
2 我国房地产多元化经营中存在问题
在面对房地产销售增长缓慢、资金需求大、风险大的情况下，我国房地产企业热衷于采用多元化战略，但事实表明其中的成功案例少之又少，我国房地产多元化经营中普遍存在以下问题。
2.1 我国房地产企业多元化经营中存在问题
2.1.1 盲目多元化导致财务危机
一旦发现某些行业具有高收益或者良好的发展前景，房地产企业就会贸然进入，忽略了自身实力水平、资金水平、管理水平等因素的限制，给企业带来了巨大的风险，不但新领域成功的几率小，且对原有行业的威胁更大，往往导致企业陷入财务困境，以破产告终。而且房地产企业大量举债和大肆兼并收购其他企业，负债比率和财务风险也相应提高。
2.1.2 多元化未能实现企业价值的提升
大部分房地产企业进行多元化的动因在于它所能提供的分散风险、规模经济、范围经济等作用，然而在实际运作过程中，会发现多元化经营并没有实现企业价值的提升。这是我国房地产企业均喜欢进入矿产、金融等不相关产业所导致，产业间关联度不大，不同资源间的协同作用和规模经济作用不能有效发挥，所以未能带来企业价值的提升。
2.2 房地产公司多元化经营下的财务弹性的重要性
由于具有充分剩余资源，当今房地产企业越发喜欢进行多元化拓展，利用在房地产主业开发过程中形成的品牌、管理经验和良好的政府与公共关系等资源，涉足其他行业或产业来实现企业内部资源利用的最大化效应和协同效应，分散风险、提高企业竞争力和企业价值。但是房地产企业的多元化经营也伴随着一定的风险，主要有以下几方面：委托代理关系导致的财务风险问题；资金短缺问题；新业务“拖后腿”现象（管朝龙，2010）。面对这些风险，应当保持适当的财务弹性，避免资金不足而进行的次优项目选择，减少新业务“拖后腿”现象，也有利于利用债务筹资，减少未来权益筹资成本和代理成本。
3 房地产公司财务弹性及其影响因素
3.1 房地产公司财务弹性的内涵
国内外学者大多数的研究将财务弹性定义为企业面对未来不确定情况时的资金筹措能力。Froot、Scharfstein and Stein（1993）将其定义为一种资金筹集成本。之后Gamba和Triantis（2005）又强调了这种成本是一种低成本，进而将财务弹性定义为企业能以低成本融通到所需用来应对未来财务困境或者抓住投资机会的能力。黄世忠（2006）在此基础上将财务弹性理解为企业对市场机遇及市场变逆的应变能力。DeAngelo（2007）则将这种市场变化描述为出现正净现值的项目或者出现盈利低下情况，继而将财务弹性定义为公司为NPV为正的项目融资和避免陷入财务困境的能力。Byoun（2008）结合价值创造将财务弹性定义在威胁或机会产生时能够调用足够财务资源以实现企业价值最大化的能力。综合各学者的解释，我们能得出房地产企业财务弹性主要是指企业能以低成本募集所需资金以适应经济环境的变化与运用投资机会的能力。而这里的经济环境变化主要是指房地产业所面临的经营风险、金融财政风险等有形风险和政策变化等无形风险。 3.2 房地产公司财务弹性的来源
为了利用财务弹性对房地产企业多元化进行管理，首先探讨房地产企业财务弹性的来源。
根据现有的研究，企业财务弹性的来源主要来自于两个方面：现金持有量和举债能力（见图1）。
3.2.1 现金持有量
房地产企业的现金持有量主要来自于两方面：企业基本的现金储量以及资产的变现资金。企业基本的现金储量主要是经营活动现金进行所得税缴纳，再进行投资，现金股利支付之后留存于企业的现金流，根据融资优序融资理论（Myers和Majluf，1984），企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。内部融资是利用企业内部自然形成的现金流，利用内部融资是不需要成本的，所以企业可以通过持有现金这一低成本方式来进行最优投资以及危机应对。进行资产销售所得指房地产企业将其所拥有的资产比如土地、房屋等进行销售所得现金。企业可利用这种应急行为来规避破产风险，但是它限制了企业的发展，也带来了相应的变现成本。
3.2.2 举债能力
房地产举债能力来自于两方面：剩余举债能力和信用额度。剩余举债能力指的是企业选择低杠杆率来保持一定的未来举债能力。这种保守借贷行为对于那些规模大，发生财务困境几率低的企业具有潜在作用，使其能够在面对突然出现的投资机会时顺利进入资本市场进行融资。而对于信用额度，则是通过对被筹资者保有一定的未利用融资信用额度，以期在未来投资机会存在时进行融资。
3.3 房地产公司财务弹性的影响因素
3.3.1 外部因素
房地产企业的财务弹性所受到的外部因素主要有外部融资约束、利息税、未来投资机会、外部竞争以及经济环境（见图2）。其中外部融资约束与财务弹性成正向关系，融资约束越大，则应保持高的财务弹性。Billett& Garfinkel（2004）以及Gamba& Triantis（2005）的研究表明了资本市场状况和发行债券成本是影响财务弹性的关键因素。利息税是企业持有现金应缴纳的税，它的存在限制了企业持有更多现金，降低了企业的财务弹性。而预期投资机会则激励了房地产企业牺牲现有的税盾效益，通过低杠杆资本结构将筹资能力保留到未来，满足未来需求，这时企业的财务弹性较大。除此之外，外部竞争也对房地产企业的财务弹性产生影响，在激烈的竞争中，企业若想突破现有竞争格局，寻求自身优势市场，就应保留一定的资金以期在新机会来临时能有效抓住机会。
3.3.2 内部因素
内部因素主要在于代理成本、经营现金流、公司结构、资本可逆性。代理成本来源于管理层和股东之间的利益冲突，一方倾向于高现金持有量以进行各种投资，另一方则倾向于企业价值的最大化。代理成本高的企业，其财务弹性的价值就小，所以应保持低的财务弹性。经营现金是企业内部资金的主要来源，房地产企业的经营现金主要来源于房产的销售，若销售状况好且稳定，则伴随着充足且稳定的经营现金，就可以保持较低的财务弹性。现在房地产企业多元化的公司结构使得其经营稳定性较高，财务弹性的价值较小。由于融资与投资弹性的可替代性，所以财务弹性与资本可逆性呈负相关关系，对于多元化的房地产业，正加大力度对外投资以保持其扩大和发展，利用投资弹性的能力较大，可保持较低财务弹性。
4 房地产企业多元化经营、财务弹性与企业价值互动关系
从图3显示，受到多元化的影响，企业价值可能会下降或者不变，这些都对企业价值起到减法的作用。针对多元化的负面影响，分析财务弹性如何克服这些影响，对企业价值起到加法作用，下面是财务弹性对企业资本结构、投资、分配、运营管理等方面的影响。
4.1 资本结构决策
多元化房地产企业面临着较高的风险与资金需求，总部为了整体利益最大化而将内部各投资机会产生的现金流进行整合，再对回报高的项目进行投资，形成了内部资本市场，但单纯的内部资金远远无法满足多元化房地产企业资金的需求。为防止资金链断裂，房地产企业通常采用各种风险较大的融资方式，除了基本的举借银行债，还采用公司债、私募股权等成本较高的方式，以及近几年发展起来的信托投资，该方式通过循环利用上市公司限售股股权进行融资，面临着无股可押、资金链断裂的风险。财务弹性对资本结构的影响在于，在确定一个好的资本组合时应多考虑一个因素，Graham和Harvey（2001）、Brounen（2006），DeAngle和DeAngle（2007）等均指出传统的权衡理论在平衡债务融资的税盾收益和危机成本以确定最优资本结构时，忽略了企业未来未能发债这一机会成本，认为在确定目标资本结构时应考虑此因素，进而保持现有的低财务杠杆率、高的财务弹性以应对未来多元化带来的高风险和多投资机会。
4.2 投资决策
董理、茅宁（2012）综合各学者的看法，指出财务弹性对企业投资决策的影响在于投资对现金流的敏感程度，高财务弹性对应着低敏感性，即保持高财务弹性使得企业面对新投资时有资金来源满足需求，并且有利于企业构造实物期权和减少投资扭曲。在相关及不相关产业投资决策时，财务弹性高则有利于房地产企业进行资金需求大但盈利高的非相关产业投资，扩大企业涉及面，减低单一行业风险。
4.3 分配方案决策
一方面股利的过度发放影响到企业资金再投资的需求，另一方面股利的不足发放给企业带来负面影响，不利于员工和股东激励。财务弹性对股利的影响在于现金股利的发放会使其降低。对于房地产业也一样，为了平衡两者，应从财务弹性对于企业的价值出发，若是财务弹性价值大的企业，则应偏向于低股利政策；反之，则偏向于高现金股利政策。也可将股利发放改成股票回购支付的方式，这样有利于保持高的财务弹性，抓住投资机会。
4.4 运营管理决策
进行多元化经营的房地产企业，其风险来源于：分不清主次，将精力过多置于新行业，新行业对原有行业可能带来负面影响、委托代理问题，这些经营风险会使得企业盈利下降，现金流减少，资金链断裂，企业价值下降。财务弹性的作用要求设定企业总的弹性目标，并分解成各部门具体目标，分解时应综合考虑各部门实际运营情况以及它们之间的关系，协调各部门的工作，为总的弹性目标而共同努力。如此，提供了部门间绩效对比的统一标准，有利于沟通交流以及资源的有效配置，并减轻委托代理问题。 5 粤泰集团的案例研究
5.1 粤泰集团多元化经营对其企业价值的影响
粤泰集团的多元化经营主要是进入矿产能源行业，因矿产能源行业一直以来均利润丰厚，平均行业利润率高于15%，甚至达到20%，但是高利润却伴随着高门槛，前期融资成本大，甚至超过房地产信托的融资成本，而且存在投资周期长、受政策影响较大的问题，地下资源的储量与地质勘探的结果可能会有一定的偏差，一旦出现安全事故，矿企将会停产从而影响现金流。粤泰集团进入矿产业这样的不相关行业对其企业价值的影响主要在于以下方面。
5.1.1 影响投资者的信心
高频率的股权质押融资显示出粤泰集团经营上的资金紧缺，这使得投资者对其各种项目的投资回报情况产生怀疑，导致集团的市场价值低估。而且也不利于企业的资金筹集，影响企业的发展扩大，限制了企业价值的提升。
5.1.2 分散企业的有限经济资源
原本一个企业的多元化经营是有利于它维持较多的现金流，以形成自身的内部资本市场，减少对外融资的需求和成本，提升企业价值。但是从粤泰集团可看出，房地产和矿产这样两个高资金需求长投资回报周期的产业，使得内部资金市场资金分配的不足与无效化，分散了企业有限的经济资源。这样在跨界经营上的盲目性和投机性，让企业无论是在其主业还是新进入行业中都显得资金支撑不足，难于在竞争市场上取得经济和技术上的优势，不但不利于扩大企业经营来源，反而影响到其主业的运营，造成企业价值的下降。
5.1.3 使得企业的经营管理能力下降
粤泰集团的不相关多元化对它的人才、团队与管理提出了更高的要求，这无疑分散了企业对主业原有的管理精力，并且由于矿业和房地产业各有特点，管理模式很难协同。不同的管理模式分散了管理层的时间和精力，增加了管理的难度。多元化总会伴随着管理层的盲目行为，这就需要企业增加对管理层的监督管理，也就增加了企业的代理成本，降低了企业价值。
5.2 粤泰集团多元化与企业价值
粤泰集团自从2003年通过收购东华实业借壳上市，将它的主要资产注入东华实业中，而由于非上市企业相关指标难于获得，而只能通过分析粤泰集团的上市公司东华实业的相关指标来得到粤泰集团多元化经营对其房地产业价值的影响情况。
我们从盈利能力和扩张能力两个维度、企业净资产收益率、每股经营活动产生的现金量净额和净资产增长率三个指标进行分析。
5.2.1 盈利能力
由图4分析可得：东华实业自2007年粤泰集团进入矿产业之后，它的净资产收益率呈现总体下降的趋势。而每股经营活动产生的现金流量净额则呈现稳中有降的趋势。以上说明了粤泰集团的多元化发展对于其主业盈利的影响是负面的。
5.2.2 扩展能力
由图5分析可得：东华实业自2007年粤泰集团进入矿产业之后，它的净资产增长率在经过大幅度上升后就直线下降再稳中有降发展，可见不相关多元化使得粤泰集团的房地产业发展受限甚至是下降。这就是多元化不但没有支撑主业发展，提升企业整体竞争力，反而影响到主业的发展。
综上所述，粤泰集团的多元化经营并没带来不同产业的协同效应，充分利用企业资源创造企业价值。
5.3 从财务弹性角度应对粤泰集团多元化的负面影响
面对粤泰集团因多元化发展而在资金筹集上产生的重大问题，从财务弹性的角度出发，将本文所提出的财务弹性、多元化经营以及企业价值三者之间的机制具体运用在粤泰集团的例子上，探讨如何通过财务弹性来应对多元化经营的负面效应。
5.3.1 在企业投资决策上
粤泰集团的资金分散导致了它面对机会产生时，出现了投资不足的问题，若能保持高财务弹性，保留现有投资能力，以此构造了一个实物期权，在未来投资机会出现时再执行该实物期权，则会使得其投资能力对现金流的敏感性低于缺乏弹性的企业，减少融资约束，这能有效避免企业投资不足的情况，减少了资金需求而导致的筹资风险，也为能抓住机会创造企业价值提供保障。除此之外，这样做有利于企业减少投资扭曲的情况，尽可能投资于能最大实现企业价值的好项目中。而且更多利用外源资金，来自外部投资者的监督使得企业在选择项目时能避免盲目和投机，降低亏损的几率。
5.3.2 在企业资本结构决策上
粤泰集团通过保持高的财务弹性，减轻了利用内部资金时产生较高成本的问题，以较低成本获得外部资金，使得企业较少依赖内部资本市场，减少了企业财务成本，提高企业价值，为保持高财务弹性，粤泰集团应采用低杠杆资本结构，放弃当前税收利益。
5.3.3 在企业运营决策上
不相关多元化使得粤泰集团出现管理低效化的情况，而若其能对房地产业和矿产业进行经营预测以及未来投资需求预测，以此来限定企业的财务弹性，并将集团总的财务弹性目标分解成可量化的部门目标，并以此目标作为绩效考核的一部分，则能促进员工为达到相关目标，保留更多的现金流而加强经营管理，加速资金资产周转，创造更多价值。
综上所述，财务弹性对于多元化经营对企业价值的负面影响是有一定的积极作用。粤泰集团通过将财务弹性设于企业战略中，抓住了进行多元化产业发展时的投资机会（见图6）。
6 结论与对策
6.1 结论
本文对房地产业多元化经营的研究发现，中国房地产企业所面临的问题在于它们所进行的多元化并未能提升企业的价值，甚至可能因为多元化产业间难以协同，规模经济未能作用而导致资金链断裂，甚至企业破产。房地产企业财务弹性同其他产业一样均来自于现金持有量和举债能力，并受到外部融资约束、利息税、未来投资机会、外部竞争、经济环境、代理成本、经营现金流、公司结构和资本可逆性等内外部因素的影响。在此基础上构造的多元化，财务弹性与企业价值互动机制对企业进行各项财务决策，特别是资本结构决策产生了重要的影响。相对于其他相关研究的创新点在于意识到财务弹性对于高风险且资本密集型企业去避免财务危机的重要作用，将研究范围定于房地产企业，指出财务弹性是如何影响企业财务决策的，丰富了有关财务弹性的学术研究。并给处于不确定环境下的房地产企业指出了新的风险控制方向，维持它的正常经营甚至促进处于不确定环境下的房企指出新的风险控制方向，维持它的正常经营甚至促进其进一步扩大发展。 6.2 对策
面对金融危机以及调控政策的压力，房地产企业想要顺利开展多元化来增加企业价值，则需通过保有一定财务弹性来实现，具体对策如下。
6.2.1 财务弹性实现多元化经营房地产企业的可持续发展
在金融危机背景下，房地产企业为顺利通过多元化经营来防范风险，实现企业的可持续发展，除了应该建立适当的多元化机制，即与之相配套的机制建设，包括资源配置、人员分配、财务控制以实现交流与共享等之外，还应将财务弹性作为企业发展战略的一部分，将保持一定的财务弹性来应对未来资金需求作为最终目标，再将该战略细分为战术，使其具有实践指导性，最后再分解成各个部门的财务弹性目标。这些目标应该由企业总经理和各部门责任代表一同协商，分析各部门的实际需要再最终确定，以进行资源的合理分配，达到多元化经营的协同作用。
6.2.2 将财务弹性融入企业文化价值
财务弹性仅作为企业战略的一部分是不够的，应该将其融入企业的文化价值体系，通过文化的熏陶将保留财务弹性这一理念植入到企业每个员工的观念里，并影响他们的行为，使整个企业在决策时均能考虑到资金问题，在当前决策时就先预测未来投资机会发生的可能性，综合考虑再进行决策。这样能让所有员工都为企业未来价值最大化而努力。
6.2.3 设置财务弹性指标
根据房地产企业实际情况，选择相关指标作为考核财务弹性实行情况，应该选择那些能反映企业自身资金获取能力的指标，比如现金持有量、杠杆率等，并组成一个系统指标，通过这些可衡量的指标来限制各部门的日常行为会更具效率，也使得员工更能理解他们自身所承担的责任。
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基金项目：
本文为国家自然科学基金项目（71172159）广东省哲学社会科学项目（GD11XGL21）成果。
作者简介：
胡挺，广州农商银行博士后科研工作站、中山大学工商管理博士后科研流动站博士后。
余馥佳，就读于广东工业大学管理学院。
Diversified Management， Financial Flexibility and Enterprise Value
——based on Yue Tai group
Hu Ting Yu Fujia
Abstract： Economic environment instability intensified， it is of great significance to maintain a certain level of enterprise financial flexibility which implements value. From diversified real estate， it has analyzed the connotation of real estate financial flexibility， sources， influence factors， enterprise， diversified business structure， financial flexibility and the interactive mechanism between enterprise value. It is concluded that the capital structure decision-making， investment decision-making， allocation policy， the influence of the operation management decisions， combined with a diversified group of Yuetai instantiate demonstration. It has provided guidance for strategic decision-making and risk control of real estate diversification.
Keywords： Diversification， Financial flexibility， Enterprise value， Real estate
李求军/责任编辑
关键词：多元化，财务弹性，企业价值，房地产
中图分类号：F293 文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2014）01-0034-44 收稿日期：2013-12-03
1 引言
近年对房价调控政策的实施让中国房地产企业在资金筹集上面临危机，不少房地产企业采用多元化发展战略，试图通过“第二职业”甚至“第三职业”来熬过冬季，但是多元化超过一定程度之后，解决资金需求上的作用会渐减，而对企业价值的负面影响会渐增，这是因为持续增加多元化程度，企业的规模和层次就会不断增加，委托代理成本就会提高，在投资和管理上犯错误的概率进一步增大，战略失控，发生财务风险的可能性就越大。在这种情况下，具备危机的筹资能力对于房地产企业的生存至关重要，本文通过财务弹性来衡量这种能力。
财务弹性最早属于资本结构的范畴，一开始并没有引起注意，只是经历资金危机后，企业开始意识到如何在不确定的环境下避免财务困境和抓住投资机会成为其能否存续与发展的重要条件，学者们也越来越关注这一概念。DeAngelo、DeAngeln（2007）和Bancel、Mittoo（2011）的研究共同指出高财务弹性的企业具有较强的适应能力，金融危机对该类企业的投资支出、销售收入、盈利能力和股利政策的冲击程度较轻。但是国内外针对房地产财务弹性方面的研究比较缺乏，加上现代房地产企业的多元化经营倾向又增加了其资金的需求，针对这一缺口，本文着重分析房地产企业的财务弹性，从其内涵、来源以及影响因素出发，构造企业多元化经营，企业价值与财务弹性之间的关系框架，最后得出财务弹性对多元化各项财务决策的影响。
关于多元化与企业价值关系的研究绝大多数是以发达国家企业作为样本，Lang和stuhz（1994）通过对美国上世纪70-80年代的多元化企业的财务绩效进行分析，得出企业的多元化水平对企业价值的影响是负面的。我国学者李玲、赵喻纲（1998）对中国情况进行研究，研究表明企业多元化经营程度与企业绩效也是负相关的，这些实证研究的解释往往是跟多元化所导致的资金短缺有关，所以探讨关于财务弹性的研究，对进一步应对多元化对企业价值的负面影响有一定的作用。Froot，Scharfstein and Stein（1993）得到财务弹性的基本定义，认为其是为了避免融资环境不佳时无法满足企业的投资需求，进而产生投资不足的成本。一些学者将杠杆和现金持有结合起来研究财务弹性的来源及作用，Gamba andTriantis（2008）认为财务弹性应该是综合考虑资本结构、流动性和投资的战略决策的结果。Mura与Marchica认为可以通过保持低杠杆来提高财务弹性，并且研究得到高财务弹性能明显提高企业未来的投资能力。
综上所述，现有比较成熟的研究更多是针对发达国家，发达经济下多元化对企业价值的作用，缺乏跟我国房地产业实际情况较为相似的针对性研究，且现有研究更多的是实证性研究，未能很好解释多元化对企业价值的影响。在财务弹性方面，基本没有通过财务弹性来避免多元化负面影响的研究。
2 我国房地产多元化经营中存在问题
在面对房地产销售增长缓慢、资金需求大、风险大的情况下，我国房地产企业热衷于采用多元化战略，但事实表明其中的成功案例少之又少，我国房地产多元化经营中普遍存在以下问题。
2.1 我国房地产企业多元化经营中存在问题
2.1.1 盲目多元化导致财务危机
一旦发现某些行业具有高收益或者良好的发展前景，房地产企业就会贸然进入，忽略了自身实力水平、资金水平、管理水平等因素的限制，给企业带来了巨大的风险，不但新领域成功的几率小，且对原有行业的威胁更大，往往导致企业陷入财务困境，以破产告终。而且房地产企业大量举债和大肆兼并收购其他企业，负债比率和财务风险也相应提高。
2.1.2 多元化未能实现企业价值的提升
大部分房地产企业进行多元化的动因在于它所能提供的分散风险、规模经济、范围经济等作用，然而在实际运作过程中，会发现多元化经营并没有实现企业价值的提升。这是我国房地产企业均喜欢进入矿产、金融等不相关产业所导致，产业间关联度不大，不同资源间的协同作用和规模经济作用不能有效发挥，所以未能带来企业价值的提升。
2.2 房地产公司多元化经营下的财务弹性的重要性
由于具有充分剩余资源，当今房地产企业越发喜欢进行多元化拓展，利用在房地产主业开发过程中形成的品牌、管理经验和良好的政府与公共关系等资源，涉足其他行业或产业来实现企业内部资源利用的最大化效应和协同效应，分散风险、提高企业竞争力和企业价值。但是房地产企业的多元化经营也伴随着一定的风险，主要有以下几方面：委托代理关系导致的财务风险问题；资金短缺问题；新业务“拖后腿”现象（管朝龙，2010）。面对这些风险，应当保持适当的财务弹性，避免资金不足而进行的次优项目选择，减少新业务“拖后腿”现象，也有利于利用债务筹资，减少未来权益筹资成本和代理成本。
3 房地产公司财务弹性及其影响因素
3.1 房地产公司财务弹性的内涵
国内外学者大多数的研究将财务弹性定义为企业面对未来不确定情况时的资金筹措能力。Froot、Scharfstein and Stein（1993）将其定义为一种资金筹集成本。之后Gamba和Triantis（2005）又强调了这种成本是一种低成本，进而将财务弹性定义为企业能以低成本融通到所需用来应对未来财务困境或者抓住投资机会的能力。黄世忠（2006）在此基础上将财务弹性理解为企业对市场机遇及市场变逆的应变能力。DeAngelo（2007）则将这种市场变化描述为出现正净现值的项目或者出现盈利低下情况，继而将财务弹性定义为公司为NPV为正的项目融资和避免陷入财务困境的能力。Byoun（2008）结合价值创造将财务弹性定义在威胁或机会产生时能够调用足够财务资源以实现企业价值最大化的能力。综合各学者的解释，我们能得出房地产企业财务弹性主要是指企业能以低成本募集所需资金以适应经济环境的变化与运用投资机会的能力。而这里的经济环境变化主要是指房地产业所面临的经营风险、金融财政风险等有形风险和政策变化等无形风险。 3.2 房地产公司财务弹性的来源
为了利用财务弹性对房地产企业多元化进行管理，首先探讨房地产企业财务弹性的来源。
根据现有的研究，企业财务弹性的来源主要来自于两个方面：现金持有量和举债能力（见图1）。
3.2.1 现金持有量
房地产企业的现金持有量主要来自于两方面：企业基本的现金储量以及资产的变现资金。企业基本的现金储量主要是经营活动现金进行所得税缴纳，再进行投资，现金股利支付之后留存于企业的现金流，根据融资优序融资理论（Myers和Majluf，1984），企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。内部融资是利用企业内部自然形成的现金流，利用内部融资是不需要成本的，所以企业可以通过持有现金这一低成本方式来进行最优投资以及危机应对。进行资产销售所得指房地产企业将其所拥有的资产比如土地、房屋等进行销售所得现金。企业可利用这种应急行为来规避破产风险，但是它限制了企业的发展，也带来了相应的变现成本。
3.2.2 举债能力
房地产举债能力来自于两方面：剩余举债能力和信用额度。剩余举债能力指的是企业选择低杠杆率来保持一定的未来举债能力。这种保守借贷行为对于那些规模大，发生财务困境几率低的企业具有潜在作用，使其能够在面对突然出现的投资机会时顺利进入资本市场进行融资。而对于信用额度，则是通过对被筹资者保有一定的未利用融资信用额度，以期在未来投资机会存在时进行融资。
3.3 房地产公司财务弹性的影响因素
3.3.1 外部因素
房地产企业的财务弹性所受到的外部因素主要有外部融资约束、利息税、未来投资机会、外部竞争以及经济环境（见图2）。其中外部融资约束与财务弹性成正向关系，融资约束越大，则应保持高的财务弹性。Billett& Garfinkel（2004）以及Gamba& Triantis（2005）的研究表明了资本市场状况和发行债券成本是影响财务弹性的关键因素。利息税是企业持有现金应缴纳的税，它的存在限制了企业持有更多现金，降低了企业的财务弹性。而预期投资机会则激励了房地产企业牺牲现有的税盾效益，通过低杠杆资本结构将筹资能力保留到未来，满足未来需求，这时企业的财务弹性较大。除此之外，外部竞争也对房地产企业的财务弹性产生影响，在激烈的竞争中，企业若想突破现有竞争格局，寻求自身优势市场，就应保留一定的资金以期在新机会来临时能有效抓住机会。
3.3.2 内部因素
内部因素主要在于代理成本、经营现金流、公司结构、资本可逆性。代理成本来源于管理层和股东之间的利益冲突，一方倾向于高现金持有量以进行各种投资，另一方则倾向于企业价值的最大化。代理成本高的企业，其财务弹性的价值就小，所以应保持低的财务弹性。经营现金是企业内部资金的主要来源，房地产企业的经营现金主要来源于房产的销售，若销售状况好且稳定，则伴随着充足且稳定的经营现金，就可以保持较低的财务弹性。现在房地产企业多元化的公司结构使得其经营稳定性较高，财务弹性的价值较小。由于融资与投资弹性的可替代性，所以财务弹性与资本可逆性呈负相关关系，对于多元化的房地产业，正加大力度对外投资以保持其扩大和发展，利用投资弹性的能力较大，可保持较低财务弹性。
4 房地产企业多元化经营、财务弹性与企业价值互动关系
从图3显示，受到多元化的影响，企业价值可能会下降或者不变，这些都对企业价值起到减法的作用。针对多元化的负面影响，分析财务弹性如何克服这些影响，对企业价值起到加法作用，下面是财务弹性对企业资本结构、投资、分配、运营管理等方面的影响。
4.1 资本结构决策
多元化房地产企业面临着较高的风险与资金需求，总部为了整体利益最大化而将内部各投资机会产生的现金流进行整合，再对回报高的项目进行投资，形成了内部资本市场，但单纯的内部资金远远无法满足多元化房地产企业资金的需求。为防止资金链断裂，房地产企业通常采用各种风险较大的融资方式，除了基本的举借银行债，还采用公司债、私募股权等成本较高的方式，以及近几年发展起来的信托投资，该方式通过循环利用上市公司限售股股权进行融资，面临着无股可押、资金链断裂的风险。财务弹性对资本结构的影响在于，在确定一个好的资本组合时应多考虑一个因素，Graham和Harvey（2001）、Brounen（2006），DeAngle和DeAngle（2007）等均指出传统的权衡理论在平衡债务融资的税盾收益和危机成本以确定最优资本结构时，忽略了企业未来未能发债这一机会成本，认为在确定目标资本结构时应考虑此因素，进而保持现有的低财务杠杆率、高的财务弹性以应对未来多元化带来的高风险和多投资机会。
4.2 投资决策
董理、茅宁（2012）综合各学者的看法，指出财务弹性对企业投资决策的影响在于投资对现金流的敏感程度，高财务弹性对应着低敏感性，即保持高财务弹性使得企业面对新投资时有资金来源满足需求，并且有利于企业构造实物期权和减少投资扭曲。在相关及不相关产业投资决策时，财务弹性高则有利于房地产企业进行资金需求大但盈利高的非相关产业投资，扩大企业涉及面，减低单一行业风险。
4.3 分配方案决策
一方面股利的过度发放影响到企业资金再投资的需求，另一方面股利的不足发放给企业带来负面影响，不利于员工和股东激励。财务弹性对股利的影响在于现金股利的发放会使其降低。对于房地产业也一样，为了平衡两者，应从财务弹性对于企业的价值出发，若是财务弹性价值大的企业，则应偏向于低股利政策；反之，则偏向于高现金股利政策。也可将股利发放改成股票回购支付的方式，这样有利于保持高的财务弹性，抓住投资机会。
4.4 运营管理决策
进行多元化经营的房地产企业，其风险来源于：分不清主次，将精力过多置于新行业，新行业对原有行业可能带来负面影响、委托代理问题，这些经营风险会使得企业盈利下降，现金流减少，资金链断裂，企业价值下降。财务弹性的作用要求设定企业总的弹性目标，并分解成各部门具体目标，分解时应综合考虑各部门实际运营情况以及它们之间的关系，协调各部门的工作，为总的弹性目标而共同努力。如此，提供了部门间绩效对比的统一标准，有利于沟通交流以及资源的有效配置，并减轻委托代理问题。 5 粤泰集团的案例研究
5.1 粤泰集团多元化经营对其企业价值的影响
粤泰集团的多元化经营主要是进入矿产能源行业，因矿产能源行业一直以来均利润丰厚，平均行业利润率高于15%，甚至达到20%，但是高利润却伴随着高门槛，前期融资成本大，甚至超过房地产信托的融资成本，而且存在投资周期长、受政策影响较大的问题，地下资源的储量与地质勘探的结果可能会有一定的偏差，一旦出现安全事故，矿企将会停产从而影响现金流。粤泰集团进入矿产业这样的不相关行业对其企业价值的影响主要在于以下方面。
5.1.1 影响投资者的信心
高频率的股权质押融资显示出粤泰集团经营上的资金紧缺，这使得投资者对其各种项目的投资回报情况产生怀疑，导致集团的市场价值低估。而且也不利于企业的资金筹集，影响企业的发展扩大，限制了企业价值的提升。
5.1.2 分散企业的有限经济资源
原本一个企业的多元化经营是有利于它维持较多的现金流，以形成自身的内部资本市场，减少对外融资的需求和成本，提升企业价值。但是从粤泰集团可看出，房地产和矿产这样两个高资金需求长投资回报周期的产业，使得内部资金市场资金分配的不足与无效化，分散了企业有限的经济资源。这样在跨界经营上的盲目性和投机性，让企业无论是在其主业还是新进入行业中都显得资金支撑不足，难于在竞争市场上取得经济和技术上的优势，不但不利于扩大企业经营来源，反而影响到其主业的运营，造成企业价值的下降。
5.1.3 使得企业的经营管理能力下降
粤泰集团的不相关多元化对它的人才、团队与管理提出了更高的要求，这无疑分散了企业对主业原有的管理精力，并且由于矿业和房地产业各有特点，管理模式很难协同。不同的管理模式分散了管理层的时间和精力，增加了管理的难度。多元化总会伴随着管理层的盲目行为，这就需要企业增加对管理层的监督管理，也就增加了企业的代理成本，降低了企业价值。
5.2 粤泰集团多元化与企业价值
粤泰集团自从2003年通过收购东华实业借壳上市，将它的主要资产注入东华实业中，而由于非上市企业相关指标难于获得，而只能通过分析粤泰集团的上市公司东华实业的相关指标来得到粤泰集团多元化经营对其房地产业价值的影响情况。
我们从盈利能力和扩张能力两个维度、企业净资产收益率、每股经营活动产生的现金量净额和净资产增长率三个指标进行分析。
5.2.1 盈利能力
由图4分析可得：东华实业自2007年粤泰集团进入矿产业之后，它的净资产收益率呈现总体下降的趋势。而每股经营活动产生的现金流量净额则呈现稳中有降的趋势。以上说明了粤泰集团的多元化发展对于其主业盈利的影响是负面的。
5.2.2 扩展能力
由图5分析可得：东华实业自2007年粤泰集团进入矿产业之后，它的净资产增长率在经过大幅度上升后就直线下降再稳中有降发展，可见不相关多元化使得粤泰集团的房地产业发展受限甚至是下降。这就是多元化不但没有支撑主业发展，提升企业整体竞争力，反而影响到主业的发展。
综上所述，粤泰集团的多元化经营并没带来不同产业的协同效应，充分利用企业资源创造企业价值。
5.3 从财务弹性角度应对粤泰集团多元化的负面影响
面对粤泰集团因多元化发展而在资金筹集上产生的重大问题，从财务弹性的角度出发，将本文所提出的财务弹性、多元化经营以及企业价值三者之间的机制具体运用在粤泰集团的例子上，探讨如何通过财务弹性来应对多元化经营的负面效应。
5.3.1 在企业投资决策上
粤泰集团的资金分散导致了它面对机会产生时，出现了投资不足的问题，若能保持高财务弹性，保留现有投资能力，以此构造了一个实物期权，在未来投资机会出现时再执行该实物期权，则会使得其投资能力对现金流的敏感性低于缺乏弹性的企业，减少融资约束，这能有效避免企业投资不足的情况，减少了资金需求而导致的筹资风险，也为能抓住机会创造企业价值提供保障。除此之外，这样做有利于企业减少投资扭曲的情况，尽可能投资于能最大实现企业价值的好项目中。而且更多利用外源资金，来自外部投资者的监督使得企业在选择项目时能避免盲目和投机，降低亏损的几率。
5.3.2 在企业资本结构决策上
粤泰集团通过保持高的财务弹性，减轻了利用内部资金时产生较高成本的问题，以较低成本获得外部资金，使得企业较少依赖内部资本市场，减少了企业财务成本，提高企业价值，为保持高财务弹性，粤泰集团应采用低杠杆资本结构，放弃当前税收利益。
5.3.3 在企业运营决策上
不相关多元化使得粤泰集团出现管理低效化的情况，而若其能对房地产业和矿产业进行经营预测以及未来投资需求预测，以此来限定企业的财务弹性，并将集团总的财务弹性目标分解成可量化的部门目标，并以此目标作为绩效考核的一部分，则能促进员工为达到相关目标，保留更多的现金流而加强经营管理，加速资金资产周转，创造更多价值。
综上所述，财务弹性对于多元化经营对企业价值的负面影响是有一定的积极作用。粤泰集团通过将财务弹性设于企业战略中，抓住了进行多元化产业发展时的投资机会（见图6）。
6 结论与对策
6.1 结论
本文对房地产业多元化经营的研究发现，中国房地产企业所面临的问题在于它们所进行的多元化并未能提升企业的价值，甚至可能因为多元化产业间难以协同，规模经济未能作用而导致资金链断裂，甚至企业破产。房地产企业财务弹性同其他产业一样均来自于现金持有量和举债能力，并受到外部融资约束、利息税、未来投资机会、外部竞争、经济环境、代理成本、经营现金流、公司结构和资本可逆性等内外部因素的影响。在此基础上构造的多元化，财务弹性与企业价值互动机制对企业进行各项财务决策，特别是资本结构决策产生了重要的影响。相对于其他相关研究的创新点在于意识到财务弹性对于高风险且资本密集型企业去避免财务危机的重要作用，将研究范围定于房地产企业，指出财务弹性是如何影响企业财务决策的，丰富了有关财务弹性的学术研究。并给处于不确定环境下的房地产企业指出了新的风险控制方向，维持它的正常经营甚至促进处于不确定环境下的房企指出新的风险控制方向，维持它的正常经营甚至促进其进一步扩大发展。 6.2 对策
面对金融危机以及调控政策的压力，房地产企业想要顺利开展多元化来增加企业价值，则需通过保有一定财务弹性来实现，具体对策如下。
6.2.1 财务弹性实现多元化经营房地产企业的可持续发展
在金融危机背景下，房地产企业为顺利通过多元化经营来防范风险，实现企业的可持续发展，除了应该建立适当的多元化机制，即与之相配套的机制建设，包括资源配置、人员分配、财务控制以实现交流与共享等之外，还应将财务弹性作为企业发展战略的一部分，将保持一定的财务弹性来应对未来资金需求作为最终目标，再将该战略细分为战术，使其具有实践指导性，最后再分解成各个部门的财务弹性目标。这些目标应该由企业总经理和各部门责任代表一同协商，分析各部门的实际需要再最终确定，以进行资源的合理分配，达到多元化经营的协同作用。
6.2.2 将财务弹性融入企业文化价值
财务弹性仅作为企业战略的一部分是不够的，应该将其融入企业的文化价值体系，通过文化的熏陶将保留财务弹性这一理念植入到企业每个员工的观念里，并影响他们的行为，使整个企业在决策时均能考虑到资金问题，在当前决策时就先预测未来投资机会发生的可能性，综合考虑再进行决策。这样能让所有员工都为企业未来价值最大化而努力。
6.2.3 设置财务弹性指标
根据房地产企业实际情况，选择相关指标作为考核财务弹性实行情况，应该选择那些能反映企业自身资金获取能力的指标，比如现金持有量、杠杆率等，并组成一个系统指标，通过这些可衡量的指标来限制各部门的日常行为会更具效率，也使得员工更能理解他们自身所承担的责任。
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基金项目：
本文为国家自然科学基金项目（71172159）广东省哲学社会科学项目（GD11XGL21）成果。
作者简介：
胡挺，广州农商银行博士后科研工作站、中山大学工商管理博士后科研流动站博士后。
余馥佳，就读于广东工业大学管理学院。
Diversified Management， Financial Flexibility and Enterprise Value
——based on Yue Tai group
Hu Ting Yu Fujia
Abstract： Economic environment instability intensified， it is of great significance to maintain a certain level of enterprise financial flexibility which implements value. From diversified real estate， it has analyzed the connotation of real estate financial flexibility， sources， influence factors， enterprise， diversified business structure， financial flexibility and the interactive mechanism between enterprise value. It is concluded that the capital structure decision-making， investment decision-making， allocation policy， the influence of the operation management decisions， combined with a diversified group of Yuetai instantiate demonstration. It has provided guidance for strategic decision-making and risk control of real estate diversification.
Keywords： Diversification， Financial flexibility， Enterprise value， Real estate
李求军/责任编辑