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治理中国目前面对的金融难题，不缺少有效的工具，而缺少有效的协调
一场没有开完的会议
“谁也没有想到期待已久的全国金融工作会议以这种方式结束，没有定调，没有结论，甚至连表述最多的农村金融改革也被内部政策人士透露为‘还不是最后完全的定论’。”1月25日，某跨国投行中国区高管告诉《商务周刊》，这次全国金融会议让他相当费解，“老实说，没理由说这次会议开完了”。
如果把此次会议与1997年亚洲金融危机下和2002年刚刚加入WTO背景下的两次会议相比，既没有1.4万亿不良资产大剥离和600亿美元外汇注资这样的大手笔，也没有成立保监会、银监会和启动中、建、工三大银行股改这样的大举措，确实体现不了5年一次的高规格。
事实上，从2006年年初，决策层就要求主管部门准备此次会议，当年“两会”后成立了由中国人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会、发改委等部门分别牵头组成的包括金融监管协调机制、农村金融改革、外汇管理体制、国有金融资产管理体制、资本市场发展、金融业对外开放、国有银行改革、保险业发展、公司治理结构和政策性银行改革等内容的10个专题调研小组，为会议进行决策准备。
最后的结果却是除了农行和国开行改革有了较明确定位外，其他内容不是基调未变，就是措辞棱模。当《商务周刊》就市场上对“金融十大改革主题”的热望变成失望的情绪与央行某主管官员交流时，他惜字如金地向记者解释说：“（许多改革）条件不成熟。”
这个回答从侧面印证了《商务周刊》从这次会议中得到的消息。一位权威人士告诉记者，针对十大主题，各方面意见分歧较大，而且许多内容的讨论结果和讨论建议始终没能让决策层满意，“这种状况从去年下半年一直持续到现在，什么时候意见统一还不得而知”。
在他看来，目前的情况远远不能与2002年和1997年相比。“金融改革10年来，最初的改革共识由于利益的不断划分已经形成了多方博弈。这其中有好的一面，也有难尽人意的一面，比如中立客观的建议不是轻易可以找到的。”他认为现在最棘手的是，金融改革中许多付出重大成本的举措反复出现失误和漏洞，不但让老百姓对金融改革的成绩持不信任态度，而且决策高层对之也时有怀疑，难以放心。
这位参加会议的人士透露，温家宝总理在整个会议期间态度严肃，语气凝重，既肯定已取得的成绩，也毫不留情地批评不足。比如，会上温总理对某些国际石油巨头以境外战略投资者身份参股中国石油公司上市，持股锁定期刚到就套现巨资离场的举动非常生气，并就此案例对国内已上市大型金融机构是否会频繁发生此类行动表示担心，给主管部门敲了警钟。
2004年2月10日，英国石油公司（BP）突然出售了其持有的中石化全部股份，套现了57亿港元，净赚约28亿港元，收益率约为100%。此前，英国石油还突然抛售中石油的全部股份，套现130亿港元，净赚95亿港元，收益率高达211%。另外，当年3月18日，荷兰皇家壳牌集团也突然抛售其所持有的中石化全部股份，套现58亿港元，净赚约27亿港元，收益率约为87%。一夕之间，战略投资者蜕变为战略投机者。
显然，决策层已经对引进境外战略投资者“以股权换技术和管理”的说法产生怀疑。截至2006年12月29日最后一个交易日，中国工商银行总市值已经达到2511亿美元，其三家境外战略投资者高盛集团、安联集团和美国运通所持有的10%股份市值达到251.1亿美元，是当初所付成本37.8亿美元的6.64倍。同样的故事也发生在掌控中国建设银行总市值9%的美国银行，掌控中国银行20%市值的苏格兰皇家银行和淡马锡，以及掌控交通银行19.9%市值的汇丰银行。
“2008年10月，建行境外战略投资者三年锁定期将结束，持有数百亿美元市值的外资金融机构的一举一动都值得高度关注。”这位人士认为，决策层就此透露的信息是，为避免措手不及，造成不良后果，“应及早主动采取措施应对境外机构可能的退出动向”。
值得注意的是，1月18日银监会主席刘明康签署修改《中资商业银行行政许可事项实施办法》，将原“发起人股东中应当包括合格的境外战略投资者”中的“境外”二字抹掉了。可以说，对“境外”曾经的迷信因为残酷的事实而轰然倒塌。
类似的漏洞还包括近年来外部投机资金对国内市场的肆意冲击。温总理在会议上也就此提醒相关部门高度关注。某高层人士向《商务周刊》透露了一个现场细节，温总理拿着1月19日出版的一份报纸，读了其中《外资做庄中国股市揭秘》一文的标题，就其反映情况的触目惊心提醒与会者，要拿出切实有效的办法。“这几年，国外游资炒完房子炒股票，气焰嚣张，说明我们近年来的相关管理是值得商榷的。”该人士评价说。
会议上，还有一个更令决策层难以安心的问题是潜在的不良资产反弹趋势。据银监会最新统计，主要商业银行不良贷款率从2002年末的23.6%下降到2006年末的7.5%；资本充足率达标银行从2003年末的8家增加到2006年的78家，达标银行资产占比相应从2003年末的0.6%上升到2006年的76.4%。
但《商务周刊》采访中发现，在大多数金融官员眼中，这个优异的成绩单仍然是国家大规模注资后的结果，与银行自身竞争力水平关系不大。甚至包括银监会主席刘明康在2007年银监会工作会议上也不放心地强调：“今年要高度重视并切实防止不良贷款反弹。”
“2000年，四大商业银行信誓旦旦说剥离1.4万亿就干净了，但没过3年又出来一大堆。于是，2004—2006年工、中、建、交四家银行股改再次剥离和核销的不良资产超过了1.1万亿。”审计署一位参与国有银行审计的官员向《商务周刊》评价说，这也是中央领导对金融改革成果持保留态度的原因所在，“这4年，每年新增贷款都超过2.5万亿，去年更是3.18万亿，现在经济形势好还看不出来，如果增长速度慢一点，不知道还会暴露出多少问题。”
“目前我国银行系统的经营水平和风险控制能力依旧较为薄弱，包括现在已经改制上市的国有商业银行。”在他看来，现在国有商业银行改革的主要风险正在向基层聚集，“许多分支机构还在做官、做数字，尤其对基层一把手监督不力，造成违法违规问题严重。整体上金融业违规问题时有发生，金融案件未得到完全遏制。”
而且，业务经营中存在的风险比较突出，公路贷款和担保贷款等开展的新型业务存在着较大隐患，而且车贷和房贷中的不良资产孳生趋势也在加大。他判断，在这些情况影响下，尽管银行的报表至少到2008年还能保持漂亮，但“过了2008年就很难说了”。
采访中，一位央行官员出身的著名金融学者也不无担忧地告诉记者：“2003年以来，金融市场中除了证券市场在制度建设和改革发展上出现了比较明显的战略转变外，其他领域比如货币政策、汇率利率市场化等等，大部分时间都是跟在市场后面跑，甚至是越跑越复杂、越跑越被动。最典型的就是流动性过剩搅得银证保三个市场一片混乱，迟迟难以理顺。”这种情形下，他认为不难理解中央领导的严肃态度和金融工作会议的无调而终。
货币乱局
去年年底以来狂飙突进式的股市持续暴涨，竟然使传说中一场关于“股指期货”的市场“阳谋”演绎得越来越逼真：股指直冲云霄，被认为是3月份股指期货推出后“做空中国”的前奏（见本刊2007年第2期《中国股市暴涨阳谋》）。
无论这个传说是否影响到了监管层，但1月20日召开的2007年全国证券期货工作会议上，出现了对于股指期货的最新表述：“按照高标准、稳起步的原则，在准备充分、条件成熟的情况下推出股指期货。”这被市场理解为监管层对原本今年三四月份推出的股指期货时间表，产生了愈来愈浓厚的疑虑。
“原因很简单，半年前还热盼资金进场的资本市场，没有料到股指期货已经被市场投机势力做成了一个局。这个原本用来对冲市场风险的工具在推出前的一刻，潮水般涌来的流动性提前将股市逼到了‘墙角’。”近期关注大资金流动的华夏银行战略部经理沈小平接受《商务周刊》采访时，为记者描述了“墙角”的滋味：“目前的现货指数太高，一旦股指期货推出，来源各异的大资金将对已经重仓的大盘蓝筹股做空，锁定利润，引发行情剧烈波动，这会给一些追高的现货投资者造成巨大的损失。尤其是目前牛市行情里新进的没有风险意识的散户，大震荡下面临损失的可能性难以承受。”
沈小平指出，这还仅仅是“墙角”的一面，“另一面是，如果监管层推迟股指期货，股指将越冲越高，继续过去单边市一路涨到‘黑’的故事”。在他看来，做局者而言已经是招招在先，“尚福林将再次面对一场艰巨的市场考验”。
目前股市中来势凶猛的资金，不论是被指责为外部游资还是投机性热钱，一个无法否定的事实是，都是近年来流动性过剩“放养”出来的“鲨鱼”。如果简单回顾一下2003年以来的中国投资市场，就会清晰发现，这群“鲨鱼”从原材料市场开始，而后转战房地产市场。去年年中随着政府终于拿出了严厉的房地产调控政策，又迅速冲进资本市场。
这个过程中，不断上演着一幕幕令人倍感无奈的剧目：一边是货币当局不断祭出加息、提高准备金、汇率浮动和央行票据等“宝器”四处围堵，一边是“鲨鱼群”借助泛滥的流动性肆意出入原材料市场、房市和股市，所到之处资源和资产价格无不搅得天翻地覆……
也因此，中国社科院金融研究所所长李扬近日下了论断：“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。”资金的流动性泛滥已是一个全球性的问题，而在当前中国尤其突出。1月20日，2007年央行工作会议上，“加强流动性管理”已经成为央行年度工作的中心任务。
但流动性并非一朝一夕可以解决的，而且央行就此遇到的两难，可能远比证监会目前面对的困境更加别扭。
比如，年初以来，随着人民币升值压力再起，曾经话口死咬的央行行长周小川已经在多个场合透露“增强人民币汇率弹性”是政策取向，可这招用来舒缓流动性的策略无异于公开向天下的资金大鳄发出邀请帖来炒中国；加息也是当前货币当局回收流动性的强硬工具，但削弱存贷利差这个国有商业银行目前仍旧依赖的主利润源，央行不能不考虑，这可能导致商业银行刚刚改制上市就亏损的窘境。
“事实上，流动性过剩使得许多货币政策只能原地兜圈子，处处掣肘。”前述出身央行的金融学者认为，尽管流动性过剩的原因中有许多国际环境和国内贸易政策的因素，“可不能不反思的是，应该看到货币当局在政策选择上也是造成当前结局的重要因素”。
他给出一组数据反映，2003—2006年的4年间，新增贷款12.18万亿元，是此前4年新增贷款的2.05倍；特别是2003年和2006年，新增贷款分别达到3.63万亿元和3.18万亿元，分别超出当年年初计划1.83万亿元和6800亿元。“这样一个超量货币供应，无论来自怎样的政策理由和辩解，也很难相信是与这个时期的市场相适应的。”他认为，近4年来的中国货币政策需要深刻反思。
这位熟悉中国货币政策历史沿革的前金融官员，向记者钩沉了近年来我国货币政策操作的方向性变化。“2003年开始，货币政策的中介目标开始发生重大改变，以货币供应量为目标的数量工具被当作落后的政策手段而遭到质疑，而以利率为目标的价格工具因为其市场化特征而作为先进工具得到了青睐。”他介绍，这个变化为后来货币供应失控埋下了伏笔。
“为商业银行提供了巨大的利差空间的存贷款利率管制制度，和与基础货币供应之间存在共生关系的外汇储备管理体制，是我国中央银行建立价格型货币调控机制必须首先克服的的先决条件。”在他看来，贸然更换中介目标的结果是，利率的价格工具失灵，不得不重新拿出信贷控制和货币供应量调控的数量工具，“而政策手段转换间，调控的最佳时机可能已经失去，过多的货币可能已经被放出”。
4年来，他认为货币当局留给市场的一个最深刻的影响就是，“霹雳手段不多，菩萨心肠太重”。去年11月15日央行提高准备金率后，11月24日货币市场中7天回购利率飙升到了4%。令人惊讶的是，随后仅用三天时间，央行就把此利率压回到准备金率调整前的2.5%。“这次利率波动应该可以当作货币市场利率市场化的一次生动教材，让市场成员体会利率市场化条件下资产风险管理和投资操作的深刻体验，但央行温暖的大手再次解放了被勒紧脖子的市场冒险者。”
他遗憾地告诉记者，“这样方式的利率回归，对央行来说是保持了利率稳定和投资者，但同时也葬送了市场走向成熟、投资提高市场化意识的机会，以后真正市场化的时候，恐怕还要付出一代人的代价。”
1月15日，央行发布的月度金融报告称，2006年全年人民币贷款增加3.18万亿元，同比多增8265亿元，全年新增贷款数创出了近4年的新高；广义货币供应量（M2）余额为34.56万亿元，同比增长16.94%。钱淹脚面市场上，在资产价格迅速变动的背景下，面临强烈通胀预期的央行将如何接招？
监管层手中还有多少牌？
过剩流动性携自己的两大杰作——逼近3000点的沪指和超过万亿美元的外汇储备，继续同监管层展开博弈。与此同时，一份发表在商务部网站题为《外经贸发展如何应对人民币升值挑战》的研究报告，明确提出了“年升值4%—5%”的人民币升值速度建议，甚至提出了人民币低估15%的假定值。尽管商务部出面对此矢口否认，但“此地无银三百两”的解释，事实上鼓励了新一轮升值预期再掀高潮。
长江商学院副院长周春生告诉《商务周刊》：“人民币持续升值就意味着以人民币计价的资产价值上升，从而导致房地产、股票等资产价格上升。2007年，中央政府担心资产价格上涨过快而形成泡沫并破裂，将成为制定宏观政策的出发点。”
现在，监管层手中有多少牌，如何出牌？已成为最近一段时间业界讨论的焦点。
1月26日，国资委主任李荣融表示：“要加强对国有企业资金进入股市和转手进出的监控。”而此前，银监会一份《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》已下发至各金融机构，明确要求“严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市”。显然，目前各监管层已采取了一系列旨在减少国内资金流入股市的单项对策。
“堵是最下意识的办法，但根本解决问题还在于疏。”沈小平认为，这个浅显的道理之所以难以贯彻，主要的原因还是在于，境外有7.2万亿美元的热钱，而对于不足3000亿美元市值的中国资本市场，几百亿美元的流入都可能掀起惊天大浪。减少国内资金入市，要求基金减仓、限制央企资金入市等等，最多做到防止可能的风险损害更多的国内资金。
“国际游资不同于以往的国内主力资金，其主要特征是隐蔽性、灵活性和流动性强，具有丰富的对抗国家政策经验，对抗国家监管上的能力远强于一般国内资金。”在他看来，现在关键的问题是对外部热钱的监管体制一定程度上形同虚设，甚至“堵”的政策效果也没有发挥出来，更遑论“疏”的政策的有效协调和引导。
“因此，要在对热钱监管的复杂性保持充分认识的基础上，以绝不回避的态度直面这个世界性金融难题。”沈小平告诉记者，“1990年代初期，巴西、马来西亚、智利、泰国以及捷克等国都经历了大量的国外资本流入，而只有智利实现了成功管理，其经验值得中国监管部门研究。”
1991—1998年，智利首先对所有证券投资流入都要求将流入资本的20%在中央银行进行无息存款，这等于对资本流入进行征税，其税率主要取决于资本滞留该国的期限以及这些资本的机会成本。随后，对资本流入有存款准备金要求的覆盖面延伸到了贸易信贷、与FDI相关的贷款，甚至延伸到了在纽约交易所交易的智利企业股票，和与FDI有关的融资行为、债券发行。
随着智利对流入资本管理的有效性和可控性提高，1990年代末，该国存款准备金率由一度最高的30%下降到10%最后降至0。但期间流入智利的资本总额不但没有减少，反而持续增长，同时资本流入机构发生了显著变化，短期资本从1990年的90.3%下降到1997年的2.8%，长期资本则上升到97.2%。
“最成功之处在于，这种管理短期内减小了智利比索的实际升值预期，长期对实际汇率也没有产生实质性影响。”沈小平介绍说，正是在这个时间段，智利将汇率从单一钉住美元转变为钉住一篮子货币，从固定汇率制度转变为爬行带状汇率，并最终在1999年顺利实现完全的浮动汇率制度，没有给其他市场带来冲击。
因此在他看来，目前的监管层事实上还是有许多工具可以利用，但部门之间的利益博弈，和不同利益集团对政策的不对称影响，使得工具效果大打折扣。他警告说：“各部门监管之间的制度漏洞和缝隙，已经成了整个国家监管‘大堤’上‘管涌’的根源。”
2005年5月，在外汇管理压力最大的时刻，也是汇改的前夜，国家外汇管理局资本项目司副司长孙鲁军发表文章，透露了自己的苦衷：“为了缓解资本持续大量流入给国内经济扩张、通货膨胀以及汇率升值等造成的负面影响，国际上管理外资流入成功的国家采取了诸如加强资本流入管制、中和外汇干预、扩大汇率浮动区间或者重估汇率水平，以及加强金融监管等政策措施……尽管上述国家所采取的对应政策和措施也有所不同，但都有一个共同之处，即面对国外资本持续大量的流入，并没有仅仅依赖某一单一的政策工具或政策措施，而是采取了一系列相应的配套政策措施。而且，多数国家还采取了合适的宏观经济政策（主要是财政政策）和结构性改革给予支持和配合，如智利、马来西亚、泰国以及捷克等都采取了紧缩的财政政策，减少公共部门的支出，增加税收，降低财政赤字。”
在这些声色不动的列举式表述之中，我们依稀可以品出外管局“孤军奋战”的孤独感。
1月30日，上证综指上攻3000点未果，尽管投资者已经普遍感受到泡沫作响，监管层也频繁预警，市场仍然情绪“高昂”，诸如“进入指数型牛市，涨到5000点也不必称奇”、“A股年底挑战5000点”和“此轮牛市乃最持久牛市”的声音热闹喧天。
同一天，无职一身轻的谢国忠正在向记者回顾自己的杰作——亚洲金融危机中对印尼金融崩溃的预言：
“在那份200多页的报告中，我告诉政府为什么印尼经济会倒？如果仅仅是经济周期，没关系一切还会回来。但如果一个国家在根本上出了问题，竞争力的丧失会因为体制原因而无法恢复。印尼当时出现的情况就是，公司赚钱都不是因为生意做得好，而是因为在逃税、漏税，在坑银行，在打通政府官员……而且不是一个、两个，而是有很多公司这样干……那么，最后的结果还用判断吗？”
一场没有开完的会议
“谁也没有想到期待已久的全国金融工作会议以这种方式结束，没有定调，没有结论，甚至连表述最多的农村金融改革也被内部政策人士透露为‘还不是最后完全的定论’。”1月25日，某跨国投行中国区高管告诉《商务周刊》，这次全国金融会议让他相当费解，“老实说，没理由说这次会议开完了”。
如果把此次会议与1997年亚洲金融危机下和2002年刚刚加入WTO背景下的两次会议相比，既没有1.4万亿不良资产大剥离和600亿美元外汇注资这样的大手笔，也没有成立保监会、银监会和启动中、建、工三大银行股改这样的大举措，确实体现不了5年一次的高规格。
事实上，从2006年年初，决策层就要求主管部门准备此次会议，当年“两会”后成立了由中国人民银行、财政部、银监会、证监会、保监会、发改委等部门分别牵头组成的包括金融监管协调机制、农村金融改革、外汇管理体制、国有金融资产管理体制、资本市场发展、金融业对外开放、国有银行改革、保险业发展、公司治理结构和政策性银行改革等内容的10个专题调研小组，为会议进行决策准备。
最后的结果却是除了农行和国开行改革有了较明确定位外，其他内容不是基调未变，就是措辞棱模。当《商务周刊》就市场上对“金融十大改革主题”的热望变成失望的情绪与央行某主管官员交流时，他惜字如金地向记者解释说：“（许多改革）条件不成熟。”
这个回答从侧面印证了《商务周刊》从这次会议中得到的消息。一位权威人士告诉记者，针对十大主题，各方面意见分歧较大，而且许多内容的讨论结果和讨论建议始终没能让决策层满意，“这种状况从去年下半年一直持续到现在，什么时候意见统一还不得而知”。
在他看来，目前的情况远远不能与2002年和1997年相比。“金融改革10年来，最初的改革共识由于利益的不断划分已经形成了多方博弈。这其中有好的一面，也有难尽人意的一面，比如中立客观的建议不是轻易可以找到的。”他认为现在最棘手的是，金融改革中许多付出重大成本的举措反复出现失误和漏洞，不但让老百姓对金融改革的成绩持不信任态度，而且决策高层对之也时有怀疑，难以放心。
这位参加会议的人士透露，温家宝总理在整个会议期间态度严肃，语气凝重，既肯定已取得的成绩，也毫不留情地批评不足。比如，会上温总理对某些国际石油巨头以境外战略投资者身份参股中国石油公司上市，持股锁定期刚到就套现巨资离场的举动非常生气，并就此案例对国内已上市大型金融机构是否会频繁发生此类行动表示担心，给主管部门敲了警钟。
2004年2月10日，英国石油公司（BP）突然出售了其持有的中石化全部股份，套现了57亿港元，净赚约28亿港元，收益率约为100%。此前，英国石油还突然抛售中石油的全部股份，套现130亿港元，净赚95亿港元，收益率高达211%。另外，当年3月18日，荷兰皇家壳牌集团也突然抛售其所持有的中石化全部股份，套现58亿港元，净赚约27亿港元，收益率约为87%。一夕之间，战略投资者蜕变为战略投机者。
显然，决策层已经对引进境外战略投资者“以股权换技术和管理”的说法产生怀疑。截至2006年12月29日最后一个交易日，中国工商银行总市值已经达到2511亿美元，其三家境外战略投资者高盛集团、安联集团和美国运通所持有的10%股份市值达到251.1亿美元，是当初所付成本37.8亿美元的6.64倍。同样的故事也发生在掌控中国建设银行总市值9%的美国银行，掌控中国银行20%市值的苏格兰皇家银行和淡马锡，以及掌控交通银行19.9%市值的汇丰银行。
“2008年10月，建行境外战略投资者三年锁定期将结束，持有数百亿美元市值的外资金融机构的一举一动都值得高度关注。”这位人士认为，决策层就此透露的信息是，为避免措手不及，造成不良后果，“应及早主动采取措施应对境外机构可能的退出动向”。
值得注意的是，1月18日银监会主席刘明康签署修改《中资商业银行行政许可事项实施办法》，将原“发起人股东中应当包括合格的境外战略投资者”中的“境外”二字抹掉了。可以说，对“境外”曾经的迷信因为残酷的事实而轰然倒塌。
类似的漏洞还包括近年来外部投机资金对国内市场的肆意冲击。温总理在会议上也就此提醒相关部门高度关注。某高层人士向《商务周刊》透露了一个现场细节，温总理拿着1月19日出版的一份报纸，读了其中《外资做庄中国股市揭秘》一文的标题，就其反映情况的触目惊心提醒与会者，要拿出切实有效的办法。“这几年，国外游资炒完房子炒股票，气焰嚣张，说明我们近年来的相关管理是值得商榷的。”该人士评价说。
会议上，还有一个更令决策层难以安心的问题是潜在的不良资产反弹趋势。据银监会最新统计，主要商业银行不良贷款率从2002年末的23.6%下降到2006年末的7.5%；资本充足率达标银行从2003年末的8家增加到2006年的78家，达标银行资产占比相应从2003年末的0.6%上升到2006年的76.4%。
但《商务周刊》采访中发现，在大多数金融官员眼中，这个优异的成绩单仍然是国家大规模注资后的结果，与银行自身竞争力水平关系不大。甚至包括银监会主席刘明康在2007年银监会工作会议上也不放心地强调：“今年要高度重视并切实防止不良贷款反弹。”
“2000年，四大商业银行信誓旦旦说剥离1.4万亿就干净了，但没过3年又出来一大堆。于是，2004—2006年工、中、建、交四家银行股改再次剥离和核销的不良资产超过了1.1万亿。”审计署一位参与国有银行审计的官员向《商务周刊》评价说，这也是中央领导对金融改革成果持保留态度的原因所在，“这4年，每年新增贷款都超过2.5万亿，去年更是3.18万亿，现在经济形势好还看不出来，如果增长速度慢一点，不知道还会暴露出多少问题。”
“目前我国银行系统的经营水平和风险控制能力依旧较为薄弱，包括现在已经改制上市的国有商业银行。”在他看来，现在国有商业银行改革的主要风险正在向基层聚集，“许多分支机构还在做官、做数字，尤其对基层一把手监督不力，造成违法违规问题严重。整体上金融业违规问题时有发生，金融案件未得到完全遏制。”
而且，业务经营中存在的风险比较突出，公路贷款和担保贷款等开展的新型业务存在着较大隐患，而且车贷和房贷中的不良资产孳生趋势也在加大。他判断，在这些情况影响下，尽管银行的报表至少到2008年还能保持漂亮，但“过了2008年就很难说了”。
采访中，一位央行官员出身的著名金融学者也不无担忧地告诉记者：“2003年以来，金融市场中除了证券市场在制度建设和改革发展上出现了比较明显的战略转变外，其他领域比如货币政策、汇率利率市场化等等，大部分时间都是跟在市场后面跑，甚至是越跑越复杂、越跑越被动。最典型的就是流动性过剩搅得银证保三个市场一片混乱，迟迟难以理顺。”这种情形下，他认为不难理解中央领导的严肃态度和金融工作会议的无调而终。
货币乱局
去年年底以来狂飙突进式的股市持续暴涨，竟然使传说中一场关于“股指期货”的市场“阳谋”演绎得越来越逼真：股指直冲云霄，被认为是3月份股指期货推出后“做空中国”的前奏（见本刊2007年第2期《中国股市暴涨阳谋》）。
无论这个传说是否影响到了监管层，但1月20日召开的2007年全国证券期货工作会议上，出现了对于股指期货的最新表述：“按照高标准、稳起步的原则，在准备充分、条件成熟的情况下推出股指期货。”这被市场理解为监管层对原本今年三四月份推出的股指期货时间表，产生了愈来愈浓厚的疑虑。
“原因很简单，半年前还热盼资金进场的资本市场，没有料到股指期货已经被市场投机势力做成了一个局。这个原本用来对冲市场风险的工具在推出前的一刻，潮水般涌来的流动性提前将股市逼到了‘墙角’。”近期关注大资金流动的华夏银行战略部经理沈小平接受《商务周刊》采访时，为记者描述了“墙角”的滋味：“目前的现货指数太高，一旦股指期货推出，来源各异的大资金将对已经重仓的大盘蓝筹股做空，锁定利润，引发行情剧烈波动，这会给一些追高的现货投资者造成巨大的损失。尤其是目前牛市行情里新进的没有风险意识的散户，大震荡下面临损失的可能性难以承受。”
沈小平指出，这还仅仅是“墙角”的一面，“另一面是，如果监管层推迟股指期货，股指将越冲越高，继续过去单边市一路涨到‘黑’的故事”。在他看来，做局者而言已经是招招在先，“尚福林将再次面对一场艰巨的市场考验”。
目前股市中来势凶猛的资金，不论是被指责为外部游资还是投机性热钱，一个无法否定的事实是，都是近年来流动性过剩“放养”出来的“鲨鱼”。如果简单回顾一下2003年以来的中国投资市场，就会清晰发现，这群“鲨鱼”从原材料市场开始，而后转战房地产市场。去年年中随着政府终于拿出了严厉的房地产调控政策，又迅速冲进资本市场。
这个过程中，不断上演着一幕幕令人倍感无奈的剧目：一边是货币当局不断祭出加息、提高准备金、汇率浮动和央行票据等“宝器”四处围堵，一边是“鲨鱼群”借助泛滥的流动性肆意出入原材料市场、房市和股市，所到之处资源和资产价格无不搅得天翻地覆……
也因此，中国社科院金融研究所所长李扬近日下了论断：“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。”资金的流动性泛滥已是一个全球性的问题，而在当前中国尤其突出。1月20日，2007年央行工作会议上，“加强流动性管理”已经成为央行年度工作的中心任务。
但流动性并非一朝一夕可以解决的，而且央行就此遇到的两难，可能远比证监会目前面对的困境更加别扭。
比如，年初以来，随着人民币升值压力再起，曾经话口死咬的央行行长周小川已经在多个场合透露“增强人民币汇率弹性”是政策取向，可这招用来舒缓流动性的策略无异于公开向天下的资金大鳄发出邀请帖来炒中国；加息也是当前货币当局回收流动性的强硬工具，但削弱存贷利差这个国有商业银行目前仍旧依赖的主利润源，央行不能不考虑，这可能导致商业银行刚刚改制上市就亏损的窘境。
“事实上，流动性过剩使得许多货币政策只能原地兜圈子，处处掣肘。”前述出身央行的金融学者认为，尽管流动性过剩的原因中有许多国际环境和国内贸易政策的因素，“可不能不反思的是，应该看到货币当局在政策选择上也是造成当前结局的重要因素”。
他给出一组数据反映，2003—2006年的4年间，新增贷款12.18万亿元，是此前4年新增贷款的2.05倍；特别是2003年和2006年，新增贷款分别达到3.63万亿元和3.18万亿元，分别超出当年年初计划1.83万亿元和6800亿元。“这样一个超量货币供应，无论来自怎样的政策理由和辩解，也很难相信是与这个时期的市场相适应的。”他认为，近4年来的中国货币政策需要深刻反思。
这位熟悉中国货币政策历史沿革的前金融官员，向记者钩沉了近年来我国货币政策操作的方向性变化。“2003年开始，货币政策的中介目标开始发生重大改变，以货币供应量为目标的数量工具被当作落后的政策手段而遭到质疑，而以利率为目标的价格工具因为其市场化特征而作为先进工具得到了青睐。”他介绍，这个变化为后来货币供应失控埋下了伏笔。
“为商业银行提供了巨大的利差空间的存贷款利率管制制度，和与基础货币供应之间存在共生关系的外汇储备管理体制，是我国中央银行建立价格型货币调控机制必须首先克服的的先决条件。”在他看来，贸然更换中介目标的结果是，利率的价格工具失灵，不得不重新拿出信贷控制和货币供应量调控的数量工具，“而政策手段转换间，调控的最佳时机可能已经失去，过多的货币可能已经被放出”。
4年来，他认为货币当局留给市场的一个最深刻的影响就是，“霹雳手段不多，菩萨心肠太重”。去年11月15日央行提高准备金率后，11月24日货币市场中7天回购利率飙升到了4%。令人惊讶的是，随后仅用三天时间，央行就把此利率压回到准备金率调整前的2.5%。“这次利率波动应该可以当作货币市场利率市场化的一次生动教材，让市场成员体会利率市场化条件下资产风险管理和投资操作的深刻体验，但央行温暖的大手再次解放了被勒紧脖子的市场冒险者。”
他遗憾地告诉记者，“这样方式的利率回归，对央行来说是保持了利率稳定和投资者，但同时也葬送了市场走向成熟、投资提高市场化意识的机会，以后真正市场化的时候，恐怕还要付出一代人的代价。”
1月15日，央行发布的月度金融报告称，2006年全年人民币贷款增加3.18万亿元，同比多增8265亿元，全年新增贷款数创出了近4年的新高；广义货币供应量（M2）余额为34.56万亿元，同比增长16.94%。钱淹脚面市场上，在资产价格迅速变动的背景下，面临强烈通胀预期的央行将如何接招？
监管层手中还有多少牌？
过剩流动性携自己的两大杰作——逼近3000点的沪指和超过万亿美元的外汇储备，继续同监管层展开博弈。与此同时，一份发表在商务部网站题为《外经贸发展如何应对人民币升值挑战》的研究报告，明确提出了“年升值4%—5%”的人民币升值速度建议，甚至提出了人民币低估15%的假定值。尽管商务部出面对此矢口否认，但“此地无银三百两”的解释，事实上鼓励了新一轮升值预期再掀高潮。
长江商学院副院长周春生告诉《商务周刊》：“人民币持续升值就意味着以人民币计价的资产价值上升，从而导致房地产、股票等资产价格上升。2007年，中央政府担心资产价格上涨过快而形成泡沫并破裂，将成为制定宏观政策的出发点。”
现在，监管层手中有多少牌，如何出牌？已成为最近一段时间业界讨论的焦点。
1月26日，国资委主任李荣融表示：“要加强对国有企业资金进入股市和转手进出的监控。”而此前，银监会一份《关于进一步防范银行业金融机构与证券公司业务往来相关风险的通知》已下发至各金融机构，明确要求“严格禁止任何企业和个人挪用银行信贷资金直接或间接进入股市”。显然，目前各监管层已采取了一系列旨在减少国内资金流入股市的单项对策。
“堵是最下意识的办法，但根本解决问题还在于疏。”沈小平认为，这个浅显的道理之所以难以贯彻，主要的原因还是在于，境外有7.2万亿美元的热钱，而对于不足3000亿美元市值的中国资本市场，几百亿美元的流入都可能掀起惊天大浪。减少国内资金入市，要求基金减仓、限制央企资金入市等等，最多做到防止可能的风险损害更多的国内资金。
“国际游资不同于以往的国内主力资金，其主要特征是隐蔽性、灵活性和流动性强，具有丰富的对抗国家政策经验，对抗国家监管上的能力远强于一般国内资金。”在他看来，现在关键的问题是对外部热钱的监管体制一定程度上形同虚设，甚至“堵”的政策效果也没有发挥出来，更遑论“疏”的政策的有效协调和引导。
“因此，要在对热钱监管的复杂性保持充分认识的基础上，以绝不回避的态度直面这个世界性金融难题。”沈小平告诉记者，“1990年代初期，巴西、马来西亚、智利、泰国以及捷克等国都经历了大量的国外资本流入，而只有智利实现了成功管理，其经验值得中国监管部门研究。”
1991—1998年，智利首先对所有证券投资流入都要求将流入资本的20%在中央银行进行无息存款，这等于对资本流入进行征税，其税率主要取决于资本滞留该国的期限以及这些资本的机会成本。随后，对资本流入有存款准备金要求的覆盖面延伸到了贸易信贷、与FDI相关的贷款，甚至延伸到了在纽约交易所交易的智利企业股票，和与FDI有关的融资行为、债券发行。
随着智利对流入资本管理的有效性和可控性提高，1990年代末，该国存款准备金率由一度最高的30%下降到10%最后降至0。但期间流入智利的资本总额不但没有减少，反而持续增长，同时资本流入机构发生了显著变化，短期资本从1990年的90.3%下降到1997年的2.8%，长期资本则上升到97.2%。
“最成功之处在于，这种管理短期内减小了智利比索的实际升值预期，长期对实际汇率也没有产生实质性影响。”沈小平介绍说，正是在这个时间段，智利将汇率从单一钉住美元转变为钉住一篮子货币，从固定汇率制度转变为爬行带状汇率，并最终在1999年顺利实现完全的浮动汇率制度，没有给其他市场带来冲击。
因此在他看来，目前的监管层事实上还是有许多工具可以利用，但部门之间的利益博弈，和不同利益集团对政策的不对称影响，使得工具效果大打折扣。他警告说：“各部门监管之间的制度漏洞和缝隙，已经成了整个国家监管‘大堤’上‘管涌’的根源。”
2005年5月，在外汇管理压力最大的时刻，也是汇改的前夜，国家外汇管理局资本项目司副司长孙鲁军发表文章，透露了自己的苦衷：“为了缓解资本持续大量流入给国内经济扩张、通货膨胀以及汇率升值等造成的负面影响，国际上管理外资流入成功的国家采取了诸如加强资本流入管制、中和外汇干预、扩大汇率浮动区间或者重估汇率水平，以及加强金融监管等政策措施……尽管上述国家所采取的对应政策和措施也有所不同，但都有一个共同之处，即面对国外资本持续大量的流入，并没有仅仅依赖某一单一的政策工具或政策措施，而是采取了一系列相应的配套政策措施。而且，多数国家还采取了合适的宏观经济政策（主要是财政政策）和结构性改革给予支持和配合，如智利、马来西亚、泰国以及捷克等都采取了紧缩的财政政策，减少公共部门的支出，增加税收，降低财政赤字。”
在这些声色不动的列举式表述之中，我们依稀可以品出外管局“孤军奋战”的孤独感。
1月30日，上证综指上攻3000点未果，尽管投资者已经普遍感受到泡沫作响，监管层也频繁预警，市场仍然情绪“高昂”，诸如“进入指数型牛市，涨到5000点也不必称奇”、“A股年底挑战5000点”和“此轮牛市乃最持久牛市”的声音热闹喧天。
同一天，无职一身轻的谢国忠正在向记者回顾自己的杰作——亚洲金融危机中对印尼金融崩溃的预言：
“在那份200多页的报告中，我告诉政府为什么印尼经济会倒？如果仅仅是经济周期，没关系一切还会回来。但如果一个国家在根本上出了问题，竞争力的丧失会因为体制原因而无法恢复。印尼当时出现的情况就是，公司赚钱都不是因为生意做得好，而是因为在逃税、漏税，在坑银行，在打通政府官员……而且不是一个、两个，而是有很多公司这样干……那么，最后的结果还用判断吗？”