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摘 要 上海是中国经济发展的重要引擎，其对于推动全国的经济发展有着重要的作用，对于本地企业来说，上海自贸区的建设和发展无疑带来了更多的机遇。本文以上海自贸区挂牌日的本地股市场效应研究为基础，选取了上海当地178家上市公司作为研究对象，分析了上海自贸区挂牌日对于上海本地股市的市值影响，并得出了一定的结论。上海自贸区对于上海本地股市有着积极的拉动作用，对于成长能力较强、发展空间较大的企业来说，其对上海自贸区挂牌事件的市场反应更为热烈，进而分析了上海自贸区的后续建设和发展对于本地企业以及本地之外企业的辐射影响作用。
关键词 上海自贸区 挂牌日 本地股 市场效应
作者简介：刘一鸣，郑州大学法学院。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）05-105-03
在上海自贸区正式挂牌之前，上海本地市场一直有着阶段性的表现特征，每一次上海自貿区的波动都会给本地股带来一定的影响，上海自贸区给投资者带来了较大的机遇和丰富的想象空间。而在上海自贸区启动之后，其对于本地市场的影响将是持续性的，对于本地企业来说，上海自贸区的启动和建立至关重要，其能够积极的提升本地商业氛围。上海股价一直是衡量上海自贸区经济作用的重要指标，随着上海自贸区挂牌成立及发展，这种本地股市场效应一直备受关注。基于以上，本文以上海自贸区挂牌日的本地股市场效应为研究对象，通过具体的实例分析了市场反应与上海本地上市企业的关系。
一、上海自贸区创新改革
2013年3月，国务院总理李克强在上海调研期间对外高桥保税区进行了重点考察，鼓励上海进行自主积极探索，研究试点先行，建立自由贸易试验区；5月16日，国家批准了上海自贸区项目立项。
2013年7月3日，国务院通过了中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，在上海外高桥保税区等四个海关监管区域内建立上海自贸区，顺应经济全球化发展趋势。2013年9月27日，国务院正式下发了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，2013年9月29日，上海自贸区正式对外挂牌成立，下面简要分析上海自贸区的创新改革。
（一）制度创新
上海自贸区是我国自由贸易的试验区和示范区，其在贸易业态模式、投资开放以及政府管理上都有着积极的创新，从本质上来讲，上海自贸区并不是一个特别的新的区域，也目的也不是为了争取国家多少的政策优惠，而在于建立一套与国家接轨、示范全国的新的制度，其属于一种制度上的创新 。
（二）服务贸易开放
相较于世界贸易组织重点关注货物贸易来说，上海自贸区有着自身的特点，其主要任务是扩大服务业、促进服务贸易开放。上海自贸区对金融服务、专业服务、航运服务以及社会服务等各个服务领域加大开放力度，开放的市场环境有着公平的准入机制，允许外商积极投身于上海自贸区的服务领域，例如允许外商独资医疗机构的建立、允许外商生产和销售游戏设备、允许外商独资建立娱乐场所等，这对于推进上海自贸区服务业的发展有着重要的作用。
（三）金融开放
上海自贸区进行了一系列金融开放举措，在能够有效控制风险的基础上，可以在上海自贸区内进行人民币资本项目的兑换，同时在上海自贸区内进行金融市场利率市场化的改革试验，积极为人民币跨境使用创造条件，对上海自贸区内的外资银行以及中外合资银行的建立积极支持，允许上海自贸区内符合要求的中资银行开展离岸金融业务，这些重要的举措都积极促进了上海自贸区金融市场的开放。
（四）政府职能转变
在上海自贸区中政府职能发生了一定的转变，政府管理服务机制更加透明化、高效化，整个市场环境呈现出市场化、国际化的特点。政府依照国家规则进行上海自贸区的管理，实现境内关外，上海自贸区内的企业经营有着充分的自由度。政府在管理服务的过程中着重注重市场的规范性，制定了市场标准，改善了市场环境，上海自贸区的市场环境更加公平、诚信，劳动者的权益得到了大力保护 。在上海自贸区中的法律保障也得到了一定的创新，政府对现有的法律进行梳理和完善，真正实现了依法经营、依法办事。具体的创新内容有上海自贸区有着一定的自主立法权、可以自行制定相关领域的法律规范等。
（五）投资开放
上海自贸区建立负面清单管理模式，积极遵循非禁即入原则，在这样的管理模式中，政府列出禁止在上海自贸区投资的相关领域，企业可以以此为依据来制定相关的投资决策，省去了投资繁复的政府审批环节，这对于投资开放有着重要的意义，是上海自贸区的重要制度创新，上海自贸区为了适应投资开放模式，暂停了对投资者的资质要求、经营范围限制等，投资者的投资门槛被大大降低，这就激发了上海自贸区的活力。
二、上海自贸区挂牌日前后本地股概况
总的来说，在上海自贸区挂牌日所在的第三季度，本地股的震荡上扬态势十分明显，尤其沪深两市股价的上扬趋势更加明显，在上证指数期间累计增长12%以上，深证成指期间，累计增长13%以上，根据《证券日报》的市场调研数据显示，截止到上海市自贸区挂牌前六个交易日，沪深两市本地股共有1700余个个股跑赢了大盘，占整个A股个股总数的近70%，有42只个股实现了累计涨幅翻番。
从具体的本地股来看，在2013年第三季度，上海物贸累计增长率319.74%，上海钢联累计增长了312.57%，华贸物流累计增长了253.7%，江苏宏宝累计增长了237.5%，中国软件累计增长了171.6%，上港集团累计增长了166.2%，长江投资累计增长了165.1%。
其中上海物贸的涨幅最大，在上海自贸区挂牌的影响下直接奠定了牛股地位，上海自贸板块呈现出分化的趋势，其中陆家嘴、外高桥的上扬趋势明显，陆家嘴涨停，九月份外高桥在十六个交易日涨幅达到了3倍以上。上海自贸区挂牌日的本地股市场效应可见一斑。 三、研究设计
本文以超额收益率来代表上海自贸区挂牌日的本地股市场反应，利用截面数据来检验市场反应，将CAR=0作为本假设，将CAR≠0作为备选择假设。主要研究的方法是看上海挂牌日事件累计的超额收益是否显著不为0，如果累计的超额收益显著不为0，则说明上海自贸区挂牌成立有着明显的市场效应，反之则没有明显的市场效应。为了保证研究结果的准确性，探寻上海本地不同经营状况上市企业受到上海自贸区筹建的影响，本文通过多元回归分析模型对累计超额收益率进行分析。本文所采用的统计分析软件为E-Views7.2，采用的数据来自于锐思数据库。
（一）样本选取
本文采用上海自贸区挂牌成立当年的上海本地企业截面数据，以本地股A股中的202家企业作为基础研究样本，为了保证研究结果的可靠性，本文对样本进行了一定的筛选，对ST股样本企业进行了剔除，对在上海自贸区挂牌日停牌的上市企业进行剔除，对财务数据难以获取的上市企业进行剔除，最终确定符合研究要求的上市企業共有178家。其中制造业81家。社会服务业28家，运输业15家，房地产业19家，批发零售业17家，建筑业5家，采掘业1家，农林牧渔业1家，电力、煤气及水生产业6家，传播与文化业3家，综合类企业2家，样本共计178家。
（二）定义事件，选取事件估计窗口
本文以上海自贸区挂牌日为事件，以此为基础对上海自贸区挂牌日前后本地股股价的市场反应进行分析。在研究的过程中需要对时间窗口进行确定，在确定时间窗口长短的过程中，应当以上海自贸区本地股股价的信息反应速度为基础，如果时间窗口设置的过长则可能引发一定的信息噪声，导致研究过于复杂，如果时间窗口设计的过短则不能保证信息的完整性 。在综合考虑之后，本文选定的时间窗口为上海自贸区挂牌日的前二十个交易日和后二十个交易日。除了确定时间窗口之外，还要对事件估计窗的区间进行确定，事件估计窗设置的过长则可能会对数据的发生结构造成影响，从而影响了研究的稳定性，事件估计窗设置的时间过短则可能难以体现研究的预测能力，综合考虑，本文选取一百五十个交易日作为上海自贸区挂牌日事件的估计窗，即上海自贸区挂牌日前一百七十个交易日到前二十一个交易日。
四、上海自贸区挂牌日事件的本地股市场效应研究
对日收益率、每股预期收益率以及累计超额收益率进行计算，在统计分析软件中呈现出上海自贸区挂牌日前后上海本地股股价的市场效应图。根据分析可知，在上海自贸区挂牌日前六个交易日到后十六个交易日的时间之内，本地股累计超额收益率都是正数，且显著性明显，这说明在这个时间段内，上海自贸区挂牌日对于本地股的市场效应十分明显，在上海自贸区挂牌日前七个交易日到前一个交易日这个时间段内，上海市本地股累计超额收益率首先迅速上升，之后下降，这说明市场对于上海市自贸区挂牌有着积极的反应，超额收益率的下降在等待着挂牌之后的更巨大的促进作用。在上海自贸区挂牌日后五个交易日本地股市场反应十分强烈，超额收益率形成了峰值，这说明市场对上海自贸区的看法一致，对其价值比较认可 。在上海自贸区挂牌后六个交易日到十六个交易日这一时间段之内，本地股累计超额收益率仍然为正直，但从整体上来看，已经呈现出明显的下降趋势，这说明市场对上海市自贸区挂牌虽然仍然比较看好，但股价也在一定程度的进行调整，股价与真实值之间的差距在缩小，逐步回归到基准水平。
通过上述分析可以得出以下结论：
1.上海自贸区挂牌日对上海本地的上市企业股价提升有着积极的推动作用，这种推动作用十分明显，本地股累计超额收益率较大，这说明上海自贸区挂牌日对于本地股市场有着显著的正面推动效应，说明本地股市场对于上海自贸区的建立持积极欢迎的态度。
2.本地股累计超额收益率从上海自贸区挂牌日前六个交易日到后十六个交易日之间受到的影响较大，除此之外受到的影响相对较小，股价在首尾阶段走势正常，异常报酬产生的趋势并不十分明显。
3.在上海自贸区挂牌日之后本地股累计超额收益率要明显大于挂牌日之前的本地股累计收益率，这说明上海自贸区挂牌日这一信息有着强烈的信息传递效应。
五、回归分析
在上文中从总体上分析了上海自贸区挂牌日对于本地股的市场效应，而在处理上市企业数据的过程中，发现不同上市企业累计超额收益率存在一定的差异，有的甚至相差甚远，同为上海本地股，受到上海自贸区挂牌日的影响却不尽相同，为了探寻原因，本文对累计超额收益率进行了回归分析。
选取解释变量：
1.股权构成（E）：不同上市公司发行的股票类型存在差异，主要有三种股票类型，分别是流通A股、国有股以及法人股，一般来说，上市公司发行的流通股比例高，则说明其面临的市场竞争愈发激烈，对高经营业绩、高投资回报的追求愿望更加强烈，这对于促进企业的多元化经营、提升经营业绩等方面有着积极的作用。因此，在衡量股权结构的过程中，本文选取的指标为期末流通股。
2.公司规模（S）：对于我国股票市场来说，在股票市场中一般规模较大的上市企业都在行业中处于垄断地位，其规模优势明显，这些企业基本都是大型上市企业，在获得银行贷款和政府项目的过程中占据着较大的优势，因此，相较于小规模企业来说，大规模企业的经营绩效更好 。但需要注意的是，大规模企业往往是地方的税收主体，处于政治原因，政府会通过一定的手段和渠道来干预大规模上市企业的经营活动，这种干预可能给大规模企业经营绩效带来一定的负面影响。基于以上，本文所选取的上市企业规模的衡量指标为企业的总资产，在回归方程中主要利用的是上市企业总资产的对数。
3.成长能力（G）：上市企业的成长能力能够影响到上市企业经营业绩的惯性，因此上市企业累计净资产收益率必然会受到成长能力的影响，成长能力越高的上市企业，其累计资产收益率必然越高，获得的经营绩效通常越好，成长能力越低的上市企业，其累计资产收益率必然较低，获得的经营绩效通常并不十分良好。因此，在衡量公司成长性的过程中，选取的主要衡量指标为净利润增长率。 4.盈利能力（R）：盈利能力指的是上市企业获得利润的能力，其是衡量企业经营绩效的重要指标。一般来说，上市企业的应力能力主要与其市场信息的反应速度以及反应准确度相关，能够及时、准确的获取市场信息，并进行合理判断，及时采取有效应对的上市企业，其盈利能力必然更强，不能及时获取准确的市场信息，对市场信息反应较慢的上市企业，其盈利能力通常较低。而资产净收益率是衡量企业盈利能力的重要指标，因此在建立回归方程的过程中，本文主要选取的是上市企业的净利润增长率。
5.上市时间（A）：对于上市企业的经营绩效来说，上市时间对其的影响有着不确定性的特定，一般来说，上市时间更长的企业，其把握市场机遇、规避市场风险的能力越强，这对于推进企业的发展有着重要的作用。但上市时间较短的新企业往往发展机遇更多，发展空间更为广阔，因此上市时间较短的企业也可能有着良好的市场表现 。本文选取上市企业IPO时间来衡量上市企业的上市时间。
在建立回归方程的过程中，被解释变量为累计超额收益率（CAR），解释变量分别是股权构成（E）、上市时间（A）、盈利能力（R）、成长能力（G）、公司规模（S），之后建立回归模型如下：
CAR=
其中k代表常数，代表解释变量的待估系数，i的取值范围为1-5，e代表随机项的误差。
采用E-Views7.2软件对变量进行描述性分析，通过软件的描述性分析可以得出以下回归分析结果：
（1）成长能力的系数为7.456E-05，且经过显著性检验得出其显著性水平为5%，显著性水平较高，这说明成长性良好的上市企业能够更快的对市场信息的变动做出反应。上海自贸区挂牌日前后，本地上市企业中，成长性良好的上市企业有着明显的股价波动，这就积极促进了累计超额收益率的提升 ；（2）上市时间的系数为-0.0025，通过显著性检验可得其显著性水平为5%，显著性良好，这说明上市企业累计超额收益率与上市时间呈现显著的负相关关系，在上海自贸区挂牌日前后，上市时间越短的上市企业，其累计超额市场收益率提升的越多，在市场中的变现活力越强，发展机会越多。而企业规模、企业盈利能力以及企业股权结构等都没有通过显著性检验，这说明累计超额市场收益率与企业规模、盈利能力以及股权结构三者没有显著的相关关系，说明在上海自贸区挂牌日前后，不同规模、盈利能力、股权结构的上市企业受到的市场效应基本一致。对我国市场特征进行分析，可以得出以下几点原因：（1）相较于成长能力和上市时间等来说，上市企业盈利能力以及股权结构在短时间内很难出现较大的变动，稳定性较强，因此不会对市场短期股价波动效应产生明显的影响 ；（2）从盈利能力上来看，上市企业的盈利能力有着持续性的特点，企业在市场运作过程中，及时、准确的把握市场信息，并作出正确的反应有利于企业创造更多的利润，但整个过程并不是一蹴而就的，而是需要一定的时间来实现，因此在上海自贸区挂牌日前后短期的时间内并没有产生显著效果。
六、结论
综上所述，本文采用了事件研究法和回归分析法，对上海自贸区挂牌日本地股市场效应进行了研究。上海自贸区的挂牌成立积极推动了上海本地上市企业的股价提升，由此可见，上海自贸区的筹建与发展对于经济的发展有着重要的推动作用，上海本地上市企业累计超额收益率增长，而从长远发展来看，上海自贸区对上海经济乃至全国经济都有着重要的推动作用。
为了深入探寻本地上市企业市场反应与上海自贸区挂牌成立对于本地企业超额收益的影响关系，本文采用了多元回归进行了分析。通过分析得出以下结论：上海自贸区挂牌日前后，本地上市企业中，成长性良好的上市企业有着明显的股价波动，这就积极促进了累计超额收益率的提升；上市企业累计超额收益率与上市时间呈现显著的负相关关系，在上海自贸区挂牌日前后，上市时间越短的上市企业，其累计超额市场收益率提升的越多，在市场中的变现活力越强，发展机会越多；累计超额市场收益率与企业规模、盈利能力以及股权结构三者没有显著的相关关系，说明在上海自贸区挂牌日前后，不同规模、盈利能力、股权结构的上市企业受到的市场效应基本一致。
注释：
任新建. 上海自贸区的机遇和风险.上海人大月刊.2013（11）.49.
叶文娅、廖永泉、陈月、李琰.自貿区建设下中国产业升级的机遇、风险与对策.金融经济.2016（6）.33-36.
陈欢、王曼怡.上海自贸区金融创新与中国-东盟自贸区协同发展研究. 经济问题探索.2014（3）.94-99.
李艳红、梁毓琪、郝晓玲.上海自贸区国内外关注力分布研究——基于新闻报道和期刊文献的视角.中国管理科学.2014（S1）.544-551.
谭娜、周先波、林建浩.上海自贸区的经济增长效应研究——基于面板数据下的反事实分析方法.国际贸易问题.2015（10）.14-24 86.
童元松、王光伟、印梅. “上海自贸”板块的深化发展与辐射效应.企业经济.2015（10）.152-156.
孙玉、黄虹、肖超顺.上海自贸区挂牌日的本地股市场效应分析.金融管理研究.2014（2）.94-106.
李晓宁.上海自贸区金融集聚的效应研究.吉林大学.2015.
关键词 上海自贸区 挂牌日 本地股 市场效应
作者简介：刘一鸣，郑州大学法学院。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A 文章编号：1009-0592（2016）05-105-03
在上海自贸区正式挂牌之前，上海本地市场一直有着阶段性的表现特征，每一次上海自貿区的波动都会给本地股带来一定的影响，上海自贸区给投资者带来了较大的机遇和丰富的想象空间。而在上海自贸区启动之后，其对于本地市场的影响将是持续性的，对于本地企业来说，上海自贸区的启动和建立至关重要，其能够积极的提升本地商业氛围。上海股价一直是衡量上海自贸区经济作用的重要指标，随着上海自贸区挂牌成立及发展，这种本地股市场效应一直备受关注。基于以上，本文以上海自贸区挂牌日的本地股市场效应为研究对象，通过具体的实例分析了市场反应与上海本地上市企业的关系。
一、上海自贸区创新改革
2013年3月，国务院总理李克强在上海调研期间对外高桥保税区进行了重点考察，鼓励上海进行自主积极探索，研究试点先行，建立自由贸易试验区；5月16日，国家批准了上海自贸区项目立项。
2013年7月3日，国务院通过了中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，在上海外高桥保税区等四个海关监管区域内建立上海自贸区，顺应经济全球化发展趋势。2013年9月27日，国务院正式下发了《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》，2013年9月29日，上海自贸区正式对外挂牌成立，下面简要分析上海自贸区的创新改革。
（一）制度创新
上海自贸区是我国自由贸易的试验区和示范区，其在贸易业态模式、投资开放以及政府管理上都有着积极的创新，从本质上来讲，上海自贸区并不是一个特别的新的区域，也目的也不是为了争取国家多少的政策优惠，而在于建立一套与国家接轨、示范全国的新的制度，其属于一种制度上的创新 。
（二）服务贸易开放
相较于世界贸易组织重点关注货物贸易来说，上海自贸区有着自身的特点，其主要任务是扩大服务业、促进服务贸易开放。上海自贸区对金融服务、专业服务、航运服务以及社会服务等各个服务领域加大开放力度，开放的市场环境有着公平的准入机制，允许外商积极投身于上海自贸区的服务领域，例如允许外商独资医疗机构的建立、允许外商生产和销售游戏设备、允许外商独资建立娱乐场所等，这对于推进上海自贸区服务业的发展有着重要的作用。
（三）金融开放
上海自贸区进行了一系列金融开放举措，在能够有效控制风险的基础上，可以在上海自贸区内进行人民币资本项目的兑换，同时在上海自贸区内进行金融市场利率市场化的改革试验，积极为人民币跨境使用创造条件，对上海自贸区内的外资银行以及中外合资银行的建立积极支持，允许上海自贸区内符合要求的中资银行开展离岸金融业务，这些重要的举措都积极促进了上海自贸区金融市场的开放。
（四）政府职能转变
在上海自贸区中政府职能发生了一定的转变，政府管理服务机制更加透明化、高效化，整个市场环境呈现出市场化、国际化的特点。政府依照国家规则进行上海自贸区的管理，实现境内关外，上海自贸区内的企业经营有着充分的自由度。政府在管理服务的过程中着重注重市场的规范性，制定了市场标准，改善了市场环境，上海自贸区的市场环境更加公平、诚信，劳动者的权益得到了大力保护 。在上海自贸区中的法律保障也得到了一定的创新，政府对现有的法律进行梳理和完善，真正实现了依法经营、依法办事。具体的创新内容有上海自贸区有着一定的自主立法权、可以自行制定相关领域的法律规范等。
（五）投资开放
上海自贸区建立负面清单管理模式，积极遵循非禁即入原则，在这样的管理模式中，政府列出禁止在上海自贸区投资的相关领域，企业可以以此为依据来制定相关的投资决策，省去了投资繁复的政府审批环节，这对于投资开放有着重要的意义，是上海自贸区的重要制度创新，上海自贸区为了适应投资开放模式，暂停了对投资者的资质要求、经营范围限制等，投资者的投资门槛被大大降低，这就激发了上海自贸区的活力。
二、上海自贸区挂牌日前后本地股概况
总的来说，在上海自贸区挂牌日所在的第三季度，本地股的震荡上扬态势十分明显，尤其沪深两市股价的上扬趋势更加明显，在上证指数期间累计增长12%以上，深证成指期间，累计增长13%以上，根据《证券日报》的市场调研数据显示，截止到上海市自贸区挂牌前六个交易日，沪深两市本地股共有1700余个个股跑赢了大盘，占整个A股个股总数的近70%，有42只个股实现了累计涨幅翻番。
从具体的本地股来看，在2013年第三季度，上海物贸累计增长率319.74%，上海钢联累计增长了312.57%，华贸物流累计增长了253.7%，江苏宏宝累计增长了237.5%，中国软件累计增长了171.6%，上港集团累计增长了166.2%，长江投资累计增长了165.1%。
其中上海物贸的涨幅最大，在上海自贸区挂牌的影响下直接奠定了牛股地位，上海自贸板块呈现出分化的趋势，其中陆家嘴、外高桥的上扬趋势明显，陆家嘴涨停，九月份外高桥在十六个交易日涨幅达到了3倍以上。上海自贸区挂牌日的本地股市场效应可见一斑。 三、研究设计
本文以超额收益率来代表上海自贸区挂牌日的本地股市场反应，利用截面数据来检验市场反应，将CAR=0作为本假设，将CAR≠0作为备选择假设。主要研究的方法是看上海挂牌日事件累计的超额收益是否显著不为0，如果累计的超额收益显著不为0，则说明上海自贸区挂牌成立有着明显的市场效应，反之则没有明显的市场效应。为了保证研究结果的准确性，探寻上海本地不同经营状况上市企业受到上海自贸区筹建的影响，本文通过多元回归分析模型对累计超额收益率进行分析。本文所采用的统计分析软件为E-Views7.2，采用的数据来自于锐思数据库。
（一）样本选取
本文采用上海自贸区挂牌成立当年的上海本地企业截面数据，以本地股A股中的202家企业作为基础研究样本，为了保证研究结果的可靠性，本文对样本进行了一定的筛选，对ST股样本企业进行了剔除，对在上海自贸区挂牌日停牌的上市企业进行剔除，对财务数据难以获取的上市企业进行剔除，最终确定符合研究要求的上市企業共有178家。其中制造业81家。社会服务业28家，运输业15家，房地产业19家，批发零售业17家，建筑业5家，采掘业1家，农林牧渔业1家，电力、煤气及水生产业6家，传播与文化业3家，综合类企业2家，样本共计178家。
（二）定义事件，选取事件估计窗口
本文以上海自贸区挂牌日为事件，以此为基础对上海自贸区挂牌日前后本地股股价的市场反应进行分析。在研究的过程中需要对时间窗口进行确定，在确定时间窗口长短的过程中，应当以上海自贸区本地股股价的信息反应速度为基础，如果时间窗口设置的过长则可能引发一定的信息噪声，导致研究过于复杂，如果时间窗口设计的过短则不能保证信息的完整性 。在综合考虑之后，本文选定的时间窗口为上海自贸区挂牌日的前二十个交易日和后二十个交易日。除了确定时间窗口之外，还要对事件估计窗的区间进行确定，事件估计窗设置的过长则可能会对数据的发生结构造成影响，从而影响了研究的稳定性，事件估计窗设置的时间过短则可能难以体现研究的预测能力，综合考虑，本文选取一百五十个交易日作为上海自贸区挂牌日事件的估计窗，即上海自贸区挂牌日前一百七十个交易日到前二十一个交易日。
四、上海自贸区挂牌日事件的本地股市场效应研究
对日收益率、每股预期收益率以及累计超额收益率进行计算，在统计分析软件中呈现出上海自贸区挂牌日前后上海本地股股价的市场效应图。根据分析可知，在上海自贸区挂牌日前六个交易日到后十六个交易日的时间之内，本地股累计超额收益率都是正数，且显著性明显，这说明在这个时间段内，上海自贸区挂牌日对于本地股的市场效应十分明显，在上海自贸区挂牌日前七个交易日到前一个交易日这个时间段内，上海市本地股累计超额收益率首先迅速上升，之后下降，这说明市场对于上海市自贸区挂牌有着积极的反应，超额收益率的下降在等待着挂牌之后的更巨大的促进作用。在上海自贸区挂牌日后五个交易日本地股市场反应十分强烈，超额收益率形成了峰值，这说明市场对上海自贸区的看法一致，对其价值比较认可 。在上海自贸区挂牌后六个交易日到十六个交易日这一时间段之内，本地股累计超额收益率仍然为正直，但从整体上来看，已经呈现出明显的下降趋势，这说明市场对上海市自贸区挂牌虽然仍然比较看好，但股价也在一定程度的进行调整，股价与真实值之间的差距在缩小，逐步回归到基准水平。
通过上述分析可以得出以下结论：
1.上海自贸区挂牌日对上海本地的上市企业股价提升有着积极的推动作用，这种推动作用十分明显，本地股累计超额收益率较大，这说明上海自贸区挂牌日对于本地股市场有着显著的正面推动效应，说明本地股市场对于上海自贸区的建立持积极欢迎的态度。
2.本地股累计超额收益率从上海自贸区挂牌日前六个交易日到后十六个交易日之间受到的影响较大，除此之外受到的影响相对较小，股价在首尾阶段走势正常，异常报酬产生的趋势并不十分明显。
3.在上海自贸区挂牌日之后本地股累计超额收益率要明显大于挂牌日之前的本地股累计收益率，这说明上海自贸区挂牌日这一信息有着强烈的信息传递效应。
五、回归分析
在上文中从总体上分析了上海自贸区挂牌日对于本地股的市场效应，而在处理上市企业数据的过程中，发现不同上市企业累计超额收益率存在一定的差异，有的甚至相差甚远，同为上海本地股，受到上海自贸区挂牌日的影响却不尽相同，为了探寻原因，本文对累计超额收益率进行了回归分析。
选取解释变量：
1.股权构成（E）：不同上市公司发行的股票类型存在差异，主要有三种股票类型，分别是流通A股、国有股以及法人股，一般来说，上市公司发行的流通股比例高，则说明其面临的市场竞争愈发激烈，对高经营业绩、高投资回报的追求愿望更加强烈，这对于促进企业的多元化经营、提升经营业绩等方面有着积极的作用。因此，在衡量股权结构的过程中，本文选取的指标为期末流通股。
2.公司规模（S）：对于我国股票市场来说，在股票市场中一般规模较大的上市企业都在行业中处于垄断地位，其规模优势明显，这些企业基本都是大型上市企业，在获得银行贷款和政府项目的过程中占据着较大的优势，因此，相较于小规模企业来说，大规模企业的经营绩效更好 。但需要注意的是，大规模企业往往是地方的税收主体，处于政治原因，政府会通过一定的手段和渠道来干预大规模上市企业的经营活动，这种干预可能给大规模企业经营绩效带来一定的负面影响。基于以上，本文所选取的上市企业规模的衡量指标为企业的总资产，在回归方程中主要利用的是上市企业总资产的对数。
3.成长能力（G）：上市企业的成长能力能够影响到上市企业经营业绩的惯性，因此上市企业累计净资产收益率必然会受到成长能力的影响，成长能力越高的上市企业，其累计资产收益率必然越高，获得的经营绩效通常越好，成长能力越低的上市企业，其累计资产收益率必然较低，获得的经营绩效通常并不十分良好。因此，在衡量公司成长性的过程中，选取的主要衡量指标为净利润增长率。 4.盈利能力（R）：盈利能力指的是上市企业获得利润的能力，其是衡量企业经营绩效的重要指标。一般来说，上市企业的应力能力主要与其市场信息的反应速度以及反应准确度相关，能够及时、准确的获取市场信息，并进行合理判断，及时采取有效应对的上市企业，其盈利能力必然更强，不能及时获取准确的市场信息，对市场信息反应较慢的上市企业，其盈利能力通常较低。而资产净收益率是衡量企业盈利能力的重要指标，因此在建立回归方程的过程中，本文主要选取的是上市企业的净利润增长率。
5.上市时间（A）：对于上市企业的经营绩效来说，上市时间对其的影响有着不确定性的特定，一般来说，上市时间更长的企业，其把握市场机遇、规避市场风险的能力越强，这对于推进企业的发展有着重要的作用。但上市时间较短的新企业往往发展机遇更多，发展空间更为广阔，因此上市时间较短的企业也可能有着良好的市场表现 。本文选取上市企业IPO时间来衡量上市企业的上市时间。
在建立回归方程的过程中，被解释变量为累计超额收益率（CAR），解释变量分别是股权构成（E）、上市时间（A）、盈利能力（R）、成长能力（G）、公司规模（S），之后建立回归模型如下：
CAR=
其中k代表常数，代表解释变量的待估系数，i的取值范围为1-5，e代表随机项的误差。
采用E-Views7.2软件对变量进行描述性分析，通过软件的描述性分析可以得出以下回归分析结果：
（1）成长能力的系数为7.456E-05，且经过显著性检验得出其显著性水平为5%，显著性水平较高，这说明成长性良好的上市企业能够更快的对市场信息的变动做出反应。上海自贸区挂牌日前后，本地上市企业中，成长性良好的上市企业有着明显的股价波动，这就积极促进了累计超额收益率的提升 ；（2）上市时间的系数为-0.0025，通过显著性检验可得其显著性水平为5%，显著性良好，这说明上市企业累计超额收益率与上市时间呈现显著的负相关关系，在上海自贸区挂牌日前后，上市时间越短的上市企业，其累计超额市场收益率提升的越多，在市场中的变现活力越强，发展机会越多。而企业规模、企业盈利能力以及企业股权结构等都没有通过显著性检验，这说明累计超额市场收益率与企业规模、盈利能力以及股权结构三者没有显著的相关关系，说明在上海自贸区挂牌日前后，不同规模、盈利能力、股权结构的上市企业受到的市场效应基本一致。对我国市场特征进行分析，可以得出以下几点原因：（1）相较于成长能力和上市时间等来说，上市企业盈利能力以及股权结构在短时间内很难出现较大的变动，稳定性较强，因此不会对市场短期股价波动效应产生明显的影响 ；（2）从盈利能力上来看，上市企业的盈利能力有着持续性的特点，企业在市场运作过程中，及时、准确的把握市场信息，并作出正确的反应有利于企业创造更多的利润，但整个过程并不是一蹴而就的，而是需要一定的时间来实现，因此在上海自贸区挂牌日前后短期的时间内并没有产生显著效果。
六、结论
综上所述，本文采用了事件研究法和回归分析法，对上海自贸区挂牌日本地股市场效应进行了研究。上海自贸区的挂牌成立积极推动了上海本地上市企业的股价提升，由此可见，上海自贸区的筹建与发展对于经济的发展有着重要的推动作用，上海本地上市企业累计超额收益率增长，而从长远发展来看，上海自贸区对上海经济乃至全国经济都有着重要的推动作用。
为了深入探寻本地上市企业市场反应与上海自贸区挂牌成立对于本地企业超额收益的影响关系，本文采用了多元回归进行了分析。通过分析得出以下结论：上海自贸区挂牌日前后，本地上市企业中，成长性良好的上市企业有着明显的股价波动，这就积极促进了累计超额收益率的提升；上市企业累计超额收益率与上市时间呈现显著的负相关关系，在上海自贸区挂牌日前后，上市时间越短的上市企业，其累计超额市场收益率提升的越多，在市场中的变现活力越强，发展机会越多；累计超额市场收益率与企业规模、盈利能力以及股权结构三者没有显著的相关关系，说明在上海自贸区挂牌日前后，不同规模、盈利能力、股权结构的上市企业受到的市场效应基本一致。
注释：
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