论文部分内容阅读
摘要：本文试图梳理多元化与资本结构理论的研究，关注的是代理理论和基于TCE的资本结构理论，在现有实证研究和现实观察的基础上，分析理论的局限性。稍微对这一领域的实证研究文献有所了解，不难发现，这些实证研究对资本结构衡量的指标差异、不同市场经济环境、所选取数据的行业差异以及其它等等因素，使得实证研究的结果大相径庭，完全没有一致性，因而有必要回到各种理论解释本身来进行比较和反思，以使后续的研究更有解释力。
一、代理成本理论
莫迪利安尼和米勒的研究是建立在资本市场完全信息，零交易成本的基础上，后续的财务学者开始放松这些假设，并考虑资本结构的决定因素。由于在现实世界中，各公司的财务结构存在差异，而原来的理论无法解释这些差异，市场的不完全性在解释这一差异中就变得至关重要了。
代理理论关心的是公司设计的治理结构在减轻和控制代理人之间的利益冲突问题，即协调两者之间的激励。代理理论认为通过偿还负债的办法可以降低代理成本，原因是这样做可以减少代理人可以控制的现金流。经理人受合约约束，要偿还债务。如果他们随意挥霍现金，浪费在不盈利的项目上，将无法还清债务。如果违约，债权人将会通过破产程序，变卖资产来获得赔偿。经理人应而丧失了决策权且会被解雇。这一威胁防止经理人挥霍资源，并促成有效使用资产的激励。因此，代理理论的关键在于通过限制经理人可使用的现金流量来约束他们。
进一步地，代理理论认为，通过增加公司杠杆率水平，公司的激励约束更强，绩效会提升，于是管理层会更多地采取相关多元化。学者们通过研究公司LBOs和多元化的关系，试图证实这一理论。例如，jensen认为，采取无关多元化的公司更可能会实施LBOs，而实施LBOs以后的公司倾向于相关多元化。
二、交易成本经济学的资本结构理论
交易成本经济学关注交易双方订立合约的治理机制。与交易特征匹配的治理结构能够降低交易成本。不同的治理结构交易成本各异。如果一项交易涉及的资产专用性很高，这项交易涉及的费用也很高。在这种情况下，其它的治理结构，比如科层，会更有效率。基于交易成本经济学的资本结构理论建立在资金供应方与公司之间的合约安排以及资金提供方的追索权的基础上。对管理层的不同控制权会导致不同的追索权。债务工具带来的收入是固定的，而且与合约规定的偿还计划相关。只有在一个公司违反合约的规定的时候，债权人才有权启动追索权，并要求进入破产程序。然而，债权人对管理层只有很少的控制权，且无法确保资源的有效使用。只要公司不违约，他们无权干涉公司业务。
相比而言，股东的收益是不确定的因为他们对资产的现金流手握剩余要求权。权益合约没有固定的期限。董事长有权确保投资人的权益受到保护。因而，董事会有权力监控内部的经营，审判重大决策，决定管理层的补偿，而且在必要的时候可以替换管理层。因此，由于能够持续地监控管理层的行为，权益工具比债权工具拥有更强的治理能力。债权是通过价格机制来治理的，它与代理人的产出绩效相关。而权益代表着通过科层组织来实施控制。对于特定的投资，是选择哪种融资方式很可能取决于收益和治理能力的权衡。交易的资产专用性水平是决定在两者之间做出选择的决定因素。
对用资产专用性很高的公司，权益融资会更有效率。通过施加控制，权益投资者有权力重新设置管理层的人员配置。例如，挥霍资源的管理层会被董事会替换掉。因此，权益融资对资产专用性很高的公司来说更合适。
三、代理理论视角和交易成本视角的比较——两者异同和评论
这两种看资本结构和多元化战略的视角，在理论基础上有基本的差异。交易成本经济学跟关心特定企业资源的属性以及相应合约的治理结构，代理理论强调的却是个人利益和信息不对称问题。前者集中于交易机制，而后者更关心代理和激励。然而，需要更深层的分析来摸清两者的关系。
1.市场特征
对于复杂的交易，交易成本理论认为不存在最优的市场合约设计。因而，它是建立在市场失灵上的。交易成本的债权治理方式会因为资产的专用性水平而成本太高；市场失灵使得科层的治理方式更有效率。代理理论，相反，认为市场是有效的，并需求最优的合约安排。
2.相关成本的决定因素
在代理理论中，关注的焦点在于有效的激励设计如何进行。代理成本源于代理人的风险偏好、量度代理人绩效的难易程度、激励程序之间的相互关系。因此，不同的激励机制会导致不同的代理成本。比如，不同公司的代理成本会因债务杠杆比例而变化。
然而，在交易成本理论中，不同的成本来源于不同的治理结构。由于事前无法确定最优的合约安排（由于有限理性和不确定性），事后的治理机制变得至关重要。事后在科层治理和市场交易之间的转换会带来重新谈判的费用。因此，虽然交易成本有事前和事后的部分，交易之后进入的特定治理结构是关心的重点。即使签订交易看似获利甚多，最优的策略选择取决于事后与资产专用性水平相匹配的控制权。
3.两种理论的关系和范围
一个重要的差别在于，两种理论的视角都是基于这样一个问题：什么是需要治理的？在代理理论看来，治理的核心是管理层可以处置的现金量。然而，在交易成本理论看来，是资产的专用性水平。这样看，代理理论的解释范围更限于公司的现金流量问题。而交易成本理论似乎更为普遍。尽管一些学者认为，交易成本理论同时考虑了股权融资和债权融资在解释多元化方面的问题，而代理理论似乎比较偏好举债来限制管理层行为上的作用，而忽视股份和控制权的作用，并试图找出一些经验证据来证明这一观点。
事实上，上述两种理论既有相互交叉之处，又各具各自的解释范围。
如上图所示，左边圆圈代表代理理论，右边代表交易成本理论，箭头指向两者交叉的部分。虽然看似只有交易成本理论系统论述了控制权和多元化的关系，实际上，代理理论并没有忽略所有控制权的作用，相反在促进人们认识控制权的问题上，代理理论是做出了贡献的。回顾法码和詹森的文章，两位作者论述了在所有权和经营权分离的现代公司制度中，经由股东大会选举的董事会怎样起到一种控制的作用。虽然代理理论一直强调债务合约可以通过约束公司内部现金流量的办法来约束管理层的行为，他们并没有否认剩余控制权在限制代理人行为上的作用。
因此，两者交叉的部分就代表剩余控制权的治理方式。然而，除此之外，两种理论各自解释各自的部分。在效率的要求下，交易成本理论除去中间的部分，能用来治理或者说成本更低的治理结构是与低资产专用性相连的，即债权治理，或者说市场交易。另一方面，代理理论左边部分也是债权治理。那么，这是不是说代理理论应该包含了交易成本理论能解释的部分在内呢？问题在于，代理理论没能说明，在什么情况下，权益融资更有效，哪种情况下债权融资更有效。事实上，代理理论根本没有考虑融资的成本。
4.两种理论的局限
尽管代理理论和交易成本理论的视角都观察到了融资结构在理解公司多元化方面的意义，但这两种理论都有各自的局限性。
首先，考虑代理理论。如上文所言，代理理论并没有考虑债务融资的成本，更没有论述股权融资和债务融资的比较，因为公司的资本结构首先肯定是考虑成本的。在实际的商业运作中，我们看到有的公司都采取先股权融资，再债务融资的办法，目的当然是为了能够融到更多的资金。
另一方面，我们知道，虽然举债的方法可以限制管理层的行为选择，但公司肯定要保留一定的现金流量来应对不时之需，而保留现金流量的额度是随着公司所处的经营环境而异的，而且在市场不确定性大的时候，举债的比例过高很可能会限制公司股票在股票市场上的估价。在上述情况下，一方面经理人的行为因为不确定性而变得更难监测（Elizabeth Ngah-king Lim,1* Shobha S. Das,2 and Amit Das, 2009）；另一方面，太高的债务杠杆率会使得公司承担更多的风险。
其次，考虑交易成本理论。这一理论就资本结构和多元化的关系，在区分不同资产专用性水平上提出了大胆的预测。然而，这里有一个疑问是，公司举债似乎被假定是一次性支付，逐渐偿还的。如果我们考虑按一个期限到账的贷款，那情形就会很不一样。由于贷款是分期到账的，管理层必须考虑如果无效经营，他将无法得到后期的贷款，这里会有一个权衡。那么，债务融资的治理结构就不见得那么无效率了。
参考文献：
[1] Jensen , M. ,“Agency Cost s of Free Cash Flow , Corporate Finance , and Takeovers”, American E2conomic Review , 1986, 76 (2) , 323 —329.
[2] Williamson, 0. E. (1988). ’Corporate finance and corporate governance’, Journal of Finance, 43,pp. 567-591.
[3] Rahul Kochhar（1996) Explaining Firm Capital Structure: The Role of Agency Theory vs. Transaction Cost Economics ，Strategic Management Journal, Vol. 17, No. 9, pp. 713-728.
[4] Fama and Jensen, 1983 Separation of Ownership and Control Journal of law and economics vol26. NO2. pp.301-325.
[5]Elizabeth Ngah-king Lim,1* Shobha S. Das,2 and Amit Das,（2009）Diversification Strategy，Capital Structure，and The Asian Financial crisis(1997-1998); Evidence from Singapore Firms Strategic Management Journal, 30: 577–594.
一、代理成本理论
莫迪利安尼和米勒的研究是建立在资本市场完全信息，零交易成本的基础上，后续的财务学者开始放松这些假设，并考虑资本结构的决定因素。由于在现实世界中，各公司的财务结构存在差异，而原来的理论无法解释这些差异，市场的不完全性在解释这一差异中就变得至关重要了。
代理理论关心的是公司设计的治理结构在减轻和控制代理人之间的利益冲突问题，即协调两者之间的激励。代理理论认为通过偿还负债的办法可以降低代理成本，原因是这样做可以减少代理人可以控制的现金流。经理人受合约约束，要偿还债务。如果他们随意挥霍现金，浪费在不盈利的项目上，将无法还清债务。如果违约，债权人将会通过破产程序，变卖资产来获得赔偿。经理人应而丧失了决策权且会被解雇。这一威胁防止经理人挥霍资源，并促成有效使用资产的激励。因此，代理理论的关键在于通过限制经理人可使用的现金流量来约束他们。
进一步地，代理理论认为，通过增加公司杠杆率水平，公司的激励约束更强，绩效会提升，于是管理层会更多地采取相关多元化。学者们通过研究公司LBOs和多元化的关系，试图证实这一理论。例如，jensen认为，采取无关多元化的公司更可能会实施LBOs，而实施LBOs以后的公司倾向于相关多元化。
二、交易成本经济学的资本结构理论
交易成本经济学关注交易双方订立合约的治理机制。与交易特征匹配的治理结构能够降低交易成本。不同的治理结构交易成本各异。如果一项交易涉及的资产专用性很高，这项交易涉及的费用也很高。在这种情况下，其它的治理结构，比如科层，会更有效率。基于交易成本经济学的资本结构理论建立在资金供应方与公司之间的合约安排以及资金提供方的追索权的基础上。对管理层的不同控制权会导致不同的追索权。债务工具带来的收入是固定的，而且与合约规定的偿还计划相关。只有在一个公司违反合约的规定的时候，债权人才有权启动追索权，并要求进入破产程序。然而，债权人对管理层只有很少的控制权，且无法确保资源的有效使用。只要公司不违约，他们无权干涉公司业务。
相比而言，股东的收益是不确定的因为他们对资产的现金流手握剩余要求权。权益合约没有固定的期限。董事长有权确保投资人的权益受到保护。因而，董事会有权力监控内部的经营，审判重大决策，决定管理层的补偿，而且在必要的时候可以替换管理层。因此，由于能够持续地监控管理层的行为，权益工具比债权工具拥有更强的治理能力。债权是通过价格机制来治理的，它与代理人的产出绩效相关。而权益代表着通过科层组织来实施控制。对于特定的投资，是选择哪种融资方式很可能取决于收益和治理能力的权衡。交易的资产专用性水平是决定在两者之间做出选择的决定因素。
对用资产专用性很高的公司，权益融资会更有效率。通过施加控制，权益投资者有权力重新设置管理层的人员配置。例如，挥霍资源的管理层会被董事会替换掉。因此，权益融资对资产专用性很高的公司来说更合适。
三、代理理论视角和交易成本视角的比较——两者异同和评论
这两种看资本结构和多元化战略的视角，在理论基础上有基本的差异。交易成本经济学跟关心特定企业资源的属性以及相应合约的治理结构，代理理论强调的却是个人利益和信息不对称问题。前者集中于交易机制，而后者更关心代理和激励。然而，需要更深层的分析来摸清两者的关系。
1.市场特征
对于复杂的交易，交易成本理论认为不存在最优的市场合约设计。因而，它是建立在市场失灵上的。交易成本的债权治理方式会因为资产的专用性水平而成本太高；市场失灵使得科层的治理方式更有效率。代理理论，相反，认为市场是有效的，并需求最优的合约安排。
2.相关成本的决定因素
在代理理论中，关注的焦点在于有效的激励设计如何进行。代理成本源于代理人的风险偏好、量度代理人绩效的难易程度、激励程序之间的相互关系。因此，不同的激励机制会导致不同的代理成本。比如，不同公司的代理成本会因债务杠杆比例而变化。
然而，在交易成本理论中，不同的成本来源于不同的治理结构。由于事前无法确定最优的合约安排（由于有限理性和不确定性），事后的治理机制变得至关重要。事后在科层治理和市场交易之间的转换会带来重新谈判的费用。因此，虽然交易成本有事前和事后的部分，交易之后进入的特定治理结构是关心的重点。即使签订交易看似获利甚多，最优的策略选择取决于事后与资产专用性水平相匹配的控制权。
3.两种理论的关系和范围
一个重要的差别在于，两种理论的视角都是基于这样一个问题：什么是需要治理的？在代理理论看来，治理的核心是管理层可以处置的现金量。然而，在交易成本理论看来，是资产的专用性水平。这样看，代理理论的解释范围更限于公司的现金流量问题。而交易成本理论似乎更为普遍。尽管一些学者认为，交易成本理论同时考虑了股权融资和债权融资在解释多元化方面的问题，而代理理论似乎比较偏好举债来限制管理层行为上的作用，而忽视股份和控制权的作用，并试图找出一些经验证据来证明这一观点。
事实上，上述两种理论既有相互交叉之处，又各具各自的解释范围。
如上图所示，左边圆圈代表代理理论，右边代表交易成本理论，箭头指向两者交叉的部分。虽然看似只有交易成本理论系统论述了控制权和多元化的关系，实际上，代理理论并没有忽略所有控制权的作用，相反在促进人们认识控制权的问题上，代理理论是做出了贡献的。回顾法码和詹森的文章，两位作者论述了在所有权和经营权分离的现代公司制度中，经由股东大会选举的董事会怎样起到一种控制的作用。虽然代理理论一直强调债务合约可以通过约束公司内部现金流量的办法来约束管理层的行为，他们并没有否认剩余控制权在限制代理人行为上的作用。
因此，两者交叉的部分就代表剩余控制权的治理方式。然而，除此之外，两种理论各自解释各自的部分。在效率的要求下，交易成本理论除去中间的部分，能用来治理或者说成本更低的治理结构是与低资产专用性相连的，即债权治理，或者说市场交易。另一方面，代理理论左边部分也是债权治理。那么，这是不是说代理理论应该包含了交易成本理论能解释的部分在内呢？问题在于，代理理论没能说明，在什么情况下，权益融资更有效，哪种情况下债权融资更有效。事实上，代理理论根本没有考虑融资的成本。
4.两种理论的局限
尽管代理理论和交易成本理论的视角都观察到了融资结构在理解公司多元化方面的意义，但这两种理论都有各自的局限性。
首先，考虑代理理论。如上文所言，代理理论并没有考虑债务融资的成本，更没有论述股权融资和债务融资的比较，因为公司的资本结构首先肯定是考虑成本的。在实际的商业运作中，我们看到有的公司都采取先股权融资，再债务融资的办法，目的当然是为了能够融到更多的资金。
另一方面，我们知道，虽然举债的方法可以限制管理层的行为选择，但公司肯定要保留一定的现金流量来应对不时之需，而保留现金流量的额度是随着公司所处的经营环境而异的，而且在市场不确定性大的时候，举债的比例过高很可能会限制公司股票在股票市场上的估价。在上述情况下，一方面经理人的行为因为不确定性而变得更难监测（Elizabeth Ngah-king Lim,1* Shobha S. Das,2 and Amit Das, 2009）；另一方面，太高的债务杠杆率会使得公司承担更多的风险。
其次，考虑交易成本理论。这一理论就资本结构和多元化的关系，在区分不同资产专用性水平上提出了大胆的预测。然而，这里有一个疑问是，公司举债似乎被假定是一次性支付，逐渐偿还的。如果我们考虑按一个期限到账的贷款，那情形就会很不一样。由于贷款是分期到账的，管理层必须考虑如果无效经营，他将无法得到后期的贷款，这里会有一个权衡。那么，债务融资的治理结构就不见得那么无效率了。
参考文献：
[1] Jensen , M. ,“Agency Cost s of Free Cash Flow , Corporate Finance , and Takeovers”, American E2conomic Review , 1986, 76 (2) , 323 —329.
[2] Williamson, 0. E. (1988). ’Corporate finance and corporate governance’, Journal of Finance, 43,pp. 567-591.
[3] Rahul Kochhar（1996) Explaining Firm Capital Structure: The Role of Agency Theory vs. Transaction Cost Economics ，Strategic Management Journal, Vol. 17, No. 9, pp. 713-728.
[4] Fama and Jensen, 1983 Separation of Ownership and Control Journal of law and economics vol26. NO2. pp.301-325.
[5]Elizabeth Ngah-king Lim,1* Shobha S. Das,2 and Amit Das,（2009）Diversification Strategy，Capital Structure，and The Asian Financial crisis(1997-1998); Evidence from Singapore Firms Strategic Management Journal, 30: 577–594.