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摘要：本文利用利率传导理论与预期管理理论分析利率市场化背景下我国利率传导的特点，并通过格兰杰因果关系检验，分析各种利率之间及公众预期与利率传导之间的相互影响。
关键词：利率市场化；公众预期；利率传导
中图分类号：F820；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）009-000-02
当前，我国正积极推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的背景下，存在多重基准利率，包括存贷款基准利率、银行间市场基准利率和国债收益率等。在市场经济国家，这些利率之间是能够有效传递的。但在我国，由于一定程度上存在信息渠道传递阻塞、市场利率信号不畅和公众预期混乱的现象，导致中央银行利率不能够有效地传导到市场上去。
一、公众预期与利率政策及传导的特点
由于我国市场化程度不够、中央银行独立性不足、政策透明度不高等因素，预期管理的手段和效果有限。
（一）公众预期的特点
目前，我国经济正处于“三期叠加”状态，公众预期对经济的影响力越来越大。但是由于我国市场经济发展的还不够成熟，经济主体行为与经济理论为基本假设不一致，公众预期呈现出以下特点：一是随着市场经济体制的不断发展完善，市场主体行为日趋成熟，我国公众预期也逐渐摆脱简单的适应性预期，逐步开始利用各种经济信息，经过分析判断后形成相对理性的预期；二是公众预期具有从众性，容易产生“羊群行为”；三是预期渠道出现时滞或阻塞时，公众对于市场利率的变化是完全不敏感的。
（二）利率政策及传导的特点
目前，我国正深入推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段。一是市场上存在多重基准利率，比如银行间市场基准利率（1年期以下）、存贷款基准利率（5年期以下）和国债收益率（1-50年期）等。但是缺乏真正的、终极的基准。二是再贷款利率、超额准备金利率、SLO利率、SLF利率、MLF利率、央票利率、正逆回购利率等等，都体现了中央银行的政策意图，在一定程度上与存贷款基准利率构成了广义的中央银行政策利率体系。三是部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，中央银行与微观主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足。四是由于预算软约束等因素影响，仍是财政驱动型的货币被动投放，利率传导渠道不通畅。
二、公众预期对利率传导影响的理论分析
目前，对于货币政策传导机制的研究，大致有维克塞尔模式、凯恩斯的利率传导理论、IS—LM模型、托宾q理论、金融深化理论等5种模式。虽然市场上存在不同类别的多种利率，但中央银行所能够控制的“利率”只是短期限的利率，如隔夜拆借利率。而经济主体的投资和消费很大程度上取决于整个利率期限结构。
1.公众预期对利率传导的影响。预期实际利率为预期名义利率与预期通胀率之差。在绝大多数情况下，预期通货膨胀率不为零，总是上下波动，导致难以确定货币供应量。一方面，中央银行通过改变利率水平影响市场投资行为，达到央行的政策意图。由于在很大程度上投资受到收益与风险预期的影响，从而可能导致信贷渠道与利率渠道受阻。另一方面，不同金融资产收益率的预期会影响资产的供求与价格，进而通过财富效应和资产结构调整效应影响消费与投资支出的变化。
2.公众预期对利率政策的影响。不同预期理论对货币政策的评价不同。如，根据适应性预期理论，货币政策有效；而在理性预期理论下，货币政策无效。由于现实中，理性预期假设很多不成立，利率政策的效应不会完全被预期所抵消。两个原因容易导致延长政策时滞，加剧经济的波动，削弱利率政策的效应：一是由于预期行为对货币政策中介目标与传导机制均有影响，而且一旦形成预期，在短期内难以改变；二是预期具有在群体之中逐步蔓延的倾向和顺经济周期的倾向。
三、公众预期对利率传导影响的实证检验
由于中央银行与微观经济主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足，货币政策目标与经济主体目标容易错位，中央银行与市场主体之间难以形成一致性预期，从而引起信号失真，导致信息传导阻塞的，大大增加了中央银行利率传导的难度和复杂性。本节将检验不同利率之间以及公众预期与利率传导之间的影响。
（一）数据选择及处理
综合数据的可获得性、可靠性等要求，本文样本数据选取2008年3季度至2014年1季度的季度数据。具体指标变量如下：
1.金融机构贷款加权平均利率（AR）：数据来源于中国人民银行货币政策执行报告。
2.贷款基准利率（R）：人民银行公布的一年期贷款基准利率，是金融市场上具有普遍参照作用的利率。2008年9月以来共经历过12次调整，2012年7月最后一次调整为6%，2013年7月人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。
3.银行间同业拆放利率（Shibor）：作为利率市场化的重要举措，上海银行间同业拆放利率能在整个利率体系中起主导作用、核心作用。对于市场经济下中央银行货币政策调控而言，它是一个极为重要的变量。
4.国债收益率（BY）：本文主要选用十年期国债季度平均收益率。
5.未来物价预期指数（WJYQ），反映居民对下季物价判断的扩散指数，企业家信心指数（QYJXX），反映企业家对整体宏观经济信心的指数。经营景气度指数（JYJQ），反映企业家对本企业本季总体经营状况判断的指数。数据来源人民银行每季城镇储户问卷调查报告。
6.朗润预测消费价格指数（LRCPI），各机构对居民消费价格指数的综合预测数据。朗润预测国内生产总值（LRGDP），各机构对国内生产总值季度同比增长率的综合预测数据。
（二）多种利率之间相互影响的实证检验
要判断多重基准利率之间的传导顺畅与否，需进一步分析究竟是利率引起其他变量的变动，还是由其他因素引起的。需要判断各变量之间的因果关系，进而来分析各变量之间是如何相互作用的。由于R、BY、shibor、AR等四个变量原始序列是非平稳序列。经过一阶差分后，可以认为变量是一阶单整、平稳的序列。通过对各变量进行格兰杰因果检验，结果如表1： 从表1可以看出，各利率之间不存在显著地因果关系。其原因可能为：一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段；二是由于我国并非有市场自发形成的均衡利率，利率水平实质上是由中央银行干预或控制。三是债券市场还面临许多人为的管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高），金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），也面临债券市场流动性不足等问题。
（三）公众预期对利率传导效应的实证检验
政策的有效性需要预期方向与政策目标方向一致，方向不一致时， 会削弱政策的效力。各指标变量的原始序列是非平稳序列。一阶差分后，可以认为各指标变量是一阶单整、平稳的时间序列。本节通过格兰杰因果检验考察公众预期与利率效应之间因果关系的显著性，结果如表2：
从表2可以看出，除了LRGDP、QYJXX与AR不存在显著地因果关系，其他变量均与AR存在显著地因果关系。同样，AR也仅是部分变量的格兰杰原因。主要原因如下：一是中央银行预期管理不够健全。经过多年实践的探索，西方发达国家已经形成了一套相对成熟有效的预期管理模式，如美联储通过理事会成员和联储行长预测、发布新闻公告、美联储主席发表演说等引导预期传递。而在国内，中央银行尚未建立一套成熟的预期管理体系。二是由于僵化的利率管理体制、转型经济时期新出现的制度因素等原因，导致非市场化的利率将会影响货币政策利率的传导。三是公众对利率反应不灵敏。利率政策不灵敏的原因具有相当复杂的原因，但微观基础的缺乏和僵化的管制利率体制是最根本的。一些企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）的预算软约束以及刚性兑付，导致其对利率敏感性不足。
四、政策建议
（一）提高微观经济主体对利率政策的敏感性
一是进一步完善利率传导渠道的微观基础。合理地把控广大市场参与者的经济行为和预期变动，根据利率政策调控的需要，引导公众对市场价格利率水平的波动做出灵敏反应，提升投资者的理性判断能力；加强社会信用体系建设，建立中小企业信用担保体系，增强企业对投资成本的敏感度，以及企业对风险变化的应对能力；引导居民形成良好的消费预期，提高居民的利率弹性。
二是加快转变政府职能消除预算软约束。当前，由于政府职能转变不到位、政企信用相互混淆，产生利率约束相对不足、地方政府融资平台以及财政驱动型的货币被动投放等现象，从本质上看都是预算软约束的结果。因此，应促进政府职能转变，进一步健全政绩考核体系，深化财税体制和行政管理体制改革，为完善中央银行政策利率调控创造良好的外部制度环境。
（二）加强信息沟通，合理引导公众预期
一是加强短期货币政策操作的信号引导功能。中央银行应重视货币政策信号功能的重要作用，采取多种措施，强化对货币政策信号实际运行效果效应的评估，进一步提高央行货币政策信号操作的辨别区分能力，加强关于宏观经济运行以及市场货币状况判断的信号体系建设，建立和加强经济预测的网络系统体系。
二是及时透明发布宏观经济信息数据。充分利用高效集成的信息平台技术，提高中央银行信息数据处理与信息披露能力，以及时、准确、科学、安全为目标，畅通中央银行与社会公众之间信息交流渠道，增强信息沟通的充分性与对称性；借鉴发达国家中央银行先进的预期管理经验，提升中央银行货币政策公信力与权威性；丰富预期管理手段，增强中央银行货币政策的有效性。
参考文献：
[1]李拉亚.预期管理理论模式述评[J].经济学动态，2011（7）.
[2]胡春荣.基于央行问卷调查的通货膨胀预期研究[D].对外经济贸易大学，2012.
[3]纪敏，牛慕鸿.确立央行政策利率预期锚[J].中国金融，2014（9）.
[4]金中夏.关于未来中央银行操作目标利率选择的探讨[J].金融市场研究，2013（3）.
[5]李永宁，黄明皓，郭玉清，王晓峰.中央银行预期管理的前提、方法和效果：国际比较和中国实证研究[J].世界经济研究，2013（10）.
关键词：利率市场化；公众预期；利率传导
中图分类号：F820；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）009-000-02
当前，我国正积极推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的背景下，存在多重基准利率，包括存贷款基准利率、银行间市场基准利率和国债收益率等。在市场经济国家，这些利率之间是能够有效传递的。但在我国，由于一定程度上存在信息渠道传递阻塞、市场利率信号不畅和公众预期混乱的现象，导致中央银行利率不能够有效地传导到市场上去。
一、公众预期与利率政策及传导的特点
由于我国市场化程度不够、中央银行独立性不足、政策透明度不高等因素，预期管理的手段和效果有限。
（一）公众预期的特点
目前，我国经济正处于“三期叠加”状态，公众预期对经济的影响力越来越大。但是由于我国市场经济发展的还不够成熟，经济主体行为与经济理论为基本假设不一致，公众预期呈现出以下特点：一是随着市场经济体制的不断发展完善，市场主体行为日趋成熟，我国公众预期也逐渐摆脱简单的适应性预期，逐步开始利用各种经济信息，经过分析判断后形成相对理性的预期；二是公众预期具有从众性，容易产生“羊群行为”；三是预期渠道出现时滞或阻塞时，公众对于市场利率的变化是完全不敏感的。
（二）利率政策及传导的特点
目前，我国正深入推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段。一是市场上存在多重基准利率，比如银行间市场基准利率（1年期以下）、存贷款基准利率（5年期以下）和国债收益率（1-50年期）等。但是缺乏真正的、终极的基准。二是再贷款利率、超额准备金利率、SLO利率、SLF利率、MLF利率、央票利率、正逆回购利率等等，都体现了中央银行的政策意图，在一定程度上与存贷款基准利率构成了广义的中央银行政策利率体系。三是部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，中央银行与微观主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足。四是由于预算软约束等因素影响，仍是财政驱动型的货币被动投放，利率传导渠道不通畅。
二、公众预期对利率传导影响的理论分析
目前，对于货币政策传导机制的研究，大致有维克塞尔模式、凯恩斯的利率传导理论、IS—LM模型、托宾q理论、金融深化理论等5种模式。虽然市场上存在不同类别的多种利率，但中央银行所能够控制的“利率”只是短期限的利率，如隔夜拆借利率。而经济主体的投资和消费很大程度上取决于整个利率期限结构。
1.公众预期对利率传导的影响。预期实际利率为预期名义利率与预期通胀率之差。在绝大多数情况下，预期通货膨胀率不为零，总是上下波动，导致难以确定货币供应量。一方面，中央银行通过改变利率水平影响市场投资行为，达到央行的政策意图。由于在很大程度上投资受到收益与风险预期的影响，从而可能导致信贷渠道与利率渠道受阻。另一方面，不同金融资产收益率的预期会影响资产的供求与价格，进而通过财富效应和资产结构调整效应影响消费与投资支出的变化。
2.公众预期对利率政策的影响。不同预期理论对货币政策的评价不同。如，根据适应性预期理论，货币政策有效；而在理性预期理论下，货币政策无效。由于现实中，理性预期假设很多不成立，利率政策的效应不会完全被预期所抵消。两个原因容易导致延长政策时滞，加剧经济的波动，削弱利率政策的效应：一是由于预期行为对货币政策中介目标与传导机制均有影响，而且一旦形成预期，在短期内难以改变；二是预期具有在群体之中逐步蔓延的倾向和顺经济周期的倾向。
三、公众预期对利率传导影响的实证检验
由于中央银行与微观经济主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足，货币政策目标与经济主体目标容易错位，中央银行与市场主体之间难以形成一致性预期，从而引起信号失真，导致信息传导阻塞的，大大增加了中央银行利率传导的难度和复杂性。本节将检验不同利率之间以及公众预期与利率传导之间的影响。
（一）数据选择及处理
综合数据的可获得性、可靠性等要求，本文样本数据选取2008年3季度至2014年1季度的季度数据。具体指标变量如下：
1.金融机构贷款加权平均利率（AR）：数据来源于中国人民银行货币政策执行报告。
2.贷款基准利率（R）：人民银行公布的一年期贷款基准利率，是金融市场上具有普遍参照作用的利率。2008年9月以来共经历过12次调整，2012年7月最后一次调整为6%，2013年7月人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。
3.银行间同业拆放利率（Shibor）：作为利率市场化的重要举措，上海银行间同业拆放利率能在整个利率体系中起主导作用、核心作用。对于市场经济下中央银行货币政策调控而言，它是一个极为重要的变量。
4.国债收益率（BY）：本文主要选用十年期国债季度平均收益率。
5.未来物价预期指数（WJYQ），反映居民对下季物价判断的扩散指数，企业家信心指数（QYJXX），反映企业家对整体宏观经济信心的指数。经营景气度指数（JYJQ），反映企业家对本企业本季总体经营状况判断的指数。数据来源人民银行每季城镇储户问卷调查报告。
6.朗润预测消费价格指数（LRCPI），各机构对居民消费价格指数的综合预测数据。朗润预测国内生产总值（LRGDP），各机构对国内生产总值季度同比增长率的综合预测数据。
（二）多种利率之间相互影响的实证检验
要判断多重基准利率之间的传导顺畅与否，需进一步分析究竟是利率引起其他变量的变动，还是由其他因素引起的。需要判断各变量之间的因果关系，进而来分析各变量之间是如何相互作用的。由于R、BY、shibor、AR等四个变量原始序列是非平稳序列。经过一阶差分后，可以认为变量是一阶单整、平稳的序列。通过对各变量进行格兰杰因果检验，结果如表1： 从表1可以看出，各利率之间不存在显著地因果关系。其原因可能为：一是金融体系面临的政策性和体制性约束较多，如较高的存款准备金率、贷存比和对贷款的数量限制；二是市场中金融产品较少，例如银行资产证券化、货币市场基金和金融衍生品市场的发展也都处于不成熟或起步阶段；二是由于我国并非有市场自发形成的均衡利率，利率水平实质上是由中央银行干预或控制。三是债券市场还面临许多人为的管制，如债券发行的准入管制、基金公司的准入限制（导致债券基金成本较高），金融市场参与主体的限制（导致一定程度的市场分割），也面临债券市场流动性不足等问题。
（三）公众预期对利率传导效应的实证检验
政策的有效性需要预期方向与政策目标方向一致，方向不一致时， 会削弱政策的效力。各指标变量的原始序列是非平稳序列。一阶差分后，可以认为各指标变量是一阶单整、平稳的时间序列。本节通过格兰杰因果检验考察公众预期与利率效应之间因果关系的显著性，结果如表2：
从表2可以看出，除了LRGDP、QYJXX与AR不存在显著地因果关系，其他变量均与AR存在显著地因果关系。同样，AR也仅是部分变量的格兰杰原因。主要原因如下：一是中央银行预期管理不够健全。经过多年实践的探索，西方发达国家已经形成了一套相对成熟有效的预期管理模式，如美联储通过理事会成员和联储行长预测、发布新闻公告、美联储主席发表演说等引导预期传递。而在国内，中央银行尚未建立一套成熟的预期管理体系。二是由于僵化的利率管理体制、转型经济时期新出现的制度因素等原因，导致非市场化的利率将会影响货币政策利率的传导。三是公众对利率反应不灵敏。利率政策不灵敏的原因具有相当复杂的原因，但微观基础的缺乏和僵化的管制利率体制是最根本的。一些企业（尤其是部分国有企业与地方政府融资平台）的预算软约束以及刚性兑付，导致其对利率敏感性不足。
四、政策建议
（一）提高微观经济主体对利率政策的敏感性
一是进一步完善利率传导渠道的微观基础。合理地把控广大市场参与者的经济行为和预期变动，根据利率政策调控的需要，引导公众对市场价格利率水平的波动做出灵敏反应，提升投资者的理性判断能力；加强社会信用体系建设，建立中小企业信用担保体系，增强企业对投资成本的敏感度，以及企业对风险变化的应对能力；引导居民形成良好的消费预期，提高居民的利率弹性。
二是加快转变政府职能消除预算软约束。当前，由于政府职能转变不到位、政企信用相互混淆，产生利率约束相对不足、地方政府融资平台以及财政驱动型的货币被动投放等现象，从本质上看都是预算软约束的结果。因此，应促进政府职能转变，进一步健全政绩考核体系，深化财税体制和行政管理体制改革，为完善中央银行政策利率调控创造良好的外部制度环境。
（二）加强信息沟通，合理引导公众预期
一是加强短期货币政策操作的信号引导功能。中央银行应重视货币政策信号功能的重要作用，采取多种措施，强化对货币政策信号实际运行效果效应的评估，进一步提高央行货币政策信号操作的辨别区分能力，加强关于宏观经济运行以及市场货币状况判断的信号体系建设，建立和加强经济预测的网络系统体系。
二是及时透明发布宏观经济信息数据。充分利用高效集成的信息平台技术，提高中央银行信息数据处理与信息披露能力，以及时、准确、科学、安全为目标，畅通中央银行与社会公众之间信息交流渠道，增强信息沟通的充分性与对称性；借鉴发达国家中央银行先进的预期管理经验，提升中央银行货币政策公信力与权威性；丰富预期管理手段，增强中央银行货币政策的有效性。
参考文献：
[1]李拉亚.预期管理理论模式述评[J].经济学动态，2011（7）.
[2]胡春荣.基于央行问卷调查的通货膨胀预期研究[D].对外经济贸易大学，2012.
[3]纪敏，牛慕鸿.确立央行政策利率预期锚[J].中国金融，2014（9）.
[4]金中夏.关于未来中央银行操作目标利率选择的探讨[J].金融市场研究，2013（3）.
[5]李永宁，黄明皓，郭玉清，王晓峰.中央银行预期管理的前提、方法和效果：国际比较和中国实证研究[J].世界经济研究，2013（10）.