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【摘要】 开放式基金作为一种高级投资工具，投资者可以根据业绩自由申购和赎回基金份额，一定的赎回压力可以激励基金管理人更好地管理基金，实现基金绩效和基金规模的良性循环。然而我国开放式基金自诞生以来就一直存在着一种“异象”，即业绩越好的基金越容易遭受巨额赎回。本文从行为金融学的角度对这种“赎回困惑”进行解释，进而寻找出解决这种困境的方法。
【关键词】 开放式基金 赎回困惑 行为金融学
一、开放式基金赎回机制
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。投资者的这种自由申购和赎回的的权力形成了基金市场上“优胜劣汰”机制——业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。由于基金管理人的收入主要来自以基金资产为基础、按固定比例提取的基金管理费，所以在自由赎回机制正常发挥作用的条件下，开放式基金在基金契约和监督契约安排方面更具优越性，基金管理人所要承受的竞争压力和提高收入水平的动力也更大，这有助于降低基金管理人的道德风险，能够在基金绩效、基金申购量、基金规模、基金管理人收入之间形成良性互动关系。这种机制从本质上能够促进基金业整体的健康发展，也从根本上对整个证券市场起到重要的稳定作用。
二、我国开放式基金“赎回困惑”
我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截止到2011年底我国共有开放式基金964只，资产净值合计20693.45亿元，占全部基金资产净值的94.41%，份额规模合计25147.80亿份，占全部基金份额规模的94.86%，成为我国证券市场的一支重要力量。然而一直以来，我国开放式基金都面临着一个很严重的问题——“赎回困惑”，即基金持有人在盈利状态下和在亏损状态下对风险表现出来的偏好与厌恶不同：基金业绩越好，基金持有人越愿意赎回该基金；基金业绩越不好，持有人越不愿意赎回该基金。投资者的申购赎回行为没有表现出“优胜劣汰”机制，反而促进了“劣胜优汰”。显然投资者的这种投资行为是非理性的，并且对我国基金业的发展非常不利。
今年这种情况继续上演。今年一季度股市回暖，基金也扭亏为盈。据天相投顾统计数据显示，已披露季报的39家基金公司旗下595只开放式基金一季度合计盈利285.47亿元，然而基民见好就收，一季度39家基金公司旗下基金共出现594.03亿份的净赎回，净赎回比例为3.47%，595只基金平均每只基金遭遇1亿份的净赎回。一季度末，份额较年初增长的只有9家。盈利难抵净赎回，39家基金公司旗下基金整体净值规模大幅缩水。
次新积极型股基中，业绩表现居前的基金净赎回比更高。根据海通证券数据，景顺核心、民生景气这两只成立于去年年底的基金，今年一季度净值涨幅分别高达13.69%、6.99%，居同类基金前十。而天相投顾数据显示，这两只基金一季度净赎回比均在80%以上。而从净申购的情况来看，净申购比在50%以上的基金均为货币基金和债券基金，德盛货币A等3只基金净申购比高达200%以上。
三、行为金融学对开放式基金“赎回困惑”的解释
1、噪音交易
噪音交易指非理性地把噪音当作信息来进行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差，或是因为过度相信自己的判断而错误地评估了与收益相关的风险，并以此作出投资行为。一般认为，机构投资者的投资行为较为理性，较少受行为因素的影响，而个人投资者受信息收集和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交易联系在一起。我国开放式基金的投资者以个人为主，他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草动的影响而变更投资计划。当市场出现一些垃圾信息或谣言，噪音交易者便迅速赎回业绩好的开放式基金以实现收益，噪音交易行为的社会性又使得这种非理性行为逐渐放大，最终表现为整个市场的卖盈留亏的“赎回困惑”现象。
2、处置效应
处置效应是指投资者在处理证券时，倾向卖出赚钱的证券、继续持有赔钱的证券，也就是所谓的“出赢保亏”效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。正是这种心理导致了人们长时间地持有赔钱的投资，而不是赚钱的投资。我国开放式基金的“赎回困惑”现象也可以看作是“处置效应”在基金市场的一种表现。一方面我国证券市场发展时间短，上市公司素质普遍不高，绩优蓝筹股稀缺，所以开放式基金管理人难以进行各种不同类型的股票投资组合，其结果只能是多家开放式基金重仓持有某一只股票情况的出现，这与开放式基金所提倡的分散投资、降低风险、提高收益的宗旨显然背道而驰。另一方面，由于上市公司业绩波动幅度极大，分红随意性强，使得开放式基金公司难以准确预测未来持有期内的现金收入流量，既不利于基金公司进行长远规划安排，也不利于基金的资产净值保持相对的稳定，其后果只会打击投资者持有基金的信心，无法形成清晰明确的心理预期，面对收益时的风险回避心理更加明显。因此，在当前的资本市场大环境中，投资者倾向于大量赎回绩优的基金，而继续持有亏损的基金。
3、心理账户
人们习惯把资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素进行归类，行为金融学把这种现象称为“心理账户”。投资者在进行决策时，往往无意识地把一项决策分成几个部分来看，即分成几个心理账户。对于每个心理账户，投资者会采取不同的决策。在我国证券市场上，由于缺乏优质的上市公司，开放式基金的投资结构趋同，使基金隐含着巨大的风险。基金的持股集中度越高，顺利出货、成功套现的可能性则越低，一旦发生风险，整个基金都将遭到重创。只要有一只基金大规模减持重仓股，其他基金也会效仿，所以大量的账面盈利对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。投资者认识到这一点，便把开放式基金当做自己另外一个心理账户，在这个心理账户中，为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得“赎回困惑”现象很难扭转。 4、过度自信
过度自信源于人们的乐观主义，大多数人在很多方面对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观，在决策中表现为总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。由于我国资本市场的相对不完善和投资者素质相对不高，这一现象在我国投资者身上表现的更为明显。在我国基金市场上，投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”而轻视基金公司业绩报表等基本面的信息，而且投资者在过滤信息时总是关注那些能够增加“自信情节”的信息而忽视其他信息，比如在市场高涨时期过分轻信分析师对于市场前景有利的分析，而忽视后市潜在的风险等。投资者的过度自信会导致想当然地认为前期业绩好的基金，后市上涨的空间比较小，而那些业绩差甚至亏损的基金更容易迎来反弹的机会。另外，大多数非理性的投资者在面对损失的时候往往不愿意承认自己的选择是错误的，他们把这一损失归结为暂时的回调。这种非理性的心理造成了业绩好的基金赎回率相对较高，而业绩较差的基金赎回率相对较低的现象。
5、羊群效应
羊群效应即“从众行为”，指行为上的模仿性和一致性。羊群效应是金融市场中的一种非理性行为，是投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。
投资者由于受到噪音交易、处置效应、心理账户和过度自信等非理性心理的影响，在基金交易过程当中会做出一些非理性的行为，而这种行为又常常会引起众多的投资者跟随和模仿，特别是相互接触、经常交流的人群中，“羊群效应”会更为明显，从而造成只要有投资者对某些表现好的基金采取赎回措施，则会引发其他投资者跟风的现象，进而发生大量的赎回。
四、启示
1、从政府角度来规避开放式基金“赎回困惑”
（1）完善资本市场，为开放式基金理性发展提供客观基础。政府要进一步规范证券市场，增加上市公司数量，提高上市公司质量，为开放式基金的发展提供更多高素质的投资对象，积极开发多种能够规避风险的金融衍生品。只有当资本市场具有一定数量的较大规模上市公司和证券品种，市场容量和交易规模都比较大时，才能为开放式基金的顺利运作创造良好的外部市场条件，才能增强投资者的信心，为其长期投资提供有力的市场保证，降低投资者大规模普遍赎回的可能性。
（2）在全社会正确宣传开放式基金，提高人们对基金的社会认知水平，促进投资者理性投资。我国投资者目前还很不成熟，投资的经验水平尚待提高，有些投资者甚至把开放式基金当作又一个市场炒作品种。相关机构应在全社会正确宣传开放式基金，使更多投资者充分认识到开放式基金“专家理财，分散风险”的特点，认识到开放式基金更适宜进行中长期投资，是不同于股票的一种高级投资工具，帮助投资者树立长期投资理念，减少其非理性行为。
2、从基金管理人角度来规避开放式基金“赎回困惑”
（1）完善赎回机制，提高赎回成本，抑制赎回行为。由于开放式基金最主要的特点是可随时申购和赎回，资金的频繁进出会影响到基金管理人正常的投资运作，所以可以通过对投资者的赎回行为设立一些赎回规则，加大其赎回基金份额的成本，从而抑制其赎回需求。首先，可以设定赎回基金的费率随着赎回份额的增加而提高，使得投资者巨额赎回的成本增加。其次，可以规定投资者对其持有的单只基金每次赎回不得超过其持有总份额的一定比例。再次，设置每日赎回的最高比例限制，当发生巨额赎回时，基金管理人当日办理的赎回份额不得超过基金总份额的10%，对其余赎回申请可以延期办理。最后，设置T+N的清算制度，规定投资者提出赎回申请到清算交割有一段时间（3天或5天）的资金冻结，这样一方面会提高投资者的资金成本（赎回成本），抑制赎回，另一方面也能给基金管理人缓冲的机会。但是，要特别注意到，自由申购和赎回是开放式基金优越于封闭式基金的主要优势所在，这些方法在降低开放式式基金巨额赎回风险的同时也削弱了开放式基金的赎回机制带来的自由灵活性。因此，在提高赎回成本时要注意权衡一个最优的范围，防止过分提高成本造成抑制开放式基金的发展。
（2）对基金持有人进行清单管理，建立赎回预测机制。实际上，不管采取什么措施都只能减少基金赎回，而不能完全避免赎回，因此基金应当建立赎回预测机制，为应对赎回做好准备。据此基金管理人要建立基金投资者清单，根据资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素对投资者进行以分类，制定出一份对基金表现最敏感的投资者在未来一段时期的赎回要求并定期加以评估，随时与之进行沟通，对可能产生的赎回进行测算，以做好应对措施。当各种可能引起大规模赎回的因素无法避免时，基金管理人就应该积极做好应对赎回的准备。
（3）做好投资者行为研究，加强与投资者的沟通，培养中长期投资群体。行为金融学认为，优秀的基金管理人不仅要具有丰富的金融专业理论和实践知识，而且还应当了解投资者会产生什么样的心理和行为偏差。我国开放式基金投资中出现的高比例赎回率，其很大一部分原因是投资者存在着心理偏差，如果基金管理人做好了投资者行为研究，了解投资者的非理性心理，就能及时与投资者进行沟通，纠正其非理性心理，培养健康的投资心理，能够在一定程度上避免非理性行为对市场的影响，并且培养出一批中长期的投资群体。
【参考文献】
[1] 陆蓉、陈百助、徐龙炳、谢新厚：基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007（6）.
[2] 饶育蕾、盛虎：行为金融学[M].机械工业出版社，2010.
[3] 罗剑、汪淼：从行为金融角度浅析基金赎回异常现象及对策[J].经济师，2005（2）.
【关键词】 开放式基金 赎回困惑 行为金融学
一、开放式基金赎回机制
开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。投资者的这种自由申购和赎回的的权力形成了基金市场上“优胜劣汰”机制——业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。由于基金管理人的收入主要来自以基金资产为基础、按固定比例提取的基金管理费，所以在自由赎回机制正常发挥作用的条件下，开放式基金在基金契约和监督契约安排方面更具优越性，基金管理人所要承受的竞争压力和提高收入水平的动力也更大，这有助于降低基金管理人的道德风险，能够在基金绩效、基金申购量、基金规模、基金管理人收入之间形成良性互动关系。这种机制从本质上能够促进基金业整体的健康发展，也从根本上对整个证券市场起到重要的稳定作用。
二、我国开放式基金“赎回困惑”
我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。截止到2011年底我国共有开放式基金964只，资产净值合计20693.45亿元，占全部基金资产净值的94.41%，份额规模合计25147.80亿份，占全部基金份额规模的94.86%，成为我国证券市场的一支重要力量。然而一直以来，我国开放式基金都面临着一个很严重的问题——“赎回困惑”，即基金持有人在盈利状态下和在亏损状态下对风险表现出来的偏好与厌恶不同：基金业绩越好，基金持有人越愿意赎回该基金；基金业绩越不好，持有人越不愿意赎回该基金。投资者的申购赎回行为没有表现出“优胜劣汰”机制，反而促进了“劣胜优汰”。显然投资者的这种投资行为是非理性的，并且对我国基金业的发展非常不利。
今年这种情况继续上演。今年一季度股市回暖，基金也扭亏为盈。据天相投顾统计数据显示，已披露季报的39家基金公司旗下595只开放式基金一季度合计盈利285.47亿元，然而基民见好就收，一季度39家基金公司旗下基金共出现594.03亿份的净赎回，净赎回比例为3.47%，595只基金平均每只基金遭遇1亿份的净赎回。一季度末，份额较年初增长的只有9家。盈利难抵净赎回，39家基金公司旗下基金整体净值规模大幅缩水。
次新积极型股基中，业绩表现居前的基金净赎回比更高。根据海通证券数据，景顺核心、民生景气这两只成立于去年年底的基金，今年一季度净值涨幅分别高达13.69%、6.99%，居同类基金前十。而天相投顾数据显示，这两只基金一季度净赎回比均在80%以上。而从净申购的情况来看，净申购比在50%以上的基金均为货币基金和债券基金，德盛货币A等3只基金净申购比高达200%以上。
三、行为金融学对开放式基金“赎回困惑”的解释
1、噪音交易
噪音交易指非理性地把噪音当作信息来进行交易。噪音交易者即缺乏理性的交易者，是对风险资产未来收益分布形成错误理念的投资人，他们可能因为在信息的收集和处理上出现偏差，或是因为过度相信自己的判断而错误地评估了与收益相关的风险，并以此作出投资行为。一般认为，机构投资者的投资行为较为理性，较少受行为因素的影响，而个人投资者受信息收集和处理能力的限制以及一些行为因素的影响，往往与噪音交易联系在一起。我国开放式基金的投资者以个人为主，他们的投资行为较为短期，热衷于波段操作，很容易受风吹草动的影响而变更投资计划。当市场出现一些垃圾信息或谣言，噪音交易者便迅速赎回业绩好的开放式基金以实现收益，噪音交易行为的社会性又使得这种非理性行为逐渐放大，最终表现为整个市场的卖盈留亏的“赎回困惑”现象。
2、处置效应
处置效应是指投资者在处理证券时，倾向卖出赚钱的证券、继续持有赔钱的证券，也就是所谓的“出赢保亏”效应。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。正是这种心理导致了人们长时间地持有赔钱的投资，而不是赚钱的投资。我国开放式基金的“赎回困惑”现象也可以看作是“处置效应”在基金市场的一种表现。一方面我国证券市场发展时间短，上市公司素质普遍不高，绩优蓝筹股稀缺，所以开放式基金管理人难以进行各种不同类型的股票投资组合，其结果只能是多家开放式基金重仓持有某一只股票情况的出现，这与开放式基金所提倡的分散投资、降低风险、提高收益的宗旨显然背道而驰。另一方面，由于上市公司业绩波动幅度极大，分红随意性强，使得开放式基金公司难以准确预测未来持有期内的现金收入流量，既不利于基金公司进行长远规划安排，也不利于基金的资产净值保持相对的稳定，其后果只会打击投资者持有基金的信心，无法形成清晰明确的心理预期，面对收益时的风险回避心理更加明显。因此，在当前的资本市场大环境中，投资者倾向于大量赎回绩优的基金，而继续持有亏损的基金。
3、心理账户
人们习惯把资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素进行归类，行为金融学把这种现象称为“心理账户”。投资者在进行决策时，往往无意识地把一项决策分成几个部分来看，即分成几个心理账户。对于每个心理账户，投资者会采取不同的决策。在我国证券市场上，由于缺乏优质的上市公司，开放式基金的投资结构趋同，使基金隐含着巨大的风险。基金的持股集中度越高，顺利出货、成功套现的可能性则越低，一旦发生风险，整个基金都将遭到重创。只要有一只基金大规模减持重仓股，其他基金也会效仿，所以大量的账面盈利对于未来基金净值的增长是一个非常不确定的因素，净值的变化趋势将在很大程度上受到市场走势的制约。投资者认识到这一点，便把开放式基金当做自己另外一个心理账户，在这个心理账户中，为了避免未来的流动性风险，尽早实现收益，必将趋于过早的赎回开放式基金。这种行为趋势在短时间内将很难受市场状况的改变或投资者自身投资组合的调整等因素而改变，从而使得“赎回困惑”现象很难扭转。 4、过度自信
过度自信源于人们的乐观主义，大多数人在很多方面对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观，在决策中表现为总是倾向于过高估计自己的判断力和决策力，进而容易忽视客观情况变化造成决策失误的可能性。由于我国资本市场的相对不完善和投资者素质相对不高，这一现象在我国投资者身上表现的更为明显。在我国基金市场上，投资者总是过分依赖自己打听到的“小道消息”而轻视基金公司业绩报表等基本面的信息，而且投资者在过滤信息时总是关注那些能够增加“自信情节”的信息而忽视其他信息，比如在市场高涨时期过分轻信分析师对于市场前景有利的分析，而忽视后市潜在的风险等。投资者的过度自信会导致想当然地认为前期业绩好的基金，后市上涨的空间比较小，而那些业绩差甚至亏损的基金更容易迎来反弹的机会。另外，大多数非理性的投资者在面对损失的时候往往不愿意承认自己的选择是错误的，他们把这一损失归结为暂时的回调。这种非理性的心理造成了业绩好的基金赎回率相对较高，而业绩较差的基金赎回率相对较低的现象。
5、羊群效应
羊群效应即“从众行为”，指行为上的模仿性和一致性。羊群效应是金融市场中的一种非理性行为，是投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过多依赖于舆论，而不考虑私人信息的行为。
投资者由于受到噪音交易、处置效应、心理账户和过度自信等非理性心理的影响，在基金交易过程当中会做出一些非理性的行为，而这种行为又常常会引起众多的投资者跟随和模仿，特别是相互接触、经常交流的人群中，“羊群效应”会更为明显，从而造成只要有投资者对某些表现好的基金采取赎回措施，则会引发其他投资者跟风的现象，进而发生大量的赎回。
四、启示
1、从政府角度来规避开放式基金“赎回困惑”
（1）完善资本市场，为开放式基金理性发展提供客观基础。政府要进一步规范证券市场，增加上市公司数量，提高上市公司质量，为开放式基金的发展提供更多高素质的投资对象，积极开发多种能够规避风险的金融衍生品。只有当资本市场具有一定数量的较大规模上市公司和证券品种，市场容量和交易规模都比较大时，才能为开放式基金的顺利运作创造良好的外部市场条件，才能增强投资者的信心，为其长期投资提供有力的市场保证，降低投资者大规模普遍赎回的可能性。
（2）在全社会正确宣传开放式基金，提高人们对基金的社会认知水平，促进投资者理性投资。我国投资者目前还很不成熟，投资的经验水平尚待提高，有些投资者甚至把开放式基金当作又一个市场炒作品种。相关机构应在全社会正确宣传开放式基金，使更多投资者充分认识到开放式基金“专家理财，分散风险”的特点，认识到开放式基金更适宜进行中长期投资，是不同于股票的一种高级投资工具，帮助投资者树立长期投资理念，减少其非理性行为。
2、从基金管理人角度来规避开放式基金“赎回困惑”
（1）完善赎回机制，提高赎回成本，抑制赎回行为。由于开放式基金最主要的特点是可随时申购和赎回，资金的频繁进出会影响到基金管理人正常的投资运作，所以可以通过对投资者的赎回行为设立一些赎回规则，加大其赎回基金份额的成本，从而抑制其赎回需求。首先，可以设定赎回基金的费率随着赎回份额的增加而提高，使得投资者巨额赎回的成本增加。其次，可以规定投资者对其持有的单只基金每次赎回不得超过其持有总份额的一定比例。再次，设置每日赎回的最高比例限制，当发生巨额赎回时，基金管理人当日办理的赎回份额不得超过基金总份额的10%，对其余赎回申请可以延期办理。最后，设置T+N的清算制度，规定投资者提出赎回申请到清算交割有一段时间（3天或5天）的资金冻结，这样一方面会提高投资者的资金成本（赎回成本），抑制赎回，另一方面也能给基金管理人缓冲的机会。但是，要特别注意到，自由申购和赎回是开放式基金优越于封闭式基金的主要优势所在，这些方法在降低开放式式基金巨额赎回风险的同时也削弱了开放式基金的赎回机制带来的自由灵活性。因此，在提高赎回成本时要注意权衡一个最优的范围，防止过分提高成本造成抑制开放式基金的发展。
（2）对基金持有人进行清单管理，建立赎回预测机制。实际上，不管采取什么措施都只能减少基金赎回，而不能完全避免赎回，因此基金应当建立赎回预测机制，为应对赎回做好准备。据此基金管理人要建立基金投资者清单，根据资金来源、持有动机、对证券市场的敏感程度、对利率的敏感程度等因素对投资者进行以分类，制定出一份对基金表现最敏感的投资者在未来一段时期的赎回要求并定期加以评估，随时与之进行沟通，对可能产生的赎回进行测算，以做好应对措施。当各种可能引起大规模赎回的因素无法避免时，基金管理人就应该积极做好应对赎回的准备。
（3）做好投资者行为研究，加强与投资者的沟通，培养中长期投资群体。行为金融学认为，优秀的基金管理人不仅要具有丰富的金融专业理论和实践知识，而且还应当了解投资者会产生什么样的心理和行为偏差。我国开放式基金投资中出现的高比例赎回率，其很大一部分原因是投资者存在着心理偏差，如果基金管理人做好了投资者行为研究，了解投资者的非理性心理，就能及时与投资者进行沟通，纠正其非理性心理，培养健康的投资心理，能够在一定程度上避免非理性行为对市场的影响，并且培养出一批中长期的投资群体。
【参考文献】
[1] 陆蓉、陈百助、徐龙炳、谢新厚：基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007（6）.
[2] 饶育蕾、盛虎：行为金融学[M].机械工业出版社，2010.
[3] 罗剑、汪淼：从行为金融角度浅析基金赎回异常现象及对策[J].经济师，2005（2）.