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2021年二季度，受疫苗接种情况和新冠肺炎疫情发展形势的影响，全球经济复苏进程继续呈现分化之势。美国在拜登政府经济救助政策的刺激下复苏势头进一步增强，经济增速有望达到年内高点；欧元区疫情得到缓解，经济强劲反弹，同比增速创记录新高；日本和新兴经济体因疫情反复而复苏乏力或增长不及预期。同时，国际大宗商品价格快速上涨，全球通胀水平继续升温，但主要经济体仍坚持宽松货币政策立场。
展望下半年，随着德尔塔变异毒株在全球的快速传播，全球经济复苏的形势将更加依赖疫苗接种速度和疫情管控能力。在德尔塔变异毒株未影响发达经济体解封进程的情况下，预计美国经济扩张将趋缓，欧元区有望保持良好的增长势头，日本经济增长动力将有所增强，而新兴经济体由于疫苗接种相对滞后和高度依赖出口，未来经济复苏将面临疫情反复和外需趋弱的双重挑战。
美国经济：二季度经济复苏势头增强 美联储收紧货币政策的预期不断增强
疫苗接种的快速推进释放服务消费增长动能，2021年第二季度美国经济复苏势头进一步增强。二季度以来，疫苗接种持续快速推进，截至7月21日，美国完全接种率达到48.8%，成年人中这一比率已高达59.6%。疫苗接种的顺利进展促使更多地区进一步放开对经济活动的限制，经济复苏延续强劲势头，二季度GDP环比折年率升至6.5%，同比增长12.17%，按环比折年率计算的实际GDP规模已较2019年增长0.8%。
展望下半年，预计美国经济扩张将趋缓。虽然全美70%成年人口至少接种一剂疫苗的目标已经完成，但德尔塔变异毒株的高传染率仍使美国疫情在实现群体免疫前面临较大不确定性。若美国疫情保持相对可控，那么生产加快修复、服务消费增加等增长动力进一步释放将支撑下半年经济复苏。然而，在财政刺激政策逐步退出的背景下，美国国内总需求也将有所回落。从高频指标看，美联储观察经济形势变化的每周经济指数（WEI）于4月24日达到高点后开始缓慢下降。因此，预计二季度美国GDP环比折年率将是年内高点，下半年经济扩张将有所放缓。
消费方面，服务消费有望进一步复苏，但总体消费增长动能将有所下降。美国已有25个州正式结束紧急状态，其他大部分州也已大幅放宽防疫措施，美国经济的总体解封程度已经较高。二季度服务消费虽有所修复，但6月个人服务消费支出的两年复合同比增速为0.9%，仍明显低于疫情前水平，服务消费尚有进一步复苏空间。而且由于疫情以来耐用品消费长期占据主导，后续增长相对乏力，居民消费倾向将随着封锁措施的解除逐渐转向服务消费。然而，一方面，6月份开始个别州已停发失业补贴，到9月初经济救助政策在全美将完全退出，预计居民的收入增速将逐渐下降，回归至正常水平；另一方面，虽然美国个人储蓄率仍处于较高水平，6月达到9.4%，未来一段时间可以对居民消费形成一定支撑，但将延续之前的下滑趋势。在居民收入增速和储蓄率逐渐下降的情况下，居民消费支出增速也将有所回落。
生產方面，供应瓶颈改善和企业补库存继续带动生产扩张。随着疫苗接种率逐渐接近群体免疫标准，经济活动将明显增加，供应链阻碍和劳动力短缺等供应瓶颈有望得到进一步缓解，从而加快生产活动复苏。另外，目前美国制造、批发、零售三大部门的库存依旧位于低位，库存销售比也偏低，在此情况下，企业有较强的扩产动力。
基建投资对短期经济增长的拉动作用有限。据参议院通过的基础设施投资协议来看，新基建协议为期8年、总投入1.2万亿美元，其中新增支出5500亿美元。美国将重点投资交通运输领域，以道路、桥梁及重大工程项目、铁路和公共交通为主；非交通基础设施领域，主要投向电力、宽带接入和水务行业（交通运输领域投资2820亿美元，占新增支出总额的51.3%；非交通基础设施投入2680亿美元，占新增支出总额的48.7%）。从基建计划的进展来看，由于该计划经过多次调整后已得到国会两党议员的广泛支持，因此有望于本财年完成立法程序，随后在进入2022财年（美国2022财年为2021年10月1日至2022年9月30日）后于今年第四季度落地实施。据沃顿商学院研究，新增基建投资（按照参议院两党最初达成的新增基建支出5790亿美元的额度计算）将使美国国内产出增加0.1%，拉动作用相对有限。
综合来看，在疫情未严重反弹以至于影响国家解封进程的情况下，下半年美国经济将持续复苏，但复苏势头将有所放缓。全年来看，世界银行、经合组织和联合国分别上调2021年美国经济增速至6.8%、6.9%和6.2%，美联储在6月的议息会议上也将该预期由3月份的6.5%上调至7%。然而，如果疫情严重恶化，迫使政府再度采取严格封锁措施，届时经济复苏的前景将主要取决于政府新的财政刺激政策。
美联储收紧货币政策的预期不断增强，削减QE的时点日益临近，在通胀持续突破高位的背景下，美联储将在就业市场得到实质改善后启动QE削减程序。近期发布的美联储褐皮书等报告显示，美国企业面临原材料、劳动力短缺以及供应链中断问题仍在加剧，预计供应瓶颈短期内将会持续存在，或将进一步推高服务通胀。因此，在供给端的阻碍消退之前，美国通胀压力将持续存在。在此情况下，一旦就业目标接近实现，QE削减也将到来。5月以来，美国新增非农就业人口快速增长，截至7月底美国在疫情期间流失的就业岗位已恢复74.5%，因此美联储在7月的议息会议上正式讨论了缩减购债的问题。如果德尔塔变异病毒的传播未能进一步恶化疫情并影响预期的经济和就业表现，那么美联储可能在9月或11月的议息会议上宣布进行QE削减，并于10月或12月正式启动。加息方面，6月美联储利率点阵图显示2022年和2023年加息的预期升温，19名委员中13人预测2023年加息，且2023年的利率中枢预测由3月份的0.1%上升至0.6%，表明2023年加息的概率和幅度都有所提升。另外，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上强调，未来减少购债规模的时间和速度与加息的时点节奏无关，基准利率将维持在当前水平，直至就业最大化以及通胀达到2%的长期目标。因此，美联储加息仍有待时日，9月的利率点阵图可能将提供更多的判断依据。 欧洲经济：二季度经济强劲反弹 欧央行将坚持货币政策宽松立场
二季度欧元区经济强劲反弹，实现正增长。2021年一季度欧元区经济萎缩幅度低于预期，一季度GDP环比下降0.3%，较去年四季度环比-0.6%的降幅有所收窄，同比下降1.3%。进入二季度，随着疫苗接种速度不断加快、疫情管制措施逐渐放松，欧元区经济强劲反弹。欧元区二季度经济环比增长2%，同比增长13.7%，创记录新高。
欧元区多国陆续放松防疫管制措施，居民消费得到提振。严格的防疫措施加上疫苗普及率快速提高，进入5月后欧元区疫情得到明显缓解，多国逐步放松防疫措施，消费者信心得到大幅改善。6月欧元区消费者信心指数为-3.3，较3月的-10.8已有显著提升。另外，欧元区5月零售销售额环比增长率录得4.6%，创去年6月以来新高。制造业生产持续扩张，服务业也呈现复苏态势。欧元区4月季调工业生产指数录得102.9，已接近疫情前2020年2月的水平。制造业方面，6月PMI达到63.4，创历史新高，并连续12个月处于荣枯线以上；产能利用率录得81.1，已基本恢复至2019年底的水平。但由于全球疫情依然制约原材料供应和运输，6月制造业企业的平均交货时间达到了历史第二长（仅优于5月）。服务业方面，前期受到严格管制的餐饮、酒店和旅游业开始加快恢复，6月欧元区服务业PMI为58.3，创下自2007年6月以来新高。
展望下半年，欧元区经济有望保持良好的增长势头。截至7月底欧盟已有70%的成年人至少接种过一次疫苗，随着经济活动进一步恢复正常，将有助于拉动居民消费。另外，欧盟已推出疫苗护照，这将推动旅游业复苏，进一步增加服务业消费。制造业方面，6月PMI数据显示，产成品库存短缺已达到2009年8月以来的最严重水平，未来企业补库存将继续拉动制造业生产扩张。此外，总额约8000亿欧元的下一代欧盟计划将在第三季度正式落地，其中将有7238亿欧元用于支持成员国进行改革和扩大投资。截至7月13日，首批12个欧盟成员国的经济复苏计划已正式获得批准。综上，欧委会已将2021年欧元区经济增长预期调整至4.8%，较春季上调了0.5个百分点。然而，受德尔塔变异病毒快速传播的影响，近期欧盟新增确诊病例已较6月低点翻倍，如果疫情持续恶化，那么不能排除欧元区国家再度收紧防疫管制措施，从而打断经济复苏进程。
尽管通胀压力上升，但为继续推动经济复苏，欧央行货币政策仍将保持宽松。2021年5月，欧元区CPI同比增长2.0%，较4月上升0.4个百分点，为2018年11月以来新高，6月又小幅下滑至1.9%。扣除食品和能源价格波动，6月欧元区核心HICP为0.9%，与5月相比下降0.1个百分点。通胀上升在一定程度上反映了解封后需求的增长，但欧央行认为更主要与原材料价格上涨等短期因素有关，当前通胀上升只是暂时现象。欧央行在7月议息会议上启用“对称性”通脹目标，即允许通胀在某一时期内略高于2%，并重申将维持宽松货币政策，资产购买计划（PEPP）至少持续到2022年3月底。
日本经济：二季度经济复苏乏力 继续保持宽松货币政策
疫情反弹促使日本政府重启封锁措施，二季度日本经济复苏乏力。日本一季度经济增长不及预期，季调环比下降1.6%，季调环比折年率录得-3.9%。二季度疫情反弹，政府重新收紧对疫情的管控。4月23日至6月21日东京、东京都等6地再次进入紧急状态。受此影响，二季度日本经济增长动力明显不足。
一是基于去年同期的低基数，日本家庭消费快速增长，但仍未恢复到疫情前水平。5月日本家庭实际消费支出同比增长11.6%，为2001年以来的第二高涨幅，连续3个月保持增长，但环比下降2.1%。出现如此高的涨幅主要与基数效应有关，去年5月日本所有地区均处于紧急状态之下，当月家庭实际消费支出同比下降16.2%，创2001年至当时的最大降幅。与2019年5月相比，家庭消费支出总额仍低约7.1%，尚未恢复到疫情前水平。另外，高频数据显示，5月季调失业率继续上升至3%，录得疫情以来第二高记录，月人均可支配收入同比下降3%，这都不利于提高居民的消费支出。二是制造业缓慢扩张，服务业依旧低迷。二季度制造业PMI平均水平为53，较一季度的50.7有所上升。制造业PMI呈现冲高回落的趋势，4月制造业PMI达到疫情以来的最高值53.6，但随着疫情管控措施的实施，5月、6月分别下降至53.0和52.4，而且6月份PMI分项指标工业生产和新订单增速均放缓至5个月来的最低水平。服务业则延续了一季度的低迷态势，月均水平48，较一季度的46.7略有提高，3个月的值分别为48、46.5、49.2，均在荣枯线以下。三是净出口总额大幅下跌，拖累经济增长。二季度进、出口规模均稳步上升。进口端，原材料、矿物燃料、化学制品进口额上涨较快，这可能与大宗商品价格快速上涨有关；出口端，受全球芯片短缺的影响，日本汽车产量持续下降，5月产量环比下降19.4%，与2019年5月相比降幅超过三成，严重影响其出口表现。
展望下半年，预计日本经济增长动力将有所增强，环比经济增速将有所回升。目前，处于紧急状态的地区只剩下东京都和冲绳，且将于8月22日结束。同时，6月以来，接种点增加以及居民接种意愿上升等因素叠加，日本疫苗接种速度大大提升，截止7月14日，接种第一针的人数已超30%，有望在第四季度完成大规模接种计划。经济活动逐渐回归正常，将有助于提升消费者信心。另外，虽然疫情管控措施下东京奥运会对经济的拉动作用低于预期，但仍将对消费产生一定利好。此外，日本大型制造业企业信心指数已经连续四个季度上升，7月Sentix投资信心指数录得25.7，创下2018年3月以来的第二高记录，未来随着疫情好转，预计企业的生产信心将继续回暖，进一步扩大商业投资。然而，德尔塔变异毒株正在日本快速传播，若疫情因此严重反弹，日本政府可能扩大紧急状态的实施范围，从而再次对日本的消费、投资活动造成重大打击，影响下半年经济表现。 日本通胀回升但仍远低于目标值，日本央行将维持宽松货币政策。自去年12月以来，日本通胀持续回升，至今年6月核心CPI录得0.2%，创近15个月内的新高，但仍远低于央行2%的通胀目标。由于日本的消费较为疲弱，通胀升高的驱动力主要来自国际大宗商品价格大幅上涨，属于典型的成本推动型通胀，这种通胀往往不具有持续性，因此短期内日本央行重点考虑的仍然是疫情反复可能导致的通缩问题。7月日本央行货币政策会议纪要显示，将维持基准利率-0.1%不变，保持资产购买承诺不变，并将密切关注新冠疫情的影响，在必要时采取额外宽松措施，同时也预计短期和长期政策利率将保持在当前或更低的水平。
新兴经济体：未来经济复苏面临外需趋弱和疫情反复的双重挑战
制造业生产恢复和出口强劲增长推动东盟经济持续复苏，但疫情反弹可能导致二季度经济增长不及预期。东盟主要经济体一季度明显复苏，越南实际GDP同比增速4.5%，与去年四季度持平；印尼经济继续萎缩，同比下降0.7%，降幅较前值2.2%已有明显收窄；马来西亚经济收缩0.5%，较上一季3.4%的降幅也有大幅改善；新加坡经济恢复正增长，同比增速由上季度的-2.4%回升至1.3%。二季度在制造业生产和出口的带动下，东盟经济持续复苏，但由于印尼、马来西亚、越南、泰国、菲律宾等国疫情出现反弹，导致经济增长势头受挫，整体增速可能低于预期。
制造业总体保持扩张，但受疫情影响6月制造业PMI回落至收缩区间。二季度东盟制造业PMI较上季回升0.3至50.9，4月一度达到疫情以来最高水平51.9。5月中下旬印尼、菲律宾疫情进一步恶化，泰国、越南、马来西亚等国疫情出现反弹，相关国家重启封锁措施，导致6月制造业PMI降至49，为8个月以来的低点。其中工业产出和新订单指数均出现4个月来的首次下降，并且分别为近1年和9个月以来的最大降幅，体现了东盟制造业的产出能力和外国需求预期均明显下滑。出口强劲增长是东盟国家经济复苏的主要动力。一方面，以美国为代表的发达国家消費增长和生产恢复，为东盟国家带来强劲的外部需求；另一方面，印尼、马来西亚等国也是主要的大宗商品出口国，受益于今年以来大宗商品价格快速上涨的市场行情。今年前6个月越南商品出口额约为1576.3亿美元，同比增长30%，马来西亚4月出口同比增长63%，为1998年以来的最大增幅，今年上半年印尼出口同比增速达到34.8%。
展望下半年，外需趋弱与疫情走势的较大不确定性，使得东盟国家的经济复苏动能难有显著提升。美国是东盟主要的产品出口市场，下半年美国经济扩张将趋缓，且消费支出逐渐由商品消费向服务消费转移，受此影响东盟出口增速较二季度可能将有所下降。当前，印尼、泰国、马来西亚和越南等国单日新增病例连创新高，正处于疫情上升期，此轮由德尔塔变异毒株引发的反弹预计将持续一段时间。而且即使此轮疫情逐渐缓解，由于除新加坡以外的东盟国家的疫苗接种率较低、疫苗供应相对不足且接种速度缓慢，未来仍将面临较高的疫情反复可能性。在疫情冲击下，制造业生产扩张可能具有较大的波动性，同时旅游业复苏节奏也将进一步放缓。
通胀压力整体可控，东盟主要经济体倾向于维持宽松货币政策，但可能因美联储收紧货币政策预期增强而被迫进行调整。受低基数以及能源价格上涨的影响，近期东盟主要经济体通胀率有所回升，5月最高的是马来西亚和菲律宾，分别为3.4%和4.1%，略高出疫情前的平均水平。然而，各国的核心通胀率依然较低，菲律宾6月核心CPI进一步降至3%，为近年来较低水平，印尼虽回升至1.49%，但依然处于历史低位，其余各国均不足1%。整体来看，东盟主要经济体的内部需求依然疲软，通胀上涨的动力依旧不足，当前通胀回升具有暂时性。面对疫情反弹对国内需求和就业市场的负面影响，东盟主要国家央行有较强意愿维持宽松货币政策环境，预计年内均不会主动加息。然而，由于新兴市场国家易受国际资本流动格局变化的冲击，不排除在美联储正式释放QE削减信号后，为缓解较大的国际资本外流和货币贬值压力，部分国家可能被迫进行加息。
中国经济：生产成本有望缓解 稳中向好态势不会改变
二季度外部经济环境变化对我国经济的影响主要体现在以下三个方面。一是外需依然强劲，带动我国出口高速增长。二季度美国消费品供需缺口维持在较高水平，尤其是4月份达到去年疫情以来的最大缺口。同时，美国、欧洲、日本、新兴经济体的制造业PMI持续扩张，带动我国中间品出口快速增长。今年上半年，我国出口同比增速达到38.6%，两年复合平均增速为13.8%。二是大宗商品价格快速上涨，进一步推高我国PPI水平。二季度，布伦特原油期货价格突破76美元/桶，达到2018年底以来的最高水平；LME铜价一度突破2011年的价格峰值；铁矿石价格创下每吨233美元的历史高位。大宗商品价格上涨导致进口成本增加，进而推升本国的工业品价格。2021年5月，PPI同比上涨9%，创下2008年10月以来的新高。三是在美联储宽松货币政策支持下，我国凭借疫情控制和利差优势成为新兴经济体中最具外资吸引力的国家。二季度流入新兴国家股债市场的资金共874亿美元，其中约46%的资金进入我国市场。
展望下半年，一是美国经济救助计划逐步退出，我国对美产品出口将逐渐承压。一方面，在需求端，财政补贴逐步退出，其他收入难以弥补补贴退出之后的降幅，预计美国居民收入增速与疫情期间相比将有较大幅度下调，逐步回归到正常年份的水平，而消费能力也将随之下降。另一方面，在供给端，取消失业补贴将促使民众返回就业市场，各个州逐步解封后将提升交通运输能力，就业岗位空缺、运力紧张等生产限制将明显缓解。综合来看，美国的供需缺口将逐渐收缩，我国对美产品出口增速将边际放缓。另外，据沃顿商学院研究，新增基建投资将使美国国内产出增加0.1%，经测算，大概能使我国6个基础设施相关行业（与基建投资最相关的产品主要被涵盖在机械设备、运输工具、化工产品、金属制品、橡胶及玻璃等非金属矿物制品以及用于房屋建造的杂项产品等大类产品中）的对美出口增加0.45%。由于新增基建支出规模较小，如果将其平均分配到未来8年中去，单一年度基建投资对我国出口的拉动作用将更小。 二是国际油价将结束单边上涨的行情，有助于缓解我国进口成本上升的压力。伴随工业化进程的持续深入和居民消费能力的提升，我国对外部大宗商品的进口依存度也在不断上升。2008—2019年，我国原油的对外依存度由51.3%升至70.8%。疫情以来，国际大宗商品价格（CRB）与我国PPI基本实现了同向波动，体现出进口原材料价格与我国物价水平之间的重要关联。受疫情、美元流动性及产油国博弈等因素的影响，市场预期正面临新的调整，油价将由单边上涨转为相对高位震荡走势，未来我国工业企业面临的生产成本上升压力有望得到一定缓解。
三是在美联储渐进式货币紧缩政策节奏下，需警惕市场情绪变化可能对我国跨境资本流动产生的影响。2020年疫情以来，美国宽松货币政策同样促使大量资金流入新兴市场国家，如果美联储收紧流动性，必将加剧市场恐慌情绪，国际资本流动形势将发生逆转。由于前期流入我国的国际资本规模较高，一旦市场情绪发生变化，短期内我国可能将承受一定的资本外流压力。然而，在疫情可能长期存在的背景下，我国经济运行稳中向好的态势并未因疫情而发生改变，与部分发达国家和新兴国家相比仍具有一定的利差优势，而且随着我国资本市场对外开放的持续深化，海外投资者正在加大对我国资产的配置力度，这些积极因素将有效对冲美元流动性收紧带来的资本外流压力。
（作者单位：中债资信评估有限责任公司）
延伸阅读：2021年第二季度全球经济信心指数上升 文/张岩
近期由ACCA（特许公认会计师公会）与IMA（美国管理会计师协会）联合发布的最新《全球经济状况调研报告》显示，2021年第二季度的经济形势已大体回归稳定态势。
参与调研的全球1100多名ACCA和IMA会员表示，全球经济活动关键指标出现好转，例如代表实体经济活动的订单数量有所提升。中美两国经济快速增长，表明全球经济已恢复至疫情前水平。展望中国经济前景，继2020年增长2.3%之后，今年有望实现8%左右的增长。
全球经济恢复快受益于中美两大经济体发展推动
报告显示，尽管乐观情绪显而易见，但由于信心指数的地区差异比较大，依然值得提高警惕。欧洲各国信心指数大幅上升，而亚太和南亚地区的信心指数却大幅下降。因此，ACCA和IMA呼吁各国政府和政策制定者努力确保这种差异不会继续扩大。
ACCA首席经济学家泰勒（Michael Taylor）说：“这些变化体现了欧洲疫苗接种的速度较快，但亚太和南亚地区的新冠疫情感染病例再度增加。本次全球经济状况调研侧重的主题之一是发达市场和新兴市场经济体之间对经济前景的预测差异。这种差异亟待解决。”
ACCA行政总裁白容（Helen Brand）表示：“全球经济之所以能够恢复到疫情前的规模，主要是受中美这两个最大经济体快速发展的推动。很多地区依然有广阔的发展空间。但发达市场和新兴市场之间的差异较为显著，仍有待在疫苗接种方面发力，以避免新兴经济体遭遇疫苗短缺问题。”
IMA研究和政策副总裁瑞夫·劳森（Raef Lawson）表示，全球国内生产总值（GDP）增速有望在2021年接近6%，相比2020年下降3.5%的萎靡表现，实现了极为强劲地反弹。许多发达经济体将实现GDP增长得益于较高的疫苗接种率，发达经济体得以放松社交距离限制措施，经济发展也走上了正常轨道。劳森表示：“此次疫情波及全球，需要世界各国采取短期和长期措施，保障国民健康及经济的稳健发展。 IMA和ACCA认为，这一点与实现联合国可持续发展目标（SDG）之间存在着显而易见的联系，特别是目标1─消除贫困和目标8─体面工作和经济增长。”
“除了迅速实施有效疫苗接種计划之外，发达经济体能够采取大规模财政支持措施，维持家庭可支配收入、支持企业发展，并防止失业率大幅攀升。活跃的房地产市场提振了消费支出。这意味着，随着经济发展走上正常轨道，各国经济有望实现迅速复苏。”劳森表示。但他同时指出：“在许多新兴市场，疫苗接种进展迟缓，为新一波疫情及变异病毒提供了可乘之机，而随之采取的限制措施将成为经济复苏的绊脚石。这一状况很可能会持续到2022年。”
中国经济下半年保持显著增长态势
在中国，第二季度全球经济状况调研报告显示经济信心指数略有上升，订单指标有所下降。但无论是信心还是订单指数，继去年的疲软之后均呈现强劲复苏，并与贯穿下半年的经济显著增长态势保持一致。例如，第二季度订单指数是除2021年第一季度调研外，近4年以来的最高水平。在本次最新调研中，资本支出和就业指数均有所上升。
亚太地区整体信心下降、订单上升，而中国的情形恰恰相反。信心方面或许受到部分国家新冠疫情感染人数上升的影响。亚太地区的出口状况呈现健康的增长态势，与全球经济强劲复苏保持一致。调研显示，未来几个月这一趋势将继续下去，订单指数将达到3年来的高点。
ACCA中国内地事务总监于翔天认为：“长远来看，卫生防疫与经济风险依然严峻，特别是一旦某种病毒变种出现并传播，将迫使出台新的防控措施，从而延缓经济复苏。在全球和国家层面，积极的财政政策有助于私营部门实现复苏，需避免过早撤出。”
IMA副总裁、中国区首席代表李刚表示：“得益于高效的疫苗接种和防疫措施，中国生产和消费活动率先实现了疫情下的常态化，有力地拉动了经济复苏。但也应该看到国内外疫情形势多变，中国应持续推进结构性改革。”
展望下半年，随着德尔塔变异毒株在全球的快速传播，全球经济复苏的形势将更加依赖疫苗接种速度和疫情管控能力。在德尔塔变异毒株未影响发达经济体解封进程的情况下，预计美国经济扩张将趋缓，欧元区有望保持良好的增长势头，日本经济增长动力将有所增强，而新兴经济体由于疫苗接种相对滞后和高度依赖出口，未来经济复苏将面临疫情反复和外需趋弱的双重挑战。
美国经济：二季度经济复苏势头增强 美联储收紧货币政策的预期不断增强
疫苗接种的快速推进释放服务消费增长动能，2021年第二季度美国经济复苏势头进一步增强。二季度以来，疫苗接种持续快速推进，截至7月21日，美国完全接种率达到48.8%，成年人中这一比率已高达59.6%。疫苗接种的顺利进展促使更多地区进一步放开对经济活动的限制，经济复苏延续强劲势头，二季度GDP环比折年率升至6.5%，同比增长12.17%，按环比折年率计算的实际GDP规模已较2019年增长0.8%。
展望下半年，预计美国经济扩张将趋缓。虽然全美70%成年人口至少接种一剂疫苗的目标已经完成，但德尔塔变异毒株的高传染率仍使美国疫情在实现群体免疫前面临较大不确定性。若美国疫情保持相对可控，那么生产加快修复、服务消费增加等增长动力进一步释放将支撑下半年经济复苏。然而，在财政刺激政策逐步退出的背景下，美国国内总需求也将有所回落。从高频指标看，美联储观察经济形势变化的每周经济指数（WEI）于4月24日达到高点后开始缓慢下降。因此，预计二季度美国GDP环比折年率将是年内高点，下半年经济扩张将有所放缓。
消费方面，服务消费有望进一步复苏，但总体消费增长动能将有所下降。美国已有25个州正式结束紧急状态，其他大部分州也已大幅放宽防疫措施，美国经济的总体解封程度已经较高。二季度服务消费虽有所修复，但6月个人服务消费支出的两年复合同比增速为0.9%，仍明显低于疫情前水平，服务消费尚有进一步复苏空间。而且由于疫情以来耐用品消费长期占据主导，后续增长相对乏力，居民消费倾向将随着封锁措施的解除逐渐转向服务消费。然而，一方面，6月份开始个别州已停发失业补贴，到9月初经济救助政策在全美将完全退出，预计居民的收入增速将逐渐下降，回归至正常水平；另一方面，虽然美国个人储蓄率仍处于较高水平，6月达到9.4%，未来一段时间可以对居民消费形成一定支撑，但将延续之前的下滑趋势。在居民收入增速和储蓄率逐渐下降的情况下，居民消费支出增速也将有所回落。
生產方面，供应瓶颈改善和企业补库存继续带动生产扩张。随着疫苗接种率逐渐接近群体免疫标准，经济活动将明显增加，供应链阻碍和劳动力短缺等供应瓶颈有望得到进一步缓解，从而加快生产活动复苏。另外，目前美国制造、批发、零售三大部门的库存依旧位于低位，库存销售比也偏低，在此情况下，企业有较强的扩产动力。
基建投资对短期经济增长的拉动作用有限。据参议院通过的基础设施投资协议来看，新基建协议为期8年、总投入1.2万亿美元，其中新增支出5500亿美元。美国将重点投资交通运输领域，以道路、桥梁及重大工程项目、铁路和公共交通为主；非交通基础设施领域，主要投向电力、宽带接入和水务行业（交通运输领域投资2820亿美元，占新增支出总额的51.3%；非交通基础设施投入2680亿美元，占新增支出总额的48.7%）。从基建计划的进展来看，由于该计划经过多次调整后已得到国会两党议员的广泛支持，因此有望于本财年完成立法程序，随后在进入2022财年（美国2022财年为2021年10月1日至2022年9月30日）后于今年第四季度落地实施。据沃顿商学院研究，新增基建投资（按照参议院两党最初达成的新增基建支出5790亿美元的额度计算）将使美国国内产出增加0.1%，拉动作用相对有限。
综合来看，在疫情未严重反弹以至于影响国家解封进程的情况下，下半年美国经济将持续复苏，但复苏势头将有所放缓。全年来看，世界银行、经合组织和联合国分别上调2021年美国经济增速至6.8%、6.9%和6.2%，美联储在6月的议息会议上也将该预期由3月份的6.5%上调至7%。然而，如果疫情严重恶化，迫使政府再度采取严格封锁措施，届时经济复苏的前景将主要取决于政府新的财政刺激政策。
美联储收紧货币政策的预期不断增强，削减QE的时点日益临近，在通胀持续突破高位的背景下，美联储将在就业市场得到实质改善后启动QE削减程序。近期发布的美联储褐皮书等报告显示，美国企业面临原材料、劳动力短缺以及供应链中断问题仍在加剧，预计供应瓶颈短期内将会持续存在，或将进一步推高服务通胀。因此，在供给端的阻碍消退之前，美国通胀压力将持续存在。在此情况下，一旦就业目标接近实现，QE削减也将到来。5月以来，美国新增非农就业人口快速增长，截至7月底美国在疫情期间流失的就业岗位已恢复74.5%，因此美联储在7月的议息会议上正式讨论了缩减购债的问题。如果德尔塔变异病毒的传播未能进一步恶化疫情并影响预期的经济和就业表现，那么美联储可能在9月或11月的议息会议上宣布进行QE削减，并于10月或12月正式启动。加息方面，6月美联储利率点阵图显示2022年和2023年加息的预期升温，19名委员中13人预测2023年加息，且2023年的利率中枢预测由3月份的0.1%上升至0.6%，表明2023年加息的概率和幅度都有所提升。另外，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行会议上强调，未来减少购债规模的时间和速度与加息的时点节奏无关，基准利率将维持在当前水平，直至就业最大化以及通胀达到2%的长期目标。因此，美联储加息仍有待时日，9月的利率点阵图可能将提供更多的判断依据。 欧洲经济：二季度经济强劲反弹 欧央行将坚持货币政策宽松立场
二季度欧元区经济强劲反弹，实现正增长。2021年一季度欧元区经济萎缩幅度低于预期，一季度GDP环比下降0.3%，较去年四季度环比-0.6%的降幅有所收窄，同比下降1.3%。进入二季度，随着疫苗接种速度不断加快、疫情管制措施逐渐放松，欧元区经济强劲反弹。欧元区二季度经济环比增长2%，同比增长13.7%，创记录新高。
欧元区多国陆续放松防疫管制措施，居民消费得到提振。严格的防疫措施加上疫苗普及率快速提高，进入5月后欧元区疫情得到明显缓解，多国逐步放松防疫措施，消费者信心得到大幅改善。6月欧元区消费者信心指数为-3.3，较3月的-10.8已有显著提升。另外，欧元区5月零售销售额环比增长率录得4.6%，创去年6月以来新高。制造业生产持续扩张，服务业也呈现复苏态势。欧元区4月季调工业生产指数录得102.9，已接近疫情前2020年2月的水平。制造业方面，6月PMI达到63.4，创历史新高，并连续12个月处于荣枯线以上；产能利用率录得81.1，已基本恢复至2019年底的水平。但由于全球疫情依然制约原材料供应和运输，6月制造业企业的平均交货时间达到了历史第二长（仅优于5月）。服务业方面，前期受到严格管制的餐饮、酒店和旅游业开始加快恢复，6月欧元区服务业PMI为58.3，创下自2007年6月以来新高。
展望下半年，欧元区经济有望保持良好的增长势头。截至7月底欧盟已有70%的成年人至少接种过一次疫苗，随着经济活动进一步恢复正常，将有助于拉动居民消费。另外，欧盟已推出疫苗护照，这将推动旅游业复苏，进一步增加服务业消费。制造业方面，6月PMI数据显示，产成品库存短缺已达到2009年8月以来的最严重水平，未来企业补库存将继续拉动制造业生产扩张。此外，总额约8000亿欧元的下一代欧盟计划将在第三季度正式落地，其中将有7238亿欧元用于支持成员国进行改革和扩大投资。截至7月13日，首批12个欧盟成员国的经济复苏计划已正式获得批准。综上，欧委会已将2021年欧元区经济增长预期调整至4.8%，较春季上调了0.5个百分点。然而，受德尔塔变异病毒快速传播的影响，近期欧盟新增确诊病例已较6月低点翻倍，如果疫情持续恶化，那么不能排除欧元区国家再度收紧防疫管制措施，从而打断经济复苏进程。
尽管通胀压力上升，但为继续推动经济复苏，欧央行货币政策仍将保持宽松。2021年5月，欧元区CPI同比增长2.0%，较4月上升0.4个百分点，为2018年11月以来新高，6月又小幅下滑至1.9%。扣除食品和能源价格波动，6月欧元区核心HICP为0.9%，与5月相比下降0.1个百分点。通胀上升在一定程度上反映了解封后需求的增长，但欧央行认为更主要与原材料价格上涨等短期因素有关，当前通胀上升只是暂时现象。欧央行在7月议息会议上启用“对称性”通脹目标，即允许通胀在某一时期内略高于2%，并重申将维持宽松货币政策，资产购买计划（PEPP）至少持续到2022年3月底。
日本经济：二季度经济复苏乏力 继续保持宽松货币政策
疫情反弹促使日本政府重启封锁措施，二季度日本经济复苏乏力。日本一季度经济增长不及预期，季调环比下降1.6%，季调环比折年率录得-3.9%。二季度疫情反弹，政府重新收紧对疫情的管控。4月23日至6月21日东京、东京都等6地再次进入紧急状态。受此影响，二季度日本经济增长动力明显不足。
一是基于去年同期的低基数，日本家庭消费快速增长，但仍未恢复到疫情前水平。5月日本家庭实际消费支出同比增长11.6%，为2001年以来的第二高涨幅，连续3个月保持增长，但环比下降2.1%。出现如此高的涨幅主要与基数效应有关，去年5月日本所有地区均处于紧急状态之下，当月家庭实际消费支出同比下降16.2%，创2001年至当时的最大降幅。与2019年5月相比，家庭消费支出总额仍低约7.1%，尚未恢复到疫情前水平。另外，高频数据显示，5月季调失业率继续上升至3%，录得疫情以来第二高记录，月人均可支配收入同比下降3%，这都不利于提高居民的消费支出。二是制造业缓慢扩张，服务业依旧低迷。二季度制造业PMI平均水平为53，较一季度的50.7有所上升。制造业PMI呈现冲高回落的趋势，4月制造业PMI达到疫情以来的最高值53.6，但随着疫情管控措施的实施，5月、6月分别下降至53.0和52.4，而且6月份PMI分项指标工业生产和新订单增速均放缓至5个月来的最低水平。服务业则延续了一季度的低迷态势，月均水平48，较一季度的46.7略有提高，3个月的值分别为48、46.5、49.2，均在荣枯线以下。三是净出口总额大幅下跌，拖累经济增长。二季度进、出口规模均稳步上升。进口端，原材料、矿物燃料、化学制品进口额上涨较快，这可能与大宗商品价格快速上涨有关；出口端，受全球芯片短缺的影响，日本汽车产量持续下降，5月产量环比下降19.4%，与2019年5月相比降幅超过三成，严重影响其出口表现。
展望下半年，预计日本经济增长动力将有所增强，环比经济增速将有所回升。目前，处于紧急状态的地区只剩下东京都和冲绳，且将于8月22日结束。同时，6月以来，接种点增加以及居民接种意愿上升等因素叠加，日本疫苗接种速度大大提升，截止7月14日，接种第一针的人数已超30%，有望在第四季度完成大规模接种计划。经济活动逐渐回归正常，将有助于提升消费者信心。另外，虽然疫情管控措施下东京奥运会对经济的拉动作用低于预期，但仍将对消费产生一定利好。此外，日本大型制造业企业信心指数已经连续四个季度上升，7月Sentix投资信心指数录得25.7，创下2018年3月以来的第二高记录，未来随着疫情好转，预计企业的生产信心将继续回暖，进一步扩大商业投资。然而，德尔塔变异毒株正在日本快速传播，若疫情因此严重反弹，日本政府可能扩大紧急状态的实施范围，从而再次对日本的消费、投资活动造成重大打击，影响下半年经济表现。 日本通胀回升但仍远低于目标值，日本央行将维持宽松货币政策。自去年12月以来，日本通胀持续回升，至今年6月核心CPI录得0.2%，创近15个月内的新高，但仍远低于央行2%的通胀目标。由于日本的消费较为疲弱，通胀升高的驱动力主要来自国际大宗商品价格大幅上涨，属于典型的成本推动型通胀，这种通胀往往不具有持续性，因此短期内日本央行重点考虑的仍然是疫情反复可能导致的通缩问题。7月日本央行货币政策会议纪要显示，将维持基准利率-0.1%不变，保持资产购买承诺不变，并将密切关注新冠疫情的影响，在必要时采取额外宽松措施，同时也预计短期和长期政策利率将保持在当前或更低的水平。
新兴经济体：未来经济复苏面临外需趋弱和疫情反复的双重挑战
制造业生产恢复和出口强劲增长推动东盟经济持续复苏，但疫情反弹可能导致二季度经济增长不及预期。东盟主要经济体一季度明显复苏，越南实际GDP同比增速4.5%，与去年四季度持平；印尼经济继续萎缩，同比下降0.7%，降幅较前值2.2%已有明显收窄；马来西亚经济收缩0.5%，较上一季3.4%的降幅也有大幅改善；新加坡经济恢复正增长，同比增速由上季度的-2.4%回升至1.3%。二季度在制造业生产和出口的带动下，东盟经济持续复苏，但由于印尼、马来西亚、越南、泰国、菲律宾等国疫情出现反弹，导致经济增长势头受挫，整体增速可能低于预期。
制造业总体保持扩张，但受疫情影响6月制造业PMI回落至收缩区间。二季度东盟制造业PMI较上季回升0.3至50.9，4月一度达到疫情以来最高水平51.9。5月中下旬印尼、菲律宾疫情进一步恶化，泰国、越南、马来西亚等国疫情出现反弹，相关国家重启封锁措施，导致6月制造业PMI降至49，为8个月以来的低点。其中工业产出和新订单指数均出现4个月来的首次下降，并且分别为近1年和9个月以来的最大降幅，体现了东盟制造业的产出能力和外国需求预期均明显下滑。出口强劲增长是东盟国家经济复苏的主要动力。一方面，以美国为代表的发达国家消費增长和生产恢复，为东盟国家带来强劲的外部需求；另一方面，印尼、马来西亚等国也是主要的大宗商品出口国，受益于今年以来大宗商品价格快速上涨的市场行情。今年前6个月越南商品出口额约为1576.3亿美元，同比增长30%，马来西亚4月出口同比增长63%，为1998年以来的最大增幅，今年上半年印尼出口同比增速达到34.8%。
展望下半年，外需趋弱与疫情走势的较大不确定性，使得东盟国家的经济复苏动能难有显著提升。美国是东盟主要的产品出口市场，下半年美国经济扩张将趋缓，且消费支出逐渐由商品消费向服务消费转移，受此影响东盟出口增速较二季度可能将有所下降。当前，印尼、泰国、马来西亚和越南等国单日新增病例连创新高，正处于疫情上升期，此轮由德尔塔变异毒株引发的反弹预计将持续一段时间。而且即使此轮疫情逐渐缓解，由于除新加坡以外的东盟国家的疫苗接种率较低、疫苗供应相对不足且接种速度缓慢，未来仍将面临较高的疫情反复可能性。在疫情冲击下，制造业生产扩张可能具有较大的波动性，同时旅游业复苏节奏也将进一步放缓。
通胀压力整体可控，东盟主要经济体倾向于维持宽松货币政策，但可能因美联储收紧货币政策预期增强而被迫进行调整。受低基数以及能源价格上涨的影响，近期东盟主要经济体通胀率有所回升，5月最高的是马来西亚和菲律宾，分别为3.4%和4.1%，略高出疫情前的平均水平。然而，各国的核心通胀率依然较低，菲律宾6月核心CPI进一步降至3%，为近年来较低水平，印尼虽回升至1.49%，但依然处于历史低位，其余各国均不足1%。整体来看，东盟主要经济体的内部需求依然疲软，通胀上涨的动力依旧不足，当前通胀回升具有暂时性。面对疫情反弹对国内需求和就业市场的负面影响，东盟主要国家央行有较强意愿维持宽松货币政策环境，预计年内均不会主动加息。然而，由于新兴市场国家易受国际资本流动格局变化的冲击，不排除在美联储正式释放QE削减信号后，为缓解较大的国际资本外流和货币贬值压力，部分国家可能被迫进行加息。
中国经济：生产成本有望缓解 稳中向好态势不会改变
二季度外部经济环境变化对我国经济的影响主要体现在以下三个方面。一是外需依然强劲，带动我国出口高速增长。二季度美国消费品供需缺口维持在较高水平，尤其是4月份达到去年疫情以来的最大缺口。同时，美国、欧洲、日本、新兴经济体的制造业PMI持续扩张，带动我国中间品出口快速增长。今年上半年，我国出口同比增速达到38.6%，两年复合平均增速为13.8%。二是大宗商品价格快速上涨，进一步推高我国PPI水平。二季度，布伦特原油期货价格突破76美元/桶，达到2018年底以来的最高水平；LME铜价一度突破2011年的价格峰值；铁矿石价格创下每吨233美元的历史高位。大宗商品价格上涨导致进口成本增加，进而推升本国的工业品价格。2021年5月，PPI同比上涨9%，创下2008年10月以来的新高。三是在美联储宽松货币政策支持下，我国凭借疫情控制和利差优势成为新兴经济体中最具外资吸引力的国家。二季度流入新兴国家股债市场的资金共874亿美元，其中约46%的资金进入我国市场。
展望下半年，一是美国经济救助计划逐步退出，我国对美产品出口将逐渐承压。一方面，在需求端，财政补贴逐步退出，其他收入难以弥补补贴退出之后的降幅，预计美国居民收入增速与疫情期间相比将有较大幅度下调，逐步回归到正常年份的水平，而消费能力也将随之下降。另一方面，在供给端，取消失业补贴将促使民众返回就业市场，各个州逐步解封后将提升交通运输能力，就业岗位空缺、运力紧张等生产限制将明显缓解。综合来看，美国的供需缺口将逐渐收缩，我国对美产品出口增速将边际放缓。另外，据沃顿商学院研究，新增基建投资将使美国国内产出增加0.1%，经测算，大概能使我国6个基础设施相关行业（与基建投资最相关的产品主要被涵盖在机械设备、运输工具、化工产品、金属制品、橡胶及玻璃等非金属矿物制品以及用于房屋建造的杂项产品等大类产品中）的对美出口增加0.45%。由于新增基建支出规模较小，如果将其平均分配到未来8年中去，单一年度基建投资对我国出口的拉动作用将更小。 二是国际油价将结束单边上涨的行情，有助于缓解我国进口成本上升的压力。伴随工业化进程的持续深入和居民消费能力的提升，我国对外部大宗商品的进口依存度也在不断上升。2008—2019年，我国原油的对外依存度由51.3%升至70.8%。疫情以来，国际大宗商品价格（CRB）与我国PPI基本实现了同向波动，体现出进口原材料价格与我国物价水平之间的重要关联。受疫情、美元流动性及产油国博弈等因素的影响，市场预期正面临新的调整，油价将由单边上涨转为相对高位震荡走势，未来我国工业企业面临的生产成本上升压力有望得到一定缓解。
三是在美联储渐进式货币紧缩政策节奏下，需警惕市场情绪变化可能对我国跨境资本流动产生的影响。2020年疫情以来，美国宽松货币政策同样促使大量资金流入新兴市场国家，如果美联储收紧流动性，必将加剧市场恐慌情绪，国际资本流动形势将发生逆转。由于前期流入我国的国际资本规模较高，一旦市场情绪发生变化，短期内我国可能将承受一定的资本外流压力。然而，在疫情可能长期存在的背景下，我国经济运行稳中向好的态势并未因疫情而发生改变，与部分发达国家和新兴国家相比仍具有一定的利差优势，而且随着我国资本市场对外开放的持续深化，海外投资者正在加大对我国资产的配置力度，这些积极因素将有效对冲美元流动性收紧带来的资本外流压力。
（作者单位：中债资信评估有限责任公司）
延伸阅读：2021年第二季度全球经济信心指数上升 文/张岩
近期由ACCA（特许公认会计师公会）与IMA（美国管理会计师协会）联合发布的最新《全球经济状况调研报告》显示，2021年第二季度的经济形势已大体回归稳定态势。
参与调研的全球1100多名ACCA和IMA会员表示，全球经济活动关键指标出现好转，例如代表实体经济活动的订单数量有所提升。中美两国经济快速增长，表明全球经济已恢复至疫情前水平。展望中国经济前景，继2020年增长2.3%之后，今年有望实现8%左右的增长。
全球经济恢复快受益于中美两大经济体发展推动
报告显示，尽管乐观情绪显而易见，但由于信心指数的地区差异比较大，依然值得提高警惕。欧洲各国信心指数大幅上升，而亚太和南亚地区的信心指数却大幅下降。因此，ACCA和IMA呼吁各国政府和政策制定者努力确保这种差异不会继续扩大。
ACCA首席经济学家泰勒（Michael Taylor）说：“这些变化体现了欧洲疫苗接种的速度较快，但亚太和南亚地区的新冠疫情感染病例再度增加。本次全球经济状况调研侧重的主题之一是发达市场和新兴市场经济体之间对经济前景的预测差异。这种差异亟待解决。”
ACCA行政总裁白容（Helen Brand）表示：“全球经济之所以能够恢复到疫情前的规模，主要是受中美这两个最大经济体快速发展的推动。很多地区依然有广阔的发展空间。但发达市场和新兴市场之间的差异较为显著，仍有待在疫苗接种方面发力，以避免新兴经济体遭遇疫苗短缺问题。”
IMA研究和政策副总裁瑞夫·劳森（Raef Lawson）表示，全球国内生产总值（GDP）增速有望在2021年接近6%，相比2020年下降3.5%的萎靡表现，实现了极为强劲地反弹。许多发达经济体将实现GDP增长得益于较高的疫苗接种率，发达经济体得以放松社交距离限制措施，经济发展也走上了正常轨道。劳森表示：“此次疫情波及全球，需要世界各国采取短期和长期措施，保障国民健康及经济的稳健发展。 IMA和ACCA认为，这一点与实现联合国可持续发展目标（SDG）之间存在着显而易见的联系，特别是目标1─消除贫困和目标8─体面工作和经济增长。”
“除了迅速实施有效疫苗接種计划之外，发达经济体能够采取大规模财政支持措施，维持家庭可支配收入、支持企业发展，并防止失业率大幅攀升。活跃的房地产市场提振了消费支出。这意味着，随着经济发展走上正常轨道，各国经济有望实现迅速复苏。”劳森表示。但他同时指出：“在许多新兴市场，疫苗接种进展迟缓，为新一波疫情及变异病毒提供了可乘之机，而随之采取的限制措施将成为经济复苏的绊脚石。这一状况很可能会持续到2022年。”
中国经济下半年保持显著增长态势
在中国，第二季度全球经济状况调研报告显示经济信心指数略有上升，订单指标有所下降。但无论是信心还是订单指数，继去年的疲软之后均呈现强劲复苏，并与贯穿下半年的经济显著增长态势保持一致。例如，第二季度订单指数是除2021年第一季度调研外，近4年以来的最高水平。在本次最新调研中，资本支出和就业指数均有所上升。
亚太地区整体信心下降、订单上升，而中国的情形恰恰相反。信心方面或许受到部分国家新冠疫情感染人数上升的影响。亚太地区的出口状况呈现健康的增长态势，与全球经济强劲复苏保持一致。调研显示，未来几个月这一趋势将继续下去，订单指数将达到3年来的高点。
ACCA中国内地事务总监于翔天认为：“长远来看，卫生防疫与经济风险依然严峻，特别是一旦某种病毒变种出现并传播，将迫使出台新的防控措施，从而延缓经济复苏。在全球和国家层面，积极的财政政策有助于私营部门实现复苏，需避免过早撤出。”
IMA副总裁、中国区首席代表李刚表示：“得益于高效的疫苗接种和防疫措施，中国生产和消费活动率先实现了疫情下的常态化，有力地拉动了经济复苏。但也应该看到国内外疫情形势多变，中国应持续推进结构性改革。”