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摘要：本文按照时间序列的方法，通过分析2018年以来中国货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的政策调整，说明货币政策短期边际的方向以及监管力度的变化，得出的结论是：在主基调“稳健中性”不变的前提下，2018年的货币政策年初延续上年“中性偏紧”的取向，随着国内外经济形势的变化，货币政策取向在短期变为“稳健中性”，并从7月开始，逐步变为“松紧适度”，边际偏宽松；监管力度从“严监管”调整为“把握好力度和节奏”，促进金融稳定，但是不会出现像2015年的“大水漫灌”。
关键字：货币政策；资管新政；降准
一、中国货币政策倾向从“中性偏紧”到“稳健中性”的转变
2018年初，央行先后印发相关文件，完善绿色金融债券存续期监督管理以及规范银行业金融机构发行资本补充债券行为，监管力度延续上一年的“严监管”。虽然1月25号，为支持普惠金融，央行有一定规模的定向降准，但是释放金额有限，m2增速不及往年同期。4月17日，央行决定下调符合相关条件银行的人民币存款准备金率一个百分点，估计能释放资金13000亿元，其中对冲到期MLF 9000亿元，给市场的资金是4000亿元，以缓解中美贸易摩带来的负面影响，以及严监管下流动性的降低，新增的流动性用来刺激经济，从而改善因地方政府债务危机引发的投资减少。本次降准的力度比较小，没有改变货币政策“稳健中性”的主基调，在随后召开的中共中央政治局会议进一步确定了保持货币政策稳健中性的政策，同時“要坚持积极的财政政策取向不变，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行，要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能。”国家要通过积极的财政政策扩大内需来应对出口减少，金融去杠杆的力度没有变。
4月27日，相关部门联合发布“资管新规指导意见”，标志着今年监管力度达到最大值，从随后5月社融规模拦腰折半就可以看出金融去杠杆力度之大，严监管使得市场上流动性不足，投资增量大幅减少，经济没有活力；又使得非标资金流回表内，债券弃发频出，一些小薇企业融资越来越难，债券违约风险加剧，进一步限制银行资金进入企业；中国经济不稳定因素增多，股市应声下跌，影响到一些上市公司股权质押，涉及平仓线，让股市进一步下挫。尽管一些企业杠杆率过高有很大风险，但是得把握好去杠杆的节奏，过快会影响金融稳定，比如盾安集团流动性危机，就是用新的融资还以前融资的本利，结果受大环境趋紧影响，新的融资拿不到产生流动性危机。
管理层注意到这个问题，思考严监管的力度和节奏是不是太快，并做出相应调整来应对上述不稳定因素，如6月1日公布将适当扩大MLF担保品范围，新纳入的包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券等。此举是为进一步加大对小微企业的支持力度，增加金融稳定性。6月24日，央行下调相关银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励相关银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目，通过资产证券化手段，合理化解银行坏账问题，也可以减少企业的杠杆率，降低经营风险，符合供给侧改革的要义，并且达到维稳股市的目的。本次降准也是为了应对市场短期出现的流动性不足，社融规模大幅度减少的局面，不是“大水漫灌”。随着中美贸易摩擦的加剧，中国净出口额受到很大负面影响，经济增长预期会大幅下降，管理层也只能被迫释放流动性，刺激国内经济，来对冲进出口的减少。消费和产业结构调整在短期内不会被大幅提高，只能通过释放流动性刺激基建投资，让经济数据不会太难看。和以往不同的是积极的财政政策中包括了减税，使企业能在更好的土壤中孵化创新成果。
二、中国货币政策倾向从“稳健中性”到“边际偏松”的转变
6月27日，央行货币政策委员会召开会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，疏通货币政策传导渠道，要让金融能够更好的服务实体经济，防止资金在资本市场上空转。确保了货币政策主基调不变，边际变宽松。
资金可能大概率在资本市场上空转，或者进入房地产，走“拉基建，拉房地产”的老路，有了日本的前车之鉴，管理层先后打了一套政策组合拳：先是在7月20号，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募产品可投非标债券类资产，维护了社融规模的稳定，监管态度已经开始放宽，使融资规模企稳回升，又在7月23日，中国央行开展5020亿元一年期MLF操作，并在7月23日的国务院常务会议中，用政策确认了“积极财政政策要更加积极”与“稳健的货币政策要松紧适度”的目标，为了防止资金进入房地产，会议提出：“坚决遏制房价上涨”，这种提法是史无前例的，从政策上避免流动性大量进入房地产，推高资产价格，形成更大的泡沫，给实体经济带来更大的负担。
人民币持续贬值直接原因是美国经济数据的强劲和美联储的加息，形成对比，中国没有提高利率，货币政策反而边际宽松，根据”利率平价说理论”可知，如果中美利差持续缩小，市场对人民币需求减少，人民币汇率下降，间接原因是中国管理当局对汇率变动的容忍度增加，主张主要靠“市场”的力量调节，其动机是人民币贬值有利于中国商品的出口，使得中国在中美贸易战中有底牌，也说明管理层将重心放在国内经济的调整，通过汇率贬值释放国内经济的压力，从而防范重大金融风险。今年以来中国外汇储备不断降低，以外汇为基础发行的人民币也不断降低，从而使得国内货币流动性偏紧，也就是近期货币政策边际转向的部分原因。
三、不会“大水漫灌”的原因分析
1、随着美国进入加息周期，中美两国利差会进一步缩小，人民币将持续贬值，导致资本流出中国，中国肯定不能接受，如果大规模释放流动性，导致利率降低，进一步缩小中美利差，资本流出会加剧。
2、释放流动性，与中国政府历年来供给侧改革理念相驳，要去杠杆，防范金融风险，“稳”字也是这次中央政治局会议上的主题字，如果贸然大量释放流动性，会让这几年供给侧改革的成果付之东流，流动性释放还会刺激房地产的泡沫，中国房地产泡沫是众多周知的，只是不知道啥时候会被刺破，流动性释放会刺破这个泡沫，日本的前车之鉴值得当局者警惕。
3、积极财政政策会释放一定的流动性，但是规模不大，有助于缓解下半年经济下滑，基建投资只是托底，这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。有一点不足是基础设施投资会加大对钢铁，水泥，煤炭等产能过剩行业的需求，滞后供给侧改革中去产能的进度，有可能影响供给侧改革的成效，也会误导市场“本能的需求”，因为基建投资不是市场化行为。
参考文献：
[1]何德旭，张捷.金融周期下的货币政策展望：环境、挑战与选择[J].上海金融，2018（06）：32-35.
[2]范建军.2018：稳健中性货币政策与相机降准并行不悖[N].中国经济时报，2018-01-24（005）.
[3]习近平主持召开政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议强调：要主动同高质量发展要求对表[J].中国金融家，2018（05）：14.
[4]董静.央行年内第三次定向降准[J].中国金融家，2018（07）：89-90.
作者简介：张峻菘（1994—）男，山西晋城人，山西财经大学2017级（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融理论与政策.
关键字：货币政策；资管新政；降准
一、中国货币政策倾向从“中性偏紧”到“稳健中性”的转变
2018年初，央行先后印发相关文件，完善绿色金融债券存续期监督管理以及规范银行业金融机构发行资本补充债券行为，监管力度延续上一年的“严监管”。虽然1月25号，为支持普惠金融，央行有一定规模的定向降准，但是释放金额有限，m2增速不及往年同期。4月17日，央行决定下调符合相关条件银行的人民币存款准备金率一个百分点，估计能释放资金13000亿元，其中对冲到期MLF 9000亿元，给市场的资金是4000亿元，以缓解中美贸易摩带来的负面影响，以及严监管下流动性的降低，新增的流动性用来刺激经济，从而改善因地方政府债务危机引发的投资减少。本次降准的力度比较小，没有改变货币政策“稳健中性”的主基调，在随后召开的中共中央政治局会议进一步确定了保持货币政策稳健中性的政策，同時“要坚持积极的财政政策取向不变，注重引导预期，把加快调整结构与持续扩大内需结合起来，保持宏观经济平稳运行，要深化供给侧结构性改革，更多运用市场化法治化手段化解过剩产能。”国家要通过积极的财政政策扩大内需来应对出口减少，金融去杠杆的力度没有变。
4月27日，相关部门联合发布“资管新规指导意见”，标志着今年监管力度达到最大值，从随后5月社融规模拦腰折半就可以看出金融去杠杆力度之大，严监管使得市场上流动性不足，投资增量大幅减少，经济没有活力；又使得非标资金流回表内，债券弃发频出，一些小薇企业融资越来越难，债券违约风险加剧，进一步限制银行资金进入企业；中国经济不稳定因素增多，股市应声下跌，影响到一些上市公司股权质押，涉及平仓线，让股市进一步下挫。尽管一些企业杠杆率过高有很大风险，但是得把握好去杠杆的节奏，过快会影响金融稳定，比如盾安集团流动性危机，就是用新的融资还以前融资的本利，结果受大环境趋紧影响，新的融资拿不到产生流动性危机。
管理层注意到这个问题，思考严监管的力度和节奏是不是太快，并做出相应调整来应对上述不稳定因素，如6月1日公布将适当扩大MLF担保品范围，新纳入的包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券等。此举是为进一步加大对小微企业的支持力度，增加金融稳定性。6月24日，央行下调相关银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励相关银行按照市场化定价原则实施“债转股”项目，通过资产证券化手段，合理化解银行坏账问题，也可以减少企业的杠杆率，降低经营风险，符合供给侧改革的要义，并且达到维稳股市的目的。本次降准也是为了应对市场短期出现的流动性不足，社融规模大幅度减少的局面，不是“大水漫灌”。随着中美贸易摩擦的加剧，中国净出口额受到很大负面影响，经济增长预期会大幅下降，管理层也只能被迫释放流动性，刺激国内经济，来对冲进出口的减少。消费和产业结构调整在短期内不会被大幅提高，只能通过释放流动性刺激基建投资，让经济数据不会太难看。和以往不同的是积极的财政政策中包括了减税，使企业能在更好的土壤中孵化创新成果。
二、中国货币政策倾向从“稳健中性”到“边际偏松”的转变
6月27日，央行货币政策委员会召开会议指出，要继续密切关注国际国内经济金融走势，加强形势预判和前瞻性预调微调。稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。继续深化金融体制改革，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，疏通货币政策传导渠道，要让金融能够更好的服务实体经济，防止资金在资本市场上空转。确保了货币政策主基调不变，边际变宽松。
资金可能大概率在资本市场上空转，或者进入房地产，走“拉基建，拉房地产”的老路，有了日本的前车之鉴，管理层先后打了一套政策组合拳：先是在7月20号，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募产品可投非标债券类资产，维护了社融规模的稳定，监管态度已经开始放宽，使融资规模企稳回升，又在7月23日，中国央行开展5020亿元一年期MLF操作，并在7月23日的国务院常务会议中，用政策确认了“积极财政政策要更加积极”与“稳健的货币政策要松紧适度”的目标，为了防止资金进入房地产，会议提出：“坚决遏制房价上涨”，这种提法是史无前例的，从政策上避免流动性大量进入房地产，推高资产价格，形成更大的泡沫，给实体经济带来更大的负担。
人民币持续贬值直接原因是美国经济数据的强劲和美联储的加息，形成对比，中国没有提高利率，货币政策反而边际宽松，根据”利率平价说理论”可知，如果中美利差持续缩小，市场对人民币需求减少，人民币汇率下降，间接原因是中国管理当局对汇率变动的容忍度增加，主张主要靠“市场”的力量调节，其动机是人民币贬值有利于中国商品的出口，使得中国在中美贸易战中有底牌，也说明管理层将重心放在国内经济的调整，通过汇率贬值释放国内经济的压力，从而防范重大金融风险。今年以来中国外汇储备不断降低，以外汇为基础发行的人民币也不断降低，从而使得国内货币流动性偏紧，也就是近期货币政策边际转向的部分原因。
三、不会“大水漫灌”的原因分析
1、随着美国进入加息周期，中美两国利差会进一步缩小，人民币将持续贬值，导致资本流出中国，中国肯定不能接受，如果大规模释放流动性，导致利率降低，进一步缩小中美利差，资本流出会加剧。
2、释放流动性，与中国政府历年来供给侧改革理念相驳，要去杠杆，防范金融风险，“稳”字也是这次中央政治局会议上的主题字，如果贸然大量释放流动性，会让这几年供给侧改革的成果付之东流，流动性释放还会刺激房地产的泡沫，中国房地产泡沫是众多周知的，只是不知道啥时候会被刺破，流动性释放会刺破这个泡沫，日本的前车之鉴值得当局者警惕。
3、积极财政政策会释放一定的流动性，但是规模不大，有助于缓解下半年经济下滑，基建投资只是托底，这一轮对基建投资开的是地方政府专项债和融资平台贷款两个正门，前者是年初就确定的1.35万亿规模，没有额外增加，只是加快进度；后者要受银行资本充足率的约束，其实很难大幅扩张。有一点不足是基础设施投资会加大对钢铁，水泥，煤炭等产能过剩行业的需求，滞后供给侧改革中去产能的进度，有可能影响供给侧改革的成效，也会误导市场“本能的需求”，因为基建投资不是市场化行为。
参考文献：
[1]何德旭，张捷.金融周期下的货币政策展望：环境、挑战与选择[J].上海金融，2018（06）：32-35.
[2]范建军.2018：稳健中性货币政策与相机降准并行不悖[N].中国经济时报，2018-01-24（005）.
[3]习近平主持召开政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，会议强调：要主动同高质量发展要求对表[J].中国金融家，2018（05）：14.
[4]董静.央行年内第三次定向降准[J].中国金融家，2018（07）：89-90.
作者简介：张峻菘（1994—）男，山西晋城人，山西财经大学2017级（金融学）学术硕士研究生，研究方向：金融理论与政策.