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鼎联控股被摘牌退市案件的背景浮出水面后，引起了社会各界的关注和讨论，该案件所涉及的已经不仅仅是VIE模式或VIE协议本身是否合法的问题，而是在VIE模式下，部分企业利用该模式的漏洞违反上市规则、为一己私利恶意欺骗股民的问题。
自2000年新浪作为第一家采用VIE模式绕过监管，实现海外上市的公司开始，14年间已有83家企业通过VIE模式实现了曲线上市。
诚然，通过VIE上市确实给部分企业带来了长足发展的有效支持，但也应当看见很多企业上市之后，很快又被退市。2010年的中概股退市潮，几乎将中国企业近年来辛苦建立的信誉形象打得支离破碎。
鼎联控股的案例足以表明，中美两国必须联手规范VIE上市模式，杜绝VIE上市中的漏洞。然而，截至目前，相关监管机构仍没有就VIE模式的漏洞颁布相关管理规范。
VIE模式的由来
VIE模式被中國企业用于海外上市，特别是对从事被限制或禁止外商投资产业的中国企业进行海外上市所争先应用的模式，自2000年4月新浪上市中首开先河后，在至今十几年的时间里，被运用的更加广泛。
VIE模式，也被业界称为“新浪模式”，系因新浪网在美国纳斯达克上市时首次使用而得名。当时，由于中国禁止外商投资互联网业务，因此，外国企业无法收购中国境内经营实体，在这种背景下，VIE模式应运而生。一般而言，架构该VIE协议模式所涉及到的协议有：《独家购买权协议》、《独家技术咨询和服务协议》、《运营协议》、《管理费用支付协议》、《投票权代理协议》和《股权质押协议》等（统称“VIE协议”）。
2006年8月8日，中国商务部、国务院国资会、国家税务总局、国家工商总局、中国证监会及国家外汇管理局联合发布了【2006】第10号文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）。
10号文第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
第40条规定：“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”该10号文的出台无异于给正在如火如荼进行的中国企业海外上市泼了一盆冷水。而VIE模式正是在这种背景下被海外上市的中国企业广泛关注并积极运用的。
VIE模式规避了10号文的规定，使得中国企业在无需经商务部、证监会审批的情况下，得以在较短时间内成功上市融资，这对于中国企业的融资乃至发展无疑具有巨大的推动力。过去十余年间，VIE模式从被几乎所有的互联网企业上市所用，到被涉及教育、金融、电子商务等多种行业的企业海外上市所用，至今已成为一种常见的、近乎合规性的安排。
VIE模式的法律现状
虽然中国有诸多行业明确禁止或限制外商投资，并且《合同法》第52条也明确规定“以合法形式掩盖非法目的”以及“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效，而这些规定将对VIE模式的合法性造成严重威胁。
然而，被商务部、证监会等管理机构默许多年的VIE模式，甚至已经让部分专家学者、保荐人、律师等专业人士都以为“非法令禁止即合法”，从而认可了其合法性，这种情况可以从多家律师事务所为中国企业以VIE模式进行海外上市所出具的肯定性法律意见中可见一斑。
然而，上述专业人士对VIE模式的认可，却因最高人民法院的一份判决和中国国际经济贸易仲裁委员会（下称“贸仲委”）上海分会的两份裁决书，而被迅速改变。
根据《商法》月刊发表的一篇文章显示，贸仲委上海分会于2010年和2011年期间审理了因VIE模式纠纷所引发的两起仲裁案件，而该案件的核心角度为“VIE协议安排是否有效”。贸仲委上海分会仲裁庭的最终裁决认定：WOFE通过与T公司以及创始人签订利润输送协议以及控制协议的方式，取得了对T公司决策、收益等的控制权，这一安排的核心目的和结果是“使得本无网络游戏运营资格的WOFE能够参与中国网络游戏的运营获得相应收益”，这一安排违反了现行法律关于“外商不得签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”的明确规定以及《合同法》等规定。
因此，仲裁庭依据《合同法》以VIE协议“以合法形式掩盖非法目的”及“违反国家行政法规的强制性规定”为由，裁决该VIE协议无效。
2012年底，最高人民法院对华懋金融服务有限公司（下称“华懋公司”）与中国中小企业投资有限公司（下称“中小企业投资公司”）的争议作出了判决。华懋公司是一家香港投资者，而中小企业投资公司是一家中国内地公司，华懋公司利用与中小企业投资公司签署VIE协议，实际上获得了中小企业投资公司的经济控制权，而中小企业投资公司则作为华懋的代理人，购买并持有了民生银行的股份。
VIE协议签署后不久，华懋公司与中小企业投资公司便就民生银行股份的所有权及红利产生了争议。这项争议在持续了12年之久后，最高人民法院最终作出终审判决认定：华懋公司与中小企业投资公司签署的协议在双方之间设立了委托关系，该委托关系规避了中国法律法规对外商投资金融领域的规定，构成了“以合法形式掩盖非法目的”，因此判决华懋公司与中小企业投资公司签署的协议无效。
上述最高人民法院的判决和贸仲委的裁决，在中国企业正在VIE模式架构下的海外上市如火如荼进行的当下，无异于一石惊起巨大波澜，让人们不再认为VIE模式是10号文约束下可以通行无阻的上市构架。
安博教育被托管
安博教育（NYSE.AMBO）系于2010年在美国纽交所上市的公司。2011年底，管理层和大股东（美国投资人）就公司控制权问题发生争议，此后，虽然美国投资人赢得了控制权，但原管理层已将该上市公司通过VIE协议控制的国内经营实体的主要资产转移，导致海外投资者得到的只是在美上市的空壳。 据媒体报道称，此次事件的导火索源于相关人员对安博教育在上市收购资产、上市后运营、税务三个环节的财务造假的举报，并直接引发了内部调查以及美国投资者的集体诉讼，并导致了三名董事辞职、普华永道辞职、法律顾问的辞职等一系列事件。
2013年6月7日，开曼群岛大法庭下达通知，要求安博教育现有董事会遣散，同时采取临时紧急措施，任命毕马威为临时托管人，行使董事会和CEO的职责，并进行相关调查和组织召开股东大会。安博教育成为在美国上市第一只被国外判决接管的中概股。
虽然，安博教育被托管案件涉及到财务造假、公司控制权之争等各方面因素，但就VIE模式相关内容，我们已经可以在最高院2014年3月21日的民事裁定书上可以看到具体信息：长沙亚兴置业发展有限公司已经正式向中國法院对北京师大安博教育科技有限责任公司提起诉讼称“安博公司签订《合作框架协议》的实质是安博公司与其控股公司之间利用VIE模式以内资公司合法收购目标学校的外在形式，恶意规避禁止外资进入义务教育领域的法律和产业政策，从而实现境外上市目的，属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第三款规定‘以合法形式掩盖非法目的’的无效合同。”
此类所涉VIE模式的纠纷，是常见的VIE协议合法性之争，同时也凸显是VIE模式下上市公司对境内经营实体并无控股权，一旦VIE协议被不履行，就会存在无法实际控制境内经营实体的经营管理的问题。
事实上，无论是安博教育还是为其出具法律意见的律师，对于中国禁止外商投资义务教育是明知的。而在此情况下，一旦VIE模式被中国管理机关认定为“以合法形式掩盖非法目的”或“违反法律、行政法规的强制性规定”，则VIE协议将自始无效，而安博教育或其关联公司也将被处以重罚。
安博教育在利用VIE模式上市时，上述最高院的一份判决和贸仲委的两份裁决还没有出现，美国证券交易管理机构对VIE模式的审慎态度也并未像目前一样集中表现出来。不过，从该公司风险披露中，已经能够看出律师在出具法律意见时所存在的某种担忧和考虑。
VIE模式的风险
2014年9月19日，在纽交所上市的阿里巴巴（NYSE.BABA）在其招股说明书中对VIE模式所可能带来的风险的披露中，律师出具了该等VIE模式“不违反或不会违反中国现行法律、法规及规定”的肯定性意见，这无疑也是具有较大风险的。但也可以发现律师出具法律意见时十分谨慎的态度。
需要说明的是，在VIE模式本身具有很多漏洞，而中国政府部门对VIE模式仍然无任何专门性规定出台，在香港地区和美国证券交易委员会对VIE模式上市的中国公司保持越来越审慎核查的态度和更加明确、详细的披露要求，在中国司法界、学术界乃至中国企业界本身对VIE模式的合法性与否亦尚存广泛争论的情况下，中国律师出具法律意见虽然已经十分谨慎。
VIE模式曾无可置疑地称为中国企业海外上市的一大创举，但是该模式的适用却具有其多种风险：第一，政策风险：一旦国家相关管理机构出台相应的规定，就可能会对采取VIE模式上市的公司造成巨大影响。第二，控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对境内经营实体没有控股权，可能存在经营上无法参与或控制境内经营实体的经营管理的问题。第三，外汇管制风险：境内经营实体的利润在境内外转移时可能面临外汇管制风险。第四，税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易，可能存在税收方面的风险。
面对存在上市欺诈、财务造假的中国企业，美国政府也曾组织专门的调查小组到中国，要求中国政府配合监管。但是，这些企业从最初就不曾在中国监管部门的进行备案。而且美国政府到中国来查账，还牵涉到两国之间的监管主体法律公平问题。因此，VIE始终是中美两国间监管的空白和漏洞。也正由于双方监管的不统一和空白，VIE模式使得中国行业政策形同虚设。
同时，VIE自身的设置问题，同样应当引起重视。股东权利和控股权的完全脱节，也是导致一系列问题的关键所在。投资权和控制权天然不可分割，但是在VIE模式下，却把股东的控股权利和经营者的控制权利截然分开了。因此，可以看见，只讲投资人投资却不讲控制，允许投资和控制相分离，这是美国注册制的优势所在，但也遗留了大量的漏洞和空白。投资和控制相分离所引发的同股不同权，或是不同股就有控制权，靠一个协议就控制。实际上也应当引起美国监管当局的反思。这种明显存在损害投资人利益的设置，使得今天的美国人自食其果。
随着资本市场国际化的演变，对上市主体的监管，各国监管部门应尽快达成共识。尤其是中美两国，两大经济体在共同面对VIE上市末世的时候，应赶快签署中美两国备忘录堵住监管漏洞，这才是我们讨论VIE欺诈和VIE案例的关键所在。中国相关政府部门应该早日就VIE模式上市出台专门性规定，表明其态度，并弥补在VIE模式实施过程中所存在的漏洞。而不是出现问题后，以《合同法》的兜底条款“以合法形式掩盖非法目的”让结构复杂的VIE协议变成无效。
北京段和段律师事务所对本文有贡献
自2000年新浪作为第一家采用VIE模式绕过监管，实现海外上市的公司开始，14年间已有83家企业通过VIE模式实现了曲线上市。
诚然，通过VIE上市确实给部分企业带来了长足发展的有效支持，但也应当看见很多企业上市之后，很快又被退市。2010年的中概股退市潮，几乎将中国企业近年来辛苦建立的信誉形象打得支离破碎。
鼎联控股的案例足以表明，中美两国必须联手规范VIE上市模式，杜绝VIE上市中的漏洞。然而，截至目前，相关监管机构仍没有就VIE模式的漏洞颁布相关管理规范。
VIE模式的由来
VIE模式被中國企业用于海外上市，特别是对从事被限制或禁止外商投资产业的中国企业进行海外上市所争先应用的模式，自2000年4月新浪上市中首开先河后，在至今十几年的时间里，被运用的更加广泛。
VIE模式，也被业界称为“新浪模式”，系因新浪网在美国纳斯达克上市时首次使用而得名。当时，由于中国禁止外商投资互联网业务，因此，外国企业无法收购中国境内经营实体，在这种背景下，VIE模式应运而生。一般而言，架构该VIE协议模式所涉及到的协议有：《独家购买权协议》、《独家技术咨询和服务协议》、《运营协议》、《管理费用支付协议》、《投票权代理协议》和《股权质押协议》等（统称“VIE协议”）。
2006年8月8日，中国商务部、国务院国资会、国家税务总局、国家工商总局、中国证监会及国家外汇管理局联合发布了【2006】第10号文件《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“10号文”）。
10号文第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”
第40条规定：“特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。”该10号文的出台无异于给正在如火如荼进行的中国企业海外上市泼了一盆冷水。而VIE模式正是在这种背景下被海外上市的中国企业广泛关注并积极运用的。
VIE模式规避了10号文的规定，使得中国企业在无需经商务部、证监会审批的情况下，得以在较短时间内成功上市融资，这对于中国企业的融资乃至发展无疑具有巨大的推动力。过去十余年间，VIE模式从被几乎所有的互联网企业上市所用，到被涉及教育、金融、电子商务等多种行业的企业海外上市所用，至今已成为一种常见的、近乎合规性的安排。
VIE模式的法律现状
虽然中国有诸多行业明确禁止或限制外商投资，并且《合同法》第52条也明确规定“以合法形式掩盖非法目的”以及“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效，而这些规定将对VIE模式的合法性造成严重威胁。
然而，被商务部、证监会等管理机构默许多年的VIE模式，甚至已经让部分专家学者、保荐人、律师等专业人士都以为“非法令禁止即合法”，从而认可了其合法性，这种情况可以从多家律师事务所为中国企业以VIE模式进行海外上市所出具的肯定性法律意见中可见一斑。
然而，上述专业人士对VIE模式的认可，却因最高人民法院的一份判决和中国国际经济贸易仲裁委员会（下称“贸仲委”）上海分会的两份裁决书，而被迅速改变。
根据《商法》月刊发表的一篇文章显示，贸仲委上海分会于2010年和2011年期间审理了因VIE模式纠纷所引发的两起仲裁案件，而该案件的核心角度为“VIE协议安排是否有效”。贸仲委上海分会仲裁庭的最终裁决认定：WOFE通过与T公司以及创始人签订利润输送协议以及控制协议的方式，取得了对T公司决策、收益等的控制权，这一安排的核心目的和结果是“使得本无网络游戏运营资格的WOFE能够参与中国网络游戏的运营获得相应收益”，这一安排违反了现行法律关于“外商不得签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务”的明确规定以及《合同法》等规定。
因此，仲裁庭依据《合同法》以VIE协议“以合法形式掩盖非法目的”及“违反国家行政法规的强制性规定”为由，裁决该VIE协议无效。
2012年底，最高人民法院对华懋金融服务有限公司（下称“华懋公司”）与中国中小企业投资有限公司（下称“中小企业投资公司”）的争议作出了判决。华懋公司是一家香港投资者，而中小企业投资公司是一家中国内地公司，华懋公司利用与中小企业投资公司签署VIE协议，实际上获得了中小企业投资公司的经济控制权，而中小企业投资公司则作为华懋的代理人，购买并持有了民生银行的股份。
VIE协议签署后不久，华懋公司与中小企业投资公司便就民生银行股份的所有权及红利产生了争议。这项争议在持续了12年之久后，最高人民法院最终作出终审判决认定：华懋公司与中小企业投资公司签署的协议在双方之间设立了委托关系，该委托关系规避了中国法律法规对外商投资金融领域的规定，构成了“以合法形式掩盖非法目的”，因此判决华懋公司与中小企业投资公司签署的协议无效。
上述最高人民法院的判决和贸仲委的裁决，在中国企业正在VIE模式架构下的海外上市如火如荼进行的当下，无异于一石惊起巨大波澜，让人们不再认为VIE模式是10号文约束下可以通行无阻的上市构架。
安博教育被托管
安博教育（NYSE.AMBO）系于2010年在美国纽交所上市的公司。2011年底，管理层和大股东（美国投资人）就公司控制权问题发生争议，此后，虽然美国投资人赢得了控制权，但原管理层已将该上市公司通过VIE协议控制的国内经营实体的主要资产转移，导致海外投资者得到的只是在美上市的空壳。 据媒体报道称，此次事件的导火索源于相关人员对安博教育在上市收购资产、上市后运营、税务三个环节的财务造假的举报，并直接引发了内部调查以及美国投资者的集体诉讼，并导致了三名董事辞职、普华永道辞职、法律顾问的辞职等一系列事件。
2013年6月7日，开曼群岛大法庭下达通知，要求安博教育现有董事会遣散，同时采取临时紧急措施，任命毕马威为临时托管人，行使董事会和CEO的职责，并进行相关调查和组织召开股东大会。安博教育成为在美国上市第一只被国外判决接管的中概股。
虽然，安博教育被托管案件涉及到财务造假、公司控制权之争等各方面因素，但就VIE模式相关内容，我们已经可以在最高院2014年3月21日的民事裁定书上可以看到具体信息：长沙亚兴置业发展有限公司已经正式向中國法院对北京师大安博教育科技有限责任公司提起诉讼称“安博公司签订《合作框架协议》的实质是安博公司与其控股公司之间利用VIE模式以内资公司合法收购目标学校的外在形式，恶意规避禁止外资进入义务教育领域的法律和产业政策，从而实现境外上市目的，属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第三款规定‘以合法形式掩盖非法目的’的无效合同。”
此类所涉VIE模式的纠纷，是常见的VIE协议合法性之争，同时也凸显是VIE模式下上市公司对境内经营实体并无控股权，一旦VIE协议被不履行，就会存在无法实际控制境内经营实体的经营管理的问题。
事实上，无论是安博教育还是为其出具法律意见的律师，对于中国禁止外商投资义务教育是明知的。而在此情况下，一旦VIE模式被中国管理机关认定为“以合法形式掩盖非法目的”或“违反法律、行政法规的强制性规定”，则VIE协议将自始无效，而安博教育或其关联公司也将被处以重罚。
安博教育在利用VIE模式上市时，上述最高院的一份判决和贸仲委的两份裁决还没有出现，美国证券交易管理机构对VIE模式的审慎态度也并未像目前一样集中表现出来。不过，从该公司风险披露中，已经能够看出律师在出具法律意见时所存在的某种担忧和考虑。
VIE模式的风险
2014年9月19日，在纽交所上市的阿里巴巴（NYSE.BABA）在其招股说明书中对VIE模式所可能带来的风险的披露中，律师出具了该等VIE模式“不违反或不会违反中国现行法律、法规及规定”的肯定性意见，这无疑也是具有较大风险的。但也可以发现律师出具法律意见时十分谨慎的态度。
需要说明的是，在VIE模式本身具有很多漏洞，而中国政府部门对VIE模式仍然无任何专门性规定出台，在香港地区和美国证券交易委员会对VIE模式上市的中国公司保持越来越审慎核查的态度和更加明确、详细的披露要求，在中国司法界、学术界乃至中国企业界本身对VIE模式的合法性与否亦尚存广泛争论的情况下，中国律师出具法律意见虽然已经十分谨慎。
VIE模式曾无可置疑地称为中国企业海外上市的一大创举，但是该模式的适用却具有其多种风险：第一，政策风险：一旦国家相关管理机构出台相应的规定，就可能会对采取VIE模式上市的公司造成巨大影响。第二，控制风险：由于是协议控制关系，上市公司对境内经营实体没有控股权，可能存在经营上无法参与或控制境内经营实体的经营管理的问题。第三，外汇管制风险：境内经营实体的利润在境内外转移时可能面临外汇管制风险。第四，税务风险：VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易，可能存在税收方面的风险。
面对存在上市欺诈、财务造假的中国企业，美国政府也曾组织专门的调查小组到中国，要求中国政府配合监管。但是，这些企业从最初就不曾在中国监管部门的进行备案。而且美国政府到中国来查账，还牵涉到两国之间的监管主体法律公平问题。因此，VIE始终是中美两国间监管的空白和漏洞。也正由于双方监管的不统一和空白，VIE模式使得中国行业政策形同虚设。
同时，VIE自身的设置问题，同样应当引起重视。股东权利和控股权的完全脱节，也是导致一系列问题的关键所在。投资权和控制权天然不可分割，但是在VIE模式下，却把股东的控股权利和经营者的控制权利截然分开了。因此，可以看见，只讲投资人投资却不讲控制，允许投资和控制相分离，这是美国注册制的优势所在，但也遗留了大量的漏洞和空白。投资和控制相分离所引发的同股不同权，或是不同股就有控制权，靠一个协议就控制。实际上也应当引起美国监管当局的反思。这种明显存在损害投资人利益的设置，使得今天的美国人自食其果。
随着资本市场国际化的演变，对上市主体的监管，各国监管部门应尽快达成共识。尤其是中美两国，两大经济体在共同面对VIE上市末世的时候，应赶快签署中美两国备忘录堵住监管漏洞，这才是我们讨论VIE欺诈和VIE案例的关键所在。中国相关政府部门应该早日就VIE模式上市出台专门性规定，表明其态度，并弥补在VIE模式实施过程中所存在的漏洞。而不是出现问题后，以《合同法》的兜底条款“以合法形式掩盖非法目的”让结构复杂的VIE协议变成无效。
北京段和段律师事务所对本文有贡献