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摘要：建立多层次资本市场体系，是完善社会主义市场经济体制的重要内容，也是当前我国资本市场发展的根本任务。本文对中国多层次资本市场体系构架和形成路径选择问题进行探讨，认为，中国现阶段的资本市场体系，大体上应由三个基本层次或市场板块组成：主板市场、二板市场和产权板市场；中国多层次资本市场体系的建立和形成，必须从中国社会主义市场经济的基本国情和资本市场发展的现状出发，通过对现有证券市场与产权市场的有计划改造、整合和创新来形成；并在此基础上，分析了中国多层次资本市场体系建设走上通过对现有资本市场改造、整合和创新的道路所必须具备的条件。
关键词：资本市场体系；证券市场；产权市场；形成路径
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-1502(2007)03-0013-05
建立多层次资本市场体系，满足不同企业发展的资金需要，促进社会资本的流动和优化配置，是我国社会主义市场经济发展的客观要求，也是党的十六届三中全会所确定的我国当前资本市场建设的基本任务。但中国多层次资本市场体系到底应该如何构架和选择什么样的形成路径，不仅在经济理论界存在不同认识，而且，我国资本市场发展和探索的实践也似乎表明，迄今为止政府尚没有形成一个明确的中国多层次资本市场体系建设的政策性框架。因此，有必要对这一问题做更进一步的探讨。
一、现有的认识及分歧的根源
中国多层次资本市场体系应该如何架构?其形成路径应该如何选择?这是中国要建立起有效的多层次资本市场体系，必须首先要解决的问题。对此，中国经济理论界、政府监管部门及资本市场业界进行了多方面、较深入研究，提出了许多有价值的观点，中国资本市场主要监管部门和一些地方政府也从自己的理解和利益要求出发，正在进行多种形式的探索和试验。但就目前理论研究和实践推进的实际情况来看，应该说，不仅政府对作为实践推进依据的各种政策关系迄今尚未理顺，而且人们在中国多层次资本市场体系理论构架上仍然存在着明显的分歧。把各方面的认识综合起来分析，我们认为，可以大体归纳为两种基本思路：
1．主张通过对现有证券市场的细分或在其内部催生新的市场板块和创新交易方式，来形成资本市场的多层次和交易方式的多元化。从目前情况看，持有这种观点的主要是国家证监委等资本市场政府监管部门和一些经济学家。其中，中国证监会主席尚福林在2007年1月22日全国证券、期货监管工作会议上的讲话，比较清晰地表达了这种观点的基本涵义。这就是“重点发展交易所主板市场，继续推进中小企业板块建设，积极推进创业板市场建设，进一步发展代办股份转让系统，构架统一监管的全国性场外交易市场，探索适应多层次市场建设需要的交易制度创新，建立全国统一的非上市公众公司监管体制和持续监管制度”。可见，其对中国多层次资本市场体系构架和形成路径设想，具有如下基本特征：第一，把中国多层次资本市场体系大体设计为场内交易和场外交易两个层次，包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、股份代办转让系统和场外柜台交易等五个市场板块；第二，强调中国证监会在中国多层次资本市场体系建设中政府监管职能的唯一性和建设推进的主导作用；第三，认为中国多层次资本市场体系的形成，必须在中国资本市场政府监管部门的统一安排下，有计划地通过对现有证券市场的细分或在其内部催生新的市场板块来形成中国资本市场的多层次和交易方式的多元化；第四，将多层次资本市场体系的各市场层次和板块均定位为全国性统一市场，强调必须实行统一的组织模式和监管制度。言外之意，并不主张建立地方性或区域性资本市场组织。
2．主张在现有的证券市场和产权市场基础上，通过对证券市场和产权市场的整合来形成中国资本市场的多层次和交易方式的多元化。特别是主张要充分利用中国在经济改革过程中，各地业已形成的产权市场组织和交易平台，通过对现有产权市场业务范围的拓展和创新，把私募设立公司的股权发行和未上市公众公司的股权托管和交易纳入产权市场的业务范围，以形成一个独立于证券市场之外的，具有创业板或柜台交易性质的资本市场板块，来作为中国多层次资本市场体系的基础层次。从目前的情况看，持有这种观点的，主要是各地方性的产权市场组织的业内人士和各级国有资产管理部门，其中，一些地方政府出于利用资本市场促进地方经济发展的考虑，也特别重视在中国多层次资本市场体系建设中产权市场的定位问题。北京联合产权交易所总裁熊焰，曾经在多种场合表达了这种观点。认为“资本市场比较完整的构架应该是由主板市场、创业板市场，以及柜台交易、场外交易等几个层次构成。其中，主板、创业板由证券市场承担，而下一层的柜台市场等就应由中国的产权市场体系来承担”。从中可以看出，按照这种思路设计的多层次资本市场体系及形成路径的特点是：第一，中国多层次资本市场体系主要包括主板市场、创业板市场、柜台交易和场外交易等四个市场板块；第二，中国多层次资本市场体系的建设，应由证券市场和产权市场共同承担，特别是其中的初级层次的资本市场应该由产权市场体系承担；第三，由于中国目前的产权市场基本上还是一种隶属于各级地方政府管辖的，相对独立的市场组织，因此，其对柜台交易市场和场外交易市场的定位，实际上是将其定位为地区性或区域性的资本市场。
对照上述两种思路，给我们的基本印象是：无论是中国证监会还是各地产权市场组织，其对中国多层次资本市场体系的市场层次或板块设计实际上并无根本性的分歧。分歧主要集中在四个方面：其一，由谁来主管中国多层次资本市场体系的建设?是由作为证券市场监管机构的国家证监委还是由作为中国产权市场发展和管理政府背景的国家国资委?其二，在中国多层次资本市场体系的构架中，产权市场应该如何定位?是将其整合在全国统一的资本市场体系之中，还是将其边缘化?换言之，中国的产权市场在未来的多层次资本市场体系中是否会有自己的应有地位和到底应该发挥什么作用?其三，中国的多层次资本市场体系应该建设成为一种全国性统一资本市场，还是仍然存在证券市场和产权市场两个资本市场体系?其四，特别是作为当前各方关注重点的，未上市公司的股权托管、转让及柜台交易市场、场外交易市场到底应该由谁承担?是证券市场还是产权市场?而透过这些分歧的现象，我们实际上看到的是对中国多层次资本市场体系的不同构架及形成路径对现有资本市场相关者的利益影响。这使我们相信，中国多层次资本市场体系构架在认识上分歧的根源，实际上不在于构架一个什么样的资本市场体系和选择什么样的形成路径对于促进中国经济发展更有效，而在于这种构架及其推进安排对谁更有利或更不利。也就是说，分歧的焦点是证券市场与产权市场及其利益相关部门和各个地方政府之间的利益之争。从这个意义上说，我们认为，中国多层次资本市场体系到底应 该如何构架和按照什么样的形成路径来推进，将取决于与多层次资本市场体系建设相关的各方博弈的结果。而使这种多方利益博弈结果能够满足社会资源配置最优化要求的关键，是政府必须能够从中国社会主义市场经济和现代化进程的整体和长远利益视角，设计中国多层次资本市场体系的构架和选择实践推进的路径。
二、基本原则与合理构架
建设多层次资本市场体系，是建立和完善社会主义市场经济体制的重要内容，也是促进我国经济社会发展的客观要求。因此，作为中国多层次资本市场体系构架的理论共识和政策设计，必须坚持从中国经济改革与经济社会发展的整体和长远利益出发，遵循三个基本原则：第一，积极学习和借鉴市场经济发达国家资本市场建设、发展的成果和经验。完善的资本市场体系是市场经济发展和发达的产物，也是现代市场经济运行和发展的重要内在机制。发达市场经济国家在资本市场长期的发展过程中，不仅形成了较为完善的资本市场体系和监管制度，而且也积累了资本市场发展的诸多经验，这些制度成果和经验，是中国构架多层次资本市场体系的重要参照。第二，与中国经济社会转型期和市场经济发展的特定阶段相适应。满足企业发展要求，促进社会资源的优化配置和中国经济、社会的现代化进程，是构架多层次资本市场体系的最终目的，也是衡量中国资本市场体系是否有效率的根本性标志。而从各国资本市场发展的经验看，能否使资本市场更好发挥对社会资源优化配置作用的关键，是其发展的进程安排及体系构架与本国市场经济的发展阶段和制度环境是否相适应。从这个意义上说，我们对中国多层次资本市场体系的构架不能离开中国市场经济发展的特定阶段和经济社会转型期的具体国情，也不能简单照搬哪个国家的具体模式。第三，有效利用现有资本市场资源，提高多层次资本市场体系建设效率。中国多层次资本市场体系建设的本质是资本市场制度的变迁，因此，同任何一种制度变迁实践一样，也必须追求效率。而从中国资本市场发展的现状来看，如果我们假定中国多层次资本市场体系建设所带来的社会资源配置收益是既定的话，那么，提高中国多层次资本市场体系建设效率的关键，则在于我们能否有效地利用和整合现有的资本市场资源，以最大限度地降低其建设的成本。
从上述原则出发，我们认为，中国多层次资本市场体系构架应该具有两个基本特征：一是统一性。即中国多层次资本市场体系不仅本身应该是一个内在联系的、统一监管下的全国性资本市场体系，而且，其中的每一个市场板块也必须是统一的，而不是被分割开来的市场。这主要是因为，从我国目前金融市场的发育程度和市场监管能力看，一个统一的资本市场有利于降低资本市场的风险；同时，现代信息技术的发展，使由于空间因素和区域差异而导致的信息不对称已经大大降低，独立的区域性资本市场的存在实际上已经成为不必要。二是少层次性。即与我国现实的对资本市场风险控制能力相适应，中国资本市场体系的层次和板块不宜设计过多、过滥，更不宜草率开设场外交易市场。因此，中国多层次资本市场体系构架，应该是一个在国家证监委统一监管下的，把现有的证券市场和产权市场通过有效改造、整合而形成的，包括主板市场、二板市场和产权板市场在内，各市场板块之间既有明确分工，又相互支持和融通，能够基本满足各种企业的融资和产权转让要求，保证资本在全社会范围内顺畅流动的资本市场有机体。
1．主板市场
从我国多层次资本市场体系内部各市场层次的分工看，主板市场是我国大型和成熟企业的股票发行和交易市场。其以高度证券化资本产权，如股票、债券、股指等为基本交易标的，实行较高的入市门槛和严格的信息发布制度，集中信息披露、集中网上竞价、集中统一结算和统一交易程序，是最规范监管的交易所场内交易市场。其性质类似于纽约股票市场，基本职能是为我国大型和发展成熟企业的股票发行、交易和国家、企业债券等金融产品交易提供规范化的市场平台和服务。从我国经济格局和资本市场发展的状况看，我国资本市场的主板市场应该设立在上海，以现有的上海证券交易所作为中心平台。同时，主板市场也是我国开放程度最高的资本市场形式和核心市场板块，因此，上海证券交易所发展的目标不仅是我国多层次资本市场体系的中心市场。而且应该是经济开放格局中亚洲、乃至世界最重要的资本中心市场之一。
2．二板市场或创业板市场
设立创业板是在科技进步成为经济发展主要推动力条件下，促进企业发展和提高我国国际竞争力的客观要求。通过设立创业板市场，为中小型高成长企业、特别是高科技企业提供便利的融资渠道和风险转移路径，是解决中小企业、高科技企业发展中的融资瓶颈问题，实现科学技术与社会资本的有效结合，满足高新技术企业风险投资和资本流动性的根本举措，因此，二板市场或创业板市场必然构成我国多层次资本市场体系的重要内容。从我国多层次资本市场体系内部各市场层次的分工看，二板市场或创业板市场，是我国资本市场的中间性层次，其性质类似于美国的纳斯达克股票市场或香港的创业板市场。其一方面以较低的上市门槛并与各种风险基金的运作相衔接，形成自己相对独特的运作模式，发挥促进科技进步与经济发展的作用；另一方面，也与主板市场和产权板市场融通，为主板市场推荐发展成熟的公司上市，成为中国多层次资本市场体系的有机组成部分。从我国目前的经济格局和资本市场发展现状看，中国多层次资本市场体系的二板市场或创业板市场应该设立在我国经济发展最具活力的城市——深圳，以目前的深圳证券交易所作为中心平台。
3．产权板市场
在对现有的产权市场进行改造、整合基础上，将其融入统一资本市场体系的产权板市场，是中国多层次资本市场体系的基础层次，也是有中国特色资本市场体系的一个特殊板块。产权板市场的特殊性，我们认为主要在于其交易对象以资本产权为主，投资主体以投资者为主和实行多元化的交易方式。从中国多层次资本市场体系内部各市场板块的分工看，其应该主要承担三个方面的职能：为私募设立公司的资本募集和股权托管与转让提供各种服务和交易平台；为未上市公众公司和主板、二板退市公司的股权托管与股票转让提供市场平台与规范化的服务；为企业的非证券性资产，特别是为国有资产的转让提供市场转让平台和各种服务。从而使产权板市场以其交易标的的初级性和交易方式的多样化满足在主板、二板市场上市公司以外的企业融资和股权、资产转让、企业并构等需要，成为有中国特色的多层次资本市场体系的基础层次。而对于中国资本市场产权板的中心市场，我们认为，应该设在天津，以天津产权交易中心为中心交易平台。
需要强调的是，中国多层次资本市场体系中的产权板，不是独立于证券市场的另一个资本市场，而是与证券市场相互融通的中国多层次资本市场体系的一个组成部分或市场层级。另外，关于许多地方政府关注的柜 台交易问题，我们认为，可以将中国多层次资本市场体系的产权板设计为两个市场层次，即一个层次是产权板的中心市场，另一个层次是与中心市场相连通的地方柜台交易市场。但是这种柜台交易市场不应该是一个地方性的独立市场，而应该是全国性的资本市场产权板的一个市场层次或交易网络的接点。总之，中国多层次资本市场体系中的各个市场板块，由于交易标的的形式不同、交易主体不同，价格形成和交易模式也会具有不同的特点，但所有市场板块都必须是统一市场的有机组成部分，其运作则都必须置于国家法律、政策和证监会的统一监管之下，以实现对资本市场风险的有效控制。
三、形成路径及条件
符合中国社会主义市场经济发展要求和国情条件的多层次资本市场体系的构架，同时也决定了其必然的形成路径，即中国多层次资本市场体系的建立和形成，只能在国家或中央政府的统一规划和安排下，通过对现有证券市场与产权市场资源的改造、整合和创新来实现。从中国资本市场发展的现状看，通过对现有资本市场的改造、整合和创新形成多层次资本市场体系，其任务主要包括：
1．整合证券市场资源。中国的证券市场目前主要有两个：上海证券交易所和深圳证券交易所。但由于受中国证券市场发展的初始条件和路径依赖的影响，两个交易所的市场板块存在着结构雷同、层次单一的问题，因此，要构架全国性的、统一的、多层次的资本市场体系，必须对上海证券交易所和深圳证券交易所的市场资源进行重新整合。按照我们对中国多层次资本市场体系的构架设想，整合证券市场资源的基本要求是，一方面制定标准，把现有深圳、上海两个证券交易所的上市公司进行重新整合，将大型和成熟企业统一整合在上海证券交易所上市和交易，使其成为中国真正的资本市场的主板市场；另一方面，是把深圳证券交易所重点建设成为中小企业和高新技术企业的股票上市和交易市场，使其成为中国多层次资本市场体系中名副其实的二板市场或创业板市场。同时，考虑到二板市场与产权板市场的分工与衔接问题，未上市公众公司的股权托管与交易和公司股权私募业务等内容，要同主板市场、二板市场脱离，由经过改造和整合后的产权板市场来承担。而在中国产权市场未完成改造、整合和融入统一资本市场体系之前，我们认为，可以考虑由证监会与天津市政府共同组织在天津产权交易中心先行进行相关方面的试验。
2．改造和整合产权市场。按照上述构架和形成路径要求来建设中国多层次资本市场体系，一个最为重要的环节是必须对现有的产权市场进行改造和整合，并将其融入中国统一资本市场体系之中。从中国产权市场的现状看，对其改造、整合主要包括如下内容：第一，建设中国多层次资本市场体系产权板中心市场平台。从中国经济发展和格局调整的态势分析，我们认为，处于环渤海经济区域中心，同时又被国家定位为中国北方经济中心和中国经济第三增长极的天津，是设立中国多层次资本市场体系产权板中心市场的理想城市。如果中国证监会与天津市政府合作，以现有的天津产权交易中心作为基本平台，对其进行改造和整合，并尽快进行未上市公司股权托管与交易等试验，将使其迅速具备作为中国资本市场产权板中心市场平台的条件。第二，改造中国产权市场组织结构。现有的各地产权市场仍然是各自独立，归属于各地地方政府的地区性市场。政府对其行政事业单位的定位与市场中介组织属性的扭曲，以及由此必然导致的市场封闭与隔阂，使得对现有产权市场组织及其结构的改造成为其融入统一资本市场体系的必要条件。按照我们的设想，现有的各地产权市场组织应该被统一改造为一种营利性产权交易经纪商。其基本的职能是，一方面作为产权板中心市场的做市商，代理产权交易的各种受托业务，并收取佣金实现企业营利；另一方面，可在所在省、市建立与产权板中心市场连通的交易柜台，作为中国资本市场产权板的一个交易层次，利用熟悉当地企业状况的优势，组织本地企业资产的产权上市和承担其他方面的受托业务。从而形成由中心市场组织和各地产权交易经纪商组成的资本市场产权板组织结构。第三，统一、整合产权市场业务。形成融合于统一资本市场体系的产权板市场，必须对中国产权市场现有的业务进行统一、拓展和整合。基本要求是：统一，即在对产权市场组织进行系统改造的基础上，实现各地柜台交易市场与产权板中心市场的流通，以形成全国统一的产权板市场；拓展，即按照多层次资本市场体系各市场板块之间的分工要求，拓展产权市场的业务内容和作用范围。形成包括私募公司融资、未上市公司股权托管和交易、企业资产转让等在内的完整业务体系，将其作用的范围从主要服务于国有资产转让提升为在社会资源配置层面发挥作用。整合，即根据交易标的的特点和交易方式、监管要求不同，将产权板市场业务内容进行重新整合，形成各具特色，有利于统一监管的不同交易模式。
3．建立和创新监管体制。要在对现有资本市场资源进行有计划改造、整合和创新的基础上，形成中国多层次资本市场体系并保证其有效运作，必须建立和创新现有的中国资本市场监管体制。从保证中国多层次资本市场体系有效和有序运作的要求看，第一，统一监管机构。在将产权市场融入统一资本市场的基础上，我们认为，政府要把资本市场监管的权力进行集中，使国家证监会成为中国资本市场的主要政府监管部门。第二，建立监管体制。根据市场经济发达国家资本市场建设的经验，可以考虑建立政府监管部门、行业协会和社会公众“三位一体”的中国多层次资本市场监管体制，以保证多层次资本市场的公开、公正、公平运行。第三，完善监管制度。我国目前的资本市场监管制度仍然存在诸多方面的缺失和冲突，要真正把各个资本市场的板块能够融为一体，并保证其运作有序，必须使现有的监管制度进一步完善，并逐步建立起以法律为基础的一系列资本市场的运作规范。
然而，从中国目前的体制情况看，单纯通过资本市场建设相关利益主体之间的博弈，并不能实现其路径选择的最优结果，要使中国多层次资本市场体系建设走上通过对现有资本市场进行改造、整合和创新的道路，必须具备一系列先决条件。这些条件主要是：尽快建立和完善有关中国多层次资本市场体系的法律，使其推进过程建立在法律基础上；尽快制定有关中国多层次资本市场体系建设的国家统一计划和相关的配套政策，为资本市场的发展和创新提供目标框架和实践依据；由中央政府出面，协调各方面的利益关系，保证中国多层次资本市场体系建设的顺利推进。从这个意义上说，中国多层次资本市场体系能否形成合理的构架和选择一条有效的路径，实际上在于这些条件能否具备。
关键词：资本市场体系；证券市场；产权市场；形成路径
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-1502(2007)03-0013-05
建立多层次资本市场体系，满足不同企业发展的资金需要，促进社会资本的流动和优化配置，是我国社会主义市场经济发展的客观要求，也是党的十六届三中全会所确定的我国当前资本市场建设的基本任务。但中国多层次资本市场体系到底应该如何构架和选择什么样的形成路径，不仅在经济理论界存在不同认识，而且，我国资本市场发展和探索的实践也似乎表明，迄今为止政府尚没有形成一个明确的中国多层次资本市场体系建设的政策性框架。因此，有必要对这一问题做更进一步的探讨。
一、现有的认识及分歧的根源
中国多层次资本市场体系应该如何架构?其形成路径应该如何选择?这是中国要建立起有效的多层次资本市场体系，必须首先要解决的问题。对此，中国经济理论界、政府监管部门及资本市场业界进行了多方面、较深入研究，提出了许多有价值的观点，中国资本市场主要监管部门和一些地方政府也从自己的理解和利益要求出发，正在进行多种形式的探索和试验。但就目前理论研究和实践推进的实际情况来看，应该说，不仅政府对作为实践推进依据的各种政策关系迄今尚未理顺，而且人们在中国多层次资本市场体系理论构架上仍然存在着明显的分歧。把各方面的认识综合起来分析，我们认为，可以大体归纳为两种基本思路：
1．主张通过对现有证券市场的细分或在其内部催生新的市场板块和创新交易方式，来形成资本市场的多层次和交易方式的多元化。从目前情况看，持有这种观点的主要是国家证监委等资本市场政府监管部门和一些经济学家。其中，中国证监会主席尚福林在2007年1月22日全国证券、期货监管工作会议上的讲话，比较清晰地表达了这种观点的基本涵义。这就是“重点发展交易所主板市场，继续推进中小企业板块建设，积极推进创业板市场建设，进一步发展代办股份转让系统，构架统一监管的全国性场外交易市场，探索适应多层次市场建设需要的交易制度创新，建立全国统一的非上市公众公司监管体制和持续监管制度”。可见，其对中国多层次资本市场体系构架和形成路径设想，具有如下基本特征：第一，把中国多层次资本市场体系大体设计为场内交易和场外交易两个层次，包括主板市场、中小企业板市场、创业板市场、股份代办转让系统和场外柜台交易等五个市场板块；第二，强调中国证监会在中国多层次资本市场体系建设中政府监管职能的唯一性和建设推进的主导作用；第三，认为中国多层次资本市场体系的形成，必须在中国资本市场政府监管部门的统一安排下，有计划地通过对现有证券市场的细分或在其内部催生新的市场板块来形成中国资本市场的多层次和交易方式的多元化；第四，将多层次资本市场体系的各市场层次和板块均定位为全国性统一市场，强调必须实行统一的组织模式和监管制度。言外之意，并不主张建立地方性或区域性资本市场组织。
2．主张在现有的证券市场和产权市场基础上，通过对证券市场和产权市场的整合来形成中国资本市场的多层次和交易方式的多元化。特别是主张要充分利用中国在经济改革过程中，各地业已形成的产权市场组织和交易平台，通过对现有产权市场业务范围的拓展和创新，把私募设立公司的股权发行和未上市公众公司的股权托管和交易纳入产权市场的业务范围，以形成一个独立于证券市场之外的，具有创业板或柜台交易性质的资本市场板块，来作为中国多层次资本市场体系的基础层次。从目前的情况看，持有这种观点的，主要是各地方性的产权市场组织的业内人士和各级国有资产管理部门，其中，一些地方政府出于利用资本市场促进地方经济发展的考虑，也特别重视在中国多层次资本市场体系建设中产权市场的定位问题。北京联合产权交易所总裁熊焰，曾经在多种场合表达了这种观点。认为“资本市场比较完整的构架应该是由主板市场、创业板市场，以及柜台交易、场外交易等几个层次构成。其中，主板、创业板由证券市场承担，而下一层的柜台市场等就应由中国的产权市场体系来承担”。从中可以看出，按照这种思路设计的多层次资本市场体系及形成路径的特点是：第一，中国多层次资本市场体系主要包括主板市场、创业板市场、柜台交易和场外交易等四个市场板块；第二，中国多层次资本市场体系的建设，应由证券市场和产权市场共同承担，特别是其中的初级层次的资本市场应该由产权市场体系承担；第三，由于中国目前的产权市场基本上还是一种隶属于各级地方政府管辖的，相对独立的市场组织，因此，其对柜台交易市场和场外交易市场的定位，实际上是将其定位为地区性或区域性的资本市场。
对照上述两种思路，给我们的基本印象是：无论是中国证监会还是各地产权市场组织，其对中国多层次资本市场体系的市场层次或板块设计实际上并无根本性的分歧。分歧主要集中在四个方面：其一，由谁来主管中国多层次资本市场体系的建设?是由作为证券市场监管机构的国家证监委还是由作为中国产权市场发展和管理政府背景的国家国资委?其二，在中国多层次资本市场体系的构架中，产权市场应该如何定位?是将其整合在全国统一的资本市场体系之中，还是将其边缘化?换言之，中国的产权市场在未来的多层次资本市场体系中是否会有自己的应有地位和到底应该发挥什么作用?其三，中国的多层次资本市场体系应该建设成为一种全国性统一资本市场，还是仍然存在证券市场和产权市场两个资本市场体系?其四，特别是作为当前各方关注重点的，未上市公司的股权托管、转让及柜台交易市场、场外交易市场到底应该由谁承担?是证券市场还是产权市场?而透过这些分歧的现象，我们实际上看到的是对中国多层次资本市场体系的不同构架及形成路径对现有资本市场相关者的利益影响。这使我们相信，中国多层次资本市场体系构架在认识上分歧的根源，实际上不在于构架一个什么样的资本市场体系和选择什么样的形成路径对于促进中国经济发展更有效，而在于这种构架及其推进安排对谁更有利或更不利。也就是说，分歧的焦点是证券市场与产权市场及其利益相关部门和各个地方政府之间的利益之争。从这个意义上说，我们认为，中国多层次资本市场体系到底应 该如何构架和按照什么样的形成路径来推进，将取决于与多层次资本市场体系建设相关的各方博弈的结果。而使这种多方利益博弈结果能够满足社会资源配置最优化要求的关键，是政府必须能够从中国社会主义市场经济和现代化进程的整体和长远利益视角，设计中国多层次资本市场体系的构架和选择实践推进的路径。
二、基本原则与合理构架
建设多层次资本市场体系，是建立和完善社会主义市场经济体制的重要内容，也是促进我国经济社会发展的客观要求。因此，作为中国多层次资本市场体系构架的理论共识和政策设计，必须坚持从中国经济改革与经济社会发展的整体和长远利益出发，遵循三个基本原则：第一，积极学习和借鉴市场经济发达国家资本市场建设、发展的成果和经验。完善的资本市场体系是市场经济发展和发达的产物，也是现代市场经济运行和发展的重要内在机制。发达市场经济国家在资本市场长期的发展过程中，不仅形成了较为完善的资本市场体系和监管制度，而且也积累了资本市场发展的诸多经验，这些制度成果和经验，是中国构架多层次资本市场体系的重要参照。第二，与中国经济社会转型期和市场经济发展的特定阶段相适应。满足企业发展要求，促进社会资源的优化配置和中国经济、社会的现代化进程，是构架多层次资本市场体系的最终目的，也是衡量中国资本市场体系是否有效率的根本性标志。而从各国资本市场发展的经验看，能否使资本市场更好发挥对社会资源优化配置作用的关键，是其发展的进程安排及体系构架与本国市场经济的发展阶段和制度环境是否相适应。从这个意义上说，我们对中国多层次资本市场体系的构架不能离开中国市场经济发展的特定阶段和经济社会转型期的具体国情，也不能简单照搬哪个国家的具体模式。第三，有效利用现有资本市场资源，提高多层次资本市场体系建设效率。中国多层次资本市场体系建设的本质是资本市场制度的变迁，因此，同任何一种制度变迁实践一样，也必须追求效率。而从中国资本市场发展的现状来看，如果我们假定中国多层次资本市场体系建设所带来的社会资源配置收益是既定的话，那么，提高中国多层次资本市场体系建设效率的关键，则在于我们能否有效地利用和整合现有的资本市场资源，以最大限度地降低其建设的成本。
从上述原则出发，我们认为，中国多层次资本市场体系构架应该具有两个基本特征：一是统一性。即中国多层次资本市场体系不仅本身应该是一个内在联系的、统一监管下的全国性资本市场体系，而且，其中的每一个市场板块也必须是统一的，而不是被分割开来的市场。这主要是因为，从我国目前金融市场的发育程度和市场监管能力看，一个统一的资本市场有利于降低资本市场的风险；同时，现代信息技术的发展，使由于空间因素和区域差异而导致的信息不对称已经大大降低，独立的区域性资本市场的存在实际上已经成为不必要。二是少层次性。即与我国现实的对资本市场风险控制能力相适应，中国资本市场体系的层次和板块不宜设计过多、过滥，更不宜草率开设场外交易市场。因此，中国多层次资本市场体系构架，应该是一个在国家证监委统一监管下的，把现有的证券市场和产权市场通过有效改造、整合而形成的，包括主板市场、二板市场和产权板市场在内，各市场板块之间既有明确分工，又相互支持和融通，能够基本满足各种企业的融资和产权转让要求，保证资本在全社会范围内顺畅流动的资本市场有机体。
1．主板市场
从我国多层次资本市场体系内部各市场层次的分工看，主板市场是我国大型和成熟企业的股票发行和交易市场。其以高度证券化资本产权，如股票、债券、股指等为基本交易标的，实行较高的入市门槛和严格的信息发布制度，集中信息披露、集中网上竞价、集中统一结算和统一交易程序，是最规范监管的交易所场内交易市场。其性质类似于纽约股票市场，基本职能是为我国大型和发展成熟企业的股票发行、交易和国家、企业债券等金融产品交易提供规范化的市场平台和服务。从我国经济格局和资本市场发展的状况看，我国资本市场的主板市场应该设立在上海，以现有的上海证券交易所作为中心平台。同时，主板市场也是我国开放程度最高的资本市场形式和核心市场板块，因此，上海证券交易所发展的目标不仅是我国多层次资本市场体系的中心市场。而且应该是经济开放格局中亚洲、乃至世界最重要的资本中心市场之一。
2．二板市场或创业板市场
设立创业板是在科技进步成为经济发展主要推动力条件下，促进企业发展和提高我国国际竞争力的客观要求。通过设立创业板市场，为中小型高成长企业、特别是高科技企业提供便利的融资渠道和风险转移路径，是解决中小企业、高科技企业发展中的融资瓶颈问题，实现科学技术与社会资本的有效结合，满足高新技术企业风险投资和资本流动性的根本举措，因此，二板市场或创业板市场必然构成我国多层次资本市场体系的重要内容。从我国多层次资本市场体系内部各市场层次的分工看，二板市场或创业板市场，是我国资本市场的中间性层次，其性质类似于美国的纳斯达克股票市场或香港的创业板市场。其一方面以较低的上市门槛并与各种风险基金的运作相衔接，形成自己相对独特的运作模式，发挥促进科技进步与经济发展的作用；另一方面，也与主板市场和产权板市场融通，为主板市场推荐发展成熟的公司上市，成为中国多层次资本市场体系的有机组成部分。从我国目前的经济格局和资本市场发展现状看，中国多层次资本市场体系的二板市场或创业板市场应该设立在我国经济发展最具活力的城市——深圳，以目前的深圳证券交易所作为中心平台。
3．产权板市场
在对现有的产权市场进行改造、整合基础上，将其融入统一资本市场体系的产权板市场，是中国多层次资本市场体系的基础层次，也是有中国特色资本市场体系的一个特殊板块。产权板市场的特殊性，我们认为主要在于其交易对象以资本产权为主，投资主体以投资者为主和实行多元化的交易方式。从中国多层次资本市场体系内部各市场板块的分工看，其应该主要承担三个方面的职能：为私募设立公司的资本募集和股权托管与转让提供各种服务和交易平台；为未上市公众公司和主板、二板退市公司的股权托管与股票转让提供市场平台与规范化的服务；为企业的非证券性资产，特别是为国有资产的转让提供市场转让平台和各种服务。从而使产权板市场以其交易标的的初级性和交易方式的多样化满足在主板、二板市场上市公司以外的企业融资和股权、资产转让、企业并构等需要，成为有中国特色的多层次资本市场体系的基础层次。而对于中国资本市场产权板的中心市场，我们认为，应该设在天津，以天津产权交易中心为中心交易平台。
需要强调的是，中国多层次资本市场体系中的产权板，不是独立于证券市场的另一个资本市场，而是与证券市场相互融通的中国多层次资本市场体系的一个组成部分或市场层级。另外，关于许多地方政府关注的柜 台交易问题，我们认为，可以将中国多层次资本市场体系的产权板设计为两个市场层次，即一个层次是产权板的中心市场，另一个层次是与中心市场相连通的地方柜台交易市场。但是这种柜台交易市场不应该是一个地方性的独立市场，而应该是全国性的资本市场产权板的一个市场层次或交易网络的接点。总之，中国多层次资本市场体系中的各个市场板块，由于交易标的的形式不同、交易主体不同，价格形成和交易模式也会具有不同的特点，但所有市场板块都必须是统一市场的有机组成部分，其运作则都必须置于国家法律、政策和证监会的统一监管之下，以实现对资本市场风险的有效控制。
三、形成路径及条件
符合中国社会主义市场经济发展要求和国情条件的多层次资本市场体系的构架，同时也决定了其必然的形成路径，即中国多层次资本市场体系的建立和形成，只能在国家或中央政府的统一规划和安排下，通过对现有证券市场与产权市场资源的改造、整合和创新来实现。从中国资本市场发展的现状看，通过对现有资本市场的改造、整合和创新形成多层次资本市场体系，其任务主要包括：
1．整合证券市场资源。中国的证券市场目前主要有两个：上海证券交易所和深圳证券交易所。但由于受中国证券市场发展的初始条件和路径依赖的影响，两个交易所的市场板块存在着结构雷同、层次单一的问题，因此，要构架全国性的、统一的、多层次的资本市场体系，必须对上海证券交易所和深圳证券交易所的市场资源进行重新整合。按照我们对中国多层次资本市场体系的构架设想，整合证券市场资源的基本要求是，一方面制定标准，把现有深圳、上海两个证券交易所的上市公司进行重新整合，将大型和成熟企业统一整合在上海证券交易所上市和交易，使其成为中国真正的资本市场的主板市场；另一方面，是把深圳证券交易所重点建设成为中小企业和高新技术企业的股票上市和交易市场，使其成为中国多层次资本市场体系中名副其实的二板市场或创业板市场。同时，考虑到二板市场与产权板市场的分工与衔接问题，未上市公众公司的股权托管与交易和公司股权私募业务等内容，要同主板市场、二板市场脱离，由经过改造和整合后的产权板市场来承担。而在中国产权市场未完成改造、整合和融入统一资本市场体系之前，我们认为，可以考虑由证监会与天津市政府共同组织在天津产权交易中心先行进行相关方面的试验。
2．改造和整合产权市场。按照上述构架和形成路径要求来建设中国多层次资本市场体系，一个最为重要的环节是必须对现有的产权市场进行改造和整合，并将其融入中国统一资本市场体系之中。从中国产权市场的现状看，对其改造、整合主要包括如下内容：第一，建设中国多层次资本市场体系产权板中心市场平台。从中国经济发展和格局调整的态势分析，我们认为，处于环渤海经济区域中心，同时又被国家定位为中国北方经济中心和中国经济第三增长极的天津，是设立中国多层次资本市场体系产权板中心市场的理想城市。如果中国证监会与天津市政府合作，以现有的天津产权交易中心作为基本平台，对其进行改造和整合，并尽快进行未上市公司股权托管与交易等试验，将使其迅速具备作为中国资本市场产权板中心市场平台的条件。第二，改造中国产权市场组织结构。现有的各地产权市场仍然是各自独立，归属于各地地方政府的地区性市场。政府对其行政事业单位的定位与市场中介组织属性的扭曲，以及由此必然导致的市场封闭与隔阂，使得对现有产权市场组织及其结构的改造成为其融入统一资本市场体系的必要条件。按照我们的设想，现有的各地产权市场组织应该被统一改造为一种营利性产权交易经纪商。其基本的职能是，一方面作为产权板中心市场的做市商，代理产权交易的各种受托业务，并收取佣金实现企业营利；另一方面，可在所在省、市建立与产权板中心市场连通的交易柜台，作为中国资本市场产权板的一个交易层次，利用熟悉当地企业状况的优势，组织本地企业资产的产权上市和承担其他方面的受托业务。从而形成由中心市场组织和各地产权交易经纪商组成的资本市场产权板组织结构。第三，统一、整合产权市场业务。形成融合于统一资本市场体系的产权板市场，必须对中国产权市场现有的业务进行统一、拓展和整合。基本要求是：统一，即在对产权市场组织进行系统改造的基础上，实现各地柜台交易市场与产权板中心市场的流通，以形成全国统一的产权板市场；拓展，即按照多层次资本市场体系各市场板块之间的分工要求，拓展产权市场的业务内容和作用范围。形成包括私募公司融资、未上市公司股权托管和交易、企业资产转让等在内的完整业务体系，将其作用的范围从主要服务于国有资产转让提升为在社会资源配置层面发挥作用。整合，即根据交易标的的特点和交易方式、监管要求不同，将产权板市场业务内容进行重新整合，形成各具特色，有利于统一监管的不同交易模式。
3．建立和创新监管体制。要在对现有资本市场资源进行有计划改造、整合和创新的基础上，形成中国多层次资本市场体系并保证其有效运作，必须建立和创新现有的中国资本市场监管体制。从保证中国多层次资本市场体系有效和有序运作的要求看，第一，统一监管机构。在将产权市场融入统一资本市场的基础上，我们认为，政府要把资本市场监管的权力进行集中，使国家证监会成为中国资本市场的主要政府监管部门。第二，建立监管体制。根据市场经济发达国家资本市场建设的经验，可以考虑建立政府监管部门、行业协会和社会公众“三位一体”的中国多层次资本市场监管体制，以保证多层次资本市场的公开、公正、公平运行。第三，完善监管制度。我国目前的资本市场监管制度仍然存在诸多方面的缺失和冲突，要真正把各个资本市场的板块能够融为一体，并保证其运作有序，必须使现有的监管制度进一步完善，并逐步建立起以法律为基础的一系列资本市场的运作规范。
然而，从中国目前的体制情况看，单纯通过资本市场建设相关利益主体之间的博弈，并不能实现其路径选择的最优结果，要使中国多层次资本市场体系建设走上通过对现有资本市场进行改造、整合和创新的道路，必须具备一系列先决条件。这些条件主要是：尽快建立和完善有关中国多层次资本市场体系的法律，使其推进过程建立在法律基础上；尽快制定有关中国多层次资本市场体系建设的国家统一计划和相关的配套政策，为资本市场的发展和创新提供目标框架和实践依据；由中央政府出面，协调各方面的利益关系，保证中国多层次资本市场体系建设的顺利推进。从这个意义上说，中国多层次资本市场体系能否形成合理的构架和选择一条有效的路径，实际上在于这些条件能否具备。