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摘要：文章以2010～2016年A股造纸行业上市公司为样本，通过研究环境责任履行对企业价值决定要素权益资本成本及预期现金流量的影响，重新审视环境责任履行与企业价值两者关系。实证结果表明，环境责任履行与权益资本成本显著正相关，说明履行环境责任加大企业成本负担，与预期现金流量不相关，说明履行环境责任并没有使企业预期现金流量增加。因此建议应尽快建立统一的环境责任履行评价标准，加强环保监查力度，促进企业积极履行环境责任。
关键词：环境责任履行；权益资本成本；预期现金流量
一、引言
在经济高速发展的今天，环境责任作为社会责任一个重要维度，受到社会各界尤其是学术界越来越多的关注。在欧洲国家，投资者往往偏向于积极履行环境责任的企业，我国经济尚处在由粗放型向集约型转变的过渡期，企业环境责任意识薄弱，近年来爆发的环境污染事件并没有让投资者警惕，很多投资者没有将环境责任履行纳入投资决策考虑因素中，甚至将其视为一种损害企业利益的方式。企业环境责任履行对企业价值的影响后果可能区别于成熟资本市场的西方国家，根据现金流量折现模型，资本成本和预期现金流量是决定企业价值的重要因素，在此背景下，研究造纸行业上市公司履行环境责任对权益资本成本的影响和对预期现金流量的影响以探明环境责任对企业价值的影响具有现实意义。
二、文献综述
现有相关研究涉及环境责任对权益资本成本或预期现金流量影响的主要有以下方面。
1. 环境责任与权益资本成本。Ghouletal（2011）将企业社会责任分为员工关系、环境政策、产品策略三类，发现美国公司投资于改善环境政策可以有效降低公司的权益资本成本。Cho、Cheol Lee 和 Pfeiffer（2012）依据信息不对称理论，实证结果表明企业积极的履行环境责任比起消极的环境责任表现更能够有效的减少与投资者之间的信息不对称，消息灵通的投资者往往更倾向于积极履行环境责任表现的企业。
2. 环境责任与预期现金流量。Clarkson等（2013）以造纸、化工等五个污染性行业上市公司为研究对象，发现预期现金流量是环境信息披露提升企业价值的主要渠道。张淑惠等（2011）以2005～2009年沪深A股上市公司为样本，实证表明环境信息披露与预期现金流量正相关，这意味着提高环境信息披露质量有利于企业预期现金流量的增加，企业价值也因此得到提升。周兵等（2016）基于自由现金流的中介效应，研究社会责任对企业价值的影响，发现企业履行社会责任可以显著提高自由现金流量水平，并且自由现金流在社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应作用。
通过以上对国内外文献的回顾，可以发现，研究环境信息披露对权益资本成本或预期现金流量的影响较多，而研究环境责任履行行为对两者影响的较少，本文选取造纸上市公司为研究对象，把环境责任从社会责任中剥离出来，单独研究环境责任履行行为对企业价值两个决定要素权益资本成本及预期现金流量的影响，为研究环境责任履行对企业价值的影响提供新的视角。
三、理论分析与研究假设
（一）环境责任履行与权益资本成本关系
权益资本成本是股东考虑风险因素在内要求的必要报酬率，根据投资者偏好理论，履行环境责任容易吸引注重长远利益、有社会责任感的投资者注意力，获得此类投资者的青睐。
但是，目前重污染行业缺乏统一的环境责任履行评价标准，环保监管力度不強，很多投资者除了发生严重环境污染事件这种情况下会特别关注企业环境责任履行情况，趋向于把承担环境责任视为一种支出，认为企业履行环境责任会损害企业绩效，即投资者在投资时，并没有对环境责任履行情况好的企业形成偏好。根据以上，提出假设如下：H1：企业环境责任履行与权益资本成本正相关。
（二）环境责任履行与预期现金流量关系
环境责任履行影响预期现金流量有两方面。第一、企业履行环境责任体现了对国家环保政策法规的遵守，可以减少未来环境诉讼事件带来的损失和监管成本，有利于预防和避免环境污染事件发生带来的财务风险，降低企业未来现金流支出。第二、企业通过履行环境责任塑造良好的品牌形象，获得社会公众的青睐，增加产品的销量，企业未来现金流因此增加。
考虑目前重污染行业所处的实际情况，很多政策的制定与实施都需要较长一段时期才能显露作用，履行环境责任降低未来现金流支出或者增加未来现金流流入的效果并不显著。据此提出以下假设：H2：企业环境责任履行与预期现金流量不相关。
四、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文选取A股造纸上市公司2010～2016年数据为研究样本，剔除不符合要求的样本，最终得到19家公司133个样本数据，并运用EViews8.0软件对相关数据进行加工处理得到相应结果。
（二）变量定义
1. 解释变量：企业环境责任
环境责任体现在环境管理、节能和减排三方面，参照和讯网上市公司环境责任评测体系构建本文环境责任评价体系，对公司年报等按内容逐项打分，采用双人独立打分法，结果可信。
2. 被解释变量：权益资本成本和企业预期现金流量
CAPM 模型对收益和风险的衡量较为理性，也更能体现权益资本成本本质，由此被国内外学者广泛采用。本文采用经典的CAPM模型来计算权益资本成本。企业预期现金流量借鉴张淑惠等（2011）的计量方法。
3. 控制变量：借鉴国内外学者的研究，选取相关变量作为控制变量，所建立的模型分别为：
COEit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3ATit+β4LEVit+β5ROAit+β6BMit+β7TOBINQit+β8TURNOVERit+μit（1）
FCFit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ATit+β5BMit+β6CATit+μit（2）
关键词：环境责任履行；权益资本成本；预期现金流量
一、引言
在经济高速发展的今天，环境责任作为社会责任一个重要维度，受到社会各界尤其是学术界越来越多的关注。在欧洲国家，投资者往往偏向于积极履行环境责任的企业，我国经济尚处在由粗放型向集约型转变的过渡期，企业环境责任意识薄弱，近年来爆发的环境污染事件并没有让投资者警惕，很多投资者没有将环境责任履行纳入投资决策考虑因素中，甚至将其视为一种损害企业利益的方式。企业环境责任履行对企业价值的影响后果可能区别于成熟资本市场的西方国家，根据现金流量折现模型，资本成本和预期现金流量是决定企业价值的重要因素，在此背景下，研究造纸行业上市公司履行环境责任对权益资本成本的影响和对预期现金流量的影响以探明环境责任对企业价值的影响具有现实意义。
二、文献综述
现有相关研究涉及环境责任对权益资本成本或预期现金流量影响的主要有以下方面。
1. 环境责任与权益资本成本。Ghouletal（2011）将企业社会责任分为员工关系、环境政策、产品策略三类，发现美国公司投资于改善环境政策可以有效降低公司的权益资本成本。Cho、Cheol Lee 和 Pfeiffer（2012）依据信息不对称理论，实证结果表明企业积极的履行环境责任比起消极的环境责任表现更能够有效的减少与投资者之间的信息不对称，消息灵通的投资者往往更倾向于积极履行环境责任表现的企业。
2. 环境责任与预期现金流量。Clarkson等（2013）以造纸、化工等五个污染性行业上市公司为研究对象，发现预期现金流量是环境信息披露提升企业价值的主要渠道。张淑惠等（2011）以2005～2009年沪深A股上市公司为样本，实证表明环境信息披露与预期现金流量正相关，这意味着提高环境信息披露质量有利于企业预期现金流量的增加，企业价值也因此得到提升。周兵等（2016）基于自由现金流的中介效应，研究社会责任对企业价值的影响，发现企业履行社会责任可以显著提高自由现金流量水平，并且自由现金流在社会责任对企业价值的影响机制中发挥部分中介效应作用。
通过以上对国内外文献的回顾，可以发现，研究环境信息披露对权益资本成本或预期现金流量的影响较多，而研究环境责任履行行为对两者影响的较少，本文选取造纸上市公司为研究对象，把环境责任从社会责任中剥离出来，单独研究环境责任履行行为对企业价值两个决定要素权益资本成本及预期现金流量的影响，为研究环境责任履行对企业价值的影响提供新的视角。
三、理论分析与研究假设
（一）环境责任履行与权益资本成本关系
权益资本成本是股东考虑风险因素在内要求的必要报酬率，根据投资者偏好理论，履行环境责任容易吸引注重长远利益、有社会责任感的投资者注意力，获得此类投资者的青睐。
但是，目前重污染行业缺乏统一的环境责任履行评价标准，环保监管力度不強，很多投资者除了发生严重环境污染事件这种情况下会特别关注企业环境责任履行情况，趋向于把承担环境责任视为一种支出，认为企业履行环境责任会损害企业绩效，即投资者在投资时，并没有对环境责任履行情况好的企业形成偏好。根据以上，提出假设如下：H1：企业环境责任履行与权益资本成本正相关。
（二）环境责任履行与预期现金流量关系
环境责任履行影响预期现金流量有两方面。第一、企业履行环境责任体现了对国家环保政策法规的遵守，可以减少未来环境诉讼事件带来的损失和监管成本，有利于预防和避免环境污染事件发生带来的财务风险，降低企业未来现金流支出。第二、企业通过履行环境责任塑造良好的品牌形象，获得社会公众的青睐，增加产品的销量，企业未来现金流因此增加。
考虑目前重污染行业所处的实际情况，很多政策的制定与实施都需要较长一段时期才能显露作用，履行环境责任降低未来现金流支出或者增加未来现金流流入的效果并不显著。据此提出以下假设：H2：企业环境责任履行与预期现金流量不相关。
四、研究设计
（一）数据来源和样本选择
本文选取A股造纸上市公司2010～2016年数据为研究样本，剔除不符合要求的样本，最终得到19家公司133个样本数据，并运用EViews8.0软件对相关数据进行加工处理得到相应结果。
（二）变量定义
1. 解释变量：企业环境责任
环境责任体现在环境管理、节能和减排三方面，参照和讯网上市公司环境责任评测体系构建本文环境责任评价体系，对公司年报等按内容逐项打分，采用双人独立打分法，结果可信。
2. 被解释变量：权益资本成本和企业预期现金流量
CAPM 模型对收益和风险的衡量较为理性，也更能体现权益资本成本本质，由此被国内外学者广泛采用。本文采用经典的CAPM模型来计算权益资本成本。企业预期现金流量借鉴张淑惠等（2011）的计量方法。
3. 控制变量：借鉴国内外学者的研究，选取相关变量作为控制变量，所建立的模型分别为：
COEit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3ATit+β4LEVit+β5ROAit+β6BMit+β7TOBINQit+β8TURNOVERit+μit（1）
FCFit=C+β1CERit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ATit+β5BMit+β6CATit+μit（2）