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港中旅华贸国际物流股份有限公司（下称：华贸物流）正积极谋划上市，公司以国际货代为核心，提供跨境综合物流服务。
与已上市的物流行业公司飞马国际（002210）、新宁物流（300013）及怡亚通（002183）相比，华贸物流的毛利率从2009年以来都处于“垫底”的位置，这也使得华贸物流的过会遭到众多投资者的诟病。
本刊记者在调查采访中更是发现，华贸物流系由国务院国资委间接控股，公司现任管理层却在上市前夕匆匆将对公司的持股转让，又有部分公司原高管从公司离职，而接手现任高管股权的，恰又是这些离职的原高管，事情的前后颇为“蹊跷”。考究这部分股权的来源，则需要追溯到2004年，其间涉及的偷逃个税、侵吞国资等问题尚待明晰，在这段“不足为外人道”的历史中，华贸物流的高管展露出了高超的“财技”。
“蹊跷”的转让
理解华贸物流高管的高超“财技”，投资者需要关注两个重要的日子——2010年的7月22日和9月28日。
在2010年7月22日，“创华投资发展有限公司”（Great Sino Investment Development Limited）在香港注册成立，股东共有9人，分别为汪家璈19.1663%、顾平普15.9717%、周叙清13.2563%、蔡显忠13.2563%、刘宏13.2604%、董伟中8.1454%、祝兆荣6.3883%、马传有5.5554%、陈宇5%。
创华投资成立2个多月后的2010年9月28日，即发生股权转让：汪家璈、周叙清将所持创华投资的股权转让给祝兆荣；蔡显忠、董伟中、陈宇将持有的创华投资股权转让给了马传有。
由是，创华投资的股权结构变更为4人，分别为祝兆荣38.81%、马传有31.96%、顾平普15.97%、刘宏13.26%。
股权转让完成后的第二天（即2010年9月29日），祝兆荣、马传有、顾平普、刘宏等4人全部与华贸物流或华贸物流的子公司“解除劳动关系”。
有意思的是，也是在2010年9月28日这一天，华贸物流召开创立大会，由前身“华贸有限”改制变更为股份有限公司“华贸物流”。
为何创华投资成立后不久，就匆匆进行了股权转让？又为何股权转让完成后，继续留在创华投资的4名股东在第二天就立即与华贸物流“解除劳动关系”？在一系列蹊跷行为又为何与华贸物流的改制及上市进程如此巧妙切合？这一切的背后，有着怎样的故事？
周密的安排
事实上，创华投资持有华贸物流6000万股，占未上市前20%的股权，这也使得创华投资的股权颇具价值。即令以发行前每股收益0.22元和30倍市盈率计算，若华贸物流上市后价格在7元附近，创华投资所持股权的价值也达到4.2亿元之巨。
正是有着这笔巨额股权价值作为“背景”，才有了前述的种种蹊跷行为。
华贸物流的招股书显示，创华投资的股东并非别人，而正是华贸物流的现任和前任管理层人员。其中，在2010年9月28日退出创华投资的5人——汪家璈为现任华贸物流董事、周叙清为现任总经理、董伟中为现任监事、蔡显忠和陈宇都是现任副总经理。
而在2010年继续留在创华投资的4名股东，则是华贸物流的前身“华贸有限”的管理层，其中，祝兆荣和刘宏曾任副总经理、马传有曾任天津分公司总经理、顾平普曾任常务副总经理。
换言之，创华投资最初成立时的9名股东，事实上都是华贸有限的管理层，而后，其中5名高管退出，剩余4名继续在创华投资持股，同时，“留守”创华投资的4名高管集体与当时积极谋划上市的华贸物流“解除劳动关系”。
国资委的相关政策成为当时华贸有限这9名高管作出如此安排的根本原因。
根据招股书的描述，按照国务院国资委关于规范国有企业职工持股、投资的有关要求，5名自然人股东将其持有的创华投资的股权予以转让，从而不在华贸物流直接或间接拥有任何权益。
而同样是为了达到“不直接或间接拥有任何权益”，剩下继续“留守”的4名高管则迅速在第二天“解除劳动关系”。如此一来，9名高管都在形式上“不直接或间接拥有任何权益”。
问题是，从形式上与华贸物流进行股权“脱钩”的9名高管真的是“不直接或间接拥有任何权益”吗？
为国资委“做戏”
对于上述巧妙的安排，深圳一名资深投行人士告诉记者，这事实上是为了规避国资委规范国有企业职工持股的政策，简言之，就是“做戏”给国资委和发审委看。
“如果9名高管全部从华贸有限辞职，那固然也符合国资委的要求，但问题是高管就都没了。又或者9名高管将所持创华投资的股权全部都转让给除9人之外的其它人，固然也符合国资委的要求，但问题是即将跟随华贸物流的上市而暴增的股权价值如何实现？难道拱手让与它人？”该投行人士表示。
如此一来，9名高管选择了在创华投资“部分退出、部分留守”的安排就显得极为巧妙，一方面仍有相当数量高管继续任职于改制后的华贸物流，另外一方面，创华投资所持华贸物流20%股权的价值仍然留在“自己人”手中。
更为关键的是，这样的安排也可以给足国资委“面子”：看看，继续任职于华贸物流的5人，在华贸物流“不直接或间接拥有任何权益”；要问那还通过创华投资拥有华贸物流权益的4人？对不起，这4位不是第二天就从华贸物流“解除劳动关系”了吗？
2010年9月28日的股权转让看起来更像是“做戏”的另外一个原因是，股权转让价格明显低于股权的实际价值。
如前所述，创华投资因持有华贸物流6000万股（占上市前20%的股权），而按照每股收益0.22元和30倍市盈率保守计算，该部分股权价值也在4.2亿元上下。
以汪家璈与祝兆荣在2010年9月28日的股权转让为例，汪家璈将其持有的创华投资19.16%股权转让给祝兆荣，作价为1696万元。然而如果以创华投资持有的华贸物流股权价值计算，创华投资19.16%的股权至少也接近8000万元。在华贸物流上市进入关键阶段后，仍然以低价转让显得不同寻常。
并且，该次股权转让显得极为“匆忙”的又一个细节是，在转让的当天，买卖双方甚至并未达成具体的付款方式协定，而是在半年后的2011年3月16日，才签订“补充协议”，约定自股权转让协议签署之日起半年内支付转让价款的10%。
为了使得该次股权转让在利益界限上更为“明晰”，在签订“补充协议”后，华贸物流的高管又到上海市新黄浦公证处公证，声明该等股权转让已真实完成，不存在代持行为。
不过，亦有接近华贸物流的人士告诉记者，声明与公证看上去更像是“此地无银三百两”的行为。
华贸物流原高管“退4留5”前后的整个操作尽管看上去复杂，但其核心却是围绕着创华投资所持华贸物流的巨额股权。
更为严重的是，创华投资所持华贸物流的巨额股权事实上来源颇为神秘，并牵涉到9名原高管在2004年间存在的偷逃个税、侵吞国资等问题。对于这些问题，本刊将跟随华贸物流的上市进程做进一步的报道。
与已上市的物流行业公司飞马国际（002210）、新宁物流（300013）及怡亚通（002183）相比，华贸物流的毛利率从2009年以来都处于“垫底”的位置，这也使得华贸物流的过会遭到众多投资者的诟病。
本刊记者在调查采访中更是发现，华贸物流系由国务院国资委间接控股，公司现任管理层却在上市前夕匆匆将对公司的持股转让，又有部分公司原高管从公司离职，而接手现任高管股权的，恰又是这些离职的原高管，事情的前后颇为“蹊跷”。考究这部分股权的来源，则需要追溯到2004年，其间涉及的偷逃个税、侵吞国资等问题尚待明晰，在这段“不足为外人道”的历史中，华贸物流的高管展露出了高超的“财技”。
“蹊跷”的转让
理解华贸物流高管的高超“财技”，投资者需要关注两个重要的日子——2010年的7月22日和9月28日。
在2010年7月22日，“创华投资发展有限公司”（Great Sino Investment Development Limited）在香港注册成立，股东共有9人，分别为汪家璈19.1663%、顾平普15.9717%、周叙清13.2563%、蔡显忠13.2563%、刘宏13.2604%、董伟中8.1454%、祝兆荣6.3883%、马传有5.5554%、陈宇5%。
创华投资成立2个多月后的2010年9月28日，即发生股权转让：汪家璈、周叙清将所持创华投资的股权转让给祝兆荣；蔡显忠、董伟中、陈宇将持有的创华投资股权转让给了马传有。
由是，创华投资的股权结构变更为4人，分别为祝兆荣38.81%、马传有31.96%、顾平普15.97%、刘宏13.26%。
股权转让完成后的第二天（即2010年9月29日），祝兆荣、马传有、顾平普、刘宏等4人全部与华贸物流或华贸物流的子公司“解除劳动关系”。
有意思的是，也是在2010年9月28日这一天，华贸物流召开创立大会，由前身“华贸有限”改制变更为股份有限公司“华贸物流”。
为何创华投资成立后不久，就匆匆进行了股权转让？又为何股权转让完成后，继续留在创华投资的4名股东在第二天就立即与华贸物流“解除劳动关系”？在一系列蹊跷行为又为何与华贸物流的改制及上市进程如此巧妙切合？这一切的背后，有着怎样的故事？
周密的安排
事实上，创华投资持有华贸物流6000万股，占未上市前20%的股权，这也使得创华投资的股权颇具价值。即令以发行前每股收益0.22元和30倍市盈率计算，若华贸物流上市后价格在7元附近，创华投资所持股权的价值也达到4.2亿元之巨。
正是有着这笔巨额股权价值作为“背景”，才有了前述的种种蹊跷行为。
华贸物流的招股书显示，创华投资的股东并非别人，而正是华贸物流的现任和前任管理层人员。其中，在2010年9月28日退出创华投资的5人——汪家璈为现任华贸物流董事、周叙清为现任总经理、董伟中为现任监事、蔡显忠和陈宇都是现任副总经理。
而在2010年继续留在创华投资的4名股东，则是华贸物流的前身“华贸有限”的管理层，其中，祝兆荣和刘宏曾任副总经理、马传有曾任天津分公司总经理、顾平普曾任常务副总经理。
换言之，创华投资最初成立时的9名股东，事实上都是华贸有限的管理层，而后，其中5名高管退出，剩余4名继续在创华投资持股，同时，“留守”创华投资的4名高管集体与当时积极谋划上市的华贸物流“解除劳动关系”。
国资委的相关政策成为当时华贸有限这9名高管作出如此安排的根本原因。
根据招股书的描述，按照国务院国资委关于规范国有企业职工持股、投资的有关要求，5名自然人股东将其持有的创华投资的股权予以转让，从而不在华贸物流直接或间接拥有任何权益。
而同样是为了达到“不直接或间接拥有任何权益”，剩下继续“留守”的4名高管则迅速在第二天“解除劳动关系”。如此一来，9名高管都在形式上“不直接或间接拥有任何权益”。
问题是，从形式上与华贸物流进行股权“脱钩”的9名高管真的是“不直接或间接拥有任何权益”吗？
为国资委“做戏”
对于上述巧妙的安排，深圳一名资深投行人士告诉记者，这事实上是为了规避国资委规范国有企业职工持股的政策，简言之，就是“做戏”给国资委和发审委看。
“如果9名高管全部从华贸有限辞职，那固然也符合国资委的要求，但问题是高管就都没了。又或者9名高管将所持创华投资的股权全部都转让给除9人之外的其它人，固然也符合国资委的要求，但问题是即将跟随华贸物流的上市而暴增的股权价值如何实现？难道拱手让与它人？”该投行人士表示。
如此一来，9名高管选择了在创华投资“部分退出、部分留守”的安排就显得极为巧妙，一方面仍有相当数量高管继续任职于改制后的华贸物流，另外一方面，创华投资所持华贸物流20%股权的价值仍然留在“自己人”手中。
更为关键的是，这样的安排也可以给足国资委“面子”：看看，继续任职于华贸物流的5人，在华贸物流“不直接或间接拥有任何权益”；要问那还通过创华投资拥有华贸物流权益的4人？对不起，这4位不是第二天就从华贸物流“解除劳动关系”了吗？
2010年9月28日的股权转让看起来更像是“做戏”的另外一个原因是，股权转让价格明显低于股权的实际价值。
如前所述，创华投资因持有华贸物流6000万股（占上市前20%的股权），而按照每股收益0.22元和30倍市盈率保守计算，该部分股权价值也在4.2亿元上下。
以汪家璈与祝兆荣在2010年9月28日的股权转让为例，汪家璈将其持有的创华投资19.16%股权转让给祝兆荣，作价为1696万元。然而如果以创华投资持有的华贸物流股权价值计算，创华投资19.16%的股权至少也接近8000万元。在华贸物流上市进入关键阶段后，仍然以低价转让显得不同寻常。
并且，该次股权转让显得极为“匆忙”的又一个细节是，在转让的当天，买卖双方甚至并未达成具体的付款方式协定，而是在半年后的2011年3月16日，才签订“补充协议”，约定自股权转让协议签署之日起半年内支付转让价款的10%。
为了使得该次股权转让在利益界限上更为“明晰”，在签订“补充协议”后，华贸物流的高管又到上海市新黄浦公证处公证，声明该等股权转让已真实完成，不存在代持行为。
不过，亦有接近华贸物流的人士告诉记者，声明与公证看上去更像是“此地无银三百两”的行为。
华贸物流原高管“退4留5”前后的整个操作尽管看上去复杂，但其核心却是围绕着创华投资所持华贸物流的巨额股权。
更为严重的是，创华投资所持华贸物流的巨额股权事实上来源颇为神秘，并牵涉到9名原高管在2004年间存在的偷逃个税、侵吞国资等问题。对于这些问题，本刊将跟随华贸物流的上市进程做进一步的报道。