几周前，央行宣布截至6月底的外汇储备余额为3.24万亿美元，低于一季度末的3.305万亿美元。这再次引发了有关热钱流出的讨论。
　　可是有关“热钱外逃”的结论恐怕经不起推敲。我们仔细观察就会发现，从一季度末到二季度末，虽然外汇储备下降了650亿美元，但是这一时期由于欧元和英镑汇率下降造成的估值账面影响可能就有480亿美元，而且企业和居民的外汇存款合计上升了630亿美元（略低于一季度的670亿美元），仅这最后一项就几乎接近于官方外储下降的数量。也就是说，如果将这些因素全都考虑进去，我们未必能得到二季度热钱大举流出的结论。
　　有必要指出，最近企业换汇意愿下降，账上的美元迅速增加，造成今年一季度或二季度的全国企业外汇存款增量都远远高于2002年以来企业任何一年的总增加量。也就是说，中国增加的外汇流入可能并没有大幅减少，但却从以往的“官藏”转成了“民藏”。
　　“藏汇于民”一直是众多学者和央行官员们大力倡导的外汇储备管理改革的方向，但到底外汇是藏于民还是藏于官，最终还是要取决于大众对汇率的预期。过去几年，在国内经济过热压力明显、货币政策明显紧于发达国家主要经济体、人民币缓步升值的大环境里，企业和个人都想避免汇率损失，尽量持有人民币资产。于是央行在很长时间里都扮演着外汇资产的唯一巨大买家。
　　虽然国外量化宽松的货币政策没有改变，近期国内经济减速、降息等稳增长政策频出，而且我国劳动密集型加工产业的竞争力相对下降，人民币继续升值的必要性和可能性有所降低，外汇资产的吸引力也就相对上升，所以企业和个人更多地扮演了外汇蓄水池的角色。
　　最终的关键问题是：如何通过外汇投资实现保值和增值？如果“藏汇于民”继续发展下去，除非是需要大量进口的企业，否则企业与外管局一样，都需要考虑资金的出路。如今发达国家量化宽松货币政策当道，找到高收益低风险的投资谈何容易。
　　从央行的角度来看，外汇储备的管理目标是兼顾流动性、安全性和收益性，而且前两个目标更为重要。符合这些要求的资产品种本来就不多，再加上碍于逾3万亿美元的庞大体量，几乎只剩下几个主要经济体的政府债券可投资。
　　政府债券虽然流动性较强，但收益低，安全性也相比以前下降。毕竟全球发达国家各央行的量化宽松或其他季度宽松的货币政策目的只有一个，即降低短中长各个期限的融资成本，也就是把债券的收益率压到最低。以美国国债为例，目前三年期债券的年化收益率为0.4%，五年期为0.7%，远低于五年前同类债券5%左右的高位。此外，受到欧元区政府主权债务危机的影响，部分国家政府债券的偿付风险和外汇风险上升，也未必适合加仓。
　　有人提议为何不投资黄金、石油或其他大宗商品？其最大的困难在于价格波动较大，市场规模较小。倘若庞大的外储进军包括金属在内的国际大宗商品市场，恐怕不仅买卖进退不易，而且可能使价格水涨船高，不利于控制中国下一步城市化和工业现代化的成本。
　　如果“藏汇于民”继续深化，或者官方外汇储备中另类投资的规模加大，我们则可以关注一些新的投资机会。在全球收益率屡创新低的背景下，我国的外汇投资应该从目前的“债权”向“股权”转移，直接投资或者对企业进行收购兼并或签订长期合同，长远来看有助于提高收益、分散风险。
　　此外，利用基金或企业自身“走出去”的方法，在全球经济复苏乏力的背景下进行整合，将有助于获取我们下一阶段所需要的资源、技术或品牌。比如，一些资源丰富的新兴市场国家受到全球需求疲软的影响，上游工业企业有意愿接受并购或签订长期稳定的订货合同。
　　另外，面对国内食品安全挑战，品牌化的力量不容忽视。不妨考虑引入国际企业，特别是与希望扩大市场的欧洲和日本老牌食品企业合作。同时，德、日、韩的高端机械制造业企业拥有我们需要的技术专利，用“买”或者是“收”的办法可以促进产业链整合以及我国沿海地区的工业升级。
　　如果说在过去的十年里，我们快速积累了大量外汇储备以及“债权”管理经验，那么在未来的十年里，伴随着进一步的城市化、产业梯度转移和升级，中国将更多运用这些外汇进行“股权”投资。无论民资还是政府资金，如能在目前金融市场估值较低的时候筹划长远的海外投资，不失为精明之举。
　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家