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摘要：目前，我国开放式基金面临的最大风险是股市系统性风险和流动性风险。股指期货在开放式基金的风险管理中具有规避基金系统性风险，控制流动性风险，以及优化投资组合，提高投资收益率的作用。在利用股指期货管理开放式基金风险的同时，要防止过度投机，健全股指期货的相关法律、法规，并制订完善的风险控制和内部控制机制。
关键词：开放式基金；风险管理；股指期货
中图分类号：F830.593
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2007)04-0067-03
一、引言
目前，开放式基金是我国基金业的主要发展方向之一。我国的封闭式基金市场从1998年3月基金金泰和基金开元募集设立开始，已经走过了8年多的发展历程，但自2002年底以来就基本处于停顿状态，封闭式基金的数量和基金份额一直维持在2002年底的水平，且自基金银丰于2002年9月上市以来就再没有新的封闭式基金上市。但与此同时，短短的几年间，我国开放式基金业取得了巨大的发展：从2001年的1只增加到目前的249只(截至2006年11月)，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金必将对我国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。
但随着我国开放式基金的深入发展，一些问题逐渐暴露出来。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的情况证明：基金是高风险行业。没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展随时存在很大风险。国内外许多学者针对开放式基金的风险进行深入研究，但大多停留在定性研究阶段，一些学者也使用过VaR技术研究过开放式基金的系统性风险和市场风险。本文从另一不同的角度，即研究股指期货在开放式基金的风险管理中的作用和具体应用来阐述我国开放式基金的风险管理。
二、我国开放式基金的风险分析
我国开放式基金面临的最大风险是股市系统性风险和基于其赎回机制的流动性风险。原因有两个：一方面，开放式基金主要投资于股票、债券等金融工具，但投资于政府债券的风险不会很大，因此，主要风险源于股市的系统性风险；另外，目前60%以上的开放式基金为股票型基金，开放式基金的收益性迫使基金管理人在正常市场状况下将绝大部分的基金资产投资于收益率最高的股票市场。因此，系统性风险在我国证券市场的表现尤为突出，国内的许多学者对此进行了实证研究，得出的结论大致相同——约为总风险的60%～80%。这一特点与国外有很大的不同(见表1)。另一方面，目前我国开放式基金流动性风险的影响日益显著，关系到整个基金管理公司的投资经营活动，甚至威胁到某些基金的生存，也间接影响到证券市场的交易活动，引起了市场各个参与方的高度关注。能否有效地进行基金资产的流动性管理，已经成为基金管理公司的成败关键。
三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的应用
1.股指期货在开放式基金管理中的作用
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。股指期货的推出，主要是为了进行风险管理，即套期保值功能的延伸。在开放式基金的管理中，股指期货的主要作用表现在以下几方面：
(1)规避开放式基金的系统风险
股指期货可以作双向交易，是规避系统风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失。这样，就可以使开放式基金有效地规避系统风险，保持其收益的稳定性。
(2)控制流动性风险，应付兑付压力
开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现以弥补资金之不足。因此，开放式基金的流动性管理显得尤为重要。股指期货可在缓解这一矛盾中起到独特的作用。如当面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。因此，股指期货在流动性管理中发挥着十分重要的作用。
(3)优化投资组合，提高投资收益率这部分可适当将另一文章的部分成果插入
我国目前的开放式基金一般只投资于股票和债券，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，交易成本低和提高资金的使用效率等优势。在国际市场上，投资基金往往在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。
综上所述，股指期货不仅是一种有效的规避风险的工具，而且在优化投资组合，提高开放式基金盈利性方面都有着独特的作用。从另一个角度讲，股指期货市场是证券市场不可缺少的组成部分，没有股指期货的证券市场是不完整的。
目前，一个现实的问题摆在我们面前，中国目前的证券市场缺乏双边机制，一些常用的避险工具，如股指期货至今尚未推出。值得庆幸的是，随着2006年9月8日中国金融期货交易所的成立，股指期货也即将推出。因此，引入利用股指期货对开放式基金进行风险防范这一思想具有重要的现实意义和指导作用。
2.股指期货在开放式基金风险管理中的应用
开放式基金应用股指期货进行套期保值的基本原理是：当在股票市场上进行充分分散化投资后，非系统性风险接近于0，这时投资组合已十分接近市场组合。而股票价格指数代表了证券市场上的市场组合，所以，投资者投资组合的价格变动接近于股票价格指数的变动，这样，根据现货市场价格与期货市场价格保持平行的运行的特点，可以在投资证券组合时，在股指期货市场作反向操作，对股票投资进行套期保值。
在实务中，各种股票或证券组合的?覾系数可根据历史数据，利用回归方法求得。根据CAPM模型，建立如下线性回归模型：
据《中国证券报》报道：中国金融期货交易所股份有限公司(简称中金所)于2006年9月20日公布了即将推出的沪深300指数期货暂定合约。沪深300指数期货的最小变动单位为0.1点，按每点300元计算，最小价格变动相当于合约价值变动30元。这里根据上面的信息，假定我国推出的股指期货是沪深300指数期货，下面通过实例来说明开放式基金如何通过股指期货来进行套期保值。
这里以华安中国A股基金为例。华安中国A股基金2006年9月28日的证券投资组合如下：
选择上证A股综合指数作为市场综合指数，选择的数据区间是2006年1月20日到2006年9月28日(数据来源：银河证券大智慧)，根据公式(3)(4)，通过Eviews3.1软件计算出市场综合指数和上述每种股票的收益率，再根据公式(2)，
3.加强股指期货的风险管理
股指期货交易是基金管理者规避股票市场系统性风险和进行流动性风险管理的有效工具，但股指期货市场只是分散、转移了股票市场的风险，并没有将风险消除，并且股指期货市场还拥有自身的风险。因此，基金公司在利用股指期货来规避开放式基金风险的同时，必须进行严格的风险控制和管理。
(1)防止过度投机。开放式基金管理公司参与股指期货等金融衍生工具的交易，其目的是为了适应风险管理的需要，规避市场风险和流动性风险。因此，开放式基金业绩水平的提高应依靠先进的投资理念、高超的投资技巧、完善的内控机制以及成功的风险规避手段等来实现，切不可通过金融衍生交易进行过度投机，企图牟取暴利。由于开放式基金每天都要公布基金资产净值，如果其基金净值大幅下降或原地踏步，会导致投资者丧失信心，从而产生大量的赎回要求。在这种情况下，基金管理人可能会铤而走险，到金融衍生市场上进行投机，希望弥补在证券市场上的损失，但结果往往适得其反，造成更大损失。因此，基金管理公司应加强内部控制，防止基金管理人的过度投机行为。
(2)建立、健全股指期货的法律、法规。从历史的经验和横向的比较看，发达国家为了保证金融衍生品市场的竞争性、高效性、公正性，都具有健全的法律、法规体系，各交易所也制定了完善的规章规则，形成了完备的市场监管法规体系。新兴市场为了避免少走弯路，通常都借鉴发达国家金融衍生品市场的法规体系，并结合自身的具体情况，制定监管的法规体系。因此，股指期货在我国的应用必须以建立、健全股指期货市场的法律法规制度为前提。为了完善我国股指期货市场的法律法规制度，规范股指期货的运作，首先，要做好《期货交易管理条例(草案)》的定稿工作；其次，证监会要加快修改并完善相关配套法规，出台各类许可文件，明确相关的资质标准和审批程序，并完成相关业务许可资格的重要审批事项的审批工作；再次，推进建立各类有效的信息共享和监管协调机制。
(3)制订完善的风险控制和内部控制机制。股指期货具有比商品期货风险大、流动性强等特点，特别是在允许金融机构参与股指期货等金融衍生品交易后，市场成交量可能急剧放大，如果管理不善，会酿成大的金融风波，出现诸如327国债事件、巴林银行倒闭事件等。因此，为保证股指期货的平稳运行，防止出现金融风波，应制订相关的内部控制指引，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制，严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，要有严格的、层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度；其次，对交易人员的交易进行记录、确认、市值试算、评价和度量，以防范在股指期货交易过程中面临的各种风险。
参考文献：
[1] [英]马克·洛尔，列夫·波罗多夫斯基.金融风险管理手册[M].陈斌，等，译.北京：机械工业出版社，2002(1).
[2] 王明涛.证券投资风险计量、预测与控制[M].上海：上海财经大学出版社，2003(1).
[3] 施东晖.上海股票市场风险性研究[J].经济研究，1996，(10)：32-35.
[4] 安丽娜.对我国基金监管的分析与建议[J].商业经济，2006，(1)：51-53.
[5] 位红星.试论金融衍生工具在防范开放式基金流动性风险中的应用[J].经济师，2003，(2)：13-14.
[6] 王宏伟.股指期货理论与实证研究方法初探[J].金融与经济，2006，(3)：37-39.
[7] 徐跃.基金大趋势——战略投资开放式基金[M].上海：上海财经大学出版社，2002(3).
[8] 宋国良.证券投资基金——运营与管理[M].北京：人民出版社，2005(1).
[责任编辑 张宇霞]
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关键词：开放式基金；风险管理；股指期货
中图分类号：F830.593
文献标志码：A
文章编号：1673-291X(2007)04-0067-03
一、引言
目前，开放式基金是我国基金业的主要发展方向之一。我国的封闭式基金市场从1998年3月基金金泰和基金开元募集设立开始，已经走过了8年多的发展历程，但自2002年底以来就基本处于停顿状态，封闭式基金的数量和基金份额一直维持在2002年底的水平，且自基金银丰于2002年9月上市以来就再没有新的封闭式基金上市。但与此同时，短短的几年间，我国开放式基金业取得了巨大的发展：从2001年的1只增加到目前的249只(截至2006年11月)，远远超出了封闭式基金54只的数量，以开放式基金为主要代表的规范化的机构投资者对我国证券市场的发展起着越来越重要的作用。作为一个金融创新品种，开放式基金必将对我国证券市场的持续健康发展和与国际资本市场的接轨起到有力的推动作用。
但随着我国开放式基金的深入发展，一些问题逐渐暴露出来。国际经验和中国封闭式管理基金公司运作的情况证明：基金是高风险行业。没有严谨、完善的风险管理机制，开放式基金的发展随时存在很大风险。国内外许多学者针对开放式基金的风险进行深入研究，但大多停留在定性研究阶段，一些学者也使用过VaR技术研究过开放式基金的系统性风险和市场风险。本文从另一不同的角度，即研究股指期货在开放式基金的风险管理中的作用和具体应用来阐述我国开放式基金的风险管理。
二、我国开放式基金的风险分析
我国开放式基金面临的最大风险是股市系统性风险和基于其赎回机制的流动性风险。原因有两个：一方面，开放式基金主要投资于股票、债券等金融工具，但投资于政府债券的风险不会很大，因此，主要风险源于股市的系统性风险；另外，目前60%以上的开放式基金为股票型基金，开放式基金的收益性迫使基金管理人在正常市场状况下将绝大部分的基金资产投资于收益率最高的股票市场。因此，系统性风险在我国证券市场的表现尤为突出，国内的许多学者对此进行了实证研究，得出的结论大致相同——约为总风险的60%～80%。这一特点与国外有很大的不同(见表1)。另一方面，目前我国开放式基金流动性风险的影响日益显著，关系到整个基金管理公司的投资经营活动，甚至威胁到某些基金的生存，也间接影响到证券市场的交易活动，引起了市场各个参与方的高度关注。能否有效地进行基金资产的流动性管理，已经成为基金管理公司的成败关键。
三、股指期货在我国开放式基金风险管理中的应用
1.股指期货在开放式基金管理中的作用
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程。股指期货的推出，主要是为了进行风险管理，即套期保值功能的延伸。在开放式基金的管理中，股指期货的主要作用表现在以下几方面：
(1)规避开放式基金的系统风险
股指期货可以作双向交易，是规避系统风险比较有效的工具。当股市上涨到一定幅度而出现掉头向下的迹象时，或者基金管理人想暂时锁定已有的收益时，可以不必抛售股票，只要在股指期货市场卖出一定数量的期货合约。如果股市果真下跌，其所持有的股票会有损失，但所持有的股指期货合约可以盈利。等到股市跌势比较稳定时，平掉股指期货空单，以股指期货做空的盈利抵补股票的损失。这样，就可以使开放式基金有效地规避系统风险，保持其收益的稳定性。
(2)控制流动性风险，应付兑付压力
开放式基金购赎自由的特性，要求基金资产保持充分的流动性：有足够的现金流，满足支付需要；或保证资产及时变现以弥补资金之不足。因此，开放式基金的流动性管理显得尤为重要。股指期货可在缓解这一矛盾中起到独特的作用。如当面对兑付压力时，基金管理人可以先在股指期货市场上卖出期货合约作为股票现货的替代品，当股票现货卖出后，再将股指期货空头合约平仓。因此，股指期货在流动性管理中发挥着十分重要的作用。
(3)优化投资组合，提高投资收益率这部分可适当将另一文章的部分成果插入
我国目前的开放式基金一般只投资于股票和债券，投资品种单一。股指期货可以丰富开放式基金的投资品种，从而优化资产组合，提高收益率。股指期货作为一种投资工具，本身也具有流动性强，交易成本低和提高资金的使用效率等优势。在国际市场上，投资基金往往在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。
综上所述，股指期货不仅是一种有效的规避风险的工具，而且在优化投资组合，提高开放式基金盈利性方面都有着独特的作用。从另一个角度讲，股指期货市场是证券市场不可缺少的组成部分，没有股指期货的证券市场是不完整的。
目前，一个现实的问题摆在我们面前，中国目前的证券市场缺乏双边机制，一些常用的避险工具，如股指期货至今尚未推出。值得庆幸的是，随着2006年9月8日中国金融期货交易所的成立，股指期货也即将推出。因此，引入利用股指期货对开放式基金进行风险防范这一思想具有重要的现实意义和指导作用。
2.股指期货在开放式基金风险管理中的应用
开放式基金应用股指期货进行套期保值的基本原理是：当在股票市场上进行充分分散化投资后，非系统性风险接近于0，这时投资组合已十分接近市场组合。而股票价格指数代表了证券市场上的市场组合，所以，投资者投资组合的价格变动接近于股票价格指数的变动，这样，根据现货市场价格与期货市场价格保持平行的运行的特点，可以在投资证券组合时，在股指期货市场作反向操作，对股票投资进行套期保值。
在实务中，各种股票或证券组合的?覾系数可根据历史数据，利用回归方法求得。根据CAPM模型，建立如下线性回归模型：
据《中国证券报》报道：中国金融期货交易所股份有限公司(简称中金所)于2006年9月20日公布了即将推出的沪深300指数期货暂定合约。沪深300指数期货的最小变动单位为0.1点，按每点300元计算，最小价格变动相当于合约价值变动30元。这里根据上面的信息，假定我国推出的股指期货是沪深300指数期货，下面通过实例来说明开放式基金如何通过股指期货来进行套期保值。
这里以华安中国A股基金为例。华安中国A股基金2006年9月28日的证券投资组合如下：
选择上证A股综合指数作为市场综合指数，选择的数据区间是2006年1月20日到2006年9月28日(数据来源：银河证券大智慧)，根据公式(3)(4)，通过Eviews3.1软件计算出市场综合指数和上述每种股票的收益率，再根据公式(2)，
3.加强股指期货的风险管理
股指期货交易是基金管理者规避股票市场系统性风险和进行流动性风险管理的有效工具，但股指期货市场只是分散、转移了股票市场的风险，并没有将风险消除，并且股指期货市场还拥有自身的风险。因此，基金公司在利用股指期货来规避开放式基金风险的同时，必须进行严格的风险控制和管理。
(1)防止过度投机。开放式基金管理公司参与股指期货等金融衍生工具的交易，其目的是为了适应风险管理的需要，规避市场风险和流动性风险。因此，开放式基金业绩水平的提高应依靠先进的投资理念、高超的投资技巧、完善的内控机制以及成功的风险规避手段等来实现，切不可通过金融衍生交易进行过度投机，企图牟取暴利。由于开放式基金每天都要公布基金资产净值，如果其基金净值大幅下降或原地踏步，会导致投资者丧失信心，从而产生大量的赎回要求。在这种情况下，基金管理人可能会铤而走险，到金融衍生市场上进行投机，希望弥补在证券市场上的损失，但结果往往适得其反，造成更大损失。因此，基金管理公司应加强内部控制，防止基金管理人的过度投机行为。
(2)建立、健全股指期货的法律、法规。从历史的经验和横向的比较看，发达国家为了保证金融衍生品市场的竞争性、高效性、公正性，都具有健全的法律、法规体系，各交易所也制定了完善的规章规则，形成了完备的市场监管法规体系。新兴市场为了避免少走弯路，通常都借鉴发达国家金融衍生品市场的法规体系，并结合自身的具体情况，制定监管的法规体系。因此，股指期货在我国的应用必须以建立、健全股指期货市场的法律法规制度为前提。为了完善我国股指期货市场的法律法规制度，规范股指期货的运作，首先，要做好《期货交易管理条例(草案)》的定稿工作；其次，证监会要加快修改并完善相关配套法规，出台各类许可文件，明确相关的资质标准和审批程序，并完成相关业务许可资格的重要审批事项的审批工作；再次，推进建立各类有效的信息共享和监管协调机制。
(3)制订完善的风险控制和内部控制机制。股指期货具有比商品期货风险大、流动性强等特点，特别是在允许金融机构参与股指期货等金融衍生品交易后，市场成交量可能急剧放大，如果管理不善，会酿成大的金融风波，出现诸如327国债事件、巴林银行倒闭事件等。因此，为保证股指期货的平稳运行，防止出现金融风波，应制订相关的内部控制指引，完善交易、结算、交割等各个环节的风险控制，严格控制交易程序，将操作权、结算权、监督权分开，要有严格的、层次分明的业务授权，加大对越权交易的处罚力度；其次，对交易人员的交易进行记录、确认、市值试算、评价和度量，以防范在股指期货交易过程中面临的各种风险。
参考文献：
[1] [英]马克·洛尔，列夫·波罗多夫斯基.金融风险管理手册[M].陈斌，等，译.北京：机械工业出版社，2002(1).
[2] 王明涛.证券投资风险计量、预测与控制[M].上海：上海财经大学出版社，2003(1).
[3] 施东晖.上海股票市场风险性研究[J].经济研究，1996，(10)：32-35.
[4] 安丽娜.对我国基金监管的分析与建议[J].商业经济，2006，(1)：51-53.
[5] 位红星.试论金融衍生工具在防范开放式基金流动性风险中的应用[J].经济师，2003，(2)：13-14.
[6] 王宏伟.股指期货理论与实证研究方法初探[J].金融与经济，2006，(3)：37-39.
[7] 徐跃.基金大趋势——战略投资开放式基金[M].上海：上海财经大学出版社，2002(3).
[8] 宋国良.证券投资基金——运营与管理[M].北京：人民出版社，2005(1).
[责任编辑 张宇霞]
“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”