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摘要：2008年，为应对国际金融危机，我国推出4万亿经济刺激计划，在此背景下，各级地方政府通过银行贷款、信托融资、发行债券、BT、融资租赁、理财计划等方式举债融资，投入到基础设施、民生工程、生态环境等领域，为推动当地经济发展起到了积极作用。但同时，大规模的举债融资也导致地方政府债务迅速增长，信用风险日益加大。2013年12月30日审计署发布的《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月底，我国地方政府性债务余额达到17.89万亿元。其中，融资平台公司作为地方政府举债的重要渠道，承担了一定的投融资任务，部分融资平台公司运作透明度不高，直接或间接依赖相关地方政府信用或担保，偿债风险日渐凸显，由融资平台公司引申出的地方政府性债务问题也引起了广泛关注。
关键词：地方政府债务；地方政府融资平台；信用风险；评级
目前公开市场上有多家评级公司对地方融资平台进行评级，但由于地方政府融资平台与地方政府关联度较高且经营模式较为多样化，而平台债券起步较晚，因此对地方融资平台公司的评级并未形成统一的模式，理论基础仍较为薄弱，该领域外国经验亦无太多可借鉴之处。笔者结合工作经验和对市场上融资平台企业公开资料的整理，提出对于地方政府及融资平台评级方法的思考。
一、地方政府融资平台级别主要依靠所在政府级别
1.融资平台自身经营能力较低，主要依靠政府资产注入
作为最主要的政府性债务举债主体，大部分融资平台的资产效率较低，自身现金流创造能力不足，在不考虑外部支持因素外，部分融资平台自身的信用资质确实不容乐观。具体而言，基于融资的需要以及资产注入的可操作性，地方政府通常向融资平台注入的资产主要是土地使用权、市政道路管网等。但由于土地出让受制于国家土地和房地产调控政策影响较大，其资产的流动性也受限较多；而对于道路管网更因为其社会公益性的特征流动性更差。此外，从大部分融资平台资产负债表的资产端分析可以看出，应收账款和其他应收账款是除土地资产外，融资平台的第二大资产，且其中主要是应收政府和其他平台公司的账款。
2.个体信用不断向政府信用靠拢拉近
个体风险方面，部分融资平台自身造血功能匮乏，利润对财政补贴依赖程度很高；另外由于盈利能力较差、现金流呈现净流出的状态；此外，虽然平台企业正面临着融资成本高企的困境，但其投资压力在地方政府GDP考核机制影响下并没有有所缓解。不可否认部分平台自身的业务运营和财务状况确实不容乐观，现金流状况较差，依赖自身运营还本付息能力不足，短期内债务偿还压力很大。针对这部分融资平台来说，来自政府财政的支持和“以新还旧”再融资链条的畅通对其信用水平的维持起决定作用。换个角度看，对政府财政支持依赖程度的加深也意味着举债主体的信用向政府信用集中，融资平台信用风险的传导机制在逐渐往上端迁移。
地区风险方面，在政府债务规模较大、政府负债率偿债率等指标恶化的市县级地区以及举债主体之间互保和账务往来频繁的地区，爆发地区风险的可能性较大。融资主体之间的互保和账务往来增强了交叉违约的概率，在此背景下，一家融资主体信用风险的出现极易演化为地区风险。因此，互保等因素导致的融资主体之间关联度很强的地区，其地区风险应引起警惕。
地方政府债务作为与产能过剩、影子银行系统以及房地产并列的当前四大宏观系统性风险之一，近年来一直受到监管机构的高度关注。在中央坚守不发生系统性和区域性风险的底线下，政府信用或显性或隐性的担保依然普遍，地方政府债务信用下沉与风险上移并存，高层级政府的信用风险不断累积加大。
由此可见，随着地方政府债务规模的扩大以及地方融资平台与当地政府交错关系的更加复杂，信用风险逐渐从个体信用风险向更高层级的地区风险和宏观系统性风险迁移，高层级政府的信用风险不断累积加大
3.刚性兑付成为目前政府性债务举债主体各博弈方最关注的问题，也进一步使得地方融资平台的级别更加接近
债务举债主体涉及的利益主体更加多元，除了融资平台自身之外，还涉及中央政府、地方各级政府、各金融机构等，各参与主体的利益诉求也不尽相同，利益关系复杂。地方政府性债务举债主体，作为各级地方政府组建的具有融资、投资，进而承担基础设施等公益性或准公益性职能的经营实体。一般的模式是，地方政府通过划拨土地、股权等资产，重组出具备一般意义上的资产和现金流均可达融资标准的公司，必要时再辅之以财政政策支持、资金补贴作为还款承诺，从而实现从公开市场上融资的目的，且将所融得资金运用于市政建设、公用事业等基础设施领域。这些举债主体的利益点主要是对地方政府负责，完成政府下达的融资和投资指标，并保持自身具有持续运营的能力中央层面而言，保持经济平稳健康快速发展是其最大利益。当前而言，体现为稳增长、调结构、促改革，同时也要有把控风险的底线思维，确保不发生系统性风险。这种目标反映到金融领域也要求相关金融监管部门不敢轻易放任政府债务的违约。因此，政府对城投债务的刚性兑付使得市场参与者对于不同资质城投的看法逐渐趋同，这也使得城投企业的级别更为接近，在没有违约数据的情况下，很难针对不同的级别分辨不同平台公司融资工具的违约概率。
二、地方政府评级主要因素思考
1.政府个体信用实力
在考虑地方政府级别的时候，首先要考虑其自身偿还债务的意愿和能力，也就是当地政府内在的、个体的信用实力。地方政府个体实力主要体现在地方经济、财政实力、偿债能力和体制环境。
地方经济：衡量地方政府经济实力的主要标准为经济规模及结构、资源禀赋和经济增长弹性。地方经济基础决定了地方政府的税收来源以及税收的稳定性，一般来说，经济实力越好，经济结构越健康的区域，地方政府的财力越强，偿还债务的能力也就越强。除此之外，地方经济的增长弹性也将影响区域未来偿债能力的变化。
财政实力：地方财政收入规模主要考虑公共财政预算收入和基金收入，对于特殊地区还需考虑上级转移支付，财政收入的结构一定程度上决定了地方财政收入的稳定性，一般来说需考虑其税收收入構成情况，财政平衡率通过公共财政预算收入对公共财政预算支出的覆盖程度来判断，另外仍需考量面对财政支出时地方财政的灵活程度。 偿债能力：偿债能力主要反映了政府偿还到期债务的能力或保障程度，直接影响地方债务风险，地方政府债务规模包括政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能程度一定救助责任的债务；债务率和负债率体现了政府债务负担程度；而地方政府财力的弹性空间、地方可调动的用于偿债的资产变现能力等影响地方政府的流动性。
体制环境：体制环境是地方政府面临的外部和内部治理因素的综合，地方政府面临着各地财政级次和环境差异，同时其治理水平也存在一定差异。体制环境主要取决于财政级次、金融发展水平、地方政府治理水平以及特殊政策。
2.上级支持能力
在考虑了基础信用评级影响因素之外，还需要考虑当受评政府出现财政困难时，获得来自于第三方信用评级支持的可能，即支持评级。由于各地区经济发展不平衡，上级政府会采取一定的措施來对此进行干预并提供偿债支持，这将有助于降低地方政府的违约率，因此需要综合考虑上级政府支持力度。一般来说，上级政府的支持在评级中体现在三个方面，即重要程度、支持实力、支持意愿。
三、地方政府融资平台的特征及对其信用级别的影响
地方政府融资平台企业的特征决定了其评级方法的基础。
1.平台业务的复杂性和特殊性
平台的业务兼具非经营性和经营性，其自身的业务模式与定位及其发展阶段密不可分。部分地方融资平台起初的功能主要为基础设施建设等公益性项目，随着地方政府将部分经营性资产注入平台公司，例如水务、燃气、国有企业股权等，平台具有了经营性的特征，这就需要在评级的过程中既考虑其公益性项目将获得政府补贴，又要考虑其经营性项目在行业周期内的营运情况。
2.平台公司对地方政府依赖性较强
平台公司实际控制人均为地方政府，一般产业类国企比较侧重于某个垄断性或者竞争性的产业，更倾向于自负盈亏的市场化经营。而对于地方政府融资平台，更侧重于非经营性产业或公用事业，政府对其管理的行政色彩更浓。融资平台从资源的获得，到基建过程，到土地出让等环节都与政府的关系更为密切，因此对政府的依赖性更强。这也就使得对融资平台评级的时候需要更多地考虑其实际控制人，也就是地方政府的信用水平。
3.平台企业既有一定的市场属性，又有一定的公益属性
地方融资平台，主要利用土地资源或资产来进行融资，再用资金进行土地一级开发或基础设施建设，进而利用土地出让金返还、基建回购收入和财政补贴等偿还债务，平台的建立是为了打造一个兼具投资和融资功能的平台，因此平台企业既具有一定的市场属性，又具有一定的公益属性。
正是由于融资平台的以上特性，在对地方融资平台评级的过程中，就需要在遵循一般企业评级规律的同时，又考虑平台类企业的特征。与一般产业类企业相似，平台企业的偿债意愿取决于其自身所具有的企业属性，但另一方面，也取决于其背后股东或者地方政府的偿债意愿和能力。因此，对平台企业的评级需要综合一般经营性企业的评级方法和对地方政府评级的方法，同时外部支持对级别的影响较大。
参考文献：
[1]《中国金融》2012年第18期走出危机僵局需要设计新的激励机制周小川
[2]《地方财政研究》2010年第4期地方政府投融资平台运行风险及其化解——以偿债风险为中心.潘文轩
[3]《改革与战略》2010年第5期地方政府债券信用评级研究综述苏英
关键词：地方政府债务；地方政府融资平台；信用风险；评级
目前公开市场上有多家评级公司对地方融资平台进行评级，但由于地方政府融资平台与地方政府关联度较高且经营模式较为多样化，而平台债券起步较晚，因此对地方融资平台公司的评级并未形成统一的模式，理论基础仍较为薄弱，该领域外国经验亦无太多可借鉴之处。笔者结合工作经验和对市场上融资平台企业公开资料的整理，提出对于地方政府及融资平台评级方法的思考。
一、地方政府融资平台级别主要依靠所在政府级别
1.融资平台自身经营能力较低，主要依靠政府资产注入
作为最主要的政府性债务举债主体，大部分融资平台的资产效率较低，自身现金流创造能力不足，在不考虑外部支持因素外，部分融资平台自身的信用资质确实不容乐观。具体而言，基于融资的需要以及资产注入的可操作性，地方政府通常向融资平台注入的资产主要是土地使用权、市政道路管网等。但由于土地出让受制于国家土地和房地产调控政策影响较大，其资产的流动性也受限较多；而对于道路管网更因为其社会公益性的特征流动性更差。此外，从大部分融资平台资产负债表的资产端分析可以看出，应收账款和其他应收账款是除土地资产外，融资平台的第二大资产，且其中主要是应收政府和其他平台公司的账款。
2.个体信用不断向政府信用靠拢拉近
个体风险方面，部分融资平台自身造血功能匮乏，利润对财政补贴依赖程度很高；另外由于盈利能力较差、现金流呈现净流出的状态；此外，虽然平台企业正面临着融资成本高企的困境，但其投资压力在地方政府GDP考核机制影响下并没有有所缓解。不可否认部分平台自身的业务运营和财务状况确实不容乐观，现金流状况较差，依赖自身运营还本付息能力不足，短期内债务偿还压力很大。针对这部分融资平台来说，来自政府财政的支持和“以新还旧”再融资链条的畅通对其信用水平的维持起决定作用。换个角度看，对政府财政支持依赖程度的加深也意味着举债主体的信用向政府信用集中，融资平台信用风险的传导机制在逐渐往上端迁移。
地区风险方面，在政府债务规模较大、政府负债率偿债率等指标恶化的市县级地区以及举债主体之间互保和账务往来频繁的地区，爆发地区风险的可能性较大。融资主体之间的互保和账务往来增强了交叉违约的概率，在此背景下，一家融资主体信用风险的出现极易演化为地区风险。因此，互保等因素导致的融资主体之间关联度很强的地区，其地区风险应引起警惕。
地方政府债务作为与产能过剩、影子银行系统以及房地产并列的当前四大宏观系统性风险之一，近年来一直受到监管机构的高度关注。在中央坚守不发生系统性和区域性风险的底线下，政府信用或显性或隐性的担保依然普遍，地方政府债务信用下沉与风险上移并存，高层级政府的信用风险不断累积加大。
由此可见，随着地方政府债务规模的扩大以及地方融资平台与当地政府交错关系的更加复杂，信用风险逐渐从个体信用风险向更高层级的地区风险和宏观系统性风险迁移，高层级政府的信用风险不断累积加大
3.刚性兑付成为目前政府性债务举债主体各博弈方最关注的问题，也进一步使得地方融资平台的级别更加接近
债务举债主体涉及的利益主体更加多元，除了融资平台自身之外，还涉及中央政府、地方各级政府、各金融机构等，各参与主体的利益诉求也不尽相同，利益关系复杂。地方政府性债务举债主体，作为各级地方政府组建的具有融资、投资，进而承担基础设施等公益性或准公益性职能的经营实体。一般的模式是，地方政府通过划拨土地、股权等资产，重组出具备一般意义上的资产和现金流均可达融资标准的公司，必要时再辅之以财政政策支持、资金补贴作为还款承诺，从而实现从公开市场上融资的目的，且将所融得资金运用于市政建设、公用事业等基础设施领域。这些举债主体的利益点主要是对地方政府负责，完成政府下达的融资和投资指标，并保持自身具有持续运营的能力中央层面而言，保持经济平稳健康快速发展是其最大利益。当前而言，体现为稳增长、调结构、促改革，同时也要有把控风险的底线思维，确保不发生系统性风险。这种目标反映到金融领域也要求相关金融监管部门不敢轻易放任政府债务的违约。因此，政府对城投债务的刚性兑付使得市场参与者对于不同资质城投的看法逐渐趋同，这也使得城投企业的级别更为接近，在没有违约数据的情况下，很难针对不同的级别分辨不同平台公司融资工具的违约概率。
二、地方政府评级主要因素思考
1.政府个体信用实力
在考虑地方政府级别的时候，首先要考虑其自身偿还债务的意愿和能力，也就是当地政府内在的、个体的信用实力。地方政府个体实力主要体现在地方经济、财政实力、偿债能力和体制环境。
地方经济：衡量地方政府经济实力的主要标准为经济规模及结构、资源禀赋和经济增长弹性。地方经济基础决定了地方政府的税收来源以及税收的稳定性，一般来说，经济实力越好，经济结构越健康的区域，地方政府的财力越强，偿还债务的能力也就越强。除此之外，地方经济的增长弹性也将影响区域未来偿债能力的变化。
财政实力：地方财政收入规模主要考虑公共财政预算收入和基金收入，对于特殊地区还需考虑上级转移支付，财政收入的结构一定程度上决定了地方财政收入的稳定性，一般来说需考虑其税收收入構成情况，财政平衡率通过公共财政预算收入对公共财政预算支出的覆盖程度来判断，另外仍需考量面对财政支出时地方财政的灵活程度。 偿债能力：偿债能力主要反映了政府偿还到期债务的能力或保障程度，直接影响地方债务风险，地方政府债务规模包括政府负有偿还责任的债务、政府负有担保责任的债务和政府可能程度一定救助责任的债务；债务率和负债率体现了政府债务负担程度；而地方政府财力的弹性空间、地方可调动的用于偿债的资产变现能力等影响地方政府的流动性。
体制环境：体制环境是地方政府面临的外部和内部治理因素的综合，地方政府面临着各地财政级次和环境差异，同时其治理水平也存在一定差异。体制环境主要取决于财政级次、金融发展水平、地方政府治理水平以及特殊政策。
2.上级支持能力
在考虑了基础信用评级影响因素之外，还需要考虑当受评政府出现财政困难时，获得来自于第三方信用评级支持的可能，即支持评级。由于各地区经济发展不平衡，上级政府会采取一定的措施來对此进行干预并提供偿债支持，这将有助于降低地方政府的违约率，因此需要综合考虑上级政府支持力度。一般来说，上级政府的支持在评级中体现在三个方面，即重要程度、支持实力、支持意愿。
三、地方政府融资平台的特征及对其信用级别的影响
地方政府融资平台企业的特征决定了其评级方法的基础。
1.平台业务的复杂性和特殊性
平台的业务兼具非经营性和经营性，其自身的业务模式与定位及其发展阶段密不可分。部分地方融资平台起初的功能主要为基础设施建设等公益性项目，随着地方政府将部分经营性资产注入平台公司，例如水务、燃气、国有企业股权等，平台具有了经营性的特征，这就需要在评级的过程中既考虑其公益性项目将获得政府补贴，又要考虑其经营性项目在行业周期内的营运情况。
2.平台公司对地方政府依赖性较强
平台公司实际控制人均为地方政府，一般产业类国企比较侧重于某个垄断性或者竞争性的产业，更倾向于自负盈亏的市场化经营。而对于地方政府融资平台，更侧重于非经营性产业或公用事业，政府对其管理的行政色彩更浓。融资平台从资源的获得，到基建过程，到土地出让等环节都与政府的关系更为密切，因此对政府的依赖性更强。这也就使得对融资平台评级的时候需要更多地考虑其实际控制人，也就是地方政府的信用水平。
3.平台企业既有一定的市场属性，又有一定的公益属性
地方融资平台，主要利用土地资源或资产来进行融资，再用资金进行土地一级开发或基础设施建设，进而利用土地出让金返还、基建回购收入和财政补贴等偿还债务，平台的建立是为了打造一个兼具投资和融资功能的平台，因此平台企业既具有一定的市场属性，又具有一定的公益属性。
正是由于融资平台的以上特性，在对地方融资平台评级的过程中，就需要在遵循一般企业评级规律的同时，又考虑平台类企业的特征。与一般产业类企业相似，平台企业的偿债意愿取决于其自身所具有的企业属性，但另一方面，也取决于其背后股东或者地方政府的偿债意愿和能力。因此，对平台企业的评级需要综合一般经营性企业的评级方法和对地方政府评级的方法，同时外部支持对级别的影响较大。
参考文献：
[1]《中国金融》2012年第18期走出危机僵局需要设计新的激励机制周小川
[2]《地方财政研究》2010年第4期地方政府投融资平台运行风险及其化解——以偿债风险为中心.潘文轩
[3]《改革与战略》2010年第5期地方政府债券信用评级研究综述苏英