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摘 要：我国从域外引入上市公司股权激励制度已有六年，激励对象、股票来源和数量、行权资金、税收政策已形成基本框架。但当前诸多上市公司实施股权激励计划的现状却不尽人意，需要坚持期权激励的人力资本本质，应采取“温和家父主义”（soft paternalism）的规制手段，一方面应当以加强政策引导和服务为主，另一方面则应对人获授期权的数量、行权方式等项目作出适当限制，以期引导上市公司股权激励的健康发展。
关键词：期权激励；人力资本；利益趋同
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期权制度在美国已经发展了近60年的时间，支持了以硅谷为代表的高技术知识经济的蓬勃发展。2006年我国移植了股权激励这一新生制度，但国内多数计划实施后效果并不乐观。上市公司在实施股权激励计划后业绩提高不明显甚至出现业绩亏损，同时媒体又不断曝出部分公司的高管辞职套现的消息。本文以期权制度的理论基础及国外的学术质疑为出发点，从本土化的视角分析我国法律移植的期权激励的正负效应，显示阻碍我国期权正常发展的制度桎梏，并提出相关的建议。
一、上市公司股票期权的理论基础与学术质疑
股票期权的主要理论根据是经营权与所有权分离的现象和对人力资本的认可。Berle和Means（1932）指出，当企业经营者拥有企业很少（或者不持有）的股份，而企业的股东十分分散时，已接近所有者缺位的状态。经营者可能不再追求企业价值最大化和股东的利益，而会利用职位便利谋求自身利益。同时，1979年诺奖获得者西奥多·W.舒尔茨提出了著名的人力资本理论：在影响经济发展诸因素中，人的因素是最关键的，劳动人才的素质高低决定经济发展的进程，而不是自然资源的储量或资本的多寡。该理论突破了传统观念中只承认物质资本的束缚，承认了人的主观能动性。
在此基础上，Jensen和Meckling提出“利益趋同”假说，对于股权分散的公司，管理层持有公司适当的股权，会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。这一假说立刻成为支撑股票期权激励的重要基础。
任何事物在历史发展阶段中都会呈现出两面性，近年来，美国学术界对股票期权制度进行了反思，提出了质疑。Jensen和Murphy提出，对管理层的慷慨激励是不对的，他们怀疑这些激励计划并没有与股东进行充分的沟通交流，董事会在制定方案的时候，想授予多少就授予多少。另外，股东并不清楚实施激励计划所需的全部真实成本，某些公司的董事会认为期权计划实际上是不会花费成本的，期权计划只是高管奖金的一点增加，只不过是在一个分量充足的蛋糕上又涂了一层奶油。Calvin H. Johnson认为，期权计划的潜在成本太高昂，因为期权是一种高风险的证券，也可能带来高额回报，因此经理人想要的期权会更多，这将蚕食股东的利益。
二、我国上市公司股票激励法律规制的制度溯源和变迁
我国企业股权激励制度规制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府经济体改办、北京市财政局联合发布了《中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法》。2002年8月21日，财政部、科技部联合发布了《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》。但受制于当时股票市场非流通股的大量存在，股权激励计划在当时并未广泛展开。
2006年，被公认为是中国股权激励制度的元年。2006年1月1日，新修订的《公司法》、《证券法》在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，从而从根本上解决了股票来源和行权股流通两个根本问题，使上市公司实施股权激励有了统一明确的依据。2006年，国务院国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中国证监会就股权激励有关事项连发三份备忘录，即《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》和《股权激励有关事项备忘录3号》，意在针对实践中出现的新情况和新问题，进行修正完善。财税部门则规定了相应的配套税收政策。
三、股票期权法律规制制度本土化实践的评析
（一）我国现有股票期权法律规制制度框架
目前，我国上市公司股票期权实施已经有六年时间，在激励对象、股票来源和数量、行权资金、税收政策方面的框架已经比较成型。
1.股票期权激励对象。国资委根据谨慎起步的原则，决定将国有控股上市公司股权激励的对象范围集中，将监事、独立董事和部分外部董事排除在外，以后根据实施的情况在必要时进行调整。而非国有控股的上市公司的激励对象则由公司各自规定。
2.股票来源与数量。《管理办法试行》规定的股票来源为“向激励对象发行股份、回购本公司股份、法律行政法规允许的其他方式”。国资委认为，股权激励讲究的是同股同权同利，是公司所有出资人对经理层的激励，不是某一股东的鼓励行为，因此，激励成本必须由股东共同支付，在激励方式上，国资委的原则是着眼增量、慎用存量。而在激励股份的数量方面设置了一个上限，《公司法》明确规定了用于奖励职工的股份回购数额不能超过公司已发行股份总额的5%。而《管理办法试行》的规定则用意指向明确，避免出现硕鼠借机侵吞公司资产。
3.行权资金。国内上市公司激励对象的行权资金，其来源通常有以下四个渠道：激励对象自筹资金；提取的各类奖励基金；通过信托方式垫资；其他的变通之计如非现金行权、用授予股票每年的分红实行延期支付。
4.税收政策。我国税务部门对股票期权的态度是“谨慎地允许”，“不优惠，不鼓励”。 现行税法中有规范股票期权纳税的专门章节，对股票期权没有予以支持，反而更强调征收个人所得税——持有股票期权的员工在行权时，应将股票期权行权价低于公允市价的差额作为应税所得，按“工资、薪金所得”项目征收个人所得税，应纳税额可另外单独计算，考虑到我国目前个人所得税的边际税率高达45%，而且员工在行权时即须纳税，给参与股票激励计划的员工增加的经济压力是相当大的。 （二）我国上市公司已有期权计划的问题与成因
从我国现有上市公司已经实行的期权激励计划来看，存在如下问题：一是股票期权计划的有效期普遍较短，激励计划实行前后上市公司的业绩迅速变脸，有操纵市场的嫌疑。如2006年伊利股份股票期权激励计划规定宣告授权日之后3个月，激励对象即可行权。而在管理层行权日的前几个交易日，公司股价下跌幅度比大盘大，而行权后，股价上涨较快，管理层有操纵公司股价的嫌疑。二是行权条件太宽松，有的上市公司股权激励计划中业绩考核标准设置得很低，有的甚至与公告前的实际水平相当，基本丧失了激励的性质。三是激励力度较小，期权收入在经营者薪酬结构中占比较少。法规对此设置了30%的限制，弱化了激励的力度。而美国上市公司高管的薪酬结构中，股票期权收入在2000年时已达到60%左右，已成为高管薪酬的主要部分。四是辞职套现成风气。虽然《公司法》对上市公司高管有限制转让本公司股票的规定，但多数激励对象获授股票之后，会迅速选择辞职。这与激励计划的设计初衷相去甚远。
笔者认为，这些问题主要根源于当前经济转型时期的经营预期不稳定。当经营者对未来的不确定性普遍失去信心后，会产生行为导向的偏差，偏向于追逐目前能够得到的或者能够预期的利益，并采取各种措施将当前利益最大化。
四、对我国股权激励法律规制的若干建议
笔者认为，监管部门对上市公司股权激励应采取“温和家父主义”（soft paternalism）的规制手段，一方面应当以加强政策引导和服务为主，另一方面则应对人获授期权的数量、行权方式等作出特殊安排，以期引导上市公司股权激励的健康发展。具体内容如下：
1.为激励股票的筹措提供便捷方式和更高额度
当前已实施的期权计划股票来源按惯例是采取定向增发，采取定向增发的方式对公司股东更为有利。笔者认为，对于股票来源可在立法上做一项技术处理，将公司资本制度修改为实行“法定资本制附加定额授权资本”——在注册资本之外，由股东大会作出特别决议，授权董事会一定的额度，在适当时候在额度内定向发行新股，而无须再专门因增资扩股而召开股东大会，所收股本列为资本公积。这样操作既无损法定资本制，也为期权计划所需股票提供了经济、便捷的方式。
2.解除对激励对象的限制
激励对象的范围是目前理论界争论较大的问题，又主要集中在独立董事和监事是否应当纳入激励范围。笔者认为，确定激励对象可以把握一个原则，即“创造业绩的，应当给予激励；监督运行的，应予绩效考评”，据此，独立董事应当归入激励范围，而监事则应另设考核奖励办法。
3.科学地限制个人获授期权的数量
就股票期权计划来说，个人获授数量应当结合职位、替代成本、业绩表现、约定工作年限等因素来考虑。职位越高，职位易人成本越高，业绩表现越好，约定工作年限越长，获授的激励股票数量应当越多，但个人从股票期权计划中获得的持股不宜超过公司总股本的1%。
4.对行权方式作特别安排
无现金行权在法律允许的范围内解决了行权资金的压力，为激励对象筹措资金更加方便，将来可在《公司法》、《证券法》中作出特别安排，允许公司高管将股票期权信托给券商等机构，在期权中划出一部分，在股票溢价时直接出售，所得资金用于激励对象剩余部分期权的行权。
5.为期权变现给予税收优惠
考虑到期权行权时，激励对象尚未获得实际收益，即要求缴税显得相当不合情理。将来希望国家专门立法，或者修改现有法律，为其安排特别的优惠政策，在期权行权时，免除激励对象的纳税义务，而在转让股票获得实际收益时，再按财产转让所得项目征税。
参考文献：
[1] [美]小艾尔弗雷德·D.钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆，1987.
[2] 陈文.股权激励法律实务[M].北京：法律出版社，2010.
[3] 文宗瑜，唐俊.公司股份期权与员工持股计划[M].北京：中国金融出版社，2000.
[4] 刘园，李志群.股票期权制度分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2002.
（责任编辑：陈丽敏）
关键词：期权激励；人力资本；利益趋同
中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1000—8772（2012）13—0129—02
股票期权制度在美国已经发展了近60年的时间，支持了以硅谷为代表的高技术知识经济的蓬勃发展。2006年我国移植了股权激励这一新生制度，但国内多数计划实施后效果并不乐观。上市公司在实施股权激励计划后业绩提高不明显甚至出现业绩亏损，同时媒体又不断曝出部分公司的高管辞职套现的消息。本文以期权制度的理论基础及国外的学术质疑为出发点，从本土化的视角分析我国法律移植的期权激励的正负效应，显示阻碍我国期权正常发展的制度桎梏，并提出相关的建议。
一、上市公司股票期权的理论基础与学术质疑
股票期权的主要理论根据是经营权与所有权分离的现象和对人力资本的认可。Berle和Means（1932）指出，当企业经营者拥有企业很少（或者不持有）的股份，而企业的股东十分分散时，已接近所有者缺位的状态。经营者可能不再追求企业价值最大化和股东的利益，而会利用职位便利谋求自身利益。同时，1979年诺奖获得者西奥多·W.舒尔茨提出了著名的人力资本理论：在影响经济发展诸因素中，人的因素是最关键的，劳动人才的素质高低决定经济发展的进程，而不是自然资源的储量或资本的多寡。该理论突破了传统观念中只承认物质资本的束缚，承认了人的主观能动性。
在此基础上，Jensen和Meckling提出“利益趋同”假说，对于股权分散的公司，管理层持有公司适当的股权，会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。这一假说立刻成为支撑股票期权激励的重要基础。
任何事物在历史发展阶段中都会呈现出两面性，近年来，美国学术界对股票期权制度进行了反思，提出了质疑。Jensen和Murphy提出，对管理层的慷慨激励是不对的，他们怀疑这些激励计划并没有与股东进行充分的沟通交流，董事会在制定方案的时候，想授予多少就授予多少。另外，股东并不清楚实施激励计划所需的全部真实成本，某些公司的董事会认为期权计划实际上是不会花费成本的，期权计划只是高管奖金的一点增加，只不过是在一个分量充足的蛋糕上又涂了一层奶油。Calvin H. Johnson认为，期权计划的潜在成本太高昂，因为期权是一种高风险的证券，也可能带来高额回报，因此经理人想要的期权会更多，这将蚕食股东的利益。
二、我国上市公司股票激励法律规制的制度溯源和变迁
我国企业股权激励制度规制的萌芽地方先于中央。2001年12月26日，北京市政府经济体改办、北京市财政局联合发布了《中关村科技园区高新技术企业股权奖励试点办法》。2002年8月21日，财政部、科技部联合发布了《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》。但受制于当时股票市场非流通股的大量存在，股权激励计划在当时并未广泛展开。
2006年，被公认为是中国股权激励制度的元年。2006年1月1日，新修订的《公司法》、《证券法》在公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面均有所突破，从而从根本上解决了股票来源和行权股流通两个根本问题，使上市公司实施股权激励有了统一明确的依据。2006年，国务院国资委公布了《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》，《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。
2008年3月16日、3月17日、9月16日中国证监会就股权激励有关事项连发三份备忘录，即《股权激励有关事项备忘录1号》、《股权激励有关事项备忘录2号》和《股权激励有关事项备忘录3号》，意在针对实践中出现的新情况和新问题，进行修正完善。财税部门则规定了相应的配套税收政策。
三、股票期权法律规制制度本土化实践的评析
（一）我国现有股票期权法律规制制度框架
目前，我国上市公司股票期权实施已经有六年时间，在激励对象、股票来源和数量、行权资金、税收政策方面的框架已经比较成型。
1.股票期权激励对象。国资委根据谨慎起步的原则，决定将国有控股上市公司股权激励的对象范围集中，将监事、独立董事和部分外部董事排除在外，以后根据实施的情况在必要时进行调整。而非国有控股的上市公司的激励对象则由公司各自规定。
2.股票来源与数量。《管理办法试行》规定的股票来源为“向激励对象发行股份、回购本公司股份、法律行政法规允许的其他方式”。国资委认为，股权激励讲究的是同股同权同利，是公司所有出资人对经理层的激励，不是某一股东的鼓励行为，因此，激励成本必须由股东共同支付，在激励方式上，国资委的原则是着眼增量、慎用存量。而在激励股份的数量方面设置了一个上限，《公司法》明确规定了用于奖励职工的股份回购数额不能超过公司已发行股份总额的5%。而《管理办法试行》的规定则用意指向明确，避免出现硕鼠借机侵吞公司资产。
3.行权资金。国内上市公司激励对象的行权资金，其来源通常有以下四个渠道：激励对象自筹资金；提取的各类奖励基金；通过信托方式垫资；其他的变通之计如非现金行权、用授予股票每年的分红实行延期支付。
4.税收政策。我国税务部门对股票期权的态度是“谨慎地允许”，“不优惠，不鼓励”。 现行税法中有规范股票期权纳税的专门章节，对股票期权没有予以支持，反而更强调征收个人所得税——持有股票期权的员工在行权时，应将股票期权行权价低于公允市价的差额作为应税所得，按“工资、薪金所得”项目征收个人所得税，应纳税额可另外单独计算，考虑到我国目前个人所得税的边际税率高达45%，而且员工在行权时即须纳税，给参与股票激励计划的员工增加的经济压力是相当大的。 （二）我国上市公司已有期权计划的问题与成因
从我国现有上市公司已经实行的期权激励计划来看，存在如下问题：一是股票期权计划的有效期普遍较短，激励计划实行前后上市公司的业绩迅速变脸，有操纵市场的嫌疑。如2006年伊利股份股票期权激励计划规定宣告授权日之后3个月，激励对象即可行权。而在管理层行权日的前几个交易日，公司股价下跌幅度比大盘大，而行权后，股价上涨较快，管理层有操纵公司股价的嫌疑。二是行权条件太宽松，有的上市公司股权激励计划中业绩考核标准设置得很低，有的甚至与公告前的实际水平相当，基本丧失了激励的性质。三是激励力度较小，期权收入在经营者薪酬结构中占比较少。法规对此设置了30%的限制，弱化了激励的力度。而美国上市公司高管的薪酬结构中，股票期权收入在2000年时已达到60%左右，已成为高管薪酬的主要部分。四是辞职套现成风气。虽然《公司法》对上市公司高管有限制转让本公司股票的规定，但多数激励对象获授股票之后，会迅速选择辞职。这与激励计划的设计初衷相去甚远。
笔者认为，这些问题主要根源于当前经济转型时期的经营预期不稳定。当经营者对未来的不确定性普遍失去信心后，会产生行为导向的偏差，偏向于追逐目前能够得到的或者能够预期的利益，并采取各种措施将当前利益最大化。
四、对我国股权激励法律规制的若干建议
笔者认为，监管部门对上市公司股权激励应采取“温和家父主义”（soft paternalism）的规制手段，一方面应当以加强政策引导和服务为主，另一方面则应对人获授期权的数量、行权方式等作出特殊安排，以期引导上市公司股权激励的健康发展。具体内容如下：
1.为激励股票的筹措提供便捷方式和更高额度
当前已实施的期权计划股票来源按惯例是采取定向增发，采取定向增发的方式对公司股东更为有利。笔者认为，对于股票来源可在立法上做一项技术处理，将公司资本制度修改为实行“法定资本制附加定额授权资本”——在注册资本之外，由股东大会作出特别决议，授权董事会一定的额度，在适当时候在额度内定向发行新股，而无须再专门因增资扩股而召开股东大会，所收股本列为资本公积。这样操作既无损法定资本制，也为期权计划所需股票提供了经济、便捷的方式。
2.解除对激励对象的限制
激励对象的范围是目前理论界争论较大的问题，又主要集中在独立董事和监事是否应当纳入激励范围。笔者认为，确定激励对象可以把握一个原则，即“创造业绩的，应当给予激励；监督运行的，应予绩效考评”，据此，独立董事应当归入激励范围，而监事则应另设考核奖励办法。
3.科学地限制个人获授期权的数量
就股票期权计划来说，个人获授数量应当结合职位、替代成本、业绩表现、约定工作年限等因素来考虑。职位越高，职位易人成本越高，业绩表现越好，约定工作年限越长，获授的激励股票数量应当越多，但个人从股票期权计划中获得的持股不宜超过公司总股本的1%。
4.对行权方式作特别安排
无现金行权在法律允许的范围内解决了行权资金的压力，为激励对象筹措资金更加方便，将来可在《公司法》、《证券法》中作出特别安排，允许公司高管将股票期权信托给券商等机构，在期权中划出一部分，在股票溢价时直接出售，所得资金用于激励对象剩余部分期权的行权。
5.为期权变现给予税收优惠
考虑到期权行权时，激励对象尚未获得实际收益，即要求缴税显得相当不合情理。将来希望国家专门立法，或者修改现有法律，为其安排特别的优惠政策，在期权行权时，免除激励对象的纳税义务，而在转让股票获得实际收益时，再按财产转让所得项目征税。
参考文献：
[1] [美]小艾尔弗雷德·D.钱德勒.看得见的手——美国企业的管理革命[M].北京：商务印书馆，1987.
[2] 陈文.股权激励法律实务[M].北京：法律出版社，2010.
[3] 文宗瑜，唐俊.公司股份期权与员工持股计划[M].北京：中国金融出版社，2000.
[4] 刘园，李志群.股票期权制度分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2002.
（责任编辑：陈丽敏）