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摘 要：众筹是一种社会大众通过互联网为企业或个人发起的项目进行投资的新兴的商业模式。众筹起源于美国，本文分析了众筹融资模式的内涵及其产生的原因，以及美国众筹融资的发展现状及其存在的问题，在借鉴美国经验的基础上，为我国众筹发展提出建议。
关键词：众筹；融资模式；风险控制
一、众筹的理论内涵
众筹属于众包（Crowdsourcing）的一种类型，企业选择将企业价值链上的一些环节依托互联网外包给众多消费者完成的行为被称为“众包”。众包的实质是消费者参与到企业价值创造和创新过程中，这被营销学者称为顾客创新。
大众参与众筹的动因与大众参与众包的动因有相似性。众包中的消费者创新行为是由一些社会性因素驱使造成的，社会动因甚至超越了想获得报酬的经济动因；消费者通过创新可以获得在网络社区内的声誉、归属感、成就感等。参与众筹的大众也兼有社会动因和经济动因。虽然许多投资项目具有一定的投资回报，但是，投资者通过投资获得的成就感，看到自己支持的项目成长壮大而获得的满足感，是大众参与的重要动机。另外，投资相同项目的投资人往往具有相类似的兴趣和品味，之间的交流和讨论满足了投资者的社交情感和归属感。再者，利他主义和社会参与精神也驱动了大众参与到众筹中，尤其是扶贫、捐赠等公益性活动的众筹中。Ordanini针对“众筹参与者的参与动因的实验研究”表明，“社会参与精神”（Social participation spirit）起到了重要作用，即大众愿意去帮助有资金困难的他人，并积极参加此类型的社会活动。众筹的运行依赖于开放的网络社区和大众筛选机制。众包网络社区鼓励大量的消费者参与进来，因为参与者越多，创造的信息越丰富，就越容易解决问题。在一个人数越多的群体中发布消息，就会有更大的概率去解决问题。
二、美国众筹融资模式的发展现状
近年来，全球众筹融资模式发展非常迅速。根据Massolution公司的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2011年则快速上升至15亿美元；2007年，全球不足100个众筹融资平台，到2012年上半年则有450多个。其中，美国的众筹融资占据了全球众筹融资的主要份额。以Kickstarter、IndieGoGo这两大众筹融资平台为例介绍美国众筹融资的情况，Kickstarter目前是全球最大的众筹融资平台。它本身是一个网站，通过网络平台面对公众集资，让有创造力的人获得他们所需要的资金。2009年该网站正式建立，刚成立时主要为图片、电影和音乐等项目融资，至今已发展为包括技术、戏剧、出版、设计等13类项目的融资平台。该融资平台的业务流程为：在收到创意项目的简要说明后，该平台工作人员按指南对项目是否适合该平台进行评估。如果创意通过评估，工作人员将要求项目发起人对项目介绍进一步修改以适应市场的需求。完成修改后， Kickstarter网站上可以向广泛的投资者展示并募集资金，规定募集期限不得超过60天。它的显著特征是采取规定点机制，融资者必须在规定时间内完成其事先设定的融资目标，对于没有达到融资目标的，融资者无法提取资金，所融资金必须返还给投资者。当在规定期限内实现融资目标后，融资者可以提取资金，在项目实施后，投资者可以从项目发起人那里获得T恤衫、明信片、CD等相关产品回报，但目前还没有规定投资者可以获得股权作为回报。在短短几年内，Kickstarter获得了巨大的成功。截至2012年3月末，Kickstarter一共为20000个项目融资1.75亿美元，预计到2012年末可以实现3亿美元的融资。一些项目借助于Kickstarter获得了数目可观的融资，而且获得了美国CNN和纽约时报等媒体的高度赞扬。
在股权众筹的运作过程中，众筹平台发挥着无可替代的中枢作用，其一方面为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台，使其投融资需求得以获得匹配；另一方面，则通过一系列制度和技术措施，为证券交易的安全性提供基础性保障，大幅降低投融资双方之间的信赖成本，有助于交易效率的提高。毫不夸张地说，众筹平台的运转状况直接决定着股权众筹产业的发展前景。有鉴于此，在美国《初创期企业推动法案》（JumpstaIt 0ur Business Stan—ups Act，以下简称“JOBs法案”）《众筹法案》（CmwdfundingAct）中，立法者不仅对众筹平台的一般经营行为设置了相关规则，还特别创建了集资门户（fundingponal）这一全新的众筹平台类型，以期通过相对宽松的设立标准和规范化的经营规则，鼓励市场主体更多地设立和经营众筹平台，带动股权众筹产业的蓬勃发展。我国股权众筹尚处在规范发展阶段，新办法、新政策的出台对股权众筹平台的运营状况具有重要影响。商品众筹与股权众筹的投资激励是相似的，区别在于具体运作模式不同。追梦网作为我国成立较早的商品众筹平台，数据披露较为详细，无论项目成功与否都予以保留，具有典型代表性。追梦网采用阈值承诺机制，依据实际融资金额与目标融资金额的数值关系，将众筹结果判定为成功和失败两种状态。
三、美国众筹融资模式存在的问题
虽然众筹融资在美国发展迅速，但也存在着许多问题，制约了其进一步的发展。这些问题可以概括为两个方面：一是股权融资限制，二是投资者保护问题比较突出。美国现有的众筹融资平台，都基本着眼于给投资者一次性的短期回报，缺乏以股权形式让参与众筹的投资者分享项目收益的长期激励机制设计，而这一激励机制对于激发更多的投资者参与众筹是十分重要的。这并不是这些众筹融资平台不愿意设计这种股权激励机制，而是因为受到美国金融监管法规的限制。在2012年美国JOBS法案出台之前，美国法律实际上限制众筹以股权作为标的物。美国1933年证券法第5款规定，除非满足该法第3款和第4款规定的免除条款，否则只要发行者发行或销售的证券没有在美国证券交易委员会（SEC）登记，就会被认为是非法的。在众筹融资中，因为融资金额较小，假如要向SEC登记的话，必然会大大提高融资成本。 此外，在美国，除联邦的金融监管法规限制众筹的股权融资外，州一级负责实施的蓝天法案，也是众筹采取股权融资方式的一道障碍。另外，在众筹融资模式中，保护投资者相关权益也是一个突出的问题。Kickstarter为例，许多人批评该平台缺乏对融资者欺诈行为的约束机制。融资者欺诈行为可以发生在实现融资目标之前和之后。在实现融资目标之前，虽然Kickstarter对项目进行了评估，并通过在互联网上向公众展示以接受检验，但仍然出现了一些融资者在创意项目中造假。例如，“同步”是纽约大学学生Shimada在该平台上推出的电影项目，在成功融资1726美元并且所拍电影在校园电影节上获奖后，被发现该电影抄袭了法国一部动画短片“重播”。项目的融资者在法律上有义务实现承诺，但如果未能实现承诺，Kickstarter对投资者也没有任何退款机制，这样是不合理的。
四、美国的众筹融资模式发展对我国的启示
众筹是互联网金融的一项重要模式，它的发展将促进我国投融资体系的发展与创新。与美国相比，我国的社会融资体系中间接融资占据了总额的绝大多数旧。众筹平台能够直接触碰到最广泛的大众，并且可以依靠大众进行有效的筹资企业的信息披露，使得社会信用在企业融资中将发挥更为巨大的作用，而且省去了金融中介机构繁琐的程序。从我国中小企业和创业者的角度看，众筹可以有效地解决中小企业的资金问题和创业企业在起步阶段的资金困难。由于中小企业和创业企业处于经营初期，经营前景不明朗，银行等金融机构一般持保守态度，不愿意承担较大的投资风险。
近年来，我国也出现了“点名时间”、“点梦时刻”等类似于美国Kickstarter的众筹网站，并且已经有项目在“点名时间”网站上成功筹资并开发出产品提供给投资者。与美国相比，众筹融资模式不仅在国内还鲜为人知，而且遇到的监管阻力将更大，很有可能被当作非法集资。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：一是未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；二是通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；三是承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；四是向社会公众即非特定对象吸收资金。但是，未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。“点名时间”正是为了避免涉嫌“非法集资”而明确回报必须不能为股权或是资金，也不许诺资金上的回报，从而使支持者对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为。
要实现众筹平台融资的的进一步发展，需要注意以下的方面：
1.制定和完善众筹的法律法规。众筹网站已经设计出许多有效的规章制度来保证网站上筹资活动正常运行，我国法律法规的制定可以参考这些成型的规则。
2.我国众筹机构在学习美国的众筹商业模式的同时，需要改良和完善商业模式，不能全盘接纳。中小企业或者创意项目完成众筹后都会产生大量的微股东或者投资人。这些微股东和投资人对企业经营和项目运作会带来巨大的考验。大量微股东可能会干扰企业营决策，而项目发起者为了与投资人沟通和解答投资人疑问需要耗费大量精力，影响项目进度。Kickstarter上一个开发名为Diaspora社交网站的项目，获得6500人总额达20万美元的资助后，经过了3年却没有任何网站成果，发起人忙于人际事务是问题的主要原因。我国众筹网站平台需要设计符合我国情况的新的商业模式和管理制度，来避免这些问题。
3.企业要转换传统的融资思路，扩大企业在社交媒体上的影响力，提升企业形象，扩大企业的融资圈。据众筹网络平台Peer—backer的创始Sally0utlaw说：“80%-90%的出资者是从媒体或者其他渠道熟悉筹资人，众筹平台只是使他们摆脱了向熟人当面借钱的尬尴而已”。
4.平台层面：加强投资者保护，提高双边用户黏性
以众筹平台为媒介的融资市场是典型的双边市场，平台通过向双边用户收费来覆盖经营成本，实现盈利。我国大多数平台采取价格结构非对称的定价方式，即维持平台索取的总价格不变，通过向融资者单边收取较高费用来弥补投资者免费参与交易的成本，这种方式调动了投资者参与积极性，使双边交易行为更容易实现，同时对潜在交易者具有示范效应，吸引更多项目在平台上发布。但也正是由于这种定价方式的存在，投资者通常注册多个平台，通过比较项目质量和服务价格，无成本地在平台间进行转换，即用户黏性较低，投资者存在多重属性。因此，任何平台都难以靠价格竞争来维持稳定的用户资源，随时面临潜在竞争者的威胁，这不利于营造良好的众筹生态环境，对于平台自身而言，优化风险防控，加强投资者保护才是长久发展之道。
5.监管层面：完善众筹立法，构建包容性监管框架
众筹模式在发展过程中面临诸多法律障碍和监管障碍，必然会经历一个金融创新与金融监管的动态博弈过程，尤其体现在股权众筹方面。2015年7月发布的关于促进互联网金融健康发展的指导意见将股权众筹界定为借助互联网公开小额股权融资的活动，在事实上构成公开发行，但这违背了我国枟证券法关于公开发行的规定以及枟公司法关于股东人数限制的规定，甚至还有可能触及刑法规定的非法集资罪。因此，只有及时完善相关法律法规，健全监管体系，才能保障众筹模式为科技型企业技术创新提供可持续的金融支持。
参考文献：
[1]Britton Whitbeck The JOBS Act of 2012：the Struggle Between Capital Formation and Investor Protections 2012.
[2]袁 康.互联网时代公众小额集资的构造与监管[J].证券市场导报，2013，（6）：4.
[3]纪玲珑，中小型科技企业互联网众筹融资模式探讨[J].财会月刊，2015（5），111-113.
[4]蔡友兰，基于互联网的中小企业融资探析[J].中国市场，2015年（25），95-95.
关键词：众筹；融资模式；风险控制
一、众筹的理论内涵
众筹属于众包（Crowdsourcing）的一种类型，企业选择将企业价值链上的一些环节依托互联网外包给众多消费者完成的行为被称为“众包”。众包的实质是消费者参与到企业价值创造和创新过程中，这被营销学者称为顾客创新。
大众参与众筹的动因与大众参与众包的动因有相似性。众包中的消费者创新行为是由一些社会性因素驱使造成的，社会动因甚至超越了想获得报酬的经济动因；消费者通过创新可以获得在网络社区内的声誉、归属感、成就感等。参与众筹的大众也兼有社会动因和经济动因。虽然许多投资项目具有一定的投资回报，但是，投资者通过投资获得的成就感，看到自己支持的项目成长壮大而获得的满足感，是大众参与的重要动机。另外，投资相同项目的投资人往往具有相类似的兴趣和品味，之间的交流和讨论满足了投资者的社交情感和归属感。再者，利他主义和社会参与精神也驱动了大众参与到众筹中，尤其是扶贫、捐赠等公益性活动的众筹中。Ordanini针对“众筹参与者的参与动因的实验研究”表明，“社会参与精神”（Social participation spirit）起到了重要作用，即大众愿意去帮助有资金困难的他人，并积极参加此类型的社会活动。众筹的运行依赖于开放的网络社区和大众筛选机制。众包网络社区鼓励大量的消费者参与进来，因为参与者越多，创造的信息越丰富，就越容易解决问题。在一个人数越多的群体中发布消息，就会有更大的概率去解决问题。
二、美国众筹融资模式的发展现状
近年来，全球众筹融资模式发展非常迅速。根据Massolution公司的研究报告，2009年全球众筹融资额仅5.3亿美元，2011年则快速上升至15亿美元；2007年，全球不足100个众筹融资平台，到2012年上半年则有450多个。其中，美国的众筹融资占据了全球众筹融资的主要份额。以Kickstarter、IndieGoGo这两大众筹融资平台为例介绍美国众筹融资的情况，Kickstarter目前是全球最大的众筹融资平台。它本身是一个网站，通过网络平台面对公众集资，让有创造力的人获得他们所需要的资金。2009年该网站正式建立，刚成立时主要为图片、电影和音乐等项目融资，至今已发展为包括技术、戏剧、出版、设计等13类项目的融资平台。该融资平台的业务流程为：在收到创意项目的简要说明后，该平台工作人员按指南对项目是否适合该平台进行评估。如果创意通过评估，工作人员将要求项目发起人对项目介绍进一步修改以适应市场的需求。完成修改后， Kickstarter网站上可以向广泛的投资者展示并募集资金，规定募集期限不得超过60天。它的显著特征是采取规定点机制，融资者必须在规定时间内完成其事先设定的融资目标，对于没有达到融资目标的，融资者无法提取资金，所融资金必须返还给投资者。当在规定期限内实现融资目标后，融资者可以提取资金，在项目实施后，投资者可以从项目发起人那里获得T恤衫、明信片、CD等相关产品回报，但目前还没有规定投资者可以获得股权作为回报。在短短几年内，Kickstarter获得了巨大的成功。截至2012年3月末，Kickstarter一共为20000个项目融资1.75亿美元，预计到2012年末可以实现3亿美元的融资。一些项目借助于Kickstarter获得了数目可观的融资，而且获得了美国CNN和纽约时报等媒体的高度赞扬。
在股权众筹的运作过程中，众筹平台发挥着无可替代的中枢作用，其一方面为投融资双方提供高效、廉价的信息沟通平台，使其投融资需求得以获得匹配；另一方面，则通过一系列制度和技术措施，为证券交易的安全性提供基础性保障，大幅降低投融资双方之间的信赖成本，有助于交易效率的提高。毫不夸张地说，众筹平台的运转状况直接决定着股权众筹产业的发展前景。有鉴于此，在美国《初创期企业推动法案》（JumpstaIt 0ur Business Stan—ups Act，以下简称“JOBs法案”）《众筹法案》（CmwdfundingAct）中，立法者不仅对众筹平台的一般经营行为设置了相关规则，还特别创建了集资门户（fundingponal）这一全新的众筹平台类型，以期通过相对宽松的设立标准和规范化的经营规则，鼓励市场主体更多地设立和经营众筹平台，带动股权众筹产业的蓬勃发展。我国股权众筹尚处在规范发展阶段，新办法、新政策的出台对股权众筹平台的运营状况具有重要影响。商品众筹与股权众筹的投资激励是相似的，区别在于具体运作模式不同。追梦网作为我国成立较早的商品众筹平台，数据披露较为详细，无论项目成功与否都予以保留，具有典型代表性。追梦网采用阈值承诺机制，依据实际融资金额与目标融资金额的数值关系，将众筹结果判定为成功和失败两种状态。
三、美国众筹融资模式存在的问题
虽然众筹融资在美国发展迅速，但也存在着许多问题，制约了其进一步的发展。这些问题可以概括为两个方面：一是股权融资限制，二是投资者保护问题比较突出。美国现有的众筹融资平台，都基本着眼于给投资者一次性的短期回报，缺乏以股权形式让参与众筹的投资者分享项目收益的长期激励机制设计，而这一激励机制对于激发更多的投资者参与众筹是十分重要的。这并不是这些众筹融资平台不愿意设计这种股权激励机制，而是因为受到美国金融监管法规的限制。在2012年美国JOBS法案出台之前，美国法律实际上限制众筹以股权作为标的物。美国1933年证券法第5款规定，除非满足该法第3款和第4款规定的免除条款，否则只要发行者发行或销售的证券没有在美国证券交易委员会（SEC）登记，就会被认为是非法的。在众筹融资中，因为融资金额较小，假如要向SEC登记的话，必然会大大提高融资成本。 此外，在美国，除联邦的金融监管法规限制众筹的股权融资外，州一级负责实施的蓝天法案，也是众筹采取股权融资方式的一道障碍。另外，在众筹融资模式中，保护投资者相关权益也是一个突出的问题。Kickstarter为例，许多人批评该平台缺乏对融资者欺诈行为的约束机制。融资者欺诈行为可以发生在实现融资目标之前和之后。在实现融资目标之前，虽然Kickstarter对项目进行了评估，并通过在互联网上向公众展示以接受检验，但仍然出现了一些融资者在创意项目中造假。例如，“同步”是纽约大学学生Shimada在该平台上推出的电影项目，在成功融资1726美元并且所拍电影在校园电影节上获奖后，被发现该电影抄袭了法国一部动画短片“重播”。项目的融资者在法律上有义务实现承诺，但如果未能实现承诺，Kickstarter对投资者也没有任何退款机制，这样是不合理的。
四、美国的众筹融资模式发展对我国的启示
众筹是互联网金融的一项重要模式，它的发展将促进我国投融资体系的发展与创新。与美国相比，我国的社会融资体系中间接融资占据了总额的绝大多数旧。众筹平台能够直接触碰到最广泛的大众，并且可以依靠大众进行有效的筹资企业的信息披露，使得社会信用在企业融资中将发挥更为巨大的作用，而且省去了金融中介机构繁琐的程序。从我国中小企业和创业者的角度看，众筹可以有效地解决中小企业的资金问题和创业企业在起步阶段的资金困难。由于中小企业和创业企业处于经营初期，经营前景不明朗，银行等金融机构一般持保守态度，不愿意承担较大的投资风险。
近年来，我国也出现了“点名时间”、“点梦时刻”等类似于美国Kickstarter的众筹网站，并且已经有项目在“点名时间”网站上成功筹资并开发出产品提供给投资者。与美国相比，众筹融资模式不仅在国内还鲜为人知，而且遇到的监管阻力将更大，很有可能被当作非法集资。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》规定，违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：一是未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；二是通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；三是承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；四是向社会公众即非特定对象吸收资金。但是，未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。“点名时间”正是为了避免涉嫌“非法集资”而明确回报必须不能为股权或是资金，也不许诺资金上的回报，从而使支持者对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为。
要实现众筹平台融资的的进一步发展，需要注意以下的方面：
1.制定和完善众筹的法律法规。众筹网站已经设计出许多有效的规章制度来保证网站上筹资活动正常运行，我国法律法规的制定可以参考这些成型的规则。
2.我国众筹机构在学习美国的众筹商业模式的同时，需要改良和完善商业模式，不能全盘接纳。中小企业或者创意项目完成众筹后都会产生大量的微股东或者投资人。这些微股东和投资人对企业经营和项目运作会带来巨大的考验。大量微股东可能会干扰企业营决策，而项目发起者为了与投资人沟通和解答投资人疑问需要耗费大量精力，影响项目进度。Kickstarter上一个开发名为Diaspora社交网站的项目，获得6500人总额达20万美元的资助后，经过了3年却没有任何网站成果，发起人忙于人际事务是问题的主要原因。我国众筹网站平台需要设计符合我国情况的新的商业模式和管理制度，来避免这些问题。
3.企业要转换传统的融资思路，扩大企业在社交媒体上的影响力，提升企业形象，扩大企业的融资圈。据众筹网络平台Peer—backer的创始Sally0utlaw说：“80%-90%的出资者是从媒体或者其他渠道熟悉筹资人，众筹平台只是使他们摆脱了向熟人当面借钱的尬尴而已”。
4.平台层面：加强投资者保护，提高双边用户黏性
以众筹平台为媒介的融资市场是典型的双边市场，平台通过向双边用户收费来覆盖经营成本，实现盈利。我国大多数平台采取价格结构非对称的定价方式，即维持平台索取的总价格不变，通过向融资者单边收取较高费用来弥补投资者免费参与交易的成本，这种方式调动了投资者参与积极性，使双边交易行为更容易实现，同时对潜在交易者具有示范效应，吸引更多项目在平台上发布。但也正是由于这种定价方式的存在，投资者通常注册多个平台，通过比较项目质量和服务价格，无成本地在平台间进行转换，即用户黏性较低，投资者存在多重属性。因此，任何平台都难以靠价格竞争来维持稳定的用户资源，随时面临潜在竞争者的威胁，这不利于营造良好的众筹生态环境，对于平台自身而言，优化风险防控，加强投资者保护才是长久发展之道。
5.监管层面：完善众筹立法，构建包容性监管框架
众筹模式在发展过程中面临诸多法律障碍和监管障碍，必然会经历一个金融创新与金融监管的动态博弈过程，尤其体现在股权众筹方面。2015年7月发布的关于促进互联网金融健康发展的指导意见将股权众筹界定为借助互联网公开小额股权融资的活动，在事实上构成公开发行，但这违背了我国枟证券法关于公开发行的规定以及枟公司法关于股东人数限制的规定，甚至还有可能触及刑法规定的非法集资罪。因此，只有及时完善相关法律法规，健全监管体系，才能保障众筹模式为科技型企业技术创新提供可持续的金融支持。
参考文献：
[1]Britton Whitbeck The JOBS Act of 2012：the Struggle Between Capital Formation and Investor Protections 2012.
[2]袁 康.互联网时代公众小额集资的构造与监管[J].证券市场导报，2013，（6）：4.
[3]纪玲珑，中小型科技企业互联网众筹融资模式探讨[J].财会月刊，2015（5），111-113.
[4]蔡友兰，基于互联网的中小企业融资探析[J].中国市场，2015年（25），95-95.