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摘要：本文通过对在深圳创业板发行上市的148只股票为样本，实证分析了影响IPO抑价的多种因素，结果表明IPO抑价主要与发行价、发行规模、发行市盈率和交易总金额有关。
关键词：IPO抑价 发行价 市盈率
IPO（Initial public offerings）是股份有限公司或有限责任公司首次向社会公众公开招股的发行方式。新股发行抑价是各国股票市场的普遍现象，这一现象不能被传统的效率市场理论解释。中国的创业板与主板市场相比，IPO抑价情况更为严重[1]。本文以2009年10月至2010年12月在深圳创业板发行上市的148只新股为样本，以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源，运用多元线性回归法，对影响新上市公司上市首日超额收益的多种因素进行分析。
1 数据来源与变量选择
1.1 数据来源
本文的数据主要来源于和讯数据、东方财富数据，以及同花顺行情分析软件。选取的样本为2009年10月30日至2010年12月31日间在我国深圳创业板发行上市的153只股票。为保证数据有效性，本文对样本中的异常值做了处理，剔除了其中5家IPO抑价率为负值的股票，最终用于研究的为148只股票。
1.2 变量选择
被解释变量选择上市首日超额收益（R），通过新股上市首日收盘价与发行价对其进行分析，计算公式为：R=(收盘价—发行价)／发行价。该指标用于表示IPO抑价率。
解释变量选择4个指标，依次为股票发行价（P0）、发行市盈率（PE）、交易总金额（TJ）、发行规模（FX）。股票发行价是公司在募集股份或增资发行新股时向投资者收取的价格。从一般意义上讲，发行价高的股票上升空间有限，发行价低的股票具有更大的上升空间，发行价格较低的股票显然更容易被炒作。发行市盈率是指股票发行价格与股票的每股收益的比例，收益的考察期一般为12个月。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估。股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，投资价值越大[2]。可以假设发行市盈率越低，发生抑价的可能越大。交易总金额是指股票发行首日所有交易金额的总和，代表实际的资金流向与关注度。可假设交易总金额越大，抑价程度越高。发行规模=发行价格×发行量。由于规模小的公司所面临的风险及不确定性要大于规模大的公司，往往具有更大的投机可能，因此假设规模小的股票IPO抑价率会相对较高。
2 实证分析与结论
2.1 模型的估计与检验
模型的基本结构为R=γ0+γ1P0+γ2PE+γ3TJ+γ4FX+ε。其中，γ0为常数项，γi(i=1~4)为自变量系数。ε为随机误差项。应用Eviews统计分析软件对数据进行处理，得到估计回归方程的F统计量为56.215，对应的p值为非常接近0，表示回归方程通过显著性检验。再依次看对各解释变量的T检验。发行价（P0）的t统计量为-1.744，对应p值为0.083，在显著性水平10%下拒绝其回归系数等于零的假设，但在显著性水平5%下不拒绝其回归系数等于零的假设。发行市盈率（PE）的t统计量为-1.523，对应的p值为0.13，大于任何所给定的显著性水平，所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。交易总金额(TJ)和發行规模(FX)的t统计量分别为13.74和-10.532，对应的p值为0，小于任何给定的显著性水平，所以都应拒绝其回归系数等于零的假设。可见，除了PE有问题，P0、TJ、FX都算通过显著性检验。
2.2 模型的修正
从原模型看到，DW检验的统计量d值为1.637。在显著性水平5%下杜宾检验的临界值分别为1.690和1.773，属于0≤d≤dl，检验出存在一阶正自相关，需要进行消除。因此运用广义差分法进行一阶序列相关的消除，对原模型进行修正。对修正后的模型进行杜宾检验，DW值为2.021，处于du＜d＜4-du，已无自相关了，说明成功消除了自相关。再看估计回归方程，其F统计量为45.583，对应的P值为非常接近0，小于任何给定的显著性水平(最小的显著性水平为1％)，拒绝所有回归系数同时等于0的假设，方程通过显著性检验。从拟合优度指标看，未经调整与调整后的拟合度分别为61.8%、60.4％，说明所选择的解释变量在总体上对被解释变量的解释程度接近三分之二，比较令人满意。进一步观察解释变量的t检验，发现发行市盈率的P值大大降低，从0.13降至0.013，已能通过显著性检验。另外发行价的P值也降低了，从0.083降低至0.07。可见通过消除自相关优化了模型。比较四个解释变量的影响能力，交易总金额对新股上市首日超额收益的影响最大(9.663)，其次是发行价(-0.310)、市盈率(-0.149)和发行规模(-0.001)。
2.3 实证结论
从实证结果看，新股的发行价与上市首日超额收益显著负相关，说明二级市场上广大投资者对发行价偏低的股票有更高的期望，认为后市会有更强劲的上升空间。其次，发行市盈率与上市首日超额收益之间存在显著负相关，表明一定程度上股票的市盈率越低，股票的投资或投机价值越大。不过随着我国证券市场化的加强与政府管制放松，发行市盈率的负相关影响可能减弱。根据高市盈率反映公司高成长性的观点，甚至有可能逆转。再有，交易总金额与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关。大的成交金额造就高位股票是符合常理的现象，因为大量资金涌入会不断将成交价位拉高。最后，发行规模与上市首日超额收益之间存在显著负相关。可能的原因是，规模小的股票更容易受到短线投资者追捧，交易价易受到操纵，具有更大投机性。
3 政策建议
3.1 理性投资，合理引导市场投资行为
通过各种渠道加强对创业板投资者的教育，既要注重券商的渠道对投资者进行教育，也要注重对基金公司、投资咨询公司等机构投资者的培育。这有利于培养投资者的理性投资习惯，有助于机构投资者的发展，从而减少个人投资者比重，大力发展以机构投资者为主的长期投资者。同时规范券商行为，做好创业板开户资格管理，禁止不成熟个人投资者参与炒作创业板。
3.2 提高透明度，完善信息披露机制
根据信息经济学观点，“IP0抑价之谜”的根本原因在于证券市场的信息不对称。由于我国股票市场发育不完善，信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方面的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率和IPO价格发现功能的实现。
3.3 多元化发行机制，完善首次公开发行
应合理制定发行价，完善首次公开发行制度。由于行政化的干预，我国股票市场的股票发行价制定一直处于较低水平[3]。发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标，这影响了新股发行定价的效率。在制定新股发行价时，可以尝试摆脱单一依赖发行市盈率的定价模式，结合新上市公司的综合竞争力与证券市场当时状况进行全面的考量。
参考文献：
[1]王珺.我国中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].企业家天地,2009(6):49-50．
[2]王化成.财务管理研究[M].北京：中国金融出版社,2006(8):215-225．
[3]卓贤.中国IPO抑价与发行方式的实证分析[J].会计之友,2003(11):15-16.
关键词：IPO抑价 发行价 市盈率
IPO（Initial public offerings）是股份有限公司或有限责任公司首次向社会公众公开招股的发行方式。新股发行抑价是各国股票市场的普遍现象，这一现象不能被传统的效率市场理论解释。中国的创业板与主板市场相比，IPO抑价情况更为严重[1]。本文以2009年10月至2010年12月在深圳创业板发行上市的148只新股为样本，以上市时公司公布的财务数据和上市当日证券市场的基本情况为数据来源，运用多元线性回归法，对影响新上市公司上市首日超额收益的多种因素进行分析。
1 数据来源与变量选择
1.1 数据来源
本文的数据主要来源于和讯数据、东方财富数据，以及同花顺行情分析软件。选取的样本为2009年10月30日至2010年12月31日间在我国深圳创业板发行上市的153只股票。为保证数据有效性，本文对样本中的异常值做了处理，剔除了其中5家IPO抑价率为负值的股票，最终用于研究的为148只股票。
1.2 变量选择
被解释变量选择上市首日超额收益（R），通过新股上市首日收盘价与发行价对其进行分析，计算公式为：R=(收盘价—发行价)／发行价。该指标用于表示IPO抑价率。
解释变量选择4个指标，依次为股票发行价（P0）、发行市盈率（PE）、交易总金额（TJ）、发行规模（FX）。股票发行价是公司在募集股份或增资发行新股时向投资者收取的价格。从一般意义上讲，发行价高的股票上升空间有限，发行价低的股票具有更大的上升空间，发行价格较低的股票显然更容易被炒作。发行市盈率是指股票发行价格与股票的每股收益的比例，收益的考察期一般为12个月。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估。股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，投资价值越大[2]。可以假设发行市盈率越低，发生抑价的可能越大。交易总金额是指股票发行首日所有交易金额的总和，代表实际的资金流向与关注度。可假设交易总金额越大，抑价程度越高。发行规模=发行价格×发行量。由于规模小的公司所面临的风险及不确定性要大于规模大的公司，往往具有更大的投机可能，因此假设规模小的股票IPO抑价率会相对较高。
2 实证分析与结论
2.1 模型的估计与检验
模型的基本结构为R=γ0+γ1P0+γ2PE+γ3TJ+γ4FX+ε。其中，γ0为常数项，γi(i=1~4)为自变量系数。ε为随机误差项。应用Eviews统计分析软件对数据进行处理，得到估计回归方程的F统计量为56.215，对应的p值为非常接近0，表示回归方程通过显著性检验。再依次看对各解释变量的T检验。发行价（P0）的t统计量为-1.744，对应p值为0.083，在显著性水平10%下拒绝其回归系数等于零的假设，但在显著性水平5%下不拒绝其回归系数等于零的假设。发行市盈率（PE）的t统计量为-1.523，对应的p值为0.13，大于任何所给定的显著性水平，所以无法拒绝其回归系数等于零的假设。交易总金额(TJ)和發行规模(FX)的t统计量分别为13.74和-10.532，对应的p值为0，小于任何给定的显著性水平，所以都应拒绝其回归系数等于零的假设。可见，除了PE有问题，P0、TJ、FX都算通过显著性检验。
2.2 模型的修正
从原模型看到，DW检验的统计量d值为1.637。在显著性水平5%下杜宾检验的临界值分别为1.690和1.773，属于0≤d≤dl，检验出存在一阶正自相关，需要进行消除。因此运用广义差分法进行一阶序列相关的消除，对原模型进行修正。对修正后的模型进行杜宾检验，DW值为2.021，处于du＜d＜4-du，已无自相关了，说明成功消除了自相关。再看估计回归方程，其F统计量为45.583，对应的P值为非常接近0，小于任何给定的显著性水平(最小的显著性水平为1％)，拒绝所有回归系数同时等于0的假设，方程通过显著性检验。从拟合优度指标看，未经调整与调整后的拟合度分别为61.8%、60.4％，说明所选择的解释变量在总体上对被解释变量的解释程度接近三分之二，比较令人满意。进一步观察解释变量的t检验，发现发行市盈率的P值大大降低，从0.13降至0.013，已能通过显著性检验。另外发行价的P值也降低了，从0.083降低至0.07。可见通过消除自相关优化了模型。比较四个解释变量的影响能力，交易总金额对新股上市首日超额收益的影响最大(9.663)，其次是发行价(-0.310)、市盈率(-0.149)和发行规模(-0.001)。
2.3 实证结论
从实证结果看，新股的发行价与上市首日超额收益显著负相关，说明二级市场上广大投资者对发行价偏低的股票有更高的期望，认为后市会有更强劲的上升空间。其次，发行市盈率与上市首日超额收益之间存在显著负相关，表明一定程度上股票的市盈率越低，股票的投资或投机价值越大。不过随着我国证券市场化的加强与政府管制放松，发行市盈率的负相关影响可能减弱。根据高市盈率反映公司高成长性的观点，甚至有可能逆转。再有，交易总金额与上市首日超额收益之间存在着显著的正相关。大的成交金额造就高位股票是符合常理的现象，因为大量资金涌入会不断将成交价位拉高。最后，发行规模与上市首日超额收益之间存在显著负相关。可能的原因是，规模小的股票更容易受到短线投资者追捧，交易价易受到操纵，具有更大投机性。
3 政策建议
3.1 理性投资，合理引导市场投资行为
通过各种渠道加强对创业板投资者的教育，既要注重券商的渠道对投资者进行教育，也要注重对基金公司、投资咨询公司等机构投资者的培育。这有利于培养投资者的理性投资习惯，有助于机构投资者的发展，从而减少个人投资者比重，大力发展以机构投资者为主的长期投资者。同时规范券商行为，做好创业板开户资格管理，禁止不成熟个人投资者参与炒作创业板。
3.2 提高透明度，完善信息披露机制
根据信息经济学观点，“IP0抑价之谜”的根本原因在于证券市场的信息不对称。由于我国股票市场发育不完善，信息透明度较差，不同投资者之间的信息差异明显，因而造成较高的IPO抑价率。上市公司和保荐机构有必要向广大投资者全面、真实地提供各种相关信息，减少各方面的信息不对称，从而促进新股发行的定价效率和IPO价格发现功能的实现。
3.3 多元化发行机制，完善首次公开发行
应合理制定发行价，完善首次公开发行制度。由于行政化的干预，我国股票市场的股票发行价制定一直处于较低水平[3]。发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标，这影响了新股发行定价的效率。在制定新股发行价时，可以尝试摆脱单一依赖发行市盈率的定价模式，结合新上市公司的综合竞争力与证券市场当时状况进行全面的考量。
参考文献：
[1]王珺.我国中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].企业家天地,2009(6):49-50．
[2]王化成.财务管理研究[M].北京：中国金融出版社,2006(8):215-225．
[3]卓贤.中国IPO抑价与发行方式的实证分析[J].会计之友,2003(11):15-16.