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[摘 要]数字经济的发展使国民经济各领域对数字基础设施提出了更高的要求。完善的数字基础设施是数字经济发展的基础，我国数字基础设施建设相对滞后，抑制了数字经济活力的完全释放。数字基础设施在投资主体、融资模式上与传统基建具有显著差异，加快数字基础设施建设需要创新和完善投融资机制。在对数字基础设施内涵和特征进行系统阐述的基础上，对数字基础设施建设的融资模式进行了探析，回顾总结了我国基础设施建设融资发展的阶段特征，分析了当前数字基础设施投融资面临的困境;最后，从加快建立多元化投融资模式，促进投资主体多元化，设立数字基础设施投资基金，加大政策性金融和开发型金融支持，加强金融创新破解融资抵押难窘境，规范运用PPP模式、严防政府隐性债务风险等六方面提出了完善我国数字基础设施建设投融资机制的对策建议。
[关键词]数字经济;数字基础设施;投融资模式;“十四五”
[中图分类号] F283[文献标识码] A[文章编号]1673-0461（2021）06-0090-08
一、前 言
近年来，随着新一代数字技术的迅猛发展，数字经济已成为引领全球经济增长的重要驱动力，与之相伴的是人类对物质与资源的依赖相对减少，对数据要素的需求则与日俱增。数字基础设施作为数据产生的载体，与数据之间存在密不可分的关系。特别是随着数字技术与实体经济的逐渐融合，社会各界对数字基础设施的需求更加旺盛。我国是数字经济大国， 拥有全球最大的5G网络、网民数量和指数级增长的数据要素，具有天然的规模优势和资源禀赋。数字经济作为一种全新的经济形态，正成为拉动中国经济发展的新动能和经济转型的重要路径，其在GDP中所占比重逐年提高。根据中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展白皮书（2020）》数据显示[1]，2019年我国数字经济增加值达35.8万亿元，占GDP比重由2005年的14.2%提高到36.2%;国家统计局发布《2020年国民经济和社会发展统计公报》[2]显示，2020年我国数字经济快速发展，全年实物商品网上零售额97 590亿元，比上年增长14.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%，比上年大幅提高4.0个百分点。
基础设施是社会经济现代化的重要标志，在工业经济时代，传统基础设施作为经济发展的重要支撑，其投资对于经济的带动作用明显，尤其在短期内能够起到扩大内需、拉动经济增长之功效。随着中国经济进入增速放缓的“新常态”，传统基础设施扩大有效投资的边际效益已趋递减，对产业结构优化有限，同时还带来了一定的政府公共风险。数字经济时代，完备的数字基础设施是数字经济发展的基础和保障，是“十四五”时期实现我国高质量发展的重要依托。为顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，适应新时代国家长远发展战略，中央提出了“加快新型基础设施建设”的重大部署，以2018年中央提出启动国家新型基础设施计划为肇端，数字基础设施开始纳入各省新型基础设施建设范畴。2020年以来，为应对新冠肺炎疫情和中美贸易冲突等外部冲击造成的内外需持续下行压力，中央多次重要会议都重点提及“数字基建”（如表1所示）。2021政府工作报告提出在“十四五”时期着力“推进‘两新一重’建设，建设信息网络等新型基础设施”。
2020年4月28日，国务院常务会议在部署加快推进信息网络等新型基础设施建设时指出：“要创新投资建设模式，坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设，鼓励金融机构创新产品强化服务。加强政府引导和支持，为投资建设提供更多便利[3]。”2021年是“十四五”规划的谋划元年，发现问题、研判趋势、解决问题是谋划元年的重大课题。从数字基础设施投资的特点来看，其投资建设不仅需要巨额资金，同时投资回收期长，仅依靠财政投入或企业投资都难以满足数字基础设施项目建设资金需求。近年来，我国财政压力加大，特别是受疫情冲击、经济潜在增长率下降的影响;从中长期来看 [4]，未来五年我国财政支出压力仍然较大，财政困难在短中期成“常态化”存在。因此，在财政紧约束背景下，财政在数字基础设施建设方面的投入将受到约束。“十四五”期间如何盘活有限的金融资源、有效化解地方债务风险、推动经济去杠杆，探索和寻求数字基础设施建设新模式已成为加快数字基础设施建设必须面对的一大难题。因此，探索合理的投融资模式，加强财税金融政策协同，激发各类主体的投资积极性，有效增加建设资金，加速数字基础设施建设进度，以尽快发挥数字基础设施的战略性、引导性作用是非常关键的。
新型基础设施建设是当前的一个热点话题，受到社会各界广泛关注，学界对其内涵及融资模式进行了多元化的解读。马荣等（2020）[5] 、盛磊等（2020）[6]、高杨萍等（2020）[7]分别探讨了新型基础设施建设的模式及路径研究、投融资模式、投融资体制机制改革;胡晓峰（2021）[8]分析了“新基建”投融资的主要方式、领域及现实困境，提出全面推进创新模式落地实施的实践路径;郝志斌（2020）[9] 提出将社会效益债券作为“新基建”融资的创新工具;赵全厚等（2020）[10]提出積极利用专项债券助力“新基建”。从相关文献和中央相关会议可以看出，当前语境下新型基础设施主要是数字基础设施或信息基础设施[11]，而数字基础设施是新型基础设施的“内核”，对其融资模式的探讨相对较少。在这种情况下对数字基建投融资模式进行探讨具有重大现实意义。本文从数字经济发展的视角，对数字基础设施投融资模式进行了深度分析，提出助推“数字基建”的投融资策略，以期为“十四五”时期我国数字基础设施建设投融资模式选择提供参考。
二、数字基础设施的内涵、特征及投融资模式
（一）数字基础设施的内涵
数字基础设施，顾名思义即数字化的基础设施。狭义的数字基础设施，特指在数据成为关键生产要素的时代背景下，基于新一代信息技术演化发展形成的基础设施。梳理新基建相关研究，数字基础设施涵盖以5G、物联网、工业互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施，等;“数字基建”不仅仅是基础设施，而且是运用先进技术的基础设施，具有较强技术性和专业性，具有基础设施的一般特征。 （二）数字基础设施的特征
传统基础设施是以钢筋、水泥、砖石、钢结构以及其他工业材料为主体构建的基础设施。从视觉角度讲，这些设施都是有形可见的，而数字基础设施既包括以数据、软件、芯片等“数字材料”为主体构建的软硬件一体的基础设施，还包括如机房或数据中心等硬件设施，但是数字基础设施的核心价值在于其软件部分。数字基础设施虽然具有很大程度公共物品属性，但是其投资规模较大，涉及行业更多，技术含量更高且面临诸多的不确定性，如技术、市场及投资回报率等不确定性。具体而言，数字基础设施呈现出如下特征：
1.新投资主体
传统基建的技术门槛、不确定性均较低，政府及其组建的投融资平台可以是承建、管理或投资主体，但是数字基础设施具有市场、技术的高度不确定性;与企业相比，政府对前沿技术的不确定性更不敏感，正确作出数字基础设施投资决策较为困难，一旦决策失败将面临巨额损失。因此，以政府主导的传统融资模式很难作为数字技术基础设施的投资主体，需要市场化主体来推动数字基础设施建设，投资主体以企业为主。
2.新投资对象
传统基础设施建设对象主要是铁路、公路、机场等硬件设施，生产要素以有形为主;而数字基础设施投资对象既包括如5G基站、数据中心、充电桩等硬件设施，又包括如网络平台、操作系统等软件设施，内容更加丰富，涵盖范围更广，其投资对象兼具硬件和软件，生产要素以“网络”“数据”等无形要素为主。
3.投资不间断
传统基础设施技术相对成熟、升级缓慢，而数字基础设施所依托的数字技术处于不断变化之中，其开发和升级、建设、运营和维护等都对技术要求极高。因技术不断创新，标准不断提升，其内容和形式呈现持续快速迭代升级的趋势，由此带来较大的不确定性。迭代式创新特点决定了数字基础设施不是一次性项目，需要在技术发展的不同阶段持续投入增量资金予以支持。
4.价值折旧快
数字基础设施的主要物质载体是电子信息产品以及软件服务，软件技术进步快、折旧周期短。相较于房屋、建筑物的20年最低折旧年限，飞机、火车、轮船等其他生产设备的10年最低折旧年限和电子设备为3年最低折旧年限，软件的折旧或摊销年限仅为两年。若立项开工的数字基础设施不能即时发挥效应，就有可能造成投资失败，项目财务状况恶化。因此，数字基础设施融资工具较复杂，需针对不同技术形态数字基础设施项目，选择合适的投融资工具。
5.竞争性较强
公共产品理论是基础设施建设的理论基础，非竞争性是其特征之一。与传统基建相比，绝大多数数字基础设施是准公共产品，公共产品属性弱，竞争性明显，经营属性强，更加尊重市场规律，项目普遍强调投资收益和回报。
（三）数字基础设施投融资模式
工业经济时代，以“铁、公、机、港”为代表的物理基础设施作为社会经济发展的重要基础和支撑，其投资建设对GDP增长产生强有力的拉动作用。数字化时代，实体经济运行所需基础设施的内容正悄然发生变化，数字基础设施建设与完善程度决定着一个国家和地区的未来竞争力。区别于传统基建，数字基建旨在以信息通信技术为支撑，构建数字经济时代的基础设施，推动经济社会向数字化转型，最终实现经济高质量发展的目的。此外，数字基础设施涉及行业多，从最初的5G网络、人工智能、工业互联网、物联网扩增到数据中心、充电桩、换电站等。就其作用而言，不但短期内有助于打造新的经济增长点，对宏观经济起到刺激作用，而且催生出新模式、新业态，应用到传统行业中，能广泛地影响资源要素的配置方式和效率，提高劳动生产率，带动相关产业快速发展，有助于我国产业结构的转型升级，利于供给侧改革的持续推进，对提高经济发展质量，构建数字社会具有重要的支撑作用。我国经济经过40多年的高速增长，在改革和人口红利枯竭的情况下，数字基础设施发力所带来的数字要素红利为经济增长开辟了新的源泉。数字技术所形成的对大数据、云计算、物联网和数据传输、获取和存储的强大需求，都建立在强大的数字基础设施之上。数字基础设施是数字技术发挥效能的“放大器”，是海量数据运行、存储与流通的“高速公路”，是数字核心技术突破的重要基石。数字基础设施作为准公共产品具有建设周期长、投资大、初始建设成本高、投资回收期长、边际成本低的特殊属性。在融资上很少得到商业性金融机构的支持，社会资本投资积极性不高。因此，推进数字基础设施建设首先面对的是其资金来源（融资）问题。
数字基础设施建设融资须明确两个核心问题：一是投融资的主体，二是投融资的模式。传统基础设施项目因投资周期长，收益率较低，难以吸引以赢利为目的的市场主体投资参与，其投资主体以政府为主，采用的投融资模式也是非市场化的，融资形式多通过政府融资平台发行城投债或以银行抵押贷款等方式筹集资金为主。数字基础设施包括硬件和软件，不同物理属性将直接影响投资工具、投资周期、投资主体等。
數字基础设施项目兼具公共性和经营性特性，根据二者的组合形式，数字基础设施建设可有多种融资模式。如图1所示，根据经营性和竞争性程度的高低，数字基础设施可分类为不同的项目[12]。在市场机制的作用下，数字基础设施吸引社会投资的容易程度从Ⅱ类经I、Ⅲ、向Ⅳ类数字基础设施递增，即数字基础设施建设市场化融资存在一个递进过程， 经营性高的项目容易受到私人资本的青睐。对Ⅲ、I乃至Ⅱ象限的数字基础设施，需在精确评估融资风险收益的前提下，开展多元化融资，既要发挥财政资金的引导功能， 又要充分引入社会投资，可采取资本金注入方式或适当采取投资补助、贷款贴息等方式，使多元化融资成为主流模式。图1中的IV区中的项目就应采用市场化融资建设与经营， 而对Ⅲ区的项目应在政府引导采用市场化融资建设经营。经营性较低但公共属性高的Ⅱ区中的项目融资与建设应以政府投入为主。
图1 数字基础设施项目性质的融资操作分类
数字基础设施项目的投资主体、运作模式、资金渠道及权益归属等，可根据数字基础设施性质而定。如图2所示，数字基础设施建设项目及 产品按照它的经济属性，可以区分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。经营性的项目有固定的收费对象，能产生资本积累，部分项目盈利性超过一般竞争性行业，应以市场投资为主;纯公共产品特性的数字基础设施和非经营性项目，无收费对象，其服务无偿提供且日常管护费用也要从政府获得支持，应以公共财政投入为主;准公共产品特性的数字基础设施和准经营性项目，为低收费项目，虽有收益，但不能够维持日常运营，无法盈利，只能部分地实现投资回收，应建立以市场为主、政府引导的模式， 包括资金来源、建设、经营管理等。这种投入方式既可以防止过度消费，又可以减轻财政负担，提高公共资金效率。
三、我国基础设施融资的发展历程及融资模式比较
（一）我国基础设施融资的发展历程
对于基础设施建设，无论是采用政府投资还是引入私人资本投资，融资模式的选择都是投资的前提。新中国成立70年以来，基础设施投资在推动中国经济增长过程中发挥了极其重要的作用。从投融资体制看，我国基础设施投资主体由中央集中投资为主向赋予地方和企业自主权转变，资金来源由财政全部承担向土地融资再向多元化资金来源演进。以政府投资体制为主导，通过以预算外资金为媒介、融资平台为载体形成的诸多融资创新，配合专项基金，形成了当前我国投融资的基本模式。我国基础设施融资发展历程主要划分为5个阶段：
1.“财政包揽型”的投融资模式（1949—1978年）
从新中国成立初期到1978年，中国基础设施投融资体系与高度集中的计划经济体制紧密相连。新中国建立初期，面对基础设施异常落后的局面，为加快基础设施建设进程，我国将财政收入的大部分资金投入到了城市基建领域。此时的基础设施建设资金几乎全部来自政府，政府具有双重职能，既是融资主体又是投资主体，从具体的决策到资本筹集再到具体的建设规划，甚至项目的后期运营，都由政府集中统一管理。这种情况下投资管理权力过于集中、资金无偿使用，偏重于指令性控制，资金来源相对单一，以政府财政出资为主，政府债务融资为辅，主要包括政府财政拨付的资本金、国内银行的政策性贷款、政府发行的国债以及基本建设基金、国际金融组织或国外政府贷款，在资金募集上，也曾经尝试通过发行国债来募集基础设施建设资金，以此保障基建项目的资金来源。这一时期，基础设施投融资具有浓厚的行政性垄断和国有资本垄断现象， 政府往往通过对国有企业的行政干预直接配置基础设施资源， 政府既是基础设施的规划者， 又是基础设施的资金筹集者，这导致基础设施建设资金规模偏低，投入结构不合理且形式单一。从1953年到1980年，我国基本建设投资总额中，财政预算拨款所占比重为80%左右（见表2），这种主要依靠政府财政的投融资方式，一方面因投入不足造成基础设施建设水平总体低下，另一方面也易造成财政资金的浪费，资金使用效率较低。
2.引入举债机制的投融资模式（1978—1993年）
改革开放后，针对计划经濟时期的投融资缺陷，国家开展了一系列改革，实施全面的“拨改贷”政策，即基础设施资金来源由原来的政府财政拨款转变为国有银行贷款，政府不再直接参与基础设施项目的投资建设，基础设施投融资的主体逐渐向企业转变，促进了基础设施投资主体、融资渠道的多样化， 提高了基础设施的投融资效率。由于基础设施建设资金主要来自国有银行，项目也未独立核算，导致银行资金的利用效率很低。随着我国城镇化速度的不断加速，仅靠银行贷款已很难满足基建项目的资金需求，亟需社会融资、市场融资来弥补。
3.融资渠道及手段多样化的投融资模式（1994—2008年）
1994年，分税制改革对央地间的财政关系进行了重大调整，扭转了财权向地方政府倾斜而不利中央宏观调控的局面，对地方财政产生了非对称影响，地方政府收支压力急剧上升，但其无税收立法权、开征权。加强城市基础设施建设是经济发展和招商引资的前提，基础设施融资紧迫性很强。同时，1994年颁布《中华人民共和国预算法》（以下简称“旧预算法”），严禁地方政府举债，同时为抑制投资过热引起的“通胀”，中央开始实施紧缩的财政政策延续至1998年。1998年亚洲金融危机爆发后，为克服有效需求相对不足的状况，我国首次采用积极的财政政策，加大对农、林、水、交通、城建等领域基础设施投资，以有效刺激国内需求，成功抵御了经济增速减缓带来的压力。1998年“住房货币化改革”和2003年建立“土地招拍挂制度”后，各地开始重视土地资源的开发利用，将土地财政和土地融资作为地方政府的一种重要投融资手段，支持基础设施融资，推进城镇化进程。此阶段，国家提出了“投资主体自主决策， 银行独立审贷，政府宏观调控”的改革目标，投资项目的类型由不同主体进行投融资，其中：公益性项目由政府投资建设，基础性项目以政府为主，并吸引民营企业和外资参与，竞争性项目由企业投资建设。在此期间，政府融资主要以土地财政为主，财政投入、银行信贷为辅，许多新型融资模式得以快速发展，在基础设施建设中得以广泛应用。
4.投资主体多元化的基础设施投融资模式（2008年底至2014年）
2008年底，为应对世界金融危机和经济下行压力的影响，我国启动了新一轮积极财政政策，并出台了4万亿大规模经济刺激计划，主要用于基础设施建设和刺激新兴产业发展，在国家宽松政策的支持下，地方政府通过投入财政资金、划拨土地、国有股权等划归到融资平台作为资本金，我国地方政府融资平台公司数量呈“井喷式”增长。地方政府再以融资平台为载体进行银行贷款、债券发行等融资获得基础设施项目所需资金。据统计，地方政府融资平台由2008年的3 000家左右增至2014年初的11 000家左右，增长了近4倍。这一时期最显著的特征是政府融资主要以融资平台为主，导致了地方政府债务过度膨胀。
5.地方政府债务规范化融资阶段（2015年至今）
2015年10月， 在“十三五”规划建议中， 中央提出“深化投融资体制改革， 创新基础设施融资体制”。国发43号文出台和新预算法实施后，地方政府融资只能通过发行地方政府债券进行融资，在融资需求旺盛和基建资金缺口较大的背景下，为缓解地方政府债务风险，支持基础设施建设，国家倡导通过PPP模式进行基础设施融资。自此，我国实行地方政府债务限额管理和预算管理制度，融资平台举借的债务依法不属于政府债务，严格控制地方政府债务规模，规范政府举债程序，债务置换和专项债发行有序推进，地方政府探索建立多元化投融资体系，权益性和市场化融资趋势明显，满足地方政府合理融资需求，支持地方稳增长、补短板。 （二）传统融资模式
梳理我国70多年基础设施融资的渠道和方式，传统融资模式主要有3种：一是财政类拨款，即政府通过预算拨款、专项资金和担保资金等为基础设施的建设和发展提供资金。二是债务性融资，主要模式有银行贷款、地方政府债券、地方政府融资平台债券和信托计划等。三是资源性融资，主要指各级政府利用所掌握的公共资源筹措资金的一种方式，包括有形资产（资源）融资（如土地融资）和无形资产（资源）融资（如特许经营权融资）。
（三）项目融资模式
项目融资是20世纪70年代末兴起的一种融资方式，项目的现金流和收益是其最关注的， 并将其作为偿还债务的来源。与传统筹资方式相比，项目融资在解决大型基础设施建设项目的资金筹集方面具有明显优势且卓有成效， 在国际上被越来越多地应用。随着我国金融市场体系的不断完善及社会资本的不断积累，我国基础设施投融资模式也在逐渐跳出政府主导的单一投资模式，尤其是项目融资在我国各类基建中应用较为普遍，其以项目自身资产和预期收益作为抵押来筹措资金，是政府利用民间资本，减轻财政负担的一种创新举措。从发达国家经验看，基础设施项目投融资模式经历了从BOT到PPP的转变。当前，基础设施建设领域已形成了完整的投融资体系和成熟的模式，如由政府成立的平台公司或大型国有企业作为投资主体，以土地、设施等固定资产为抵押，利用债券、信贷、租赁、信托等金融工具获得社会资金，建成后通过服务收费、特许经营、土地补偿等方式取得收入，常见的有BOT、TOT、PPP、ABS等融资方式。
四、数字基础设施建设融资面临的困境
当前，我国数字基础设施建设刚起步，相关项目的投资需求、商业模式、融资主体等尚不明晰，投融资仍处于探索阶段。从融资方式看，现有投融资模式尚不能满足数字基础设施建设的需求，主要存在以下问题：
（一）现行投融资模式蕴含着巨大的地方政府性债务风险
传统基建项目中，政府（融资平台）通过发行债券（城投债）和增加赤字为基建项目提供资金支持。在规划、建设和运营中以政府为主导，以财政性资金和国有资本投资为主，各类投融资平台也都直接或间接地以政府为依托。随着国家对政府债务监管力度的加大，以平台融资等为主的传统基础设施筹资方式受到严格限制。此外，过度依赖于预算外“土地财政”的融资模式，在提供基建资金的同时也积累了隐性债务风险。若数字基础设施建设继续依赖传统融资方式，无论是直接的政府性资金投资还是间接的政府投融资平台的信贷投融资，会进一步加剧地方政府隐形债务风险。
（二）投融资体制有待完善，社会资本的作用未充分发挥
20世纪90年代以來，我国信息基础设施建设领域，国有资本一直处于垄断状态。从三大电信运营商各自建设的网络基站，到成立铁塔公司共用基站共享资源，均未摆脱国有资本一家投资的状态。近年来，我国数字基础设施虽然快速增长，但仍无法满足社会发展对高质量数字基础设施的需求。当前市场对于数字基础设施的投融资模式、投资工具等尚在探索阶段，适合数字基础设施特点的投融资机制尚未完全建立。以5G基站建设为例，相较于4G网络，5G基站设备具有单价高、站址密集、新增站址难度大、能耗大等特征，建设运营投入巨大，面临巨大资金缺口，仅靠企业资金难以完成，需社会资本的支持。但部分领域存在“玻璃门”“弹簧门”等市场准入障碍，民间资本准入门槛较高，对民营企业设置不合理的隐性市场准入条件，在一定程度上影响了社会投资活力。
（三）缺乏固定资产可抵押物，传统银行借贷难以为继
数字基础设施既包括传统有形的基础设施如集成电路、5G基站、数据中心等新型硬件，也有大数据平台、操作系统等无形软件。从投融资的角度来看，数字基础设施的物理属性直接影响投资主体、投资工具、投资周期等，还影响其融资的抵押物。银行传统接受的抵押物主要是固定资产，如房产、机器等硬件设施设备，而数字基础设施大多是高科技含量的轻资产，软件部分在数字基础设施价值中占很大比重，其抵押物相对不足，导致数字基础设施融资缺乏金融机构所需传统意义上的抵押品，而目前银行贷款主要依靠抵押品提供保证，尚未建立适应数字基础设施项目所需的抵押融资模式。
（四）运营商在项目建设运营中面临多重压力
大多数运营商企业的数字基础设施投资能力薄弱，存在以下压力：一是建设资金不足。按相同覆盖测算，5G网络的投资额是4G网络的3—4倍。近年来随着提速降费惠民政策的实施，通信运营商业务收入增长乏力，2018年和2019年全国通信运营商电信业务收入增速连续两年大幅下降，利润增长呈下滑趋势，部分省区甚至出现负增长。因此，主要通信运营商没有充足的资金投资5G建设，如按市场规律进行投资，也难以进行大规模亏损性建设。二是基站选址困难，建设投入压力较大[13]。5G网络频段高，传播损耗大，要达到4G的覆盖水平，建站密度和投资额是4G网络的数倍;新站选址若采用土地出让的方式获得土地，需大量土地出让金开支，增加建设成本。三是运维成本较高。就能耗成本来说，据测算[12]，5G基站耗电约是4G基站的2.7倍，能耗成本是4G的8—9倍。所以，对于运营商而言，5G基站建设运营成本是一笔巨大的开支，目前运营商承受着巨大财务融资压力。
（五）数字基础设施REITs运作机制尚未成熟
我国基础设施REITs仍处于探索阶段，尽管未来有巨大投资潜力，但运营机制尚未成熟，运作中仍存在诸多问题。一是基础资产的净现金流不足，大部分基础设施的使用者付费无法完全覆盖成本，仍需政府补贴，实质上仍属非市场化产品。二是流动性不强，导致产品的利率成本较高，优秀基础设施项目更倾向于寻求利率较低的银行贷款，金融机构的发行意愿也不强。三是市场化增信工具缺乏，现行政策下，地方政府和融资平台都不能为资产证券化产品提供担保。当社会资本实力不足时，市场化増信工具的缺乏也加大了资产证券化的实施难度。 五、“十四五”时期数字基础设施建设的投融资对策建议 数字基建与传统基建在技术特征、要素属性和投资模式上存在巨大差异，其建设运营涉及投资主体、资本构成和营利导向等，需要多种投资工具与融资模式的配合，以适应不同类型数字基础设施的融资需求。目前，很多因素影响着数字基础设施投融资模式的选择，应针对风险收益类型和投资周期，对具体项目确定不同的投资主体，分类施策，并探索新的投融资模式。探索数字基础设施的融资模式不能简单依靠财政或信贷资金投入，须贯彻新发展理念，以创新思維来满足相关融资需求，承建、运营和融资主体应以商业性机构为主，综合运用股债结合、投贷联动等融资工具，为数字基础设施项目提供个性化融资服务。“十四五”时期应从以下几方面完善数字基础设施的融资路径：
（一）以市场机制为主导，加快建立多元化投融资模式
数字基础设施建设对技术水平要求较高，所需资金投入规模大，有限的政府投入完全是“杯水车薪”，国企、银行等主导的传统基建投融资模式也已不能满足数字基建之需。数字基础设施技术发展方向的不确定性以及强竞争性的特征要求充分调动民间投资积极性，需要更多社会资本的参与，使资金来源更加多元化。数字经济新时代，传统的“集中力量办大事”的国家主导模式已无法适应新时代数字基础设施建设融资的需要。相反，社会资本能以更有效率的方式建设数字基础设施。政府资金投入应当以非经营性项目为主，经营性数字基础设施项目，应将融资的决策权交给市场竞争的主体，提高融资效率。在新一代数字基础设施领域，除继续发挥传统融资及制度优势外，还应优化投融资机制设计，采取有效措施进一步激发民间资本参与数字基建投资和创新，对具有稳定的可预测的现金流的数字基础设施， 可作为优良证券化资产，强化项目现金流培育，设计有效的现金流归集机制，加快推动资产证券化产品的创新和精细化设计，以更好匹配市场需求，盘活存量资产。通过政府让利、注入资源、多元化经营等，加快推进具有一定收益的准公益性数字基础设施项目等建设;从中长期看，应创新债券品种，在数字基础设施等重大战略和短板领域创新专项债券种类。此外，商业银行应加大与保险资金、私募基金等外部机构合作，共同为数字基础设施建设提供最合适的融资服务。
（二）根据项目性质，促进投资主体多元化
非经营性项目应由政府部门来投资，可以实现投资、建设与营运相分离，建成后项目经营引进竞争机制，提高项目运营效率。对经营性的项目，应完全采取市场化方式，允许国内外各类投资主体参与，并享有投资回报，承担投资风险。对兼有公益性和商业性的准经营性项目，应将项目的公益部分与商业部分分开组织实施，公益性部分的成本由政府承担，其商业性的部分由民间投资主体按市场化方式来运作。公益性与商业性兼容的项目，除政府给予的政策性支持外，按照市场化原则，实行公开招标。对商业性数字基础设施项目，政府应当好“店小二”、提供准入等方面的咨询服务，为各类资本提供优质的公共服务。总之，应根据投资规模、建设周期、盈利性、技术创新性等特点，创新政府投资的方式，促使投资主体多元化，特别是鼓励和培育包括引导性基金、PPP模式、社会资本等多种资金投入，从根本上解决数字基础设施建设资本供给不足的问题。
（三）设立数字基础设施投资基金，引导社会资本投入
在数字基础设施建设过程中，可参照“国家绿色发展基金”，建立具有市场化运作机制的“国家数字基础设施投资基金”，突出政府性基金在数字基础设施建设上的引导功能，初始启动资金应由财政部门通过参股方式提供一定出资，利用杠杆效应吸引包括保险资金、政策性资金、社会资本等进入，募集基金份额，弥补数字基础设施投入的资金供求缺口，在特定期限内对开展数字基础设施项目投资，并设立相应的退出机制，首期募资规模应该超过1万亿元，通过引导方式吸引社会资本参与，形成市场化运作模式，更大程度发挥市场机制的主导作用。充分发挥财政资金的增信和让利作用，以吸引更多的社会资本投入到数字基础设施重点领域，鼓励私募股权基金参与投资，重点支持数字基础设施项目。充分发挥产业投资基金的引领带动作用，引导相关产业投资基金投向新一代数字基础设施建设领域。
（四）强化杠杆效应，加大政策性和开发型金融支持力度
开发性金融充分运用服务国家战略、依托信用支持、市场运作、保本微利的开发性金融功能，积极发挥了中长期投融资在稳增长、调结构等方面的重要作用[14]，其业务具有多重优势， 既可连接政府与市场、整合各方资源， 又可为特定需求者提供中长期信用支持，还能对商业性资金起引领示范作用。对于5G这类数字基础设施，其投资额巨大，原有的投资主体（3家运营商）在资金实力方面难以支撑全部资金投入。开发性金融以中长期投融资为载体，可在数字基础设施建设中发挥政府与市场桥梁的优势，积极开展数字基础设施融资规划，在摸透数字基础设施特点的基础上，积极创新金融产品，并推动出台适应“数字基础设施”融资特点的相关金融政策;数字基础设施可运用开发性金融理念，借鉴传统基建投融资模式，配合地方政府或企业构建数字基础设施投融资的信用结构，培育出成熟的数字基础设施投融资模式。发挥开发性金融“投贷债租证”综合金融优势，为产业链长、专业性强的数字基础设施项目，提供全流程金融服务。
（五）创新商业银行融资模式，破解数字基建融资抵押难困境
银行贷款一般依赖抵押品，而数字基建项目的轻资产属性使其作为银行融资的抵押品较少。监管机构应出台支持金融创新相关政策，鼓励银行和各类担保机构在充分考虑数字基础设施特性，创新项目融资担保方式，提供更有个性化的金融服务，研究设立以未来收益权、知识产权抵押为主的金融产品。银行的贷款产品抵押品应该更多考虑未来收益，开发以未来期权为抵押品及知识产权抵押的金融产品。通过建立融资担保风险补偿机制，由地方财政安排风险补偿金，补偿再担保机构、融资担保机构担保业务损失，保证再担保及融资担保机构持续健康发展，增强再担保及融资担保机构的经营实力。 （六）积极稳妥推进PPP模式创新，严防地方政府隐性债务风险
在数字基础设施建设投融资上，应把重点转向利用市场资金上，根据需要和财力状况，拓展合作空间和范围，打破国有资本垄断建设可能引致的数字基础设施效率低下的问题。积极推进财政资金和社会资本的协同互动，更多规范使用PPP模式、风险补偿等市场化方式，引导更多金融和社会资本投入数字基建领域，缓解地方政府负债压力，充分发挥财政资金的杠杆撬动作用。根据项目性质、风险分配基本框架、融资需求和期满处置等各项因素，鼓励金融机构充分运用投贷联合、资管计划、资产证券化以及股权融资、融资租赁等多种方式，对PPP项目提供持续有力的金融支持。考虑到PPP项目的生命周期较长，应更多吸引与之期限相匹配的长期投资者，如保险基金、社保基金、养老金的参与。
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The Mode， Dilemma and Countermeasures of Digital Infrastructure Investment
and Financing in China during the Period of the 14th Five Year Plan
Li Ming1， Long Xiaoyan2
（1. Gansu Institute of Financial Sciences， Lanzhou 730000，China;
2. Financial Research Center， Chinese Academy of Financial Sciences， Beijing 100142，China）
Abstract： With the development of digital economy， higher requirements for digital infrastructure are imposed in various fields of the economy. Since high-quality digital infrastructure is the foundation for developing digital economy， the relative backward digital infrastructure in China restrains the vitality of the digital economy. As there are significant differences between digital infrastructure and traditional infrastructure in investment subject and financing mode， it is essential to innovate and improve the investment and financing mechanism for digital infrastructure construction. In this paper， the authors elaborated the connotation and characteristics of digital infrastructure， analyzed the financing mode of digital infrastructure construction， reviewed and summarized the stage characteristics of the financing development of China’s infrastructure construction， and analyzed the difficulties in current digital infrastructure investment and financing. They propose countermeasures and suggestions to improve the investment and financing mechanism of digital infrastructure construction in China from six aspects： to establish a diversified mode for investment and financing， attract various investors， establish a fund for digital infrastructure investment， increase policy-related finance and development-related finance， solve the problems of mortgage financing， correctly use the Mode of PPP， and prevent the implicit government debt.
Key words： digital economy; digital infrastructure; investment and financing mode; the 14th Five Year Plan
（责任编辑：蔡晓芹）
收稿日期：2021-03-10
基金项目：国家社会科学基金西部项目《丝绸之路经济带建设中城市公用基础设施建设的PPP模式选择研究》（17XJL006）;中央高校基本科研业务费专项资金资助项目《绿色金融对西部地区经济转型的作用机制与提升研究》（2020jbkyxs020）。
作者简介：李明（1985—），男，甘肃兰州人，甘肃省财政科学研究所高级经济师，研究方向为财税理论与政策;龙小燕（1976—），女，河北张家口人，经济学博士，中国财政科学研究院金融研究中心副研究员，研究方向为财政政策。
[关键词]数字经济;数字基础设施;投融资模式;“十四五”
[中图分类号] F283[文献标识码] A[文章编号]1673-0461（2021）06-0090-08
一、前 言
近年来，随着新一代数字技术的迅猛发展，数字经济已成为引领全球经济增长的重要驱动力，与之相伴的是人类对物质与资源的依赖相对减少，对数据要素的需求则与日俱增。数字基础设施作为数据产生的载体，与数据之间存在密不可分的关系。特别是随着数字技术与实体经济的逐渐融合，社会各界对数字基础设施的需求更加旺盛。我国是数字经济大国， 拥有全球最大的5G网络、网民数量和指数级增长的数据要素，具有天然的规模优势和资源禀赋。数字经济作为一种全新的经济形态，正成为拉动中国经济发展的新动能和经济转型的重要路径，其在GDP中所占比重逐年提高。根据中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展白皮书（2020）》数据显示[1]，2019年我国数字经济增加值达35.8万亿元，占GDP比重由2005年的14.2%提高到36.2%;国家统计局发布《2020年国民经济和社会发展统计公报》[2]显示，2020年我国数字经济快速发展，全年实物商品网上零售额97 590亿元，比上年增长14.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%，比上年大幅提高4.0个百分点。
基础设施是社会经济现代化的重要标志，在工业经济时代，传统基础设施作为经济发展的重要支撑，其投资对于经济的带动作用明显，尤其在短期内能够起到扩大内需、拉动经济增长之功效。随着中国经济进入增速放缓的“新常态”，传统基础设施扩大有效投资的边际效益已趋递减，对产业结构优化有限，同时还带来了一定的政府公共风险。数字经济时代，完备的数字基础设施是数字经济发展的基础和保障，是“十四五”时期实现我国高质量发展的重要依托。为顺应新一轮科技革命和产业变革趋势，适应新时代国家长远发展战略，中央提出了“加快新型基础设施建设”的重大部署，以2018年中央提出启动国家新型基础设施计划为肇端，数字基础设施开始纳入各省新型基础设施建设范畴。2020年以来，为应对新冠肺炎疫情和中美贸易冲突等外部冲击造成的内外需持续下行压力，中央多次重要会议都重点提及“数字基建”（如表1所示）。2021政府工作报告提出在“十四五”时期着力“推进‘两新一重’建设，建设信息网络等新型基础设施”。
2020年4月28日，国务院常务会议在部署加快推进信息网络等新型基础设施建设时指出：“要创新投资建设模式，坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设，鼓励金融机构创新产品强化服务。加强政府引导和支持，为投资建设提供更多便利[3]。”2021年是“十四五”规划的谋划元年，发现问题、研判趋势、解决问题是谋划元年的重大课题。从数字基础设施投资的特点来看，其投资建设不仅需要巨额资金，同时投资回收期长，仅依靠财政投入或企业投资都难以满足数字基础设施项目建设资金需求。近年来，我国财政压力加大，特别是受疫情冲击、经济潜在增长率下降的影响;从中长期来看 [4]，未来五年我国财政支出压力仍然较大，财政困难在短中期成“常态化”存在。因此，在财政紧约束背景下，财政在数字基础设施建设方面的投入将受到约束。“十四五”期间如何盘活有限的金融资源、有效化解地方债务风险、推动经济去杠杆，探索和寻求数字基础设施建设新模式已成为加快数字基础设施建设必须面对的一大难题。因此，探索合理的投融资模式，加强财税金融政策协同，激发各类主体的投资积极性，有效增加建设资金，加速数字基础设施建设进度，以尽快发挥数字基础设施的战略性、引导性作用是非常关键的。
新型基础设施建设是当前的一个热点话题，受到社会各界广泛关注，学界对其内涵及融资模式进行了多元化的解读。马荣等（2020）[5] 、盛磊等（2020）[6]、高杨萍等（2020）[7]分别探讨了新型基础设施建设的模式及路径研究、投融资模式、投融资体制机制改革;胡晓峰（2021）[8]分析了“新基建”投融资的主要方式、领域及现实困境，提出全面推进创新模式落地实施的实践路径;郝志斌（2020）[9] 提出将社会效益债券作为“新基建”融资的创新工具;赵全厚等（2020）[10]提出積极利用专项债券助力“新基建”。从相关文献和中央相关会议可以看出，当前语境下新型基础设施主要是数字基础设施或信息基础设施[11]，而数字基础设施是新型基础设施的“内核”，对其融资模式的探讨相对较少。在这种情况下对数字基建投融资模式进行探讨具有重大现实意义。本文从数字经济发展的视角，对数字基础设施投融资模式进行了深度分析，提出助推“数字基建”的投融资策略，以期为“十四五”时期我国数字基础设施建设投融资模式选择提供参考。
二、数字基础设施的内涵、特征及投融资模式
（一）数字基础设施的内涵
数字基础设施，顾名思义即数字化的基础设施。狭义的数字基础设施，特指在数据成为关键生产要素的时代背景下，基于新一代信息技术演化发展形成的基础设施。梳理新基建相关研究，数字基础设施涵盖以5G、物联网、工业互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施，等;“数字基建”不仅仅是基础设施，而且是运用先进技术的基础设施，具有较强技术性和专业性，具有基础设施的一般特征。 （二）数字基础设施的特征
传统基础设施是以钢筋、水泥、砖石、钢结构以及其他工业材料为主体构建的基础设施。从视觉角度讲，这些设施都是有形可见的，而数字基础设施既包括以数据、软件、芯片等“数字材料”为主体构建的软硬件一体的基础设施，还包括如机房或数据中心等硬件设施，但是数字基础设施的核心价值在于其软件部分。数字基础设施虽然具有很大程度公共物品属性，但是其投资规模较大，涉及行业更多，技术含量更高且面临诸多的不确定性，如技术、市场及投资回报率等不确定性。具体而言，数字基础设施呈现出如下特征：
1.新投资主体
传统基建的技术门槛、不确定性均较低，政府及其组建的投融资平台可以是承建、管理或投资主体，但是数字基础设施具有市场、技术的高度不确定性;与企业相比，政府对前沿技术的不确定性更不敏感，正确作出数字基础设施投资决策较为困难，一旦决策失败将面临巨额损失。因此，以政府主导的传统融资模式很难作为数字技术基础设施的投资主体，需要市场化主体来推动数字基础设施建设，投资主体以企业为主。
2.新投资对象
传统基础设施建设对象主要是铁路、公路、机场等硬件设施，生产要素以有形为主;而数字基础设施投资对象既包括如5G基站、数据中心、充电桩等硬件设施，又包括如网络平台、操作系统等软件设施，内容更加丰富，涵盖范围更广，其投资对象兼具硬件和软件，生产要素以“网络”“数据”等无形要素为主。
3.投资不间断
传统基础设施技术相对成熟、升级缓慢，而数字基础设施所依托的数字技术处于不断变化之中，其开发和升级、建设、运营和维护等都对技术要求极高。因技术不断创新，标准不断提升，其内容和形式呈现持续快速迭代升级的趋势，由此带来较大的不确定性。迭代式创新特点决定了数字基础设施不是一次性项目，需要在技术发展的不同阶段持续投入增量资金予以支持。
4.价值折旧快
数字基础设施的主要物质载体是电子信息产品以及软件服务，软件技术进步快、折旧周期短。相较于房屋、建筑物的20年最低折旧年限，飞机、火车、轮船等其他生产设备的10年最低折旧年限和电子设备为3年最低折旧年限，软件的折旧或摊销年限仅为两年。若立项开工的数字基础设施不能即时发挥效应，就有可能造成投资失败，项目财务状况恶化。因此，数字基础设施融资工具较复杂，需针对不同技术形态数字基础设施项目，选择合适的投融资工具。
5.竞争性较强
公共产品理论是基础设施建设的理论基础，非竞争性是其特征之一。与传统基建相比，绝大多数数字基础设施是准公共产品，公共产品属性弱，竞争性明显，经营属性强，更加尊重市场规律，项目普遍强调投资收益和回报。
（三）数字基础设施投融资模式
工业经济时代，以“铁、公、机、港”为代表的物理基础设施作为社会经济发展的重要基础和支撑，其投资建设对GDP增长产生强有力的拉动作用。数字化时代，实体经济运行所需基础设施的内容正悄然发生变化，数字基础设施建设与完善程度决定着一个国家和地区的未来竞争力。区别于传统基建，数字基建旨在以信息通信技术为支撑，构建数字经济时代的基础设施，推动经济社会向数字化转型，最终实现经济高质量发展的目的。此外，数字基础设施涉及行业多，从最初的5G网络、人工智能、工业互联网、物联网扩增到数据中心、充电桩、换电站等。就其作用而言，不但短期内有助于打造新的经济增长点，对宏观经济起到刺激作用，而且催生出新模式、新业态，应用到传统行业中，能广泛地影响资源要素的配置方式和效率，提高劳动生产率，带动相关产业快速发展，有助于我国产业结构的转型升级，利于供给侧改革的持续推进，对提高经济发展质量，构建数字社会具有重要的支撑作用。我国经济经过40多年的高速增长，在改革和人口红利枯竭的情况下，数字基础设施发力所带来的数字要素红利为经济增长开辟了新的源泉。数字技术所形成的对大数据、云计算、物联网和数据传输、获取和存储的强大需求，都建立在强大的数字基础设施之上。数字基础设施是数字技术发挥效能的“放大器”，是海量数据运行、存储与流通的“高速公路”，是数字核心技术突破的重要基石。数字基础设施作为准公共产品具有建设周期长、投资大、初始建设成本高、投资回收期长、边际成本低的特殊属性。在融资上很少得到商业性金融机构的支持，社会资本投资积极性不高。因此，推进数字基础设施建设首先面对的是其资金来源（融资）问题。
数字基础设施建设融资须明确两个核心问题：一是投融资的主体，二是投融资的模式。传统基础设施项目因投资周期长，收益率较低，难以吸引以赢利为目的的市场主体投资参与，其投资主体以政府为主，采用的投融资模式也是非市场化的，融资形式多通过政府融资平台发行城投债或以银行抵押贷款等方式筹集资金为主。数字基础设施包括硬件和软件，不同物理属性将直接影响投资工具、投资周期、投资主体等。
數字基础设施项目兼具公共性和经营性特性，根据二者的组合形式，数字基础设施建设可有多种融资模式。如图1所示，根据经营性和竞争性程度的高低，数字基础设施可分类为不同的项目[12]。在市场机制的作用下，数字基础设施吸引社会投资的容易程度从Ⅱ类经I、Ⅲ、向Ⅳ类数字基础设施递增，即数字基础设施建设市场化融资存在一个递进过程， 经营性高的项目容易受到私人资本的青睐。对Ⅲ、I乃至Ⅱ象限的数字基础设施，需在精确评估融资风险收益的前提下，开展多元化融资，既要发挥财政资金的引导功能， 又要充分引入社会投资，可采取资本金注入方式或适当采取投资补助、贷款贴息等方式，使多元化融资成为主流模式。图1中的IV区中的项目就应采用市场化融资建设与经营， 而对Ⅲ区的项目应在政府引导采用市场化融资建设经营。经营性较低但公共属性高的Ⅱ区中的项目融资与建设应以政府投入为主。
图1 数字基础设施项目性质的融资操作分类
数字基础设施项目的投资主体、运作模式、资金渠道及权益归属等，可根据数字基础设施性质而定。如图2所示，数字基础设施建设项目及 产品按照它的经济属性，可以区分为经营性项目、准经营性项目和非经营性项目。经营性的项目有固定的收费对象，能产生资本积累，部分项目盈利性超过一般竞争性行业，应以市场投资为主;纯公共产品特性的数字基础设施和非经营性项目，无收费对象，其服务无偿提供且日常管护费用也要从政府获得支持，应以公共财政投入为主;准公共产品特性的数字基础设施和准经营性项目，为低收费项目，虽有收益，但不能够维持日常运营，无法盈利，只能部分地实现投资回收，应建立以市场为主、政府引导的模式， 包括资金来源、建设、经营管理等。这种投入方式既可以防止过度消费，又可以减轻财政负担，提高公共资金效率。
三、我国基础设施融资的发展历程及融资模式比较
（一）我国基础设施融资的发展历程
对于基础设施建设，无论是采用政府投资还是引入私人资本投资，融资模式的选择都是投资的前提。新中国成立70年以来，基础设施投资在推动中国经济增长过程中发挥了极其重要的作用。从投融资体制看，我国基础设施投资主体由中央集中投资为主向赋予地方和企业自主权转变，资金来源由财政全部承担向土地融资再向多元化资金来源演进。以政府投资体制为主导，通过以预算外资金为媒介、融资平台为载体形成的诸多融资创新，配合专项基金，形成了当前我国投融资的基本模式。我国基础设施融资发展历程主要划分为5个阶段：
1.“财政包揽型”的投融资模式（1949—1978年）
从新中国成立初期到1978年，中国基础设施投融资体系与高度集中的计划经济体制紧密相连。新中国建立初期，面对基础设施异常落后的局面，为加快基础设施建设进程，我国将财政收入的大部分资金投入到了城市基建领域。此时的基础设施建设资金几乎全部来自政府，政府具有双重职能，既是融资主体又是投资主体，从具体的决策到资本筹集再到具体的建设规划，甚至项目的后期运营，都由政府集中统一管理。这种情况下投资管理权力过于集中、资金无偿使用，偏重于指令性控制，资金来源相对单一，以政府财政出资为主，政府债务融资为辅，主要包括政府财政拨付的资本金、国内银行的政策性贷款、政府发行的国债以及基本建设基金、国际金融组织或国外政府贷款，在资金募集上，也曾经尝试通过发行国债来募集基础设施建设资金，以此保障基建项目的资金来源。这一时期，基础设施投融资具有浓厚的行政性垄断和国有资本垄断现象， 政府往往通过对国有企业的行政干预直接配置基础设施资源， 政府既是基础设施的规划者， 又是基础设施的资金筹集者，这导致基础设施建设资金规模偏低，投入结构不合理且形式单一。从1953年到1980年，我国基本建设投资总额中，财政预算拨款所占比重为80%左右（见表2），这种主要依靠政府财政的投融资方式，一方面因投入不足造成基础设施建设水平总体低下，另一方面也易造成财政资金的浪费，资金使用效率较低。
2.引入举债机制的投融资模式（1978—1993年）
改革开放后，针对计划经濟时期的投融资缺陷，国家开展了一系列改革，实施全面的“拨改贷”政策，即基础设施资金来源由原来的政府财政拨款转变为国有银行贷款，政府不再直接参与基础设施项目的投资建设，基础设施投融资的主体逐渐向企业转变，促进了基础设施投资主体、融资渠道的多样化， 提高了基础设施的投融资效率。由于基础设施建设资金主要来自国有银行，项目也未独立核算，导致银行资金的利用效率很低。随着我国城镇化速度的不断加速，仅靠银行贷款已很难满足基建项目的资金需求，亟需社会融资、市场融资来弥补。
3.融资渠道及手段多样化的投融资模式（1994—2008年）
1994年，分税制改革对央地间的财政关系进行了重大调整，扭转了财权向地方政府倾斜而不利中央宏观调控的局面，对地方财政产生了非对称影响，地方政府收支压力急剧上升，但其无税收立法权、开征权。加强城市基础设施建设是经济发展和招商引资的前提，基础设施融资紧迫性很强。同时，1994年颁布《中华人民共和国预算法》（以下简称“旧预算法”），严禁地方政府举债，同时为抑制投资过热引起的“通胀”，中央开始实施紧缩的财政政策延续至1998年。1998年亚洲金融危机爆发后，为克服有效需求相对不足的状况，我国首次采用积极的财政政策，加大对农、林、水、交通、城建等领域基础设施投资，以有效刺激国内需求，成功抵御了经济增速减缓带来的压力。1998年“住房货币化改革”和2003年建立“土地招拍挂制度”后，各地开始重视土地资源的开发利用，将土地财政和土地融资作为地方政府的一种重要投融资手段，支持基础设施融资，推进城镇化进程。此阶段，国家提出了“投资主体自主决策， 银行独立审贷，政府宏观调控”的改革目标，投资项目的类型由不同主体进行投融资，其中：公益性项目由政府投资建设，基础性项目以政府为主，并吸引民营企业和外资参与，竞争性项目由企业投资建设。在此期间，政府融资主要以土地财政为主，财政投入、银行信贷为辅，许多新型融资模式得以快速发展，在基础设施建设中得以广泛应用。
4.投资主体多元化的基础设施投融资模式（2008年底至2014年）
2008年底，为应对世界金融危机和经济下行压力的影响，我国启动了新一轮积极财政政策，并出台了4万亿大规模经济刺激计划，主要用于基础设施建设和刺激新兴产业发展，在国家宽松政策的支持下，地方政府通过投入财政资金、划拨土地、国有股权等划归到融资平台作为资本金，我国地方政府融资平台公司数量呈“井喷式”增长。地方政府再以融资平台为载体进行银行贷款、债券发行等融资获得基础设施项目所需资金。据统计，地方政府融资平台由2008年的3 000家左右增至2014年初的11 000家左右，增长了近4倍。这一时期最显著的特征是政府融资主要以融资平台为主，导致了地方政府债务过度膨胀。
5.地方政府债务规范化融资阶段（2015年至今）
2015年10月， 在“十三五”规划建议中， 中央提出“深化投融资体制改革， 创新基础设施融资体制”。国发43号文出台和新预算法实施后，地方政府融资只能通过发行地方政府债券进行融资，在融资需求旺盛和基建资金缺口较大的背景下，为缓解地方政府债务风险，支持基础设施建设，国家倡导通过PPP模式进行基础设施融资。自此，我国实行地方政府债务限额管理和预算管理制度，融资平台举借的债务依法不属于政府债务，严格控制地方政府债务规模，规范政府举债程序，债务置换和专项债发行有序推进，地方政府探索建立多元化投融资体系，权益性和市场化融资趋势明显，满足地方政府合理融资需求，支持地方稳增长、补短板。 （二）传统融资模式
梳理我国70多年基础设施融资的渠道和方式，传统融资模式主要有3种：一是财政类拨款，即政府通过预算拨款、专项资金和担保资金等为基础设施的建设和发展提供资金。二是债务性融资，主要模式有银行贷款、地方政府债券、地方政府融资平台债券和信托计划等。三是资源性融资，主要指各级政府利用所掌握的公共资源筹措资金的一种方式，包括有形资产（资源）融资（如土地融资）和无形资产（资源）融资（如特许经营权融资）。
（三）项目融资模式
项目融资是20世纪70年代末兴起的一种融资方式，项目的现金流和收益是其最关注的， 并将其作为偿还债务的来源。与传统筹资方式相比，项目融资在解决大型基础设施建设项目的资金筹集方面具有明显优势且卓有成效， 在国际上被越来越多地应用。随着我国金融市场体系的不断完善及社会资本的不断积累，我国基础设施投融资模式也在逐渐跳出政府主导的单一投资模式，尤其是项目融资在我国各类基建中应用较为普遍，其以项目自身资产和预期收益作为抵押来筹措资金，是政府利用民间资本，减轻财政负担的一种创新举措。从发达国家经验看，基础设施项目投融资模式经历了从BOT到PPP的转变。当前，基础设施建设领域已形成了完整的投融资体系和成熟的模式，如由政府成立的平台公司或大型国有企业作为投资主体，以土地、设施等固定资产为抵押，利用债券、信贷、租赁、信托等金融工具获得社会资金，建成后通过服务收费、特许经营、土地补偿等方式取得收入，常见的有BOT、TOT、PPP、ABS等融资方式。
四、数字基础设施建设融资面临的困境
当前，我国数字基础设施建设刚起步，相关项目的投资需求、商业模式、融资主体等尚不明晰，投融资仍处于探索阶段。从融资方式看，现有投融资模式尚不能满足数字基础设施建设的需求，主要存在以下问题：
（一）现行投融资模式蕴含着巨大的地方政府性债务风险
传统基建项目中，政府（融资平台）通过发行债券（城投债）和增加赤字为基建项目提供资金支持。在规划、建设和运营中以政府为主导，以财政性资金和国有资本投资为主，各类投融资平台也都直接或间接地以政府为依托。随着国家对政府债务监管力度的加大，以平台融资等为主的传统基础设施筹资方式受到严格限制。此外，过度依赖于预算外“土地财政”的融资模式，在提供基建资金的同时也积累了隐性债务风险。若数字基础设施建设继续依赖传统融资方式，无论是直接的政府性资金投资还是间接的政府投融资平台的信贷投融资，会进一步加剧地方政府隐形债务风险。
（二）投融资体制有待完善，社会资本的作用未充分发挥
20世纪90年代以來，我国信息基础设施建设领域，国有资本一直处于垄断状态。从三大电信运营商各自建设的网络基站，到成立铁塔公司共用基站共享资源，均未摆脱国有资本一家投资的状态。近年来，我国数字基础设施虽然快速增长，但仍无法满足社会发展对高质量数字基础设施的需求。当前市场对于数字基础设施的投融资模式、投资工具等尚在探索阶段，适合数字基础设施特点的投融资机制尚未完全建立。以5G基站建设为例，相较于4G网络，5G基站设备具有单价高、站址密集、新增站址难度大、能耗大等特征，建设运营投入巨大，面临巨大资金缺口，仅靠企业资金难以完成，需社会资本的支持。但部分领域存在“玻璃门”“弹簧门”等市场准入障碍，民间资本准入门槛较高，对民营企业设置不合理的隐性市场准入条件，在一定程度上影响了社会投资活力。
（三）缺乏固定资产可抵押物，传统银行借贷难以为继
数字基础设施既包括传统有形的基础设施如集成电路、5G基站、数据中心等新型硬件，也有大数据平台、操作系统等无形软件。从投融资的角度来看，数字基础设施的物理属性直接影响投资主体、投资工具、投资周期等，还影响其融资的抵押物。银行传统接受的抵押物主要是固定资产，如房产、机器等硬件设施设备，而数字基础设施大多是高科技含量的轻资产，软件部分在数字基础设施价值中占很大比重，其抵押物相对不足，导致数字基础设施融资缺乏金融机构所需传统意义上的抵押品，而目前银行贷款主要依靠抵押品提供保证，尚未建立适应数字基础设施项目所需的抵押融资模式。
（四）运营商在项目建设运营中面临多重压力
大多数运营商企业的数字基础设施投资能力薄弱，存在以下压力：一是建设资金不足。按相同覆盖测算，5G网络的投资额是4G网络的3—4倍。近年来随着提速降费惠民政策的实施，通信运营商业务收入增长乏力，2018年和2019年全国通信运营商电信业务收入增速连续两年大幅下降，利润增长呈下滑趋势，部分省区甚至出现负增长。因此，主要通信运营商没有充足的资金投资5G建设，如按市场规律进行投资，也难以进行大规模亏损性建设。二是基站选址困难，建设投入压力较大[13]。5G网络频段高，传播损耗大，要达到4G的覆盖水平，建站密度和投资额是4G网络的数倍;新站选址若采用土地出让的方式获得土地，需大量土地出让金开支，增加建设成本。三是运维成本较高。就能耗成本来说，据测算[12]，5G基站耗电约是4G基站的2.7倍，能耗成本是4G的8—9倍。所以，对于运营商而言，5G基站建设运营成本是一笔巨大的开支，目前运营商承受着巨大财务融资压力。
（五）数字基础设施REITs运作机制尚未成熟
我国基础设施REITs仍处于探索阶段，尽管未来有巨大投资潜力，但运营机制尚未成熟，运作中仍存在诸多问题。一是基础资产的净现金流不足，大部分基础设施的使用者付费无法完全覆盖成本，仍需政府补贴，实质上仍属非市场化产品。二是流动性不强，导致产品的利率成本较高，优秀基础设施项目更倾向于寻求利率较低的银行贷款，金融机构的发行意愿也不强。三是市场化增信工具缺乏，现行政策下，地方政府和融资平台都不能为资产证券化产品提供担保。当社会资本实力不足时，市场化増信工具的缺乏也加大了资产证券化的实施难度。 五、“十四五”时期数字基础设施建设的投融资对策建议 数字基建与传统基建在技术特征、要素属性和投资模式上存在巨大差异，其建设运营涉及投资主体、资本构成和营利导向等，需要多种投资工具与融资模式的配合，以适应不同类型数字基础设施的融资需求。目前，很多因素影响着数字基础设施投融资模式的选择，应针对风险收益类型和投资周期，对具体项目确定不同的投资主体，分类施策，并探索新的投融资模式。探索数字基础设施的融资模式不能简单依靠财政或信贷资金投入，须贯彻新发展理念，以创新思維来满足相关融资需求，承建、运营和融资主体应以商业性机构为主，综合运用股债结合、投贷联动等融资工具，为数字基础设施项目提供个性化融资服务。“十四五”时期应从以下几方面完善数字基础设施的融资路径：
（一）以市场机制为主导，加快建立多元化投融资模式
数字基础设施建设对技术水平要求较高，所需资金投入规模大，有限的政府投入完全是“杯水车薪”，国企、银行等主导的传统基建投融资模式也已不能满足数字基建之需。数字基础设施技术发展方向的不确定性以及强竞争性的特征要求充分调动民间投资积极性，需要更多社会资本的参与，使资金来源更加多元化。数字经济新时代，传统的“集中力量办大事”的国家主导模式已无法适应新时代数字基础设施建设融资的需要。相反，社会资本能以更有效率的方式建设数字基础设施。政府资金投入应当以非经营性项目为主，经营性数字基础设施项目，应将融资的决策权交给市场竞争的主体，提高融资效率。在新一代数字基础设施领域，除继续发挥传统融资及制度优势外，还应优化投融资机制设计，采取有效措施进一步激发民间资本参与数字基建投资和创新，对具有稳定的可预测的现金流的数字基础设施， 可作为优良证券化资产，强化项目现金流培育，设计有效的现金流归集机制，加快推动资产证券化产品的创新和精细化设计，以更好匹配市场需求，盘活存量资产。通过政府让利、注入资源、多元化经营等，加快推进具有一定收益的准公益性数字基础设施项目等建设;从中长期看，应创新债券品种，在数字基础设施等重大战略和短板领域创新专项债券种类。此外，商业银行应加大与保险资金、私募基金等外部机构合作，共同为数字基础设施建设提供最合适的融资服务。
（二）根据项目性质，促进投资主体多元化
非经营性项目应由政府部门来投资，可以实现投资、建设与营运相分离，建成后项目经营引进竞争机制，提高项目运营效率。对经营性的项目，应完全采取市场化方式，允许国内外各类投资主体参与，并享有投资回报，承担投资风险。对兼有公益性和商业性的准经营性项目，应将项目的公益部分与商业部分分开组织实施，公益性部分的成本由政府承担，其商业性的部分由民间投资主体按市场化方式来运作。公益性与商业性兼容的项目，除政府给予的政策性支持外，按照市场化原则，实行公开招标。对商业性数字基础设施项目，政府应当好“店小二”、提供准入等方面的咨询服务，为各类资本提供优质的公共服务。总之，应根据投资规模、建设周期、盈利性、技术创新性等特点，创新政府投资的方式，促使投资主体多元化，特别是鼓励和培育包括引导性基金、PPP模式、社会资本等多种资金投入，从根本上解决数字基础设施建设资本供给不足的问题。
（三）设立数字基础设施投资基金，引导社会资本投入
在数字基础设施建设过程中，可参照“国家绿色发展基金”，建立具有市场化运作机制的“国家数字基础设施投资基金”，突出政府性基金在数字基础设施建设上的引导功能，初始启动资金应由财政部门通过参股方式提供一定出资，利用杠杆效应吸引包括保险资金、政策性资金、社会资本等进入，募集基金份额，弥补数字基础设施投入的资金供求缺口，在特定期限内对开展数字基础设施项目投资，并设立相应的退出机制，首期募资规模应该超过1万亿元，通过引导方式吸引社会资本参与，形成市场化运作模式，更大程度发挥市场机制的主导作用。充分发挥财政资金的增信和让利作用，以吸引更多的社会资本投入到数字基础设施重点领域，鼓励私募股权基金参与投资，重点支持数字基础设施项目。充分发挥产业投资基金的引领带动作用，引导相关产业投资基金投向新一代数字基础设施建设领域。
（四）强化杠杆效应，加大政策性和开发型金融支持力度
开发性金融充分运用服务国家战略、依托信用支持、市场运作、保本微利的开发性金融功能，积极发挥了中长期投融资在稳增长、调结构等方面的重要作用[14]，其业务具有多重优势， 既可连接政府与市场、整合各方资源， 又可为特定需求者提供中长期信用支持，还能对商业性资金起引领示范作用。对于5G这类数字基础设施，其投资额巨大，原有的投资主体（3家运营商）在资金实力方面难以支撑全部资金投入。开发性金融以中长期投融资为载体，可在数字基础设施建设中发挥政府与市场桥梁的优势，积极开展数字基础设施融资规划，在摸透数字基础设施特点的基础上，积极创新金融产品，并推动出台适应“数字基础设施”融资特点的相关金融政策;数字基础设施可运用开发性金融理念，借鉴传统基建投融资模式，配合地方政府或企业构建数字基础设施投融资的信用结构，培育出成熟的数字基础设施投融资模式。发挥开发性金融“投贷债租证”综合金融优势，为产业链长、专业性强的数字基础设施项目，提供全流程金融服务。
（五）创新商业银行融资模式，破解数字基建融资抵押难困境
银行贷款一般依赖抵押品，而数字基建项目的轻资产属性使其作为银行融资的抵押品较少。监管机构应出台支持金融创新相关政策，鼓励银行和各类担保机构在充分考虑数字基础设施特性，创新项目融资担保方式，提供更有个性化的金融服务，研究设立以未来收益权、知识产权抵押为主的金融产品。银行的贷款产品抵押品应该更多考虑未来收益，开发以未来期权为抵押品及知识产权抵押的金融产品。通过建立融资担保风险补偿机制，由地方财政安排风险补偿金，补偿再担保机构、融资担保机构担保业务损失，保证再担保及融资担保机构持续健康发展，增强再担保及融资担保机构的经营实力。 （六）积极稳妥推进PPP模式创新，严防地方政府隐性债务风险
在数字基础设施建设投融资上，应把重点转向利用市场资金上，根据需要和财力状况，拓展合作空间和范围，打破国有资本垄断建设可能引致的数字基础设施效率低下的问题。积极推进财政资金和社会资本的协同互动，更多规范使用PPP模式、风险补偿等市场化方式，引导更多金融和社会资本投入数字基建领域，缓解地方政府负债压力，充分发挥财政资金的杠杆撬动作用。根据项目性质、风险分配基本框架、融资需求和期满处置等各项因素，鼓励金融机构充分运用投贷联合、资管计划、资产证券化以及股权融资、融资租赁等多种方式，对PPP项目提供持续有力的金融支持。考虑到PPP项目的生命周期较长，应更多吸引与之期限相匹配的长期投资者，如保险基金、社保基金、养老金的参与。
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The Mode， Dilemma and Countermeasures of Digital Infrastructure Investment
and Financing in China during the Period of the 14th Five Year Plan
Li Ming1， Long Xiaoyan2
（1. Gansu Institute of Financial Sciences， Lanzhou 730000，China;
2. Financial Research Center， Chinese Academy of Financial Sciences， Beijing 100142，China）
Abstract： With the development of digital economy， higher requirements for digital infrastructure are imposed in various fields of the economy. Since high-quality digital infrastructure is the foundation for developing digital economy， the relative backward digital infrastructure in China restrains the vitality of the digital economy. As there are significant differences between digital infrastructure and traditional infrastructure in investment subject and financing mode， it is essential to innovate and improve the investment and financing mechanism for digital infrastructure construction. In this paper， the authors elaborated the connotation and characteristics of digital infrastructure， analyzed the financing mode of digital infrastructure construction， reviewed and summarized the stage characteristics of the financing development of China’s infrastructure construction， and analyzed the difficulties in current digital infrastructure investment and financing. They propose countermeasures and suggestions to improve the investment and financing mechanism of digital infrastructure construction in China from six aspects： to establish a diversified mode for investment and financing， attract various investors， establish a fund for digital infrastructure investment， increase policy-related finance and development-related finance， solve the problems of mortgage financing， correctly use the Mode of PPP， and prevent the implicit government debt.
Key words： digital economy; digital infrastructure; investment and financing mode; the 14th Five Year Plan
（责任编辑：蔡晓芹）
收稿日期：2021-03-10
基金项目：国家社会科学基金西部项目《丝绸之路经济带建设中城市公用基础设施建设的PPP模式选择研究》（17XJL006）;中央高校基本科研业务费专项资金资助项目《绿色金融对西部地区经济转型的作用机制与提升研究》（2020jbkyxs020）。
作者简介：李明（1985—），男，甘肃兰州人，甘肃省财政科学研究所高级经济师，研究方向为财税理论与政策;龙小燕（1976—），女，河北张家口人，经济学博士，中国财政科学研究院金融研究中心副研究员，研究方向为财政政策。