2019年以来，境内地产行业的融资环境趋紧，很多上市地产公司转向海外融资市场，相应的，境外美元债市场已成为地产上市公司的一个重要融资渠道，其融资成本也对境内地产企业的整体融资成本产生重要影响;而境外投资人和评级机构对内房企信用风险的评价也成为很多境内金融机构和投资人在评估地产企业信用风险时的重要参考。
　　研究显示，除了信用评级、债券的剩余期限、信用主体的所有权性质和销售规模等因素外，地产企业的综合实力评分也成为影响其美元债收益率的重要因素;在此基础上，对高风险债券，投资人要求的信用风险补偿将呈指数化增长。综合考虑上述因素后，我们可以利用信用评级、剩余期限、综合实力评分三个因素所构建的收益率模型来发现存在价格高估或低估机会的内房企美元债。进一步，将上述模型拓展到全体地产上市公司后，会发现，从国际视角看，内房企的信用利差还将进一步扩大，并推动房地产企业的整体融资成本上升。

到期收益率与信用评级之间的关系

　　截至2019年11月5日，44家内房企在境外发行的260只美元债中有252只获得国际评级机构评级，其中，评级为Baa1/BBB+的有13只，信用主体主要为中国海外和华润置地;评级Baa2/BBB的有7只，信用主体主要是万科和中海宏洋;评级Baa3/BBB-的有20只，信用主体主要是保利地产、中国金茂、龙湖地产、远洋地产、首开集团;评级Ba1/BB+的有14只，信用主体主要是碧桂园;评级Ba2/BB的有23只，信用主体主要是绿地全球、世茂房地产和新城环球，以及中国金茂和远洋地产发行的次级永续债;评级Ba3/BB-的有26只，信用主体主要是绿地香港、绿城、雅居乐、龙光、新城发展等;评级B1/B+的有70只，信用主体主要是融创、旭辉、富力、禹洲、时代、建业、荣盛、华夏幸福、合景泰富等;评级B2/B的有47只，信用主体主要是恒大、佳兆业、融信、奥园、宝龙、蓝光、中骏、华远、合生等;评级B3/B-的有28只，信用主体主要是阳光城、花样年、景瑞、新湖、朗诗、当代置业等;另有泰禾集团发行的评级Caa1/CCC+的3只美元债以及亿达中国发行的评级Caa2/CCC的1只美元债。
　　这其中，穆迪或标普评级为投资级的债券共40只，占16%;评级在兩个B水平的美元债有49只，占25%;评级在一个B水平的美元债有145只，占58%，其中，B1评级的美元债占比最多，达到28%;而评级在三个C水平的美元债仅有4只，占1.6%。
　　收益率方面，Baa1评级或具有类Baa1评级的内房企美元债平均的到期收益率为3.1%，中位数为2.9%;Baa2评级或具有类Baa2评级的美元债平均的到期收益率为3.1%，中位数也是3.1%;Baa3评级或具有类Baa3评级的美元债平均的到期收益率为3.7%，中位数为3.9%;Ba1评级或具有类Ba1评级的美元债平均的到期收益率为5.0%，中位数为4.9%;Ba2评级或具有类Ba2评级的美元债平均的到期收益率为6.0%，中位数为5.5%;Ba3评级或具有类Ba3评级的美元债平均的到期收益率为5.7%，中位数为5.3%;B1评级或具有类B1评级的美元债平均的到期收益率为6.6%，中位数为6.5%;B2评级或具有类B2评级的美元债平均的到期收益率为8.1%，中位数为7.4%;B3评级或具有类B3评级的美元债平均的到期收益率为14.0%，中位数为13.6%;Caa评级或具有类Caa评级的美元债平均的到期收益率达到38.7%，中位数为23.6%。
　　由图1不难看出，具有投资级评级的债券，当前的到期收益率基本都在5%以内，明显低于其他债券;与之相对，评级低于B2的债券其到期收益率都在8.8%以上，明显高于其他债券。在此基础上，信用评级联合债券的剩余期限能够解释债券间到期收益率差异的60%，平均来说，信用评级每提升一个档位，到期收益率下降约1个百分点，而剩余期限每延长1年，到期收益率上升0.35个百分点——实际中，高风险债券对期限的延长更为敏感，收益率曲线的斜度也更大，而低风险债券的收益率曲线则比较平坦。

图1： 信用评级对内房企美元债到期收益率的影响

表1：不同信用评级的内房企美元债的到期收益率情况（截至2019年11月5日）

综合实力评分对到期收益率的矫正

　　信用评级虽然能够解释内房企美元债到期收益率的大部分差异，但并不能够解释所有差异，如评级同为B1/B+的债券，到期收益率最低的只有3.24%，最高的则达到11.67%，即使考虑期限因素也无法解释如此大的信用利差;同样的，同为B2评级的债券，收益率最低的只有3.74%，最高的则达到12.64%。为了进一步解释不同债券之间的到期收益率差异，我们在信用评级和债券剩余期限的基础上又引入了对地产上市公司的综合实力评分，它不仅包含了静态和动态的财务安全因素，也包含了运营效率、外生和内生成长潜力以及销售规模等因素，从而可以更全面地评价企业的可持续发展潜力。 　　统计显示，综合实力评分因素的引入使模型精度进一步提高，使模型估算收益率与实际收益率之间误差大于两个百分点的债券比例从之前的30.4%减少到26.5%，使误差大于3个百分点的债券比例从7.3%减少到4.6%。即，在相同信用评级和剩余期限的情况下，信用主体2019年中期的综合实力评分每提高1分，到期收益率降低0.15个百分点（如果剔除信用评级因素，则综合实力评分每提高1分，到期收益率降低0.65个百分点）。
　　如以保利地产为信用主体，由保利地产财务公司（Poly Real Estate Finance Ltd.）发行的2023年2月到期的美元债，其票面利率为3.95%，当前（截至2019年11月5日）到期收益率3.19%，信用评级Baa3，若仅以信用评级和剩余期限测算，其合理收益率应为4.01%;但由于保利地产2019年中期的综合实力评分达到9.44分，排在地产上市公司综合实力榜的第二位，结果考虑综合实力评分后的模型测算收益率降至3.31%，与实际到期收益率之间的差异缩小到0.12个百分点。又如龙光地产发行的2021年4月到期的美元债，其票面利率为6.875%，当前到期收益率为4.78%，信用评级BB-，若仅以信用评级和剩余期限测算，其合理收益率应在6.25%水平;但由于龙光地产2019年中期的综合实力评分为8.14分，排在地产上市公司综合实力榜的第七位，考虑综合实力评分后的模型测算收益率降至5.58%，与实际到期收益率之间的差异缩小到0.80个百分点。
　　与之相对，恒大集团发行的2025年6月到期的美元债，其票面利率为8.75%，当前到期收益率12.64%，信用评级B2，若仅以信用评级和剩余期限测算，其合理收益率在9.40%水平，显著低于实际到期收益率;加入综合实力评分因素后，由于恒大集团2019年中期的综合实力评分仅为3.27分，矫正后模型测算的收益率提高至10.26%。类似的还有佳兆业，其发行的2023年7月到期的美元债，票面利率为10.875%，当前到期收益率11.81%，信用评级B2，若仅以信用评级和剩余期限测算，其合理收益率在8.95%水平，也显著低于实际到期收益率;加入综合实力评分因素后，鉴于佳兆业2019年中期的综合实力评分仅为3.26分，矫正后的模型测算收益率提高至9.57%，与实际收益率之间的差距缩小。总之，加入综合实力评分因素后可使模型精度进一步提高。
　　在此基础上，模拟测算显示，260只债券中有10%的债券当前的实际到期收益率较模型测算的合理收益率低2个百分点以上;有16.5%的债券当前的实际到期收益率较模型测算的合理收益率高出2个百分点以上。模型收益率高于实际收益率的债券主要集中在信用评级为B1、B2的企业身上，尤其是一些从事商业地产开发的企业，模型测算的合理收益率在6%-8%之间，而当前实际到期收益率在4%-6%之间，显示出境外投资人对这类地产企业的偏爱。
　　而模型收益率低于实际收益率的债券则主要分为三类：一类是信用风险较高、信用评级较低的企业发行的美元债，尤其是一些中小民营地产企业发行的美元债，或大型高风险地产企业发行的剩余期限在两年以上的美元债，模型测算的合理收益率一般在8%-10%之间，而当前实际的到期收益率在10%以上;第二类是一些国有内房企发行的永续债，若以下一个赎回日计算，其实际到期收益率高于模型测算值;第三类则是一些受到非财务性负面因素困扰的企业，如新城发展，当前美元债的到期收益率在6%-8%之间，较模型测算值高出1-3个百分点，这部分主要是对企业非财务性风险的补偿。
　　总的来说，如图2所示，对于高风险企业发行的剩余期限在两年以上的美元债，当模型估算的到期收益率在9%以上时，实际的到期收益率通常更高，年化的到期收益率甚至可以达到20%、30%以上，即，对于高风险债券，市场上投资人要求的风险补偿成指数化增长;而对于一些中等风险、信用评级在B1/B+、B2/B水平的债券，投资人要求的风险补偿可能会低于模型测算值，不过，一旦市场风险有所升高，这些中等风险债券的收益率可能会快速攀升。

图2：模型估算收益率与实际收益率之间的关系

　　最后，即使考慮了风险溢价的指数化增长趋势，仍有部分内房企发行的美元债存在价格低估的机会。
　　如当代置业、朗诗绿色、花样年，这几家公司2019年中期的净负债率都不超过85%，静态财务安全性、动态财务安全性、效率评分以及成长潜力评分都不低，再加上规模因素后，这几家公司2019年中期的综合实力评分在3.3-5.5分之间，由此推算的两年期以内的美债收益率在8%-10%之间。不过，由于这几家公司的销售规模都不大，2019年上半年的销售额在70亿-170亿元之间，所以，信用评级均为B3级，投资人要求的风险补偿也较高，除花样年发行的两只剩余期限不足1年的美债外，其他债券的到期收益率均在10%以上。
　　但对上述债券仔细分析后，我们发现，即使考虑投资人对高风险债券风险补偿的指数化增长需求，仍有部分债券的风险可能被高估。如2020年4月到期的朗诗美债，剩余期限不到半年，模型估算的收益率为8.8%，当前实际到期收益率达到12%，考虑到公司的净负债率较低，短期财务风险不是很大，当前的风险溢价似乎过高了。
　　类似的还有2020年7月到期的当代美债，剩余期限8个月，模型估算收益率为8.6%，当前实际到期收益率则达到12%，考虑到当代置业静态和动态财务安全性得分均在7分左右，综合实力评分5.45分，我们认为超过3个百分点的额外溢价似乎也过高了。
　　除了在上述规模较小、静态财务安全性得分在5分以上的民营内房企发行的、剩余期限较短的美元债中存在价值低估机会外，在一些大型国企发行的美元债中也存在一些由于信用主体不同而导致的价值低估机会。 　　如2021年4月到期的保利置业美元债，由于其信用主体为香港上市的保利置业（担保人）（并由保利集团提供维好协议），所以，相比于其他以A股上市的保利地产为信用主体的美元债，保利置业美元债的收益率要高出1-2个百分点，当前，该美元债的到期收益率达到4.3%，较模型估算的以保利地产为信用主体的美元债的到期收益率高出1.9个百分点。但我们认为，考虑到保利集团的央企身份以及保利地产整体9.4分的综合实力评分，即使是以保利置业为信用主体的债券，违约的风险也较小，信用利差似乎过大了。
　　此外，对于一些长期投资人来说，国企发行的永续债也能够提供较为安全的高收益。由于期限较长、且通常处于次级偿还顺序，这类永续债的信用评级要比同一信用主体发行的其他优先级票据低两个档位，而收益率则要高出4-5个百分点。如远洋地产发行的次级永续债，信用评级为Ba2，较远洋地产其他美元债Baa3的评级低了两个档位;该永续债当前的票面利率为4.90%，价格却不到90，下一个可赎回日在2022年9月，如果不赎回则票息将被重置为彼时的5年期美国国债收益率+325.6BP，由此计算的到期收益率（到下一个可赎回日）高达10%以上，显著高于远洋地产其他优先票据4%左右的到期收益率。类似的还有金茂的次级永续债，以下一个可赎回日计算的到期收益率也高达9%以上。
　　总之，利用综合评分模型，我们可以重新评估并发现一些价值被高估或低估的债券，并从中获益。

影响债券收益率的其他因素

　　除了信用评级和信用主体的综合竞争力，债券本身的剩余期限也成为影响其到期收益率的重要因素，尤其是对于高风险债券，收益率曲线的斜率更大。
　　统计显示，上述260只内房企美元债中，有21只债券的剩余期限不到6个月（含可回售权的债券以下一个可回售日为到期日，永续债以下一个可赎回日为到期日）;有23只债券的剩余期限在6个月到1年之间;有43只债券的剩余期限在1年到1.5年之间;有25只债券的剩余期限在1.5年到2年之间;有63只债券的剩余期限在2-3年之间;有39只债券的剩余期限在3-4年之间;有27只债券的剩余期限在4-5年之间;有19只债券的剩余期限在5年以上。从表2来看，似乎剩余期限越长的债券，平均的到期收益率越低——剩余期限在5年以上的债券，平均的到期收益率只有4.89%，中位数为4.39%;这主要是由于只有那些信用评级较高、综合实力较强的企业才有可能发行长期债券。

表2：不同期限内房企美元债的到期收益率情况

表3：模型估算的不同综合实力评分的企业的2年期美元债收益率与实际到期收益率均值

　　如果就同一主体发行的债券而言，收益率曲线仍然是向上倾斜的，即，期限越长的债券到期收益率越高。如中国海外财务公司发行的美元债，剩余期限在1年左右的债券，当前的到期收益率为2.60%;而剩余期限在10年左右的债券，当前的到期收益率为3.21%;剩余期限为23年的债券，当前的到期收益率在4%左右，平均来说，期限每延长1年，到期收益率上升0.06个百分点。
　　与中海相对平缓的收益率曲线不同，信用评级和综合评分更低的企业其收益率曲线的斜率更大。如恒大集团，剩余期限不到6个月的美元债，当前的到期收益率只有6.5%;但剩余期限在1-2年之间的债券，到期收益率就上升到了10.27%;而剩余期限在3年以上的债券，其到期收益率均已超过12%。类似的还有佳兆业，剩余期限不到6个月的美元债，当前的到期收益率只有4.66%;而剩余期限在0.5-1年之间的美元债，当前的到期收益率为6.93%;剩余期限在1-2年的美元债，到期收益率上升到8.35%;剩余期限在2年以上的美元债，当前的到期收益率则已超过10%;而剩余期限在4年以上的美元债，到期收益率均在12%以上。
　　總体上，信用风险越高的美元债，收益率曲线的斜率越大;实际上，信用评级在B2以下、剩余期限在1.3年以上的内房企美元债，到期收益率都普遍在10%以上。
　　信用主体的所有权性质也是影响美元债到期收益率的重要因素。在上述260只内房企美元债中，信用主体是国有企业的为58只，占22.3%，其中，37只债券具有投资级评级，占内房企投资评级美元债总数的90%;只有绿地、绿城的优先票据以及中国金茂和远洋地产的次级永续债是两个B评级的（金茂和远洋发行的其他优先票据均为投资级评级的）;而华远地产发行的优先票据仅获得B2/B+评级，是国有内房企美元债中评级最低的，不过相比于同评级的其他民营地产企业，华远债6%-8%的到期收益率仍然是较低的。总体来说，国有企业美元债的平均到期收益率仅为4.2%。
　　与之相对，民营地产企业发行的美元债中，仅有龙湖地产发行的3只美元债获得了投资级评级;有45只民营企业债获得两个B评级，占23%;有143只民营企业债获得一个B评级，占73%;另外还有4只民营企业债仅获得三个C的信用评级。总体来说，民营企业美元债的到期收益率均值达到8.5%，显著高于国有企业债。
　　实际上，在相同或相近的综合实力评分下，国有企业的信用评级一般要比民营企业至少高出两个档位，到期收益率则至少低两个百分点。如2019年中期综合实力评分同为8.08分的碧桂园和华润置地，同样是剩余期限4-5年的美元债，华润置地的信用评级为Baa1，到期收益率在2.74%-2.76%的水平，而碧桂园的信用评级为Ba1，到期收益率在4.8%-5.4%之间，相差了2-3个百分点。这种差异在综合实力评分较低的企业中表现更为明显，如2019年中期综合实力评分落后的远洋地产，除一笔次级永续债的到期收益率在10%以上，其他各项债券的到期收益率都在4%-5%之间;而具有相似评分的亿达中国和新湖中宝债的到期收益率却都在15%以上。 　　综上所述，信用主体的所有权性质是影响其债券到期收益率的重要因素，只是由于企业所有权性质因素已经包含在信用评级中，所以，在包含了信用评级因素的收益率模型中，所有权性质因素不再单独列示。
　　规模因素也是一个影响到期收益率的重要因素。上述260只美元债，其信用主体2019年上半年的销售额（房地产开发业务的合同销售额+其他业务收入）在1000亿元以上的债券平均的到期收益率为5.5%;信用主体上半年销售额在500亿-1000亿元之间的债券平均的到期收益率为6.5%;信用主体上半年销售额在250亿-500亿元之间的债券平均的到期收益率为7.8%;信用主体上半年销售额在100亿-250亿元之间的债券平均的到期收益率为12.6%;信用主体上半年销售额小于100亿元的债券平均的到期收益率则达到17.8%。
　　不难看出，销售规模越大的地产企业平均的到期收益率越低，而销售规模较小的地产企业平均的到期收益率则较高。实际上，半年销售额在200亿元以下的地产企业发行的剩余期限在0.5年以上的美元债，除个别地产企业（如从事商业地产运营开发的瑞安地产、国有企业华远地产以及净负债率只有60%的合生创展）外，其他美元债的到期收益率均在10%以上。当然，也并非大企业发行的美元债的到期收益率就一定低，如恒大集团发行的剩余期限在1年以上的美元债，当前的到期收益率也都在10%以上;而阳光城剩余期限不到1年的美元债，当前的到期收益率更已达到14%-15%水平。
　　可见规模因素虽然是一个影响到期收益率的重要因素——全年销售额不足500亿元的地产企业几乎不可能获得B1/B+以上的信用评级;但规模因素却远不足以解释到期收益率差异的全部。此外，由于规模因素已经包含在信用评级和综合实力评分中，所以，在包含了这两个因素的到期收益率模型中规模因素也不再单独列示。
　　如果说信用评级和综合实力评分是评价企业信用风险的综合因素，那么，净负债率则是一个评价企业静态财务风险的最简单指标。统计显示，260只内房企美元债中，信用主体截至2019年中期的净负债率（（带息负债-现金）/净资产）小于70%的债券，当前平均的到期收益率只有4.3%;而信用主体净负债率在70%-100%之间的债券，当前平均的到期收益率为7.2%;信用主体净负债率在100%-150%之间的债券，当前平均的到期收益率为8.1%;信用主体净负债率在150%-250%之间的债券，当前平均的到期收益率为9.0%;而信用主体净负债率在250%以上的债券，当前平均的到期收益率达到10.8%。
　　由图3可见，随着信用主体负债率水平的上升，债券平均的到期收益率也随之上升。其中，信用主体净负债率在70%以内的债券，除朗诗和合生发行在外的优先票据之外，其他债券的到期收益率普遍在3%-5%之间。不过，高负债率并不一定就导致债券收益率的大幅升高，具体还需要结合企业的综合实力、剩余期限、及所有权性质等因素。

图3：不同净负债率水平对内房企美元债到期收益率的影响

　　上述影響债券到期收益率的因素中，净负债率和销售规模因素已经包含在了我们的综合实力评分中;如上文所述，除了静态和动态的财务安全因素外，综合实力评分中还包含了企业的运营效率、外生和内生成长潜力、销售规模等因素（详见《地产生死局》），而由综合实力评分、信用评级、剩余期限等因素组成的模型能够较好地估算内房企美元债的到期收益率。
　　统计显示，2019年中期综合实力评分在8分以上的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率平均只有4.0%;而综合实力评分在6-8分之间的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率平均为6.0%;综合实力评分在5-6分之间的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率均值为6.8%;综合实力评分在4-5分之间的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率均值为8.6%;综合实力评分在2-4分之间的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率均值为10.1%;综合实力评分在0-2分之间的地产企业发行的美元债，当前的到期收益率均值为14.7%。

图4：综合实力评分对内房企美元债到期收益率的影响

　　不难看出，随着综合实力评分的降低，其所发行的美元债的到期收益率均值在不断提升，其中，2分和5分成为竞争的分水岭——到期收益率在10%以上的债券，其发行主体的综合实力评分大多不到5分，而综合实力评分在8分以上的地产企业，所发行的美元债的到期收益率大多不到6%。综合实力评分单一因素能够解释到期收益率差异的35%，结合剩余期限和企业所有权性质因素，可以使模型的解释度提高到46%。

用综合实力评分测算内房企美元债的信用成本

　　综上所述，综合实力评分能够在很大程度上解释内房企美元债到期收益率的差异，尤其是在缺乏信用评级依据的情况下，综合实力评分结合剩余期限和企业所有权性质能够很好地给出企业的信用风险评估，并可以将这一模型推广应用至那些没有境外评级的内房企身上。
　　统计显示，在不考虑信用评级因素的情况下，综合实力评分每提高1分，到期收益率平均下降0.63个百分点;而剩余期限每延长1年，到期收益率提高0.18个百分点;此外，在相同综合实力评分和剩余期限的情况下，国有企业债的到期收益率要比民营企业低2.33个百分点。 　　对于高风险债券，即，评分模型估算的收益率在8分以上的债券，投资人要求的实际收益率通常更高，甚至可以达到20%、30%以上;而对于中等风险的债券，即，评分模型估算的收益率在6-8分之间的债券，其实际收益率可能会低于模型估算的收益率;即，境外投资人对内房企美元债的风险补偿要求呈指数化增长。

从国际视角看房地产企业信用成本的发展趋势

　　进一步，如果我们将上述评分模型应用于2019年上半年销售额大于或接近50亿元的69家地产上市公司（A+H），则模型估算的两年期美元债的平均融资成本为6.9%，中位数为7.2%，略高于2019年上半年这69家公司实际的综合债务融资成本的中位数（7.1%）。

　　单纯扩大规模或降低负债并不能有效降低企业的债务融资成本。

　　不过，考虑到评分模型是对美元债收益率的估算，而债券的流动性较好，其融资成本一般要低于贷款，尤其是信托贷款的融资成本;再加上汇率波动的影响，总体上，境外投资人要求的收益率要高于境内投资人和金融机构要求的收益率，而这种差异主要体现在信用风险的补偿上。
　　实际上，对于低风险企业，美元债的收益率要显著低于企业在境内的综合债务融资成本;但对于高风险企业，美元债的收益率要显著高于企业在境内的综合债务融资成本，而且随着信用风险的上升和期限的延长，这种信用利差还将呈指数化增长。
　　如中国海外，2019年上半年的综合债务融资成本为4.7%，模型估算的两年期美元债收益率为2.4%，实际美元债收益率在2.6%-4.0%之间，其中，剩余期限在两年左右的美元债的到期收益率在2.7%-3.0%之间，显著低于境内的综合债务融资成本;即使考虑潜在的汇率波动风险，其境外融资成本也要低于境内融资成本。类似的还有万科、保利地产、华润置地、中国金茂等。
　　与之相对，新湖中宝2019年上半年的综合债务融资成本为6.5%，模型估算的两年期美元债收益率为9.9%，实际美元债收益率在15%-26%之间，境外融资成本显著高于境内融资成本。而恒大集团，2019年上半年的综合债务融资成本为8.6%，模型估算的两年期美元债收益率也为8.6%，实际美元债收益率在6.5%-13.0%之间，其中，剩余期限在两年左右的美元债的到期收益率在10.3%-11.7%之间，也要高于境内的综合债务融资成本。
　　由图5可见，对于综合实力评分在5分以上的企业，其平均的综合债务融资成本略高于评分模型估算的融资成本，也高于境外美元债融资成本;而对于综合实力评分在5分以下的企业，其平均的综合融资成本基本处于模型估算的融资成本区间内，但要显著低于境外美元债的平均融资成本。

图5：评分模型估算的两年期美债收益率与实际到期收益率之间的关系

　　綜上所述，从国际视角看，国内地产企业的信用利差将进一步扩大，高风险地产企业的债务融资成本将呈指数化增长，并推动地产企业整体债务融资成本的上升。单纯扩大规模或降低负债并不能有效降低企业的债务融资成本，提高企业的综合竞争实力是降低综合债务融资成本的唯一有效途径。