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作者简介：孙念韶（1988.05-），男，民族：汉，籍贯：山东菏泽，单位：对外经济贸易大学2013级在职研究生，现在对外经贸大学攻读应用经济学硕士，主要研究方向为资产定价、投资银行、金融衍生品。
摘要：有效市场假说（EMH）一直被奉为现代金融学的经典，是现代金融理论中最重要的组成部分。然而其有关金融市场定价的理论和学说至今一直存在争议。现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险规避、效用最大化及相机抉择等假设的基础之上，但是大量的实验结果表明，人们的实际投资决策并非如此。由于CAPM和市场有效理论经常与实际数据进行实证检验的结果明显的不一致，现代金融已经受到挑战。人类的潜在心理不可避免的受到认知局限和思维启发、过度自信、情感等方面的影响。这些心理方面的因素对于投资决策影响是巨大的。
关键词：偏好；效用；资产定价；预期理论；前景理论；CAPM；有效市场假说；套利；贝塔系数；损失厌恶
金融市场风险测定、资产定价及公司理财构成了现代金融的主要基石。而作为他们共同基石的有效市场假说则是现代金融理论中最重要的组成部分[1]。有效市场假说（EMH）一直被奉为现代金融学的经典，是现代金融理论中最重要的组成部分。根据有效市场假说，有效市场可以分为弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。在弱势有效市场下靠技术分析是得不到超额收益的，半强势有效市场中基本面分析也失去作用，而在强势有效市场中即便是内幕消息也获得不了超额收益。
由于有效市场理论为现代金融打下了坚实的基石，随后的几十年间，资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型、理性预期等一系列伟大的成果接憧而至，迅速的构建起现代金融大厦。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险规避、效用最大化及相机抉择等假设的基础之上，但是大量的实验结果表明，人们的实际投资决策并非如此。由于CAPM和市场有效理论经常与实际数据进行实证检验的结果明显的不一致，现代金融已经受到挑战。人类的潜在心理不可避免的受到认知局限和思维启发、过度自信、情感等方面的影响。这些心理方面的因素对于投资决策影响是巨大的。2008年美国金融危机的爆发，全球市场的暴跌及避嫌情绪的暴涨，让理性投资人的理念受到很大的冲击。显然在危机爆发的时候大家做出的许多盲从、恐惧（恐惧最主要的来源还在于信息不对称）让市场暴露出很多非理性的因素。
2013年的诺奖同时授予了法码、汉森和罗伯特席勒，其中前两人作为芝加哥学派代表人坚信着他们的有效市场理论，而来自耶鲁的席勒则是行为金融学的代表，一时之间，有着对立学术观点的两个学派在这一奖项上被得到了共同认可。而对金融危机的反思过程中大家又对行为金融进行了新的认识。
行为金融较之传统理论最大不同之处在于考虑了人的有限理性，并且在交易过程中由于受到噪音干扰及情绪偏好的影响，往往做出并非完全理性的举动。另外有效市场中的充分竞争，无套利模型中的完全替代品和无交易成本等因素与现实差距也比较大，更重要的一个因素就是现实世界的信息不对称导致交易过程中噪音、盲从和恐惧。尽管传统金融的前提是完全理性，行为金融的前提是有限理性，这并非就是完全否定传统金融学理论，而是在接受人类行为中追求效用最大化的前提下，对传统理论进行修正和补充，把实际行为与传统理论结合起来，将传统金融理论中忽略的人的认知局限、心理等因素重新考虑在内。
现代金融学认为投资者是完全理性的，即他们会按照预期效用最大化的原则决策，并在充分考虑所有已知的信息后对未来做出无偏的估计。长期以来，预期效用理论一直作为投资者的理性决策方式，但是大量理论和实证研究证明，人们的风险决策行为偏离了预期效用理论。卡内曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出了前景理论（Prrospect Theory）[2]用来代替预期效用理论。
前景理论主要依靠实验研究得出的结论，通过几组不同条件下的情形（比较典型的就是阿莱悖论）人们的选择并非完全依靠前景的预期，得到了一系列与现代金融理论相悖的结论。传统金融理论中十分重要的地方在于对偏好的公理化假设，传统期望效用理论依赖于偏好的完备性、传递性、非饱和性，而在阿莱悖论中完备性和传递性出现了问题。
阿莱悖论[3]告诉我们，当面对损失时，投资者表现出风险洗好，而面对盈利时又会变得风险厌恶。计算实验模型研究表明：损失厌恶投资者的存在不仅能够提高市场收益，减少市场波动，还能有效降低价格与基础价值的偏离程度，从而提高市场质量。
损失厌恶（loss aversion）[4]指相对于获得受益，人们倾向于避免损失。普通投资者有时候对于在亏损时要不要卖掉股票犹豫不决，即使可以将卖掉股票的钱投资在其他他们认为更好的股票上。因为原有股票是参照点，而且人们对损失时厌恶的（一笔投资损失带来的伤害超过同等金额的收益带来的满足）。
根据一系列实验观察的结果卡夫曼和特沃斯基提出了前景理论中[5]的三个要素
要素1：人们根据前景的性质，有时会规避风险，有时则会寻求风险。
要素2：人们根据财富相对于参照点的增减，来评判前景的优劣，该参照点通常为当前的财富水平。
要素3：人们之所以规避损失，是因为损失对人造成的心理影响大于收益。
弗里德曼一萨维奇之谜[6]研究发现投资者通常同时购买保险和彩票，而它们是风险和期望收益完全不同的两种资产。投资者在购买保险时表现出风险厌恶，但在购买彩票时却表现出一种高风险寻求。这说明投资者并不像预期效用理论说的那样总是厌恶风险的，他们并没有将所有的资产化作一个组合来对待，而是将保险和彩票划入了不同的心理账户。保险账户是低风险账户，主要为满足投资者规避风险，资产保值的需要；而彩票账户则是在承受高风险的同时为获取高收益。这类大量普遍存在的现象也是现代金融学不能解释的。直觉的判断告诉我们人们在针对概率不同的情况下对待风险和收益的态度出现了完全相反的偏好和规避。 针对以上不同的情形下人们做出的对风险的相悖选择，在建立基本要素基础之上，卡夫曼和特沃斯基进而提出了风险条件下的决策模型。
V（p，z1，z2）=π（p）*v（z1）+π（1-p）*v（z2）
前景理论的突破之处在于使用了决策权重π（p）而非传统期望效用理论中直接简单使用的概率p。这样可以在不同情形下赋予不同的权重，但这里的π（p）+π（1-p）没有必然等于1。
事实上在现代金融学中也有其中一部分的描述，但是现代金融学大部分的描述仅限于人们在受益区域内通常会规避风险，即仅仅描述了在收益区域内价值函数为凹函数的表达形式，前景理论的突破之处在于考虑了人们的损失厌恶之后给出了损失区域的凸函数表达形式。能够满足这类表达式的函数很多，下面给出一个现代的分段指数函数
V（z）=zα，0<α<1 若z≥0
V（z）=-λ（-z）α，λ >1，0<β<1 若z≤0
卡内曼和特沃斯基根据实验数据，估算出参数α和β约等于0.88
根据一系列实证结果，卡内曼和特沃斯基设定了正确的加权函数应该满足的一些条件（我们姑且也当做前景理论的公理），对现代金融学中关于偏好的一些公理化条件给予了动摇。
条件一：赋予小概率结果高权重，即对于小概率p，有π（p）>p
我们根据前面的问题可以看出，如果收益概率很小，收益区域中的规避风险就转而变为寻求风险；如果结果为损失的概率很小，损失区域的寻求风险就会转变为规避风险。这表明小概率事件所得的权重大于其本身的概率。
条件二：次可加性：对于小概率p，有π（r×p）>r×π（p），其中0 直观上看，次可加性说明加权函数在小概率点二阶导数为负
条件三：次确定性：π（p）+π（1-p）<1，其中0 条件四：次比例性：π（p×q）÷π（p）≤π（p×qr）÷π（p×r），其中r≤1当时，卡内曼和特沃斯基仅仅给出了需要满足的条件，并没有给出相应的数学表达式，随后的十几年，他们不断丰富着自己的理论。直到1992年，卡内曼和特沃斯基发表了累积前景理论[8]，给出了加权函数的表达式，并做出了相关估计。
若z≧0，π（p）=pγ/【pγ+（1-pγ）】1/x，其中γ>0
若z<0，π（p）=P/【Px+（1-px）】1/x，其中x>0，
随后他们也对参数γ和x进行了估计，估计值γ大约为0.61，x大于0.69
显然加权函数在p=0和p=1的邻域内有很大的斜率。我们令π（0）=0（不可能的事件），π（1）=1（必然事件），那么对于0-1的概率，加权函数的斜率一定就较小（小于1）。
结论：把上面的几种情形总结起来就得到了风险态度的四重性，即人们在收益区域通常会规避风险，但当获得的概率相当小的时候，人们往往转而去追求风险；人们在损失的区域内通常会追求风险，但当风险发生的概率相当小的时候，人们往往转而去规避风险。
总体来说，现在很多经济学家已经达成共识，市场有可能在一定程度上有效，但更普遍的状态是低效或者无效。如果要让市场变得有效起来，完全依靠市场的自发行为是不可靠的。行为经济学的观点启发我们更应该思考的是，如何通过看得见的手来矫正市场的非理性波动，从而让市场真正能够有效率。（作者单位：对外经济贸易大学）
参考文献：
[1]Fama ， E.F.，1991，”Efficient capital markets：II，”Jounal of Finance 46（5），December ，1575-1617
[2][5]Kahneman ， D.， and A. Tverskey ，1979，“prospect theory：An analysis of decision under risk，”Econometrica 47（2），June ，392-407
[3]The Allais paradox is a prospect choice problem first proposed by Maurice Allais in ALLais， M.，1953，“L”Extension des theories de lequilibre economique general et durendement social au cas du risque，”Econometrica21（2），April，269-290.The presentation here follows Conlisk，J.，1989，“There variants on the Allasis example，”American Economic Review 79（3），June，392-407
[4]Roberts S.pindyck ， Daniel L.Rubinfeld Microeconomics 8th ，P174
[6]Friedman ，M.， and L.J. Savage， 1948，“The utility analysis of choices involving risk ，”Journal of Political Economy 56（4），279-304
[7]Sharpe ， W.F.，1964，“Capital asset prices：A theroy of market equilibrium under conditions of risk，”Journal of finace 19（3），425-442
[8]Tversky ， A.， and D. Kahneman ，1992，”Advances in prospect theory：Cumulative representation of uncertainty ，”Journal of Risk and Uncertainty ，”Journal of Risk and Uncertainty 5，297-323
摘要：有效市场假说（EMH）一直被奉为现代金融学的经典，是现代金融理论中最重要的组成部分。然而其有关金融市场定价的理论和学说至今一直存在争议。现代金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险规避、效用最大化及相机抉择等假设的基础之上，但是大量的实验结果表明，人们的实际投资决策并非如此。由于CAPM和市场有效理论经常与实际数据进行实证检验的结果明显的不一致，现代金融已经受到挑战。人类的潜在心理不可避免的受到认知局限和思维启发、过度自信、情感等方面的影响。这些心理方面的因素对于投资决策影响是巨大的。
关键词：偏好；效用；资产定价；预期理论；前景理论；CAPM；有效市场假说；套利；贝塔系数；损失厌恶
金融市场风险测定、资产定价及公司理财构成了现代金融的主要基石。而作为他们共同基石的有效市场假说则是现代金融理论中最重要的组成部分[1]。有效市场假说（EMH）一直被奉为现代金融学的经典，是现代金融理论中最重要的组成部分。根据有效市场假说，有效市场可以分为弱势有效市场、半强势有效市场和强势有效市场。在弱势有效市场下靠技术分析是得不到超额收益的，半强势有效市场中基本面分析也失去作用，而在强势有效市场中即便是内幕消息也获得不了超额收益。
由于有效市场理论为现代金融打下了坚实的基石，随后的几十年间，资本资产定价模型、套利定价模型、期权定价模型、理性预期等一系列伟大的成果接憧而至，迅速的构建起现代金融大厦。传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险规避、效用最大化及相机抉择等假设的基础之上，但是大量的实验结果表明，人们的实际投资决策并非如此。由于CAPM和市场有效理论经常与实际数据进行实证检验的结果明显的不一致，现代金融已经受到挑战。人类的潜在心理不可避免的受到认知局限和思维启发、过度自信、情感等方面的影响。这些心理方面的因素对于投资决策影响是巨大的。2008年美国金融危机的爆发，全球市场的暴跌及避嫌情绪的暴涨，让理性投资人的理念受到很大的冲击。显然在危机爆发的时候大家做出的许多盲从、恐惧（恐惧最主要的来源还在于信息不对称）让市场暴露出很多非理性的因素。
2013年的诺奖同时授予了法码、汉森和罗伯特席勒，其中前两人作为芝加哥学派代表人坚信着他们的有效市场理论，而来自耶鲁的席勒则是行为金融学的代表，一时之间，有着对立学术观点的两个学派在这一奖项上被得到了共同认可。而对金融危机的反思过程中大家又对行为金融进行了新的认识。
行为金融较之传统理论最大不同之处在于考虑了人的有限理性，并且在交易过程中由于受到噪音干扰及情绪偏好的影响，往往做出并非完全理性的举动。另外有效市场中的充分竞争，无套利模型中的完全替代品和无交易成本等因素与现实差距也比较大，更重要的一个因素就是现实世界的信息不对称导致交易过程中噪音、盲从和恐惧。尽管传统金融的前提是完全理性，行为金融的前提是有限理性，这并非就是完全否定传统金融学理论，而是在接受人类行为中追求效用最大化的前提下，对传统理论进行修正和补充，把实际行为与传统理论结合起来，将传统金融理论中忽略的人的认知局限、心理等因素重新考虑在内。
现代金融学认为投资者是完全理性的，即他们会按照预期效用最大化的原则决策，并在充分考虑所有已知的信息后对未来做出无偏的估计。长期以来，预期效用理论一直作为投资者的理性决策方式，但是大量理论和实证研究证明，人们的风险决策行为偏离了预期效用理论。卡内曼（Kahneman）和特沃斯基（Tversky）提出了前景理论（Prrospect Theory）[2]用来代替预期效用理论。
前景理论主要依靠实验研究得出的结论，通过几组不同条件下的情形（比较典型的就是阿莱悖论）人们的选择并非完全依靠前景的预期，得到了一系列与现代金融理论相悖的结论。传统金融理论中十分重要的地方在于对偏好的公理化假设，传统期望效用理论依赖于偏好的完备性、传递性、非饱和性，而在阿莱悖论中完备性和传递性出现了问题。
阿莱悖论[3]告诉我们，当面对损失时，投资者表现出风险洗好，而面对盈利时又会变得风险厌恶。计算实验模型研究表明：损失厌恶投资者的存在不仅能够提高市场收益，减少市场波动，还能有效降低价格与基础价值的偏离程度，从而提高市场质量。
损失厌恶（loss aversion）[4]指相对于获得受益，人们倾向于避免损失。普通投资者有时候对于在亏损时要不要卖掉股票犹豫不决，即使可以将卖掉股票的钱投资在其他他们认为更好的股票上。因为原有股票是参照点，而且人们对损失时厌恶的（一笔投资损失带来的伤害超过同等金额的收益带来的满足）。
根据一系列实验观察的结果卡夫曼和特沃斯基提出了前景理论中[5]的三个要素
要素1：人们根据前景的性质，有时会规避风险，有时则会寻求风险。
要素2：人们根据财富相对于参照点的增减，来评判前景的优劣，该参照点通常为当前的财富水平。
要素3：人们之所以规避损失，是因为损失对人造成的心理影响大于收益。
弗里德曼一萨维奇之谜[6]研究发现投资者通常同时购买保险和彩票，而它们是风险和期望收益完全不同的两种资产。投资者在购买保险时表现出风险厌恶，但在购买彩票时却表现出一种高风险寻求。这说明投资者并不像预期效用理论说的那样总是厌恶风险的，他们并没有将所有的资产化作一个组合来对待，而是将保险和彩票划入了不同的心理账户。保险账户是低风险账户，主要为满足投资者规避风险，资产保值的需要；而彩票账户则是在承受高风险的同时为获取高收益。这类大量普遍存在的现象也是现代金融学不能解释的。直觉的判断告诉我们人们在针对概率不同的情况下对待风险和收益的态度出现了完全相反的偏好和规避。 针对以上不同的情形下人们做出的对风险的相悖选择，在建立基本要素基础之上，卡夫曼和特沃斯基进而提出了风险条件下的决策模型。
V（p，z1，z2）=π（p）*v（z1）+π（1-p）*v（z2）
前景理论的突破之处在于使用了决策权重π（p）而非传统期望效用理论中直接简单使用的概率p。这样可以在不同情形下赋予不同的权重，但这里的π（p）+π（1-p）没有必然等于1。
事实上在现代金融学中也有其中一部分的描述，但是现代金融学大部分的描述仅限于人们在受益区域内通常会规避风险，即仅仅描述了在收益区域内价值函数为凹函数的表达形式，前景理论的突破之处在于考虑了人们的损失厌恶之后给出了损失区域的凸函数表达形式。能够满足这类表达式的函数很多，下面给出一个现代的分段指数函数
V（z）=zα，0<α<1 若z≥0
V（z）=-λ（-z）α，λ >1，0<β<1 若z≤0
卡内曼和特沃斯基根据实验数据，估算出参数α和β约等于0.88
根据一系列实证结果，卡内曼和特沃斯基设定了正确的加权函数应该满足的一些条件（我们姑且也当做前景理论的公理），对现代金融学中关于偏好的一些公理化条件给予了动摇。
条件一：赋予小概率结果高权重，即对于小概率p，有π（p）>p
我们根据前面的问题可以看出，如果收益概率很小，收益区域中的规避风险就转而变为寻求风险；如果结果为损失的概率很小，损失区域的寻求风险就会转变为规避风险。这表明小概率事件所得的权重大于其本身的概率。
条件二：次可加性：对于小概率p，有π（r×p）>r×π（p），其中0
条件三：次确定性：π（p）+π（1-p）<1，其中0
若z≧0，π（p）=pγ/【pγ+（1-pγ）】1/x，其中γ>0
若z<0，π（p）=P/【Px+（1-px）】1/x，其中x>0，
随后他们也对参数γ和x进行了估计，估计值γ大约为0.61，x大于0.69
显然加权函数在p=0和p=1的邻域内有很大的斜率。我们令π（0）=0（不可能的事件），π（1）=1（必然事件），那么对于0-1的概率，加权函数的斜率一定就较小（小于1）。
结论：把上面的几种情形总结起来就得到了风险态度的四重性，即人们在收益区域通常会规避风险，但当获得的概率相当小的时候，人们往往转而去追求风险；人们在损失的区域内通常会追求风险，但当风险发生的概率相当小的时候，人们往往转而去规避风险。
总体来说，现在很多经济学家已经达成共识，市场有可能在一定程度上有效，但更普遍的状态是低效或者无效。如果要让市场变得有效起来，完全依靠市场的自发行为是不可靠的。行为经济学的观点启发我们更应该思考的是，如何通过看得见的手来矫正市场的非理性波动，从而让市场真正能够有效率。（作者单位：对外经济贸易大学）
参考文献：
[1]Fama ， E.F.，1991，”Efficient capital markets：II，”Jounal of Finance 46（5），December ，1575-1617
[2][5]Kahneman ， D.， and A. Tverskey ，1979，“prospect theory：An analysis of decision under risk，”Econometrica 47（2），June ，392-407
[3]The Allais paradox is a prospect choice problem first proposed by Maurice Allais in ALLais， M.，1953，“L”Extension des theories de lequilibre economique general et durendement social au cas du risque，”Econometrica21（2），April，269-290.The presentation here follows Conlisk，J.，1989，“There variants on the Allasis example，”American Economic Review 79（3），June，392-407
[4]Roberts S.pindyck ， Daniel L.Rubinfeld Microeconomics 8th ，P174
[6]Friedman ，M.， and L.J. Savage， 1948，“The utility analysis of choices involving risk ，”Journal of Political Economy 56（4），279-304
[7]Sharpe ， W.F.，1964，“Capital asset prices：A theroy of market equilibrium under conditions of risk，”Journal of finace 19（3），425-442
[8]Tversky ， A.， and D. Kahneman ，1992，”Advances in prospect theory：Cumulative representation of uncertainty ，”Journal of Risk and Uncertainty ，”Journal of Risk and Uncertainty 5，297-323