论文部分内容阅读
估值修复行情依然持续，并将继续
站在市场的这个点位和时间点，基于市场的绝对估值（蓝筹）依然处于一个非常合理甚至是低估的水平，市场反弹了多少或者多少点并不是我们判断市场走势的关键，由于市场预期依然混乱，我们有必要进一步强化我们二月月度策略中市场反弹的观点，并且从影响市场的核心变量角度，为这一平稳的操作期提供更多的思考角度。
市场核心影响变量的变化：从通胀与流动性到经济预期
就全年行情而言，三个核心的影响因素会成为影响市场走势的核心因素，一是经济运行的阶段；二是资产价格的变化（含通胀、美元、与流动性及商品）；三是核心经济增长动力的明晰（含政策规划及实体）。
简单回顾，去年11月到今年1月行情来自于两个核心：一是流动性持续紧缩；二是通胀进一步超预期，其为市场核心变量。经济反而不成为市场普遍认知和关注重点，这是我们强调市场为什么震荡偏下的核心逻辑（尤其是11 月-12 月）。
但是显然这一观点，在1月之后发生了逆转，并且这种逆转我们认为依然在持续。首先是通胀预期的高点伴随着3 次加息和连续的存款准备金率上调得到充分的释放（虽然这不代表真实的通胀水平），预期高点已过。我们认为未来只有通胀预期进一步超越5.5 水平时候，才可能再次成为影响市场的核心，而这一点，要到今年中期的4-5 月份才可能再次显现。而且二月以来，各种食品和猪肉价格的下降正在得到验证。
其次，流动性在当前时点得到有效缓解。各种shibor 利率的下降及预期房地产资金的转移都将为市场流动性带来实际的缓解。并且一月信贷数据的合理投放也有助于在平抑通胀预期的情况下对流动性产生正面效应。因此前期困扰市场的通胀预期及流动性正在发生变化，不再是当期市场的核心因素。
经济的悲观预期是否来临？三月中旬之后才可以见分晓
作为衡量经济变化的从上到下的三个监控体系：宏观周期、盈利周期与库存周期的变化我们可以确认经济的悲观预期这个时间点尚没有来临。
宏观周期方面：（1）市场对领先经济的PMI 解读认为其下滑更多基于季节性因素的考虑，虽然我们认为这个可能预示着实体经济未来可能的二次滞涨来临，但是目前尚不引致市场的共识。（2）同步略领先的工业增加值数据在13-14 左右导致市场很难确认其未来会大幅度下滑，虽然我们一再强调这一水平是未来较为上限的区域，但是在3 月中旬才会公布数据之前，基于此的经济下滑预期难于成为市场共识。
库存周期方面：（1）PMI 原材料及产成品库存实际意味着经济的有可能二次拐点，但如同上述，在一个季节性明显的时间点，市场认知并非如此；（2）真实的产成品库存数据（五大行业占比及产业链传导数据）同经济数据一样，其作为滞后的指标目前尚需要进一步确认。
盈利周期方面：2 个核心要素并不支撑盈利周期这个时间点的变动。首先是11 月以来市场才经历了对中小板上市公司的盈利下调（虽然这种调整我们认为并不充分）；另外就是盈利作为最滞后的经济确认在年报密集公布期其才可能成为市场下跌的加速器。
阶段：通胀与经济错位的修复行情
因此三月经济数据之前的核心判断：市场当期处于通胀预期高点已过，但是经济下行预期尚未形成的阶段。因此这是一个通胀和经济错位的间歇期，市场正经历一个平稳期，并且这一过程将持续。
行情性质：基于未来通胀依然再次攀升和实体经济二次滞涨的判断，其性质为估值修复。
行业配置方向：估值修复、超跌成长与主题投资
基于行情性质和当期的估值判断，有三个方向值得短期配置：
一是依然低估的二线蓝筹。目前集中在建材、房地产、家电、基础化工、汽车、海运领域；反弹标准是其相对于历史均值估值点位差异的部分。
家电：我们认为其三大标的2011 估值从11-13 倍修复至15 倍，以符合行业正常的增速；
房地产的估值修复：我们认为其将决定市场高度，由于国8 条的超预期，我们下调其原来30%修复空间至20%修复空间，以反映未来销售可能下滑的预期。
建材行业：集中在水泥、玻璃领域，目前其考虑供给改善，估值修复的基本面更容易得到市场认同，但是我们认为其估值修复本身已经持续了较长时间；
海运：集中于集装箱领域，其伴随中国和美国出口数据的基本面改善；
汽车行业（乘用车与重卡）：当期具备从10 倍-12-13 倍的潜伏过程；
基础化工：我们认为由于具备季节性因素的预期，其相对更为乐观。
二是超跌的成长股。判断标准为2011 年度业绩现在具备25 倍左右的估值，其可以修复到合理的估值30 倍（反应其长期成长性）。因此从这个角度，我们对中小盘整体依然不乐观，目前大多数医药、零售、食品等行业估值合理，但是难于具备继续持续修复的可能性。其更多的集中在超预期个股之上。
三是主题性投资。上海本地股：其重组进一步加速，西安世园会概念等。
至于中期配置思路，依然维持年报的大机械配置思路，但是我们认为并非当期热点。■
站在市场的这个点位和时间点，基于市场的绝对估值（蓝筹）依然处于一个非常合理甚至是低估的水平，市场反弹了多少或者多少点并不是我们判断市场走势的关键，由于市场预期依然混乱，我们有必要进一步强化我们二月月度策略中市场反弹的观点，并且从影响市场的核心变量角度，为这一平稳的操作期提供更多的思考角度。
市场核心影响变量的变化：从通胀与流动性到经济预期
就全年行情而言，三个核心的影响因素会成为影响市场走势的核心因素，一是经济运行的阶段；二是资产价格的变化（含通胀、美元、与流动性及商品）；三是核心经济增长动力的明晰（含政策规划及实体）。
简单回顾，去年11月到今年1月行情来自于两个核心：一是流动性持续紧缩；二是通胀进一步超预期，其为市场核心变量。经济反而不成为市场普遍认知和关注重点，这是我们强调市场为什么震荡偏下的核心逻辑（尤其是11 月-12 月）。
但是显然这一观点，在1月之后发生了逆转，并且这种逆转我们认为依然在持续。首先是通胀预期的高点伴随着3 次加息和连续的存款准备金率上调得到充分的释放（虽然这不代表真实的通胀水平），预期高点已过。我们认为未来只有通胀预期进一步超越5.5 水平时候，才可能再次成为影响市场的核心，而这一点，要到今年中期的4-5 月份才可能再次显现。而且二月以来，各种食品和猪肉价格的下降正在得到验证。
其次，流动性在当前时点得到有效缓解。各种shibor 利率的下降及预期房地产资金的转移都将为市场流动性带来实际的缓解。并且一月信贷数据的合理投放也有助于在平抑通胀预期的情况下对流动性产生正面效应。因此前期困扰市场的通胀预期及流动性正在发生变化，不再是当期市场的核心因素。
经济的悲观预期是否来临？三月中旬之后才可以见分晓
作为衡量经济变化的从上到下的三个监控体系：宏观周期、盈利周期与库存周期的变化我们可以确认经济的悲观预期这个时间点尚没有来临。
宏观周期方面：（1）市场对领先经济的PMI 解读认为其下滑更多基于季节性因素的考虑，虽然我们认为这个可能预示着实体经济未来可能的二次滞涨来临，但是目前尚不引致市场的共识。（2）同步略领先的工业增加值数据在13-14 左右导致市场很难确认其未来会大幅度下滑，虽然我们一再强调这一水平是未来较为上限的区域，但是在3 月中旬才会公布数据之前，基于此的经济下滑预期难于成为市场共识。
库存周期方面：（1）PMI 原材料及产成品库存实际意味着经济的有可能二次拐点，但如同上述，在一个季节性明显的时间点，市场认知并非如此；（2）真实的产成品库存数据（五大行业占比及产业链传导数据）同经济数据一样，其作为滞后的指标目前尚需要进一步确认。
盈利周期方面：2 个核心要素并不支撑盈利周期这个时间点的变动。首先是11 月以来市场才经历了对中小板上市公司的盈利下调（虽然这种调整我们认为并不充分）；另外就是盈利作为最滞后的经济确认在年报密集公布期其才可能成为市场下跌的加速器。
阶段：通胀与经济错位的修复行情
因此三月经济数据之前的核心判断：市场当期处于通胀预期高点已过，但是经济下行预期尚未形成的阶段。因此这是一个通胀和经济错位的间歇期，市场正经历一个平稳期，并且这一过程将持续。
行情性质：基于未来通胀依然再次攀升和实体经济二次滞涨的判断，其性质为估值修复。
行业配置方向：估值修复、超跌成长与主题投资
基于行情性质和当期的估值判断，有三个方向值得短期配置：
一是依然低估的二线蓝筹。目前集中在建材、房地产、家电、基础化工、汽车、海运领域；反弹标准是其相对于历史均值估值点位差异的部分。
家电：我们认为其三大标的2011 估值从11-13 倍修复至15 倍，以符合行业正常的增速；
房地产的估值修复：我们认为其将决定市场高度，由于国8 条的超预期，我们下调其原来30%修复空间至20%修复空间，以反映未来销售可能下滑的预期。
建材行业：集中在水泥、玻璃领域，目前其考虑供给改善，估值修复的基本面更容易得到市场认同，但是我们认为其估值修复本身已经持续了较长时间；
海运：集中于集装箱领域，其伴随中国和美国出口数据的基本面改善；
汽车行业（乘用车与重卡）：当期具备从10 倍-12-13 倍的潜伏过程；
基础化工：我们认为由于具备季节性因素的预期，其相对更为乐观。
二是超跌的成长股。判断标准为2011 年度业绩现在具备25 倍左右的估值，其可以修复到合理的估值30 倍（反应其长期成长性）。因此从这个角度，我们对中小盘整体依然不乐观，目前大多数医药、零售、食品等行业估值合理，但是难于具备继续持续修复的可能性。其更多的集中在超预期个股之上。
三是主题性投资。上海本地股：其重组进一步加速，西安世园会概念等。
至于中期配置思路，依然维持年报的大机械配置思路，但是我们认为并非当期热点。■