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如何透过这些纷繁复杂的现象理解中国经济当前的问题，尤其是宏观经济问题？
刚刚公布的7月份物价指数引发了新一轮关于中国宏观经济的讨论。在一系列令人眼花缭乱的数据和名词中，我们可以看到中国的宏观经济出现了许多似乎是“问题”的现象：比如投资增长速度仍然比消费增长速度快；CPI达到了5.6%这样的高水平；房价和股价不断上涨；贸易顺差仍然在快速扩大；外汇储备还在迅猛增加，汇率不断升值、并且还有很大的升值压力和升值预期等等。这些交织在一起的现象让人迷惑不已。如何透过这些纷繁复杂的现象理解中国经济当前的问题，尤其是宏观经济问题呢？这些问题是相互联系还是彼此独立的？这些问题对中国经济有哪些影响与危害？我们应该如何应对这些问题？本文试图在这些方面提供一些个人的看法。
当前的主要问题是物价与资产价格的快速上涨
考察宏观经济要关注的变量有很多，要掌握的经济关系也有很多，但在一段时期内，总能找到一个主要现象或者互相联系的几个现象构成当时的主要问题。要发现和掌握这些主要问题，对于宏观经济学家来说，一个自觉不自觉的方法，就是用那些现实中的宏观经济变量与他心目中理想的经济均衡时的变量进行比较，如果发现现实中变量的值严重偏离了理想中的均衡值，就需要考虑一系列的问题：为什么会出现这种严重偏离、会有什么后果、有什么措施纠正这种偏离？这和医生诊断病情和开处方确实有许多相似之处。正常人的体温是37°C，如果医生发现某人的体温达到了39°C，就会认为这人病了，并且用发烧这个医学上的名词表示这样一种偏离正常体温的症状。至于为什么会发烧？是呼吸系统感染、还是消化系统感染、还是别的原因？以及如果不进行治疗会有什么后果？是会自己痊愈、还是会引起生命危险？如果需要治疗，则需要什么处方来治疗？这些问题就需要医生进一步地分析判断了。对于经济学家而言，看待宏观经济问题也是如此。比如，宏观经济学家可能认为中国的CPI涨幅如果在3％以内的话，总需求和总供给的均衡点可能正好处于潜在产出附近，因此，这个3％以内的CPI涨幅就可能是宏观经济学家心目中理想的经济均衡时的变量值。现在，七月份的CPI涨幅达到了5.6％，这就偏离了理想的均衡变量值了。
为什么CPI涨幅到了5.6％就是有问题了呢？
一种观点认为这不是问题。理由是CPI的上涨主要是因为其中的食品价格上涨，而其他价格并没有涨。宏观经济政策主要针对一般物价水平上涨，或者说是物价的普遍上涨，而不应该关注或者干预单个市场的价格变化。这种观点其实是似是而非的，在逻辑上也站不住脚。宏观经济政策确实是主要针对物价的普遍上涨，但是并不意味着不关心单个市场的价格变化。因为既然关注物价的普遍上涨，就必须关注所有引起物价普遍上涨的因素。如果单个市场的价格变化会影响物价的普遍上涨，则宏观经济就应该关注这个市场的价格变化，并且应该对这个市场的价格变化采取一定的政策措施。当然，宏观经济政策往往是总量政策，而不是针对某个单一市场的。因此，虽然宏观经济政策必须关注某些影响重大的单个市场，但是政策本身并不一定是针对某个单一市场的。宏观经济政策所针对的是这个单一市场的价格变化所引起的物价的普遍变化。
那么食品价格变化是否会引起物价的普遍上涨呢？
一些人可能从统计的角度来论证。食品在居民消费支出中的比例较大，食品价格上涨会直接引起CPI上升，CPI是表示消费物价总水平的一个指数，因而可以认为食品价格上涨会引起物价总水平的上涨。2006年城镇居民食品消费支出占其总消费支出的比例为36％，如果食品价格在CPI中的权重为这一比例，则2007年7月15.4%的食品价格上升就会引起CPI上涨5.5%。可见，初看起来，上述说法有一定道理。
这种统计上的逻辑很容易被驳倒。反驳的观点可以争论说，虽然食品价格上涨了15.4%，但是，衣着、交通通讯类、娱乐教育文化用品及其服务类消费价格指数是负增长，家庭设备用品及维修类、医疗保健及个人用品类消费价格指数也只有区区1.6%的增长。2006年以上几类消费占城镇居民消费支出总额的50％。所以，当还有一半的消费品没有涨价的情况下，虽然CPI所代表的物价总水平上涨了，但还远远不能说明物价的普遍上涨。这种反驳意见在逻辑上是很有力量的。所以，从统计上不能得出食品价格变化引起物价普遍上涨的结论。
但事实上，食品价格确实会引起物价的普遍上涨。食品价格会通过两个渠道来引起物价的普遍上涨。
第一个渠道是成本推动型的渠道。这个渠道有直接和间接两种影响方式。直接影响是指所有以食品作为投入的商品和服务价格可能会上涨，比如餐饮。这是很容易被理解到的。央行2007年二季度的货币政策执行报告中已经指出：“前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业，因此有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨”。间接影响是指食品及有关产品价格的上涨导致居民消费支出增加，提高居民生活成本，这可能会提高劳动工资，工资的上涨会成为进一步推动物价普遍上涨的力量。
第二个渠道是需求替代型的渠道。这是因为食品价格上涨，会导致居民减少食品消费，增加其他替代消费。比如以前很丰盛的晚餐被简单的晚餐所代替，以前两口子可能去餐馆点上几个菜吃，现在只用盒饭来解决肚子问题。而在食品上节省的支出和时间可能会被用于其他方面的消费，比如用于健身、用于买书等等。这样，就会增加对于健身、书籍等的需求，从而会提高健身和书籍等的价格。这是食品价格上涨通过需求替代引起物价普遍上涨的机制。
这一机制在食品内部的传递会更加明显。大家都很清楚，这一次的食品价格上涨是以猪肉价格上涨开始。而猪肉价格上涨迅速传递到了其他肉类价格、鲜菜价格最后以至于食品价格的普遍上涨。这种传导就是需求替代型的。因为猪肉价格上涨，导致居民少买猪肉，多买牛肉鸡肉，从而使牛肉鸡肉价格上涨；当肉类价格都上涨了，居民就少买肉了，多买点鸡蛋和蔬菜等，这样又引起鸡蛋和蔬菜价格的上涨。所以需求的替代很快使整个食品价格全面上涨了。
和需求在食品与食品之间的替代程度相比，食品和其他消费之间替代程度要小一些。这使得价格上涨在食品之间的传递要快于从食品向其他消费品之间的传递。
当然，食品价格上涨也有导致其他商品价格下降的机制。这是因为居民食品消费数量减少的程度要低于食品价格上涨的程度（比如有些东西不管怎么贵总是要吃的），这会导致居民食品支出增加，从而减少了居民在其他方面的消费和支出，降低对其他消费的需求，从而降低其他消费品的价格。不过，这种效应会被工资增长和居民收入增长所抵消。
由此可见，食品价格上涨虽然表面上看是单个市场的价格变化，但是，有引起物价普遍上涨的危险，因此对宏观经济是有影响的，宏观政策对此是应该关注的。食品价格上涨确实构成一个宏观经济问题。
另外一个引起物价普遍变动的因素是资产价格。在今年多次出台紧缩政策之后，上证综指仍然轻松突破5000点。虽然将资产价格是否纳入宏观经济政策所关注的目标在理论和政策上一直存在争论，但是，即使宏观经济政策仅仅关心物价变动，只要资产价格的变动影响到物价变动，就应该对资产价格的变动做出反应。
资产价格是如何影响物价变动的呢？
一般认为，资产价格通过两种渠道影响物价变动。
一种渠道是直接对物价指数的影响。比如，房价的上升一般伴随着租金的上升以及其他居住类服务价格的上升，这会直接导致居住类服务消费价格指数的上升。比如，2007年7月份，CPI中居住类服务价格指数就上涨了4.4%。2006年居住类消费支出在居民消费支出中的比例大约为10％，故居住类服务消费价格指数的上升对总体物价水平或者CPI的上涨是有一定的直接作用的。
另一种渠道是间接的，就是通常所说的财富效应。财富效应对物价的影响主要有两种机制。一是资产价格上升导致财富增加，从而增加居民消费，促使消费需求增加；二是资产价格上升，导致企业价值增加，可从银行获得的贷款或者从其他融资渠道获得的资金增加，从而增加企业可用于投资的资金，并导致企业的投资需求增加。财富效应的这两种作用机制都会导致总需求增加，引起物价水平的普遍上涨。
但是，对于中国是否存在财富效应，以及财富效应的大小一直存在争论。中国人民银行行长助理易纲早期的研究指出中国的财富效应是可以忽略不计的。
其实，资产价格对宏观经济的影响，更重要的并不是资产价格上升时期通过财富效应可能引起的通货膨胀，而是资产泡沫破裂引起的物价普遍下跌以及经济衰退和经济萧条。历史上有无数次泡沫破裂导致通货紧缩和经济衰退及萧条的事例。破产、失业、坏账、银行倒闭等总是和泡沫破裂联系在一起。而且泡沫累积的时间越长，泡沫越大，则泡沫破裂对经济造成的创伤就越严重。
鉴于资产泡沫破裂对于宏观经济的重大影响，即使是仅仅关心物价变动的货币政策也应该将避免资产泡沫及其损害当作政策对象。
既然观察到中国存在CPI加速上升和资产价格过快上涨这样的病症，下一步就是要分析这些病症的原因了。
价格变化根源于市场机制对经济失衡的自发调整
病症总是对某种理想均衡状态的偏离。当前的物价和资产价格过快增长也是经济失衡的表现。中国目前的经济失衡主要表现在两个方面：一是投资和消费增长之间的不平衡，二是外部不平衡。
投资与消费之间的不平衡是指投资与消费增长没有处于平衡增长路径上，目前表现为投资增长率快于消费增长率，投资率不断上升这样一种现象。由于一个经济体中的投资率不可能无限制地提高，故投资率的上升是不可持续的。因此，投资率的上升说明经济没有处于稳定增长路径上，从这个意义上说，投资率的上升也是经济失衡的一种表现。
为什么投资率的上升会引起物价上升呢？尤其是为什么投资率上升引起了猪肉价格上升呢？
初看起来，投资率与猪肉价格之间并没有很强的联系。要理解投资率与猪肉之间的关系，需要仔细分析猪肉涨价的原因。对于猪肉涨价的原因，有两类代表性的观点。
一种观点认为主要是近年来居民收入增长较快引起的需求增长造成的。这种观点并不完全正确。收入和需求增长可能是影响因素之一，但是决不会是猪肉价格上升的决定性因素。因为收入和需求增长将大面积地影响物价上涨，而不会集中反映在猪肉上。很难想象中国经济发展到今天，居民手中的钱多了时，还会拼命去买猪肉吃。猪肉也许算不上“劣等商品”（一个经济学名词，指随着收入增加会减少需求的商品），但是也决不会是居民会将全部或者大部分收入增长用于其消费的商品。猪肉更有可能是恩格尔系数所描述的那样，需求增长幅度低于居民收入增长幅度的商品。因此，居民收入增长引起的物价上涨应该更多地体现在其他商品上，而不应该在猪肉上。可见猪肉涨价的“收入和需求拉动说”是不成立的。
另一种观点认为猪肉涨价主要是因为猪的供应减少造成的。而猪肉供应减少主要是因为养猪的成本太高，养猪不挣钱。这种观点相对来说更有说服力。
在养猪的成本中，饲料成本是最主要的。正是饲料的价格上涨导致了养猪成本增加进而导致猪肉涨价。饲料的主要原料是玉米，饲料涨价则源于玉米涨价，而玉米涨价则主要是因为用玉米提炼乙醇导致的需求增加所致，而用玉米提炼乙醇主要是能源价格上升所致。
当看到能源价格与猪肉价格之间的关系时，投资率与猪肉价格之间的关系也跃然而出。因为正是投资率的上升伴随着资本品价格的上升，而资本品价格的上升导致了钢材、水泥等建筑材料以及其他高耗能行业的增长，从而推动了能源价格的上升。
当然，能源价格上升除了中国国内投资率上升的因素外，还有国际市场的因素。但是，需要说明的是，国际市场能源价格上涨与中国国内能源需求大幅度上升以及进口大幅度增加也有一定关系（虽然不是决定性的关系）。由此可见，投资率确实与猪肉价格之间有密切联系。
对于投资率上升引起能源原材料价格上升，然后引起成本推动型的通货膨胀，是比较容易被认识到的。只是，可能谁也没有想到的是，能源价格上升会通过猪肉来推动物价水平的普遍上涨。在现实中，由于能源价格与猪肉之间的关系不是那么直接，就会很难让人将猪肉与能源联系起来。再加上食品类价格往往被排除在核心通货膨胀率之外。因而很容易让人将猪肉价格上涨当作一个单一市场的突发波动，而忽略其深层次的宏观经济背景，忽略其与整个经济失衡之间的关系。
通过以上的分析可以看出，这一次的物价上涨确实是市场机制对投资与消费之间不平衡增长的自发调整。消费价格的上升，会引导社会资源多生产消费品，少生产投资品，从而避免或者降低投资率的上升。比如这次的猪肉价格上升，就会导致生猪这样一种消费品的产量上升。这种市场的自发调整有助于缩小投资与消费之间的不平衡程度。
投资率与资本品价格上升，以及引起的生产资本品的中间投入品（如建筑材料、原材料等）、能源动力电力价格的上升，导致了这些行业的利润增长与快速成长，为股票市场的繁荣提供了基本面的基础，因此，投资率的上升也在一定程度上促进了股价的上升。
不过，中国的资产价格上升与中国经济的另一个失衡，即国际收支失衡密不可分。
国际收支巨额顺差为资产价格上升提供了充足的资金基础。
这个资金基础有外资流入股市和房地产市场这一直接因素，也有外汇储备增加引起的国内流动性增加这一因素。
虽然有资本管制，有外资进入股市和房地产市场的各种限制措施，但是我们显然不能天真地认为这些措施已经完全阻止或者有效阻止了外资进入中国的股市和房地产市场。中国股市和房地产市场的巨大投资收益率和人民币的升值预期为外资进入中国股市和房地产市场提供了巨大的套利动机。虽然很难直接计算到底有多少国外进来的资金流入了中国的房地产市场和股市，但是如此之大的套利机会一定会引来套利资本。
外汇储备增加更是为国内的银行、非银行金融机构和非金融企业甚至个人提供了充足的资金进入股市和房地产市场。虽然中央银行一直在通过发行央行票据和提高银行准备金率来冲销外汇储备增加所引起的货币投放，但是并没有完全冲销掉外汇储备的增长所引起的货币投放。当有大量的资金流入股市和房地产市场时，资产价格的快速上升也就不足为奇了。
在理解了价格变化是源于经济失衡之后，接下来分析到底是什么因素造成了中国的经济失衡。
经济失衡有中国的城市化进程和国际分工变化相结合的背景
早在2004年，笔者在解释中国的高投资率之谜时，提出过一个城市化假说。城市化假说指中国的高投资率问题是城市化过程中的一个必然现象。经过3年的发展，中国经济仍然在按照城市化假说所论证的模式运行。而且中国在城市化过程中遇上了国际分工格局发生深刻变化的时代，从而使得中国经济不仅具有城市化所特有的国内失衡，还有与国际分工变化相对应的外部失衡。
为什么城市化一定会伴随投资率上升呢？
我们做一个简单的思想试验。假定在一个消费投资平衡增长的经济中，加入一个城市化冲击，看看会产生什么后果？城市化意味着农村人口向城市的转移。中国的总人口达13亿，城市化增加1个百分点，就意味着1300万人口从农村向城市的转移。一般来说，劳动力是从收入低的地方流向收入高的地方，因此，可以认为，这1300万人在农村的收入要低于在城市的收入。而且，在农村存在剩余劳动力的情况下，农村居民纯收入基本上用于生活支出，极少有剩余。随着在城市的收入增加，这部分人开始有了储蓄。因此，人口从农村向城市的转移，意味着国民总收入中用于消费的比例降低，用于储蓄的比例上升。另外，人口从农村向城市的转移，必须满足新的住房需求。这部分人就需要积累储蓄用于住房投资。这就意味着，在储蓄率提高的同时，投资率也提高了。而且由于城市的积聚效应和城市化带来的基础设施的改善，投资的回报率会提高，这也会增加投资需求，从而导致投资品价格上升，投资品价格的上升就会引导资源从原来用于消费品的领域转移到生产投资品的领域来。这一思想试验基本体现了城市化导致投资率上升的机制。
国际分工的变化，加速了城市化和工业化过程，因而进一步加速了投资率的上升，也加大了消费和投资之间的不平衡程度。国际分工的变化是指跨国生产活动的加强，或者说是国际生产网络的扩张。国际生产网络是指一个产品的原材料、零部件以及最终组装阶段分布在不同的国家进行生产。国际生产网络的扩张就是指参与这种跨国生产活动的产品越来越多，或者参与同一个最终产品生产的企业和国家越来越多。国际分工的这一变化使得中国能够参与更多产品的生产，加快了国际生产活动向中国的转移，从而使得在中国的投资快速增加和劳动力快速向城市转移。
国际分工变化的另一个影响是产生了外部不平衡。
中国在国际生产网络中，不是处于出口技术和关键零部件、进口最终产品的地位，而是处于进口技术和关键零部件，然后加工装配出口最终产品的地位。即使是零部件出口，也是进口该零部件的零部件然后组装出口。由于组装产品一定会附加一定增加值，因此中国在国际生产网络中的这种地位，必然产生顺差。从统计数据上，这种顺差集中反映在加工贸易顺差上。当然，加工贸易顺差不能说明中国为什么会出现总体贸易顺差，毕竟加工贸易只占中国对外贸易的一半。
要理解国际分工变化为什么使中国出现了大量的贸易顺差，不能单看加工贸易。一个更加合适的问题是，为什么一般贸易或者其他贸易方式不能平衡掉加工贸易产生的顺差？
大致有三个原因使得一般贸易在国际生产网络中不能平衡加工贸易产生的顺差。
其一，国际生产网络使得中国在很多本来不具有比较优势的行业具有了比较优势。比如在液晶电视的生产领域，掌握液晶电视前沿生产技术的是日本以及韩国。按照过去的分工模式，中国应该出口彩色显像管电视机或者其他电视机，而进口液晶电视机。但是，由于液晶电视采取了跨国生产的方式，中国可以从日本或者韩国进口液晶电视中的某个关键零部件，比如液晶屏，然后在中国组装生产。这样，如果中国居民要购买液晶电视，就不必从日本或者韩国进口，而只要在中国国内市场购买就行了。当然，中国在国内市场购买的液晶电视包含了中国从日本或者韩国进口的液晶电视零部件。假定在中国生产的液晶电视机和在日本韩国生产的液晶电视价格一样，由于零部件的价值要低于液晶电视整机的价值，零部件的进口额就要低于液晶电视整机的进口额。因此国际生产网络降低了中国一般贸易的进口额。当然，很容易发现，同样的液晶电视在中国的生产成本比在日本或者韩国的生产成本要低，故中国生产的液晶电视会比日本韩国生产的液晶电视便宜。这会增加中国居民对液晶电视的需求，从而也会增加液晶电视零部件的进口数量。这样，尽管零部件的价值比电视整机的价值低，但是国际生产网络增加了零部件的进口数量，因此不一定降低了进口额，说不定反而增加了进口额。这是不是有助于平衡掉加工贸易的顺差呢？还是不能。如果在中国生产的液晶电视价格要低于日本韩国生产的液晶电视价格，则日本韩国就不会自己生产液晶电视，转而从中国进口液晶电视了，甚至日本韩国原来出口到其他国家的液晶电视，也转而从中国出口了。在这种情况下，不仅一般贸易没有平衡掉加工贸易的顺差，反而使得一般贸易逆差与加工贸易顺差之间的差距更大了。
其二，中国对仍然不具有比较优势的产品的进口具有进一步扩大出口的趋势。能源原材料和高技术产品是中国目前仍然不具有比较优势的领域。中国进口能源原材料一般不是直接用于消费的，而是用于生产领域的。这些能源原材料的进口除了生产国内需要的产品外，还大量用于生产出口品，甚至直接用于加工贸易的生产。中国进口的很多设备也通常在很大程度上用于出口品的生产。中国进口的高技术的零部件更是大量直接用于加工贸易生产。因此，这类生产型的比较劣势产品的进口不仅不能减少中国的贸易顺差，反而会扩大中国的贸易顺差。
其三，中国一些真正自己需要的高技术产品进口，却受到美国等西方发达国家的出口管制。
以上三个原因，使得中国的巨额贸易顺差很难被平衡掉。
持续大量的贸易顺差，加大了人民币的升值预期和套利资本的流入。套利资本流入则对中国的资产价格上升起到了推波助澜的作用。
另外，中国的城市化进程加快了国际生产活动向中国的转移。因为中国在城市化过程中大大改善了基础设施和投资环境，城市的扩大和产业积聚也使得转移过来的产业容易得到规模经济的好处。可见，城市化和国际生产网络在中国的扩张是相互交织、相互促进的，其产生的国内失衡和外部失衡也是相互交织的。
经济失衡也是跨期配置资源的结果，不过是一种扭曲的跨期配置
投资率上升代表的国内失衡实际上是一种投资增长率高于消费增长率的情况，这表示中国居民正在将产出中越来越多的份额用于投资，将越来越少的份额用于当期消费。投资是为了未来的消费。因此，投资率上升意味着中国居民越来越愿意将当期产出用于增加未来消费。国际收支顺差尤其是经常账户顺差所代表的外部失衡则实际上是一种储蓄大于投资的情况。这表示中国居民虽然已经将越来越多的收入份额用于投资而不是消费，但是，这些增加的投资还是没有花掉其所增加的储蓄，于是只有把这些多余的储蓄投资于国外，以便在未来获得更多的可供消费的产品或者服务。因此，不管是国内投资率上升所代表的国内失衡，还是经常账户顺差所代表的外部失衡，其实都是中国进行跨期配置资源的结果。跨期配置能使中国获得更大的利益。因此，虽然这种跨期配置产生了一些经济失衡，但是中国也会从中获得很大的收益。
问题在于，中国从这种跨期配置资源的过程中并没有获得最大的利益。
首先，中国的投资率虽然已经很高了，并且还在上升，但是中国的投资收益率仍然要大于中国投资于国外的收益率。即使从资产组合的角度，也难以解释中国为什么要将大部分对外投资用于低收益资产上。这是第一种扭曲。
其次，中国的投资尽管还没有花掉全部储蓄，但是却还从国外引进了大量资金参与了高收益投资。这就好像一个人本来有钱花不完，却还要用高利率借钱来花。然后把自己的钱存在银行拿一丁点利息。这种行为对一个理性的人来说是不可思议的，但在中国是确确实实地发生了，并且还在继续这种吃亏的行为。这是第二种扭曲。
这两个扭曲妨碍了中国从跨期资源配置中获得最大收益，损害了中国的长期利益。更重要的是，这种跨期扭曲还会给中国宏观经济造成新的不稳定因素。这一不稳定因素就是余永定教授提出的“新的不可能三角”。
“新的不可能三角”是指汇率稳定、宏观稳定和银行赢利之间不可能同时实现。这是因为在大量的国际收支顺差的情况下，中央银行为了维持汇率稳定，必须在外汇市场上购进外汇，而为了维持宏观稳定，又必须冲销因购买外汇而投放的人民币。由于中央银行购进的外汇主要用于在国外进行低收益资产的投资，故也只能通过央行票据和银行准备金这些低利率工具进行冲销。由于冲销的量非常大，商业银行不得不持有大量低收益的央行票据和准备金，从而严重影响银行的赢利性。商业银行为了提高赢利水平，不得不增加贷款，从而引起新的宏观不稳定。显然，“新的不可能三角”是以宏观稳定和商业银行利润为代价的。
降低经济失衡带来的宏观经济震荡
通过以上分析，可以总结出来，经济失衡的后果不仅包括物价的普遍上涨即通货膨胀的危险、资产泡沫及泡沫破裂引起经济衰退和经济萧条的危险，还有跨期配置资源中的利益损失和“新的不可能三角”所揭示的影响宏观稳定和导致商业银行利润损失的危险。这些危险和损失都将是很严重的，并且都将对整个经济造成大的震荡。以熨平经济波动为己任的宏观经济政策就应该尽量采取措施避免其发展为大的经济震荡。
在考虑政策措施的时候，首先应该意识到，在城市化和国际分工变化相互交织和相互促进的背景下，投资率上升所代表的国内失衡和国际收支顺差所代表的外部失衡在短期内是难以避免的，因此，宏观政策的重点不是去消除这两个失衡，而是尽量避免或者降低这两个失衡所带来的经济震荡。
对于物价的普遍上升，事实上在能源原材料动力电力价格上涨之后，就已经不可避免了。食品价格上涨只是这次物价普遍上涨的前奏。宏观政策的重点不是立即采取严厉的措施防止价格上涨，而是尽量延缓价格上涨的传递。价格上涨传递的时间越长，价格的涨幅越小（技术进步可抵消一部分投入成本），带来的经济震荡也就越小。
对于资产的价格泡沫问题，是不能采取听之任之的态度的。中国的资产价格上涨，虽然有城市化和国际分工变化这样一些基本面的支撑，但是，也有国际套利资本和国内资金的过度参与，因此，其泡沫出现也是无可争议的。避免泡沫累积时间过长和泡沫的突然崩溃应该作为当前一个重要的宏观经济政策任务。目前，很有必要采取有力措施防止股市和房地产市场价格的继续上升。对于股市而言，继续提高股票交易成本仍然是可供选择的措施，同时，继续紧缩货币投放也是非常必要的；对于房地产市场而言，则最好使用降低购房需求（用按揭条款）和提高二手房交易成本的政策。
对于跨期扭曲及其可能引起的新的宏观稳定危险，则需要提高中国对外投资的收益率以及建立让银行、企业和居民分享到提高投资收益率好处的有效机制。目前筹建的国家外汇投资公司是一个比较好的尝试，但是，还有很长的路要走。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）
刚刚公布的7月份物价指数引发了新一轮关于中国宏观经济的讨论。在一系列令人眼花缭乱的数据和名词中，我们可以看到中国的宏观经济出现了许多似乎是“问题”的现象：比如投资增长速度仍然比消费增长速度快；CPI达到了5.6%这样的高水平；房价和股价不断上涨；贸易顺差仍然在快速扩大；外汇储备还在迅猛增加，汇率不断升值、并且还有很大的升值压力和升值预期等等。这些交织在一起的现象让人迷惑不已。如何透过这些纷繁复杂的现象理解中国经济当前的问题，尤其是宏观经济问题呢？这些问题是相互联系还是彼此独立的？这些问题对中国经济有哪些影响与危害？我们应该如何应对这些问题？本文试图在这些方面提供一些个人的看法。
当前的主要问题是物价与资产价格的快速上涨
考察宏观经济要关注的变量有很多，要掌握的经济关系也有很多，但在一段时期内，总能找到一个主要现象或者互相联系的几个现象构成当时的主要问题。要发现和掌握这些主要问题，对于宏观经济学家来说，一个自觉不自觉的方法，就是用那些现实中的宏观经济变量与他心目中理想的经济均衡时的变量进行比较，如果发现现实中变量的值严重偏离了理想中的均衡值，就需要考虑一系列的问题：为什么会出现这种严重偏离、会有什么后果、有什么措施纠正这种偏离？这和医生诊断病情和开处方确实有许多相似之处。正常人的体温是37°C，如果医生发现某人的体温达到了39°C，就会认为这人病了，并且用发烧这个医学上的名词表示这样一种偏离正常体温的症状。至于为什么会发烧？是呼吸系统感染、还是消化系统感染、还是别的原因？以及如果不进行治疗会有什么后果？是会自己痊愈、还是会引起生命危险？如果需要治疗，则需要什么处方来治疗？这些问题就需要医生进一步地分析判断了。对于经济学家而言，看待宏观经济问题也是如此。比如，宏观经济学家可能认为中国的CPI涨幅如果在3％以内的话，总需求和总供给的均衡点可能正好处于潜在产出附近，因此，这个3％以内的CPI涨幅就可能是宏观经济学家心目中理想的经济均衡时的变量值。现在，七月份的CPI涨幅达到了5.6％，这就偏离了理想的均衡变量值了。
为什么CPI涨幅到了5.6％就是有问题了呢？
一种观点认为这不是问题。理由是CPI的上涨主要是因为其中的食品价格上涨，而其他价格并没有涨。宏观经济政策主要针对一般物价水平上涨，或者说是物价的普遍上涨，而不应该关注或者干预单个市场的价格变化。这种观点其实是似是而非的，在逻辑上也站不住脚。宏观经济政策确实是主要针对物价的普遍上涨，但是并不意味着不关心单个市场的价格变化。因为既然关注物价的普遍上涨，就必须关注所有引起物价普遍上涨的因素。如果单个市场的价格变化会影响物价的普遍上涨，则宏观经济就应该关注这个市场的价格变化，并且应该对这个市场的价格变化采取一定的政策措施。当然，宏观经济政策往往是总量政策，而不是针对某个单一市场的。因此，虽然宏观经济政策必须关注某些影响重大的单个市场，但是政策本身并不一定是针对某个单一市场的。宏观经济政策所针对的是这个单一市场的价格变化所引起的物价的普遍变化。
那么食品价格变化是否会引起物价的普遍上涨呢？
一些人可能从统计的角度来论证。食品在居民消费支出中的比例较大，食品价格上涨会直接引起CPI上升，CPI是表示消费物价总水平的一个指数，因而可以认为食品价格上涨会引起物价总水平的上涨。2006年城镇居民食品消费支出占其总消费支出的比例为36％，如果食品价格在CPI中的权重为这一比例，则2007年7月15.4%的食品价格上升就会引起CPI上涨5.5%。可见，初看起来，上述说法有一定道理。
这种统计上的逻辑很容易被驳倒。反驳的观点可以争论说，虽然食品价格上涨了15.4%，但是，衣着、交通通讯类、娱乐教育文化用品及其服务类消费价格指数是负增长，家庭设备用品及维修类、医疗保健及个人用品类消费价格指数也只有区区1.6%的增长。2006年以上几类消费占城镇居民消费支出总额的50％。所以，当还有一半的消费品没有涨价的情况下，虽然CPI所代表的物价总水平上涨了，但还远远不能说明物价的普遍上涨。这种反驳意见在逻辑上是很有力量的。所以，从统计上不能得出食品价格变化引起物价普遍上涨的结论。
但事实上，食品价格确实会引起物价的普遍上涨。食品价格会通过两个渠道来引起物价的普遍上涨。
第一个渠道是成本推动型的渠道。这个渠道有直接和间接两种影响方式。直接影响是指所有以食品作为投入的商品和服务价格可能会上涨，比如餐饮。这是很容易被理解到的。央行2007年二季度的货币政策执行报告中已经指出：“前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已逐步传导到下游食品加工、餐饮等行业，因此有必要高度关注价格传染问题，防止价格全面上涨”。间接影响是指食品及有关产品价格的上涨导致居民消费支出增加，提高居民生活成本，这可能会提高劳动工资，工资的上涨会成为进一步推动物价普遍上涨的力量。
第二个渠道是需求替代型的渠道。这是因为食品价格上涨，会导致居民减少食品消费，增加其他替代消费。比如以前很丰盛的晚餐被简单的晚餐所代替，以前两口子可能去餐馆点上几个菜吃，现在只用盒饭来解决肚子问题。而在食品上节省的支出和时间可能会被用于其他方面的消费，比如用于健身、用于买书等等。这样，就会增加对于健身、书籍等的需求，从而会提高健身和书籍等的价格。这是食品价格上涨通过需求替代引起物价普遍上涨的机制。
这一机制在食品内部的传递会更加明显。大家都很清楚，这一次的食品价格上涨是以猪肉价格上涨开始。而猪肉价格上涨迅速传递到了其他肉类价格、鲜菜价格最后以至于食品价格的普遍上涨。这种传导就是需求替代型的。因为猪肉价格上涨，导致居民少买猪肉，多买牛肉鸡肉，从而使牛肉鸡肉价格上涨；当肉类价格都上涨了，居民就少买肉了，多买点鸡蛋和蔬菜等，这样又引起鸡蛋和蔬菜价格的上涨。所以需求的替代很快使整个食品价格全面上涨了。
和需求在食品与食品之间的替代程度相比，食品和其他消费之间替代程度要小一些。这使得价格上涨在食品之间的传递要快于从食品向其他消费品之间的传递。
当然，食品价格上涨也有导致其他商品价格下降的机制。这是因为居民食品消费数量减少的程度要低于食品价格上涨的程度（比如有些东西不管怎么贵总是要吃的），这会导致居民食品支出增加，从而减少了居民在其他方面的消费和支出，降低对其他消费的需求，从而降低其他消费品的价格。不过，这种效应会被工资增长和居民收入增长所抵消。
由此可见，食品价格上涨虽然表面上看是单个市场的价格变化，但是，有引起物价普遍上涨的危险，因此对宏观经济是有影响的，宏观政策对此是应该关注的。食品价格上涨确实构成一个宏观经济问题。
另外一个引起物价普遍变动的因素是资产价格。在今年多次出台紧缩政策之后，上证综指仍然轻松突破5000点。虽然将资产价格是否纳入宏观经济政策所关注的目标在理论和政策上一直存在争论，但是，即使宏观经济政策仅仅关心物价变动，只要资产价格的变动影响到物价变动，就应该对资产价格的变动做出反应。
资产价格是如何影响物价变动的呢？
一般认为，资产价格通过两种渠道影响物价变动。
一种渠道是直接对物价指数的影响。比如，房价的上升一般伴随着租金的上升以及其他居住类服务价格的上升，这会直接导致居住类服务消费价格指数的上升。比如，2007年7月份，CPI中居住类服务价格指数就上涨了4.4%。2006年居住类消费支出在居民消费支出中的比例大约为10％，故居住类服务消费价格指数的上升对总体物价水平或者CPI的上涨是有一定的直接作用的。
另一种渠道是间接的，就是通常所说的财富效应。财富效应对物价的影响主要有两种机制。一是资产价格上升导致财富增加，从而增加居民消费，促使消费需求增加；二是资产价格上升，导致企业价值增加，可从银行获得的贷款或者从其他融资渠道获得的资金增加，从而增加企业可用于投资的资金，并导致企业的投资需求增加。财富效应的这两种作用机制都会导致总需求增加，引起物价水平的普遍上涨。
但是，对于中国是否存在财富效应，以及财富效应的大小一直存在争论。中国人民银行行长助理易纲早期的研究指出中国的财富效应是可以忽略不计的。
其实，资产价格对宏观经济的影响，更重要的并不是资产价格上升时期通过财富效应可能引起的通货膨胀，而是资产泡沫破裂引起的物价普遍下跌以及经济衰退和经济萧条。历史上有无数次泡沫破裂导致通货紧缩和经济衰退及萧条的事例。破产、失业、坏账、银行倒闭等总是和泡沫破裂联系在一起。而且泡沫累积的时间越长，泡沫越大，则泡沫破裂对经济造成的创伤就越严重。
鉴于资产泡沫破裂对于宏观经济的重大影响，即使是仅仅关心物价变动的货币政策也应该将避免资产泡沫及其损害当作政策对象。
既然观察到中国存在CPI加速上升和资产价格过快上涨这样的病症，下一步就是要分析这些病症的原因了。
价格变化根源于市场机制对经济失衡的自发调整
病症总是对某种理想均衡状态的偏离。当前的物价和资产价格过快增长也是经济失衡的表现。中国目前的经济失衡主要表现在两个方面：一是投资和消费增长之间的不平衡，二是外部不平衡。
投资与消费之间的不平衡是指投资与消费增长没有处于平衡增长路径上，目前表现为投资增长率快于消费增长率，投资率不断上升这样一种现象。由于一个经济体中的投资率不可能无限制地提高，故投资率的上升是不可持续的。因此，投资率的上升说明经济没有处于稳定增长路径上，从这个意义上说，投资率的上升也是经济失衡的一种表现。
为什么投资率的上升会引起物价上升呢？尤其是为什么投资率上升引起了猪肉价格上升呢？
初看起来，投资率与猪肉价格之间并没有很强的联系。要理解投资率与猪肉之间的关系，需要仔细分析猪肉涨价的原因。对于猪肉涨价的原因，有两类代表性的观点。
一种观点认为主要是近年来居民收入增长较快引起的需求增长造成的。这种观点并不完全正确。收入和需求增长可能是影响因素之一，但是决不会是猪肉价格上升的决定性因素。因为收入和需求增长将大面积地影响物价上涨，而不会集中反映在猪肉上。很难想象中国经济发展到今天，居民手中的钱多了时，还会拼命去买猪肉吃。猪肉也许算不上“劣等商品”（一个经济学名词，指随着收入增加会减少需求的商品），但是也决不会是居民会将全部或者大部分收入增长用于其消费的商品。猪肉更有可能是恩格尔系数所描述的那样，需求增长幅度低于居民收入增长幅度的商品。因此，居民收入增长引起的物价上涨应该更多地体现在其他商品上，而不应该在猪肉上。可见猪肉涨价的“收入和需求拉动说”是不成立的。
另一种观点认为猪肉涨价主要是因为猪的供应减少造成的。而猪肉供应减少主要是因为养猪的成本太高，养猪不挣钱。这种观点相对来说更有说服力。
在养猪的成本中，饲料成本是最主要的。正是饲料的价格上涨导致了养猪成本增加进而导致猪肉涨价。饲料的主要原料是玉米，饲料涨价则源于玉米涨价，而玉米涨价则主要是因为用玉米提炼乙醇导致的需求增加所致，而用玉米提炼乙醇主要是能源价格上升所致。
当看到能源价格与猪肉价格之间的关系时，投资率与猪肉价格之间的关系也跃然而出。因为正是投资率的上升伴随着资本品价格的上升，而资本品价格的上升导致了钢材、水泥等建筑材料以及其他高耗能行业的增长，从而推动了能源价格的上升。
当然，能源价格上升除了中国国内投资率上升的因素外，还有国际市场的因素。但是，需要说明的是，国际市场能源价格上涨与中国国内能源需求大幅度上升以及进口大幅度增加也有一定关系（虽然不是决定性的关系）。由此可见，投资率确实与猪肉价格之间有密切联系。
对于投资率上升引起能源原材料价格上升，然后引起成本推动型的通货膨胀，是比较容易被认识到的。只是，可能谁也没有想到的是，能源价格上升会通过猪肉来推动物价水平的普遍上涨。在现实中，由于能源价格与猪肉之间的关系不是那么直接，就会很难让人将猪肉与能源联系起来。再加上食品类价格往往被排除在核心通货膨胀率之外。因而很容易让人将猪肉价格上涨当作一个单一市场的突发波动，而忽略其深层次的宏观经济背景，忽略其与整个经济失衡之间的关系。
通过以上的分析可以看出，这一次的物价上涨确实是市场机制对投资与消费之间不平衡增长的自发调整。消费价格的上升，会引导社会资源多生产消费品，少生产投资品，从而避免或者降低投资率的上升。比如这次的猪肉价格上升，就会导致生猪这样一种消费品的产量上升。这种市场的自发调整有助于缩小投资与消费之间的不平衡程度。
投资率与资本品价格上升，以及引起的生产资本品的中间投入品（如建筑材料、原材料等）、能源动力电力价格的上升，导致了这些行业的利润增长与快速成长，为股票市场的繁荣提供了基本面的基础，因此，投资率的上升也在一定程度上促进了股价的上升。
不过，中国的资产价格上升与中国经济的另一个失衡，即国际收支失衡密不可分。
国际收支巨额顺差为资产价格上升提供了充足的资金基础。
这个资金基础有外资流入股市和房地产市场这一直接因素，也有外汇储备增加引起的国内流动性增加这一因素。
虽然有资本管制，有外资进入股市和房地产市场的各种限制措施，但是我们显然不能天真地认为这些措施已经完全阻止或者有效阻止了外资进入中国的股市和房地产市场。中国股市和房地产市场的巨大投资收益率和人民币的升值预期为外资进入中国股市和房地产市场提供了巨大的套利动机。虽然很难直接计算到底有多少国外进来的资金流入了中国的房地产市场和股市，但是如此之大的套利机会一定会引来套利资本。
外汇储备增加更是为国内的银行、非银行金融机构和非金融企业甚至个人提供了充足的资金进入股市和房地产市场。虽然中央银行一直在通过发行央行票据和提高银行准备金率来冲销外汇储备增加所引起的货币投放，但是并没有完全冲销掉外汇储备的增长所引起的货币投放。当有大量的资金流入股市和房地产市场时，资产价格的快速上升也就不足为奇了。
在理解了价格变化是源于经济失衡之后，接下来分析到底是什么因素造成了中国的经济失衡。
经济失衡有中国的城市化进程和国际分工变化相结合的背景
早在2004年，笔者在解释中国的高投资率之谜时，提出过一个城市化假说。城市化假说指中国的高投资率问题是城市化过程中的一个必然现象。经过3年的发展，中国经济仍然在按照城市化假说所论证的模式运行。而且中国在城市化过程中遇上了国际分工格局发生深刻变化的时代，从而使得中国经济不仅具有城市化所特有的国内失衡，还有与国际分工变化相对应的外部失衡。
为什么城市化一定会伴随投资率上升呢？
我们做一个简单的思想试验。假定在一个消费投资平衡增长的经济中，加入一个城市化冲击，看看会产生什么后果？城市化意味着农村人口向城市的转移。中国的总人口达13亿，城市化增加1个百分点，就意味着1300万人口从农村向城市的转移。一般来说，劳动力是从收入低的地方流向收入高的地方，因此，可以认为，这1300万人在农村的收入要低于在城市的收入。而且，在农村存在剩余劳动力的情况下，农村居民纯收入基本上用于生活支出，极少有剩余。随着在城市的收入增加，这部分人开始有了储蓄。因此，人口从农村向城市的转移，意味着国民总收入中用于消费的比例降低，用于储蓄的比例上升。另外，人口从农村向城市的转移，必须满足新的住房需求。这部分人就需要积累储蓄用于住房投资。这就意味着，在储蓄率提高的同时，投资率也提高了。而且由于城市的积聚效应和城市化带来的基础设施的改善，投资的回报率会提高，这也会增加投资需求，从而导致投资品价格上升，投资品价格的上升就会引导资源从原来用于消费品的领域转移到生产投资品的领域来。这一思想试验基本体现了城市化导致投资率上升的机制。
国际分工的变化，加速了城市化和工业化过程，因而进一步加速了投资率的上升，也加大了消费和投资之间的不平衡程度。国际分工的变化是指跨国生产活动的加强，或者说是国际生产网络的扩张。国际生产网络是指一个产品的原材料、零部件以及最终组装阶段分布在不同的国家进行生产。国际生产网络的扩张就是指参与这种跨国生产活动的产品越来越多，或者参与同一个最终产品生产的企业和国家越来越多。国际分工的这一变化使得中国能够参与更多产品的生产，加快了国际生产活动向中国的转移，从而使得在中国的投资快速增加和劳动力快速向城市转移。
国际分工变化的另一个影响是产生了外部不平衡。
中国在国际生产网络中，不是处于出口技术和关键零部件、进口最终产品的地位，而是处于进口技术和关键零部件，然后加工装配出口最终产品的地位。即使是零部件出口，也是进口该零部件的零部件然后组装出口。由于组装产品一定会附加一定增加值，因此中国在国际生产网络中的这种地位，必然产生顺差。从统计数据上，这种顺差集中反映在加工贸易顺差上。当然，加工贸易顺差不能说明中国为什么会出现总体贸易顺差，毕竟加工贸易只占中国对外贸易的一半。
要理解国际分工变化为什么使中国出现了大量的贸易顺差，不能单看加工贸易。一个更加合适的问题是，为什么一般贸易或者其他贸易方式不能平衡掉加工贸易产生的顺差？
大致有三个原因使得一般贸易在国际生产网络中不能平衡加工贸易产生的顺差。
其一，国际生产网络使得中国在很多本来不具有比较优势的行业具有了比较优势。比如在液晶电视的生产领域，掌握液晶电视前沿生产技术的是日本以及韩国。按照过去的分工模式，中国应该出口彩色显像管电视机或者其他电视机，而进口液晶电视机。但是，由于液晶电视采取了跨国生产的方式，中国可以从日本或者韩国进口液晶电视中的某个关键零部件，比如液晶屏，然后在中国组装生产。这样，如果中国居民要购买液晶电视，就不必从日本或者韩国进口，而只要在中国国内市场购买就行了。当然，中国在国内市场购买的液晶电视包含了中国从日本或者韩国进口的液晶电视零部件。假定在中国生产的液晶电视机和在日本韩国生产的液晶电视价格一样，由于零部件的价值要低于液晶电视整机的价值，零部件的进口额就要低于液晶电视整机的进口额。因此国际生产网络降低了中国一般贸易的进口额。当然，很容易发现，同样的液晶电视在中国的生产成本比在日本或者韩国的生产成本要低，故中国生产的液晶电视会比日本韩国生产的液晶电视便宜。这会增加中国居民对液晶电视的需求，从而也会增加液晶电视零部件的进口数量。这样，尽管零部件的价值比电视整机的价值低，但是国际生产网络增加了零部件的进口数量，因此不一定降低了进口额，说不定反而增加了进口额。这是不是有助于平衡掉加工贸易的顺差呢？还是不能。如果在中国生产的液晶电视价格要低于日本韩国生产的液晶电视价格，则日本韩国就不会自己生产液晶电视，转而从中国进口液晶电视了，甚至日本韩国原来出口到其他国家的液晶电视，也转而从中国出口了。在这种情况下，不仅一般贸易没有平衡掉加工贸易的顺差，反而使得一般贸易逆差与加工贸易顺差之间的差距更大了。
其二，中国对仍然不具有比较优势的产品的进口具有进一步扩大出口的趋势。能源原材料和高技术产品是中国目前仍然不具有比较优势的领域。中国进口能源原材料一般不是直接用于消费的，而是用于生产领域的。这些能源原材料的进口除了生产国内需要的产品外，还大量用于生产出口品，甚至直接用于加工贸易的生产。中国进口的很多设备也通常在很大程度上用于出口品的生产。中国进口的高技术的零部件更是大量直接用于加工贸易生产。因此，这类生产型的比较劣势产品的进口不仅不能减少中国的贸易顺差，反而会扩大中国的贸易顺差。
其三，中国一些真正自己需要的高技术产品进口，却受到美国等西方发达国家的出口管制。
以上三个原因，使得中国的巨额贸易顺差很难被平衡掉。
持续大量的贸易顺差，加大了人民币的升值预期和套利资本的流入。套利资本流入则对中国的资产价格上升起到了推波助澜的作用。
另外，中国的城市化进程加快了国际生产活动向中国的转移。因为中国在城市化过程中大大改善了基础设施和投资环境，城市的扩大和产业积聚也使得转移过来的产业容易得到规模经济的好处。可见，城市化和国际生产网络在中国的扩张是相互交织、相互促进的，其产生的国内失衡和外部失衡也是相互交织的。
经济失衡也是跨期配置资源的结果，不过是一种扭曲的跨期配置
投资率上升代表的国内失衡实际上是一种投资增长率高于消费增长率的情况，这表示中国居民正在将产出中越来越多的份额用于投资，将越来越少的份额用于当期消费。投资是为了未来的消费。因此，投资率上升意味着中国居民越来越愿意将当期产出用于增加未来消费。国际收支顺差尤其是经常账户顺差所代表的外部失衡则实际上是一种储蓄大于投资的情况。这表示中国居民虽然已经将越来越多的收入份额用于投资而不是消费，但是，这些增加的投资还是没有花掉其所增加的储蓄，于是只有把这些多余的储蓄投资于国外，以便在未来获得更多的可供消费的产品或者服务。因此，不管是国内投资率上升所代表的国内失衡，还是经常账户顺差所代表的外部失衡，其实都是中国进行跨期配置资源的结果。跨期配置能使中国获得更大的利益。因此，虽然这种跨期配置产生了一些经济失衡，但是中国也会从中获得很大的收益。
问题在于，中国从这种跨期配置资源的过程中并没有获得最大的利益。
首先，中国的投资率虽然已经很高了，并且还在上升，但是中国的投资收益率仍然要大于中国投资于国外的收益率。即使从资产组合的角度，也难以解释中国为什么要将大部分对外投资用于低收益资产上。这是第一种扭曲。
其次，中国的投资尽管还没有花掉全部储蓄，但是却还从国外引进了大量资金参与了高收益投资。这就好像一个人本来有钱花不完，却还要用高利率借钱来花。然后把自己的钱存在银行拿一丁点利息。这种行为对一个理性的人来说是不可思议的，但在中国是确确实实地发生了，并且还在继续这种吃亏的行为。这是第二种扭曲。
这两个扭曲妨碍了中国从跨期资源配置中获得最大收益，损害了中国的长期利益。更重要的是，这种跨期扭曲还会给中国宏观经济造成新的不稳定因素。这一不稳定因素就是余永定教授提出的“新的不可能三角”。
“新的不可能三角”是指汇率稳定、宏观稳定和银行赢利之间不可能同时实现。这是因为在大量的国际收支顺差的情况下，中央银行为了维持汇率稳定，必须在外汇市场上购进外汇，而为了维持宏观稳定，又必须冲销因购买外汇而投放的人民币。由于中央银行购进的外汇主要用于在国外进行低收益资产的投资，故也只能通过央行票据和银行准备金这些低利率工具进行冲销。由于冲销的量非常大，商业银行不得不持有大量低收益的央行票据和准备金，从而严重影响银行的赢利性。商业银行为了提高赢利水平，不得不增加贷款，从而引起新的宏观不稳定。显然，“新的不可能三角”是以宏观稳定和商业银行利润为代价的。
降低经济失衡带来的宏观经济震荡
通过以上分析，可以总结出来，经济失衡的后果不仅包括物价的普遍上涨即通货膨胀的危险、资产泡沫及泡沫破裂引起经济衰退和经济萧条的危险，还有跨期配置资源中的利益损失和“新的不可能三角”所揭示的影响宏观稳定和导致商业银行利润损失的危险。这些危险和损失都将是很严重的，并且都将对整个经济造成大的震荡。以熨平经济波动为己任的宏观经济政策就应该尽量采取措施避免其发展为大的经济震荡。
在考虑政策措施的时候，首先应该意识到，在城市化和国际分工变化相互交织和相互促进的背景下，投资率上升所代表的国内失衡和国际收支顺差所代表的外部失衡在短期内是难以避免的，因此，宏观政策的重点不是去消除这两个失衡，而是尽量避免或者降低这两个失衡所带来的经济震荡。
对于物价的普遍上升，事实上在能源原材料动力电力价格上涨之后，就已经不可避免了。食品价格上涨只是这次物价普遍上涨的前奏。宏观政策的重点不是立即采取严厉的措施防止价格上涨，而是尽量延缓价格上涨的传递。价格上涨传递的时间越长，价格的涨幅越小（技术进步可抵消一部分投入成本），带来的经济震荡也就越小。
对于资产的价格泡沫问题，是不能采取听之任之的态度的。中国的资产价格上涨，虽然有城市化和国际分工变化这样一些基本面的支撑，但是，也有国际套利资本和国内资金的过度参与，因此，其泡沫出现也是无可争议的。避免泡沫累积时间过长和泡沫的突然崩溃应该作为当前一个重要的宏观经济政策任务。目前，很有必要采取有力措施防止股市和房地产市场价格的继续上升。对于股市而言，继续提高股票交易成本仍然是可供选择的措施，同时，继续紧缩货币投放也是非常必要的；对于房地产市场而言，则最好使用降低购房需求（用按揭条款）和提高二手房交易成本的政策。
对于跨期扭曲及其可能引起的新的宏观稳定危险，则需要提高中国对外投资的收益率以及建立让银行、企业和居民分享到提高投资收益率好处的有效机制。目前筹建的国家外汇投资公司是一个比较好的尝试，但是，还有很长的路要走。
（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所）