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摘要：在投资项目财务评价中，资本结构对三种内部收益率的影响程度不尽相同。而资本结构的变化，在项目全投资内部收益率不变情况下，会对自有资金内部收益率或投资各方内部收益率产生重要影响。
关键词：投资 内部收益率 资本结构
我们对投资项目进行财务评价时，经常使用到内部收益率指标。内部收益率（IRR）是指项目在整个计算期内，各年净现金流量现值累计等于零时的折现率。内部收益率是效率型指标，反映项目投入资金的盈利率，是考察项目资金使用效率的重要指标。它将项目生命周期、投资总额和盈利水平有机结合，是项目财务评价最重要的动态指标之一。根据考察角度的不同，内部收益率指标又分为：全投资内部收益率、自有资金内部收益率和投资各方内部收益率。
资本结构指企业权益和负债的构成及比例关系。具体在投资项目，是指项目总投资中自有资金和融资的构成及比例。在对项目进行财务评价时，项目自有资金来源于投资人投入，是不需要还本付息的，其收益取决于项目的盈利水平；而融资是一种负债，不仅需要偿还本金，还需要按约定利率支付一定的利息，利息的本质即是为借入资金而支付的代价，即资金的使用成本。资本结构的变化会影响项目静态收益水平，而对于三个动态内部收益率指标，影响不尽相同。
（一）全投资内部收益率与资本结构
全投资内部收益率是站在项目的角度，考察项目计算期内各年的资金流入和流出情况，并据此计算项目全部资金（包括自有资金和融资）可望达到的收益率，从而对项目可行性进行判断。换言之，在计算全投资收益率时，不再考虑资金来源，假定全部投资均由投资人以自有资金形式投入，不需还本付息，以此分析项目投资的总体获利能力。当全投资收益率高于行业基准收益率或企业制定的收益率水平时，该投资项目可行。在全投资现金流量表中，现金流入项由营业收入、回收固定资产余值和回收流动资金组成，现金流出项包括建设投资、流动资金、经营成本、营业税金及附加、调整所得税（以息税前利润为基数计算所得税，即不考虑利息费用）。可见，全投资现金流入和现金流出项目完全排除了资本结构的影响，对于一个既定投资项目而言，全投资收益率的高低与资本结构无关。
（二）自有资金内部收益率与资本结构
自有资金内部收益率是站在投资人的角度，考察计算期内各年的现金流入和流出情况，据此计算投资人投入的自有资金可望获得的报酬率。自有资金现金流量表与全投资现金流量表的相同之处是二者的现金流入项目完全一样。两张表的区别在于，在现金流出项目中，自有资金现金流量表不再计算建设投资，只计算自有资金投入，同时增加了两个项目，即借款本金偿还和借款利息支付。其中借款本金偿还又包括两部分：一是借款还本付息表中的本年还本额，二是流动资金借款本金偿还，一般发生在计算期的最后一年。从净现金流量来看，全投资净现金流量比自有资金净现金流量大，多出的数额正好是利息金额。从收益率角度看，在全投资收益率高于借款利率时，自有资金收益率会高于全投资收益率，当全投资收益率低于借款利率时，自有资金收益率会低于全投资收益率，这是由于财务杠杆的作用，会给投资人带来额外的收益或损失。当影响项目全投资收益率的要素都不变时，即对于一个既定投资项目而言，虽然全投资收益率一定，由于项目资本结构变化，比如融资比例、融资利率、偿还本息方式等变动，都将会影响投资人的自有资金收益率水平。
1.融资（或自有资金）比例
当投资额不变，融资比例越高，财务杠杆发挥的作用就越强。在全投资收益率高于融资利率时，自有资金投入越少、项目融资越多，自有资金收益率就越高；自有资金投入越多、融资越少，自有资金收益率就越低；当自有资金比例达到100%，也就是投资全部来源于自有资金、没有借款时，投资人的自有资金收益率正好等于项目全投资收益率。反之，在全投资收益率低于融资利率时，自有资金比例越低，融资比例越高，自有资金收益率越低；自有资金比例越高，融资比例越低，自有资金收益率越高。
在某些研究中，鉴于全投资=自有资金+融资，进而推导出全投资内部收益率=自有资金内部收益率×自有资金比例+融资×融资利率，即全投资收益率是自有资金收益率和融资利率的加权平均值。但通过实践，本文作者得出自有资金收益率和全投资收益率并不是上述简单的线性关系，自有资金收益率还受到还本付息方式等因素的影响。不过该公式反映出的自有资金收益率和融资比例之间的正（负）相关关系内涵正确，同时也反映了财务杠杆作用的影响。当项目全投资收益率高于融资利率并增加时，投资人自有资金收益率的增加幅度会大大超过全投资收益率的增加幅度。因此，在全投资收益率一定的情况下，投资人为提高自有资金收益率，可以适当增加融资比例，减少自有资金出资。当然，自有资金比例不能低于国家规定的项目资本金的最低比例。
2.融资利率水平
在既定投资项目中，若融资（自有资金）比例固定，融资利率越高，反映在自有资金现金流量表的现金流出栏中，支付利息的金额就越多，自有资金收益率就会越低。当投资金额较大且融资较少时，这种影响还比较轻微，但当融资金额越大、融资比例越高时，融资利率水平对自有资金收益率的影响就会越大。
3.偿还本息方式
偿还本息方式，包括还款期限的长短、初始还款时间的设置、是一次性还款还是分次还款、是等额还本付息方式还是等额还本、利息照付方式等内容。偿还本息方式对自有资金收益率的影响规律是：还本付息开始的时间越晚、持续的期间越长、前期付款的金额越小，自有资金收益率越高。而越提前还款、还款持续的期间越短、前期还本付息的金额越大，虽然项目承担的利息减少了，项目静态收益水平提高了，但自有资金收益率会降低。这是因为贷款占用时间越长、贷款积数越大，财务杠杆的影响就越大。
（三）投资各方内部收益率与资本结构
当项目只有单一投资人，或虽有多个投资人、但各投资人按出资比例分享收益和承担风险、并按出资比例分别筹措自有资金和融资时，投资人仍可按前述自有资金现金流量表计算各自投入自有资金的内部收益率。计算时是将整个项目的现金流量乘以投资人的出资比例，由于现金流入、流出栏目均等比例缩减，据此计算的各投资人自有资金收益率相等。
若项目有多个投资人，但约定不按出资比例进行收益分配和承担风险，或者约定了其他不对等的权利义务，比如不按比例筹措自有资金和融资时，就应用投资各方内部收益率指标来考察。在投资各方现金流量表中，现金流入项包括实分利润、资产处置收益分配和其他现金流入，现金流出项包括实缴资本和其他现金流出。该指标即为在不对等权利义务条件下，各投资人投入自有资金的内部收益率。例如，某大型建设项目，二位投资人合作投资组建项目公司。项目自有资金占项目总投资的35%，其余为项目融资。投资人互相约定：自有资金部分由二位股东按股权比例出资，项目融资部分全部由大股东负责筹措。在计算大股东方内部收益率时，可直接用投资各方现金流量表，也可套用自有资金现金流量表。相对整个项目的自有资金收益率而言，由于大股东获取的收入和投入的自有资金均按股权比例缩减了，但还本付息金额没有等比例缩减，大股东内部收益率（或叫自有资金收益率）会低于整个项目的自有资金收益率。而不负责融资的小股东，由于只投入自有资金即可获得和大股东同等的收益，内部收益率（或叫自有资金收益率）水平将高于整个项目的自有资金收益率，同时远远高于大股东的内部收益率。可见，在既定投资项目中，当按股权比例分配收益不变时，只负责自有资金出资的股东的内部收益率要远远高于既负责自有资金又负责融资的股东的内部收益率水平。
结论
通过分析看出，资本结构变化对项目全投资内部收益率不产生影响，而对自有资金内部收益率（或投资各方内部收益率）有明显影响。在项目全投资内部收益率一定情况下，投资者可结合项目实际情况选择合理的资本结构，以提高自有资金内部收益率（或投资各方内部收益率）。
关键词：投资 内部收益率 资本结构
我们对投资项目进行财务评价时，经常使用到内部收益率指标。内部收益率（IRR）是指项目在整个计算期内，各年净现金流量现值累计等于零时的折现率。内部收益率是效率型指标，反映项目投入资金的盈利率，是考察项目资金使用效率的重要指标。它将项目生命周期、投资总额和盈利水平有机结合，是项目财务评价最重要的动态指标之一。根据考察角度的不同，内部收益率指标又分为：全投资内部收益率、自有资金内部收益率和投资各方内部收益率。
资本结构指企业权益和负债的构成及比例关系。具体在投资项目，是指项目总投资中自有资金和融资的构成及比例。在对项目进行财务评价时，项目自有资金来源于投资人投入，是不需要还本付息的，其收益取决于项目的盈利水平；而融资是一种负债，不仅需要偿还本金，还需要按约定利率支付一定的利息，利息的本质即是为借入资金而支付的代价，即资金的使用成本。资本结构的变化会影响项目静态收益水平，而对于三个动态内部收益率指标，影响不尽相同。
（一）全投资内部收益率与资本结构
全投资内部收益率是站在项目的角度，考察项目计算期内各年的资金流入和流出情况，并据此计算项目全部资金（包括自有资金和融资）可望达到的收益率，从而对项目可行性进行判断。换言之，在计算全投资收益率时，不再考虑资金来源，假定全部投资均由投资人以自有资金形式投入，不需还本付息，以此分析项目投资的总体获利能力。当全投资收益率高于行业基准收益率或企业制定的收益率水平时，该投资项目可行。在全投资现金流量表中，现金流入项由营业收入、回收固定资产余值和回收流动资金组成，现金流出项包括建设投资、流动资金、经营成本、营业税金及附加、调整所得税（以息税前利润为基数计算所得税，即不考虑利息费用）。可见，全投资现金流入和现金流出项目完全排除了资本结构的影响，对于一个既定投资项目而言，全投资收益率的高低与资本结构无关。
（二）自有资金内部收益率与资本结构
自有资金内部收益率是站在投资人的角度，考察计算期内各年的现金流入和流出情况，据此计算投资人投入的自有资金可望获得的报酬率。自有资金现金流量表与全投资现金流量表的相同之处是二者的现金流入项目完全一样。两张表的区别在于，在现金流出项目中，自有资金现金流量表不再计算建设投资，只计算自有资金投入，同时增加了两个项目，即借款本金偿还和借款利息支付。其中借款本金偿还又包括两部分：一是借款还本付息表中的本年还本额，二是流动资金借款本金偿还，一般发生在计算期的最后一年。从净现金流量来看，全投资净现金流量比自有资金净现金流量大，多出的数额正好是利息金额。从收益率角度看，在全投资收益率高于借款利率时，自有资金收益率会高于全投资收益率，当全投资收益率低于借款利率时，自有资金收益率会低于全投资收益率，这是由于财务杠杆的作用，会给投资人带来额外的收益或损失。当影响项目全投资收益率的要素都不变时，即对于一个既定投资项目而言，虽然全投资收益率一定，由于项目资本结构变化，比如融资比例、融资利率、偿还本息方式等变动，都将会影响投资人的自有资金收益率水平。
1.融资（或自有资金）比例
当投资额不变，融资比例越高，财务杠杆发挥的作用就越强。在全投资收益率高于融资利率时，自有资金投入越少、项目融资越多，自有资金收益率就越高；自有资金投入越多、融资越少，自有资金收益率就越低；当自有资金比例达到100%，也就是投资全部来源于自有资金、没有借款时，投资人的自有资金收益率正好等于项目全投资收益率。反之，在全投资收益率低于融资利率时，自有资金比例越低，融资比例越高，自有资金收益率越低；自有资金比例越高，融资比例越低，自有资金收益率越高。
在某些研究中，鉴于全投资=自有资金+融资，进而推导出全投资内部收益率=自有资金内部收益率×自有资金比例+融资×融资利率，即全投资收益率是自有资金收益率和融资利率的加权平均值。但通过实践，本文作者得出自有资金收益率和全投资收益率并不是上述简单的线性关系，自有资金收益率还受到还本付息方式等因素的影响。不过该公式反映出的自有资金收益率和融资比例之间的正（负）相关关系内涵正确，同时也反映了财务杠杆作用的影响。当项目全投资收益率高于融资利率并增加时，投资人自有资金收益率的增加幅度会大大超过全投资收益率的增加幅度。因此，在全投资收益率一定的情况下，投资人为提高自有资金收益率，可以适当增加融资比例，减少自有资金出资。当然，自有资金比例不能低于国家规定的项目资本金的最低比例。
2.融资利率水平
在既定投资项目中，若融资（自有资金）比例固定，融资利率越高，反映在自有资金现金流量表的现金流出栏中，支付利息的金额就越多，自有资金收益率就会越低。当投资金额较大且融资较少时，这种影响还比较轻微，但当融资金额越大、融资比例越高时，融资利率水平对自有资金收益率的影响就会越大。
3.偿还本息方式
偿还本息方式，包括还款期限的长短、初始还款时间的设置、是一次性还款还是分次还款、是等额还本付息方式还是等额还本、利息照付方式等内容。偿还本息方式对自有资金收益率的影响规律是：还本付息开始的时间越晚、持续的期间越长、前期付款的金额越小，自有资金收益率越高。而越提前还款、还款持续的期间越短、前期还本付息的金额越大，虽然项目承担的利息减少了，项目静态收益水平提高了，但自有资金收益率会降低。这是因为贷款占用时间越长、贷款积数越大，财务杠杆的影响就越大。
（三）投资各方内部收益率与资本结构
当项目只有单一投资人，或虽有多个投资人、但各投资人按出资比例分享收益和承担风险、并按出资比例分别筹措自有资金和融资时，投资人仍可按前述自有资金现金流量表计算各自投入自有资金的内部收益率。计算时是将整个项目的现金流量乘以投资人的出资比例，由于现金流入、流出栏目均等比例缩减，据此计算的各投资人自有资金收益率相等。
若项目有多个投资人，但约定不按出资比例进行收益分配和承担风险，或者约定了其他不对等的权利义务，比如不按比例筹措自有资金和融资时，就应用投资各方内部收益率指标来考察。在投资各方现金流量表中，现金流入项包括实分利润、资产处置收益分配和其他现金流入，现金流出项包括实缴资本和其他现金流出。该指标即为在不对等权利义务条件下，各投资人投入自有资金的内部收益率。例如，某大型建设项目，二位投资人合作投资组建项目公司。项目自有资金占项目总投资的35%，其余为项目融资。投资人互相约定：自有资金部分由二位股东按股权比例出资，项目融资部分全部由大股东负责筹措。在计算大股东方内部收益率时，可直接用投资各方现金流量表，也可套用自有资金现金流量表。相对整个项目的自有资金收益率而言，由于大股东获取的收入和投入的自有资金均按股权比例缩减了，但还本付息金额没有等比例缩减，大股东内部收益率（或叫自有资金收益率）会低于整个项目的自有资金收益率。而不负责融资的小股东，由于只投入自有资金即可获得和大股东同等的收益，内部收益率（或叫自有资金收益率）水平将高于整个项目的自有资金收益率，同时远远高于大股东的内部收益率。可见，在既定投资项目中，当按股权比例分配收益不变时，只负责自有资金出资的股东的内部收益率要远远高于既负责自有资金又负责融资的股东的内部收益率水平。
结论
通过分析看出，资本结构变化对项目全投资内部收益率不产生影响，而对自有资金内部收益率（或投资各方内部收益率）有明显影响。在项目全投资内部收益率一定情况下，投资者可结合项目实际情况选择合理的资本结构，以提高自有资金内部收益率（或投资各方内部收益率）。