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近几年，风险投资（VC）与私募股权投资（PE）逐渐成为人们关注的热点，其身影活跃在各个行业、各类企业，数量越来越多，规模越来越大，而成功与失败的案例更是不胜枚举。从IDG注资百度，到摩根士丹利、英联、鼎晖三家联合投资蒙牛，从凯雷收购徐工失败，到TPG、大西洋大众、新桥入股联想助其收购IBM 的PC 业务，一个个经典案例令人目不暇接。尤其是在创业板推出后，各家私募股权投资基金蜂拥而至。
股权投资市场暂时退烧
据统计，截至2010年10月末，在创业板的130家上市企业中，有VC/PE支持的企业为73家，占总数的56.2%。可见，股权投资基金已成为创业板上市企业投资者的主力军，而随着这种热情的不断升温，上市前（PRE-IPO）企业的股权交易价格与发行价格也持续保持居高不下的态势。从近期主要指标情况来看，我国股权投资基金发展有如下特点。
融资规模。2010年以来，新募PE基金数量节节攀升。据清科的统计，第三季度共有18只基金完成募集，打破过往单季最多募集17只的纪录，但是募集资金额仅为22.59亿美元，环比大幅下降85.3%，同比下降25.6%，人民币基金占据绝对主导地位，17只人民币基金共计募集18.84亿美元。这种情况出现的主要原因是：（1）由于上半年有大规模并购基金的资金陆续到位，募资总额随之冲高回落明显；（2）主要发达国家经济复苏乏力，大型外币基金募集进度缓慢；（3）虽然人民币基金募集加速，但规模普遍偏小，且外资机构参与设立人民币基金刚刚起步，募集、运作工作仍处于探索阶段。
投资规模。据清科的统计，本季度共有71家国内企业获得私募股权投资机构注资，比历史最高水平的2006年四季度的53个投资案例高出34.0%。与此同时，三季度投资案例策略趋多元化，PIPE、并购及房地产投资占比较今年上半年有较大幅度提升。我们认为，投资活跃度与交易规模的上升固然可喜，但本季度单笔交易金额依旧普遍偏小，披露金额的61起案例平均投资额约为0.32亿美元，较上季水平回落23.7%，其中投资额低于1000万美元的共有29起，几乎占案例总数的一半。
投资类别。从2010年上半年国内私募股权投资市场情况来看，各机构投资策略较为单一，成长型企业投资案例数量占比高达82.7%。第三季度，各机构投资策略更为多元化，71个投资案例中包括成长资本投资59起，PIPE共6起，并购及房地产投资各3起。结合机构类型来看，外资机构凭借资金规模与投资经验方面的优势，在投资策略的选择上更为灵活。另外，9月国务院下发《关于促进企业兼并重组的意见》，预计将为投资机构参与并购类项目带来更多机会。
行业偏好。三季度的71个投资案例分布于18个一级行业，从获投企业数量来看，生物技术/医疗健康依旧是最热门行业，共有13家企业获得投资，但投资规模相对偏小，位居第二的是清洁技术行业，本季度共有9起投资案例，投资总额11.22亿美元，主要集中于其下的新能源行业，共有投资5起，新材料与环保行业各2起。值得注意的是，三季度私募股权投资机构进军金融行业可谓来势汹汹，交易规模达2.63亿美元。与去年大型商业银行获青睐的情形相比，目前获得投资的多为地区及城镇商业银行。可见，随着今年国家出台政策鼓励民资进入金融领域以及推进农村金融建设，PE投资机构已闻风而动。
私募法律环境仍不完善
股权投资基金在我国尚处于发展初期，有必要认识到其存在的价值，尤其是当前世界各国尚处于金融危机后的复苏过程中，股权投资基金作为一种金融工具可以有效地整合市场现有的各种要素，推动产业整合和市场要素整合，且其价值创造的投资理念越来越受到公众的关注与认可。我们认为，股权投资基金主要具有满足企业融资需求、优化产业结构升级和促进行业并购整合的作用。但目前，我国股权投资基金发展面临的法律环境仍然不太乐观，主要表现在三个方面。
法律体系仍有缺失
设立有限合伙制。2007年修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的形式，但是法律的具体实施需要国务院来制定，不具有可操作性。另外，根据《公司法》规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，而我国又没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，给《合伙企业法》的实施带来障碍。
有限合伙人（LP）是有限合伙制私募股权投资基金的主要投资者，成熟的有限合伙人不仅能够促进私募股权投资基金的正常运作，而且能够保证投资团队的投资理念得到很好的执行。现阶段，我国应当加大力度培育本土有限合伙人，允许并鼓励国内机构（尤其是保险公司与商业银行）投资于业绩优异的股权投资基金。目前社保基金已经先迈一步，先后于2006 年投资渤海产业投资基金，2008 年分别对鼎晖、弘毅两家基金公司投资了20 亿元。
设立公司制。主要问题除了公司资金注入、退出等均须召开股东大会并办理工商变更, 相应制度僵化、手续繁琐且存在双重征税外, 公司的法人治理结构使得基金管理者的权利与其作为股东或投资顾问的角色不相匹配。
国家税务总局于2009 年4 月明确规定创业投资企业获得税收优惠须登记为法人，使得采取有限合伙企业组织形式的创业投资企业无法享受到相应的税收优惠。然而，有限合伙已被发达国家的实践证明是更适合股权投资基金的设立形式，也必将是我国股权投资基金未来的发展方向。近两年，北京、天津、上海等地政府陆续出台支持合伙型基金的政策文件，但仍应考虑在立法上进行一定的修订，从而有效促进我国创投企业的发展壮大。
设立产业投资基金。一方面，《产业投资基金试点管理办法》尚未出台，无法可依，且基金设立均需要国务院批准，制约其市场化发展；另一方面，个别基金虽然采用契约型基金的方式，如渤海产业基金，但在基金管理层面仍采用了公司制组织架构，依然存在公司制固有的委托代理矛盾。
设立非法人制外商投资企业。《外商投资创业投资企业管理办法》允许设立非法人制外商投资基金，在中国的法律框架内塑造与有限合伙制最大限度类似的结构，以设立中外合资的人民币私募股权投资基金。但该法仅适用于中外合资的创业投资企业，且采用审批制度，设立程序复杂。
我国现有法律框架为私募股权基金的存在提供了初步的法律依据和规范， 可以以现有的法律框架为基础，针对私募股权基金可能选择的各种法律形式， 通过对《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充，完善私募股权投资基金设立的法律环境，引导私募股权基金规范发展。
监管体系不够成熟
监管责任不明确。私募股权基金触及面广, 涉及发改委、证监会、人民银行、财政部、商务部、外管局、税务总局、工商管理总局等各个部门, 各部门监管责任不明确, 采用联席会议制度制定相关政策时造成协调和统一的难度。
监管思路不开阔。目前针对创业投资基金的相关政策法规较多，但外资私募股权基金涌入中国后大多集中在大额并购和Pre-IPO等高利润领域，与我国促进高科技创新企业发展及解决中小企业融资需求的监管理念不符，且持续引发社会公众对于外资基金介入国家命脉行业的担心， 相应的监管方式考虑不足。
监管措施不系统。以外商投资的创业投资企业监管为例，由商务部负责备案管理，在实际运行中则由外汇管理局对外汇流动等具体操作细节进行控制， 监管措施不系统, 容易造成“政出多门”，对政策的制定产生局限性，而各方又都很难掌握全局。
根据上述问题，建立私募股权投资基金的监管体系，应注意以下几个方面的问题：
设立监管体系。私募基金的发起、设立、运转和退出都和证监会的职能密切相关, 可以采用以证监会为主要负责机关的监管模式，以财政部、发改委为辅的投资监管体系，涉及其他部委的，可以由证监会与其协商解决或征求意见。
建立基金管理人资格审查制度。股权投资基金是高度依赖于基金管理人的经验、眼光、判断等个人素质的行业, 目前我国本土基金管理人在发现价值与创造价值的能力上尚显稚嫩，包括识别优秀企业管理者和商业概念、完善公司治理结构、重组企业价值链等方面的竞争力，可考虑建立基金管理人资格审查制度， 对其投资经验、相关专业资格学历进行审查, 并根据其背景确立可以承接的业务性质和允许管理的资产规模。
建立多层次主体资格监管制度。对于一般的私募股权基金，可采用在私募发行后向监管机构报备的方式，避免使其成为政府审批和主导下的投资机构；对社保基金、商业银行、保险公司或由财政部拨款的企事业单位参与投资的私募股权基金则设定必要的资格审批程序；对于VC类股权基金可以进行适当的监管，设定必要的备案管理与界定制度。
引导投资方向。在我国现有股权基金投资期限短、积聚于高利润领域的背景下，建议加快本土私募股权基金的发展速度，形成市场竞争格局；加强对投资方向的引导，除税收和奖励等优惠政策外，可采用设立引导基金等手段专门扶持中小企业发展。
退出机制不够健全
退出是股权投资基金实现收益的关键, 而发行上市则是股权基金退出的主要方式。我国尚未建立完善的多层次资本市场体系，没有柜台交易市场，因此前些年外资基金多通过红筹上市解决，而2006年8 月五部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（又称“10号文”）使得通行的红筹上市模式受到限制，只能考虑通过A股上市实现退出， 但A股上市存在股权设计方式不灵活、锁定期长且条件比境外上市更为苛刻等诸多实际问题，很多股权投资基金对此大为不满，在近两年的大型PE论坛上频频抨击，甚至直接向相关监管机构投诉。
因此，应加快完善PE基金的退出机制，建立由主板、创业板、柜台交易市场、产权市场和海外证券市场构建的多层次退出体系。拟公开发行上市的公司在境内外证券交易所内上市, 未上市的公司在柜台交易市场或产权交易所中流通转让。同时，在境外上市的给予政策指引与审批流程上的宽松，给投资基金提供一个良好的退出平台。
郄永忠为建银国际（中国）有限公司并购与融资部董事总经理，李刚供职于建银国际（中国）研究中心
股权投资市场暂时退烧
据统计，截至2010年10月末，在创业板的130家上市企业中，有VC/PE支持的企业为73家，占总数的56.2%。可见，股权投资基金已成为创业板上市企业投资者的主力军，而随着这种热情的不断升温，上市前（PRE-IPO）企业的股权交易价格与发行价格也持续保持居高不下的态势。从近期主要指标情况来看，我国股权投资基金发展有如下特点。
融资规模。2010年以来，新募PE基金数量节节攀升。据清科的统计，第三季度共有18只基金完成募集，打破过往单季最多募集17只的纪录，但是募集资金额仅为22.59亿美元，环比大幅下降85.3%，同比下降25.6%，人民币基金占据绝对主导地位，17只人民币基金共计募集18.84亿美元。这种情况出现的主要原因是：（1）由于上半年有大规模并购基金的资金陆续到位，募资总额随之冲高回落明显；（2）主要发达国家经济复苏乏力，大型外币基金募集进度缓慢；（3）虽然人民币基金募集加速，但规模普遍偏小，且外资机构参与设立人民币基金刚刚起步，募集、运作工作仍处于探索阶段。
投资规模。据清科的统计，本季度共有71家国内企业获得私募股权投资机构注资，比历史最高水平的2006年四季度的53个投资案例高出34.0%。与此同时，三季度投资案例策略趋多元化，PIPE、并购及房地产投资占比较今年上半年有较大幅度提升。我们认为，投资活跃度与交易规模的上升固然可喜，但本季度单笔交易金额依旧普遍偏小，披露金额的61起案例平均投资额约为0.32亿美元，较上季水平回落23.7%，其中投资额低于1000万美元的共有29起，几乎占案例总数的一半。
投资类别。从2010年上半年国内私募股权投资市场情况来看，各机构投资策略较为单一，成长型企业投资案例数量占比高达82.7%。第三季度，各机构投资策略更为多元化，71个投资案例中包括成长资本投资59起，PIPE共6起，并购及房地产投资各3起。结合机构类型来看，外资机构凭借资金规模与投资经验方面的优势，在投资策略的选择上更为灵活。另外，9月国务院下发《关于促进企业兼并重组的意见》，预计将为投资机构参与并购类项目带来更多机会。
行业偏好。三季度的71个投资案例分布于18个一级行业，从获投企业数量来看，生物技术/医疗健康依旧是最热门行业，共有13家企业获得投资，但投资规模相对偏小，位居第二的是清洁技术行业，本季度共有9起投资案例，投资总额11.22亿美元，主要集中于其下的新能源行业，共有投资5起，新材料与环保行业各2起。值得注意的是，三季度私募股权投资机构进军金融行业可谓来势汹汹，交易规模达2.63亿美元。与去年大型商业银行获青睐的情形相比，目前获得投资的多为地区及城镇商业银行。可见，随着今年国家出台政策鼓励民资进入金融领域以及推进农村金融建设，PE投资机构已闻风而动。
私募法律环境仍不完善
股权投资基金在我国尚处于发展初期，有必要认识到其存在的价值，尤其是当前世界各国尚处于金融危机后的复苏过程中，股权投资基金作为一种金融工具可以有效地整合市场现有的各种要素，推动产业整合和市场要素整合，且其价值创造的投资理念越来越受到公众的关注与认可。我们认为，股权投资基金主要具有满足企业融资需求、优化产业结构升级和促进行业并购整合的作用。但目前，我国股权投资基金发展面临的法律环境仍然不太乐观，主要表现在三个方面。
法律体系仍有缺失
设立有限合伙制。2007年修订的《合伙企业法》确立了有限合伙企业的形式，但是法律的具体实施需要国务院来制定，不具有可操作性。另外，根据《公司法》规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，而我国又没有个人破产法，基金经理个人承担无限连带责任带来的压力又过大，给《合伙企业法》的实施带来障碍。
有限合伙人（LP）是有限合伙制私募股权投资基金的主要投资者，成熟的有限合伙人不仅能够促进私募股权投资基金的正常运作，而且能够保证投资团队的投资理念得到很好的执行。现阶段，我国应当加大力度培育本土有限合伙人，允许并鼓励国内机构（尤其是保险公司与商业银行）投资于业绩优异的股权投资基金。目前社保基金已经先迈一步，先后于2006 年投资渤海产业投资基金，2008 年分别对鼎晖、弘毅两家基金公司投资了20 亿元。
设立公司制。主要问题除了公司资金注入、退出等均须召开股东大会并办理工商变更, 相应制度僵化、手续繁琐且存在双重征税外, 公司的法人治理结构使得基金管理者的权利与其作为股东或投资顾问的角色不相匹配。
国家税务总局于2009 年4 月明确规定创业投资企业获得税收优惠须登记为法人，使得采取有限合伙企业组织形式的创业投资企业无法享受到相应的税收优惠。然而，有限合伙已被发达国家的实践证明是更适合股权投资基金的设立形式，也必将是我国股权投资基金未来的发展方向。近两年，北京、天津、上海等地政府陆续出台支持合伙型基金的政策文件，但仍应考虑在立法上进行一定的修订，从而有效促进我国创投企业的发展壮大。
设立产业投资基金。一方面，《产业投资基金试点管理办法》尚未出台，无法可依，且基金设立均需要国务院批准，制约其市场化发展；另一方面，个别基金虽然采用契约型基金的方式，如渤海产业基金，但在基金管理层面仍采用了公司制组织架构，依然存在公司制固有的委托代理矛盾。
设立非法人制外商投资企业。《外商投资创业投资企业管理办法》允许设立非法人制外商投资基金，在中国的法律框架内塑造与有限合伙制最大限度类似的结构，以设立中外合资的人民币私募股权投资基金。但该法仅适用于中外合资的创业投资企业，且采用审批制度，设立程序复杂。
我国现有法律框架为私募股权基金的存在提供了初步的法律依据和规范， 可以以现有的法律框架为基础，针对私募股权基金可能选择的各种法律形式， 通过对《证券法》、《公司法》、《合伙企业法》等具体条款的解释和补充，完善私募股权投资基金设立的法律环境，引导私募股权基金规范发展。
监管体系不够成熟
监管责任不明确。私募股权基金触及面广, 涉及发改委、证监会、人民银行、财政部、商务部、外管局、税务总局、工商管理总局等各个部门, 各部门监管责任不明确, 采用联席会议制度制定相关政策时造成协调和统一的难度。
监管思路不开阔。目前针对创业投资基金的相关政策法规较多，但外资私募股权基金涌入中国后大多集中在大额并购和Pre-IPO等高利润领域，与我国促进高科技创新企业发展及解决中小企业融资需求的监管理念不符，且持续引发社会公众对于外资基金介入国家命脉行业的担心， 相应的监管方式考虑不足。
监管措施不系统。以外商投资的创业投资企业监管为例，由商务部负责备案管理，在实际运行中则由外汇管理局对外汇流动等具体操作细节进行控制， 监管措施不系统, 容易造成“政出多门”，对政策的制定产生局限性，而各方又都很难掌握全局。
根据上述问题，建立私募股权投资基金的监管体系，应注意以下几个方面的问题：
设立监管体系。私募基金的发起、设立、运转和退出都和证监会的职能密切相关, 可以采用以证监会为主要负责机关的监管模式，以财政部、发改委为辅的投资监管体系，涉及其他部委的，可以由证监会与其协商解决或征求意见。
建立基金管理人资格审查制度。股权投资基金是高度依赖于基金管理人的经验、眼光、判断等个人素质的行业, 目前我国本土基金管理人在发现价值与创造价值的能力上尚显稚嫩，包括识别优秀企业管理者和商业概念、完善公司治理结构、重组企业价值链等方面的竞争力，可考虑建立基金管理人资格审查制度， 对其投资经验、相关专业资格学历进行审查, 并根据其背景确立可以承接的业务性质和允许管理的资产规模。
建立多层次主体资格监管制度。对于一般的私募股权基金，可采用在私募发行后向监管机构报备的方式，避免使其成为政府审批和主导下的投资机构；对社保基金、商业银行、保险公司或由财政部拨款的企事业单位参与投资的私募股权基金则设定必要的资格审批程序；对于VC类股权基金可以进行适当的监管，设定必要的备案管理与界定制度。
引导投资方向。在我国现有股权基金投资期限短、积聚于高利润领域的背景下，建议加快本土私募股权基金的发展速度，形成市场竞争格局；加强对投资方向的引导，除税收和奖励等优惠政策外，可采用设立引导基金等手段专门扶持中小企业发展。
退出机制不够健全
退出是股权投资基金实现收益的关键, 而发行上市则是股权基金退出的主要方式。我国尚未建立完善的多层次资本市场体系，没有柜台交易市场，因此前些年外资基金多通过红筹上市解决，而2006年8 月五部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（又称“10号文”）使得通行的红筹上市模式受到限制，只能考虑通过A股上市实现退出， 但A股上市存在股权设计方式不灵活、锁定期长且条件比境外上市更为苛刻等诸多实际问题，很多股权投资基金对此大为不满，在近两年的大型PE论坛上频频抨击，甚至直接向相关监管机构投诉。
因此，应加快完善PE基金的退出机制，建立由主板、创业板、柜台交易市场、产权市场和海外证券市场构建的多层次退出体系。拟公开发行上市的公司在境内外证券交易所内上市, 未上市的公司在柜台交易市场或产权交易所中流通转让。同时，在境外上市的给予政策指引与审批流程上的宽松，给投资基金提供一个良好的退出平台。
郄永忠为建银国际（中国）有限公司并购与融资部董事总经理，李刚供职于建银国际（中国）研究中心