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【摘要】本文选取2007年12月-2014年10月的月度数据，并运用单位根检验、Johansen协整检验对数据进行预处理。Granger检验结果表明，货币市场利率和股票价格互为Granger原因，二者之间存在一种内在的相互影响关系。
【关键词】货币政策 股票价格 Johansen检验 Granger检验
一、引言
央行近年来频繁的降准降息举措对实体经济和资本市场均产生一定的影响。虽然利率调整并未给股票市场带来明显波动，但抑制其过热态势的作用已有凸显。货币政策与股票市场的关联一直在学术界都受到普遍关注，国内外学者从不同角度运用不同方法对其进行深入研究。刘维奇等（2012）验证了股票市场多次对利率上调呈利好反应。王少林等（2015）测算出在同期关系中利率非预期地提高1%，真实股票指数会下跌大约8%。邹文理、王曦（2011）以M2增长率作为度量指标，得出非预期部分上升1%则股票指数上升4%，而股票收益率与预期货币政策基本不相关。
西方学术界对货币政策与股票市场的研究，在衡量指标方面经历了长期的演变。Bernanke&Kuttner（2005）发现非预期联邦基金利率每降低0.25%导致股票指数上升1%，远大于预期的联邦基金利率。Farka（2009）发现股指收益率的波动水平受到货币政策类型和政策行为的影响。Tsai（2010）研究美国联邦基金目标利率的非预期增长对股票收益的影响。本文选取SHIBOR作为货币市场基准利率和沪深两市流通总市值为股票市场变动趋势衡量指标，运用计量经济学中的分析方法对相关数据变量进行处理分析，研究我国货币政策和股票市场的互动关系。
二、实证分析
本节使用单位根检验和协整检验来验证数据的统计性特征，并通过Granger因果检验验证二者之间的内在关系。
为研究股票价格与利率的长期关系，本文采用2007年12月～2014年10月的月度数据进行分析，利用沪深两市的股票流通市值（nc）度量股票价格，用上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的月加权平均值代表市场利率，并分别对其取对数，用lgnc与lgr表示。结果表明，利率变动与股票流通市值总体上呈正相关，但是具体到每个阶段，这种关系是不同的：在2007年～2008年期间利率与股票价格呈现出较弱的正相关关系；2009年～2011年期间表现出较强的正相关关系；2012～2014年两者呈现出负相关关系。分析结果仅反映了两组数据当期的变动趋势，没有考虑其他因素，因此这种关系有待进一步严格检验。
（一）单位根检验
首先需要lgnc、lgr序列进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。分别对各变量水平值和一阶差分值进行检验，检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果如下表所示。检验结果表明变量lgr、lgnc都是非平稳的，一阶差分是平稳的，通过了ADF检验，说明变量r和变量nc都是I（1）数列。
（二）Johansen协整检验
由单位根检验结果可知两组序列为一阶单整，故进一步使用协整检验确定变量间是否具有长期均衡稳定关系，本文采用Johansen的最大似然估计法分别对两组变量进行协整检验。检验结果表明两组变量在5%的显著性水平下存在一个协整关系。
（三）Granger因果检验
对Lgr、lgnc进行Granger因果检验，发现shibor利率和股票流通市值互为Granger原因，且结果较为显著，二者之间存在一种长期稳定的均衡关系。
三、结论与启示
同业拆借市场利率主要反映货币市场上短期资金供求状况，也是央行货币政策变动方向的信号。利率调整政策对股票市场波动具有一定的间接调控作用，股价波动情况会被央行列为考虑因素。具体表现为利率水平对股票价格具有反向作用。究其原因可从以下几方面分析：
第一，当前利率市场化进程逐步加快，利率杠杆得以发挥其原有作用。
第二，我国资本市场日益完善，市场主体对利率等信息更加敏感。
第三，货币市场和资本市场融合趋势加快，人为分割现象得到改善，资金和信息在二者之间流动性增强，从而导致能互相迅速产生反应。
为了能真正发挥利率调整对股票市场的传导效应，央行应当改进调整方式。比如加快完善以SHIBOR为代表的同业拆借利率机制；制定货币政策时结合股市发展状况全面考虑，多种工具与利率调整结合使用；继续实行微调性的货币政策，防止大幅利率调整对股市造成负面影响。
参考文献
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003，07：44-53+91.
[2]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011，No.29511：87-96.
[3]王少林，林建浩，杨燊荣.中国货币政策与股票市场互动关系的测算——基于FAVAR-BL方法的分析[J].国际金融研究，2015，No.33705：15-25.
[4]董直庆，王林辉.我国证券市场与宏观经济波动关联性：基于小波变换和互谱分析的对比检验[J].金融研究，2008，No.33808：39-52.
[5]刘维奇，邢红卫，张云.利率调整对股票市场的传导效应分析[J].山西大学学报（哲学社会科学版），2012，v.35；No.15701：118-125.
[6]FarkaM.Theeffectofmonetarypolicyshocksonstockpricesaccounting forendogeneityandomittedvariablebiases[J].ReviewofFinancialEconomics， 2009，18（1）：47-55.
[7]TsaiCL.Thereactionofstockreturnstounexpectedincreasesinthefede ralfundsratetarget[J].JournalofEconomicsandBusiness，2011，63（2）：121-138.
[8]BernankeS.BenandKuttnerN.Kenneth.Whatexplainsthestockmarket’sreactiontoFederalReservepolicy？[J]TheJournalofFinance.2005（3）： 1221-1257.
作者简介：孙璇（1995-），女，湖北黄冈人，中南财经政法大学金融学院金融学专业本科生。
【关键词】货币政策 股票价格 Johansen检验 Granger检验
一、引言
央行近年来频繁的降准降息举措对实体经济和资本市场均产生一定的影响。虽然利率调整并未给股票市场带来明显波动，但抑制其过热态势的作用已有凸显。货币政策与股票市场的关联一直在学术界都受到普遍关注，国内外学者从不同角度运用不同方法对其进行深入研究。刘维奇等（2012）验证了股票市场多次对利率上调呈利好反应。王少林等（2015）测算出在同期关系中利率非预期地提高1%，真实股票指数会下跌大约8%。邹文理、王曦（2011）以M2增长率作为度量指标，得出非预期部分上升1%则股票指数上升4%，而股票收益率与预期货币政策基本不相关。
西方学术界对货币政策与股票市场的研究，在衡量指标方面经历了长期的演变。Bernanke&Kuttner（2005）发现非预期联邦基金利率每降低0.25%导致股票指数上升1%，远大于预期的联邦基金利率。Farka（2009）发现股指收益率的波动水平受到货币政策类型和政策行为的影响。Tsai（2010）研究美国联邦基金目标利率的非预期增长对股票收益的影响。本文选取SHIBOR作为货币市场基准利率和沪深两市流通总市值为股票市场变动趋势衡量指标，运用计量经济学中的分析方法对相关数据变量进行处理分析，研究我国货币政策和股票市场的互动关系。
二、实证分析
本节使用单位根检验和协整检验来验证数据的统计性特征，并通过Granger因果检验验证二者之间的内在关系。
为研究股票价格与利率的长期关系，本文采用2007年12月～2014年10月的月度数据进行分析，利用沪深两市的股票流通市值（nc）度量股票价格，用上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的月加权平均值代表市场利率，并分别对其取对数，用lgnc与lgr表示。结果表明，利率变动与股票流通市值总体上呈正相关，但是具体到每个阶段，这种关系是不同的：在2007年～2008年期间利率与股票价格呈现出较弱的正相关关系；2009年～2011年期间表现出较强的正相关关系；2012～2014年两者呈现出负相关关系。分析结果仅反映了两组数据当期的变动趋势，没有考虑其他因素，因此这种关系有待进一步严格检验。
（一）单位根检验
首先需要lgnc、lgr序列进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。分别对各变量水平值和一阶差分值进行检验，检验过程中滞后项的确定采用AIC准则，检验结果如下表所示。检验结果表明变量lgr、lgnc都是非平稳的，一阶差分是平稳的，通过了ADF检验，说明变量r和变量nc都是I（1）数列。
（二）Johansen协整检验
由单位根检验结果可知两组序列为一阶单整，故进一步使用协整检验确定变量间是否具有长期均衡稳定关系，本文采用Johansen的最大似然估计法分别对两组变量进行协整检验。检验结果表明两组变量在5%的显著性水平下存在一个协整关系。
（三）Granger因果检验
对Lgr、lgnc进行Granger因果检验，发现shibor利率和股票流通市值互为Granger原因，且结果较为显著，二者之间存在一种长期稳定的均衡关系。
三、结论与启示
同业拆借市场利率主要反映货币市场上短期资金供求状况，也是央行货币政策变动方向的信号。利率调整政策对股票市场波动具有一定的间接调控作用，股价波动情况会被央行列为考虑因素。具体表现为利率水平对股票价格具有反向作用。究其原因可从以下几方面分析：
第一，当前利率市场化进程逐步加快，利率杠杆得以发挥其原有作用。
第二，我国资本市场日益完善，市场主体对利率等信息更加敏感。
第三，货币市场和资本市场融合趋势加快，人为分割现象得到改善，资金和信息在二者之间流动性增强，从而导致能互相迅速产生反应。
为了能真正发挥利率调整对股票市场的传导效应，央行应当改进调整方式。比如加快完善以SHIBOR为代表的同业拆借利率机制；制定货币政策时结合股市发展状况全面考虑，多种工具与利率调整结合使用；继续实行微调性的货币政策，防止大幅利率调整对股市造成负面影响。
参考文献
[1]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003，07：44-53+91.
[2]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011，No.29511：87-96.
[3]王少林，林建浩，杨燊荣.中国货币政策与股票市场互动关系的测算——基于FAVAR-BL方法的分析[J].国际金融研究，2015，No.33705：15-25.
[4]董直庆，王林辉.我国证券市场与宏观经济波动关联性：基于小波变换和互谱分析的对比检验[J].金融研究，2008，No.33808：39-52.
[5]刘维奇，邢红卫，张云.利率调整对股票市场的传导效应分析[J].山西大学学报（哲学社会科学版），2012，v.35；No.15701：118-125.
[6]FarkaM.Theeffectofmonetarypolicyshocksonstockpricesaccounting forendogeneityandomittedvariablebiases[J].ReviewofFinancialEconomics， 2009，18（1）：47-55.
[7]TsaiCL.Thereactionofstockreturnstounexpectedincreasesinthefede ralfundsratetarget[J].JournalofEconomicsandBusiness，2011，63（2）：121-138.
[8]BernankeS.BenandKuttnerN.Kenneth.Whatexplainsthestockmarket’sreactiontoFederalReservepolicy？[J]TheJournalofFinance.2005（3）： 1221-1257.
作者简介：孙璇（1995-），女，湖北黄冈人，中南财经政法大学金融学院金融学专业本科生。