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作者简介：黄焕辉（1971-），男，广东人，硕士研究生，华南理工大学，研究方向：区域经济发展。
摘 要：市政债券作为刺激经济发展的有效工具，自09年正式发行以来将面临第一个还债高峰期。文章为了研究地方政府发行市政债券违约风险大小，通过分析市政债券的风险因素，建立KMV模型，计算债券发行时的违约距离，估计市政债券发行的合理规模。并以广东省东源县为例实证分析市政债券发行中的信用风险。
关键词：市政债券；风险因素；信用风险；KMV模型；三次样条插值
引言
市政债券是指以政府信用为隐性担保手段，通过地方融资平台或其授权代理机构发行的地方性债券。在西方发达国家，市政债券已经成为地方政府重要的融资手段，市政债券市场相对比较完善，其研究也形成了一套特有的方法理论。
James.M（1954）提出政府在实体经济或基础设施建设中发行公债有利于经济发展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen（2005）认为信息不对称是导致地方债券高违约风险的主要根源，为了完善地方债的融资机制，应该建立健全地方债融资机构和地方债评级制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型，建立了基于期权定价理论的KMV信用风险进行评估模型。Epstein（2002）对KMV模型存在的问题进行相关改进，提高了模型估计的准确度[3]。
地方政府对市政债券的需求促使国内学者对其研究的加快。孟国强和王珊珊（2009）[4]，张宪东（2009）[5]，张小军（2010）[6]分别从我国基本国情出发，分析了市政债券存在的风险因素和防范风险机制。邹焕聪（2011）[7]认为发行地方债是地方政府拓宽融资渠道的重要手段，同时过度举债发行可能导致地方通货膨胀和经济发展结构性失衡。黄关水（2011）通过借鉴国外市政债券建设的成功经验，提出市政债券在我国实施的可行性和风险性因素[8]。王劲松（2009）提出地方政府发行市政债券的一般性和特殊性风险因素，总结为信用风险、市场风险、财政风险、操作风险和公共风险，并针对我国现阶段的经济发展特征提出风险规避措施[9]。刘尚希和赵晓静（2005）研究得出市政债券发行中主要存在违约风险和宏观经济风险[10]。王刚、韩立岩（2003）[11]立足我国基本国情，通过借鉴国外市政债券发行中完善的信用评级制度，指出我国目前存在评级信用缺失，地方政府信用违约情况严重的弊端。韩立岩（2003）[12]通过建立KMV模型评估市政债券发行中存在的信用风险大小，并对比国外市政债券发行中的信用风险的计算方法，提出基于KMV模型的风险理论值。
基于以上研究，本文结合我国基本国情，重新归类市政债券的风险因素，利用KMV模型估计地方政府发行市政债券的违约风险。并以东源县的债券发行为例，估计债券发行的信用风险。实证分析表明KMV模型在度量市政债券的违约风险上有一定指导意义。
1.基于KMV模型的市政债券风险分析
1.1 KMV模型
KMV模型是KMV公司基于B-S期权定价模型和风险债务定价理论开发出的一套衡量企业信用违约概率的数理模型方法。类似于KMV模型的风险度量模型还包括J.P摩根公司和其他机构共同推出的利用“VAR”模型，麦肯锡的信用组合模型以及瑞士信贷的信用风险附加模型等。KMV模型的优势在于：首先，模型直接利用资产定价模型推算公司资产的价值，即模型仅仅需要公司资产价值的历史数据便可根据资产定价模型推算的公司资产价值与公司负债的对比动态评定债券发行人的违约概率；其次，KMV模型预测的违约率数据可根据市场行情的变化随时进行调整，因此，这种违约率预测是连续的。
1.2市政债券违约风险分析
市政债券的违约概率可以理解为政府在未来一年或几年内发生不能实现债权兑付的可能性，主要由政府财政收入的资产价值、资产风险以及其债务水平三个因素决定。
2.以东源县为例的市政债券规模设计
2.1东源县基本概况
广东省东源县处于城市化进程的初级阶段，政府的财政收入逐年增长，财政支出也不断增加，随着县城镇化进程的加快，政府在城市基础设施建设方面对资金的要求越来越大，而市政债券的发行可以很好的弥补资金上的延迟空缺，政府的税收平稳增长能为市政债券的发行提供很好的信用。但是随着市政债券还债高峰期的到来，地方政府必然面临还款压力，所以必须合理规范市政债券发行规模，避免违约事件发生。
根据表4和表5的结果，当东源县地方政府所需要承担的市政债券偿还债务额达到可担保地方政府一般预算收入的90%时，违约才可能发现。因此，在尽量避免违约的条件下，2013年东源县发行的市政债券的规模不应该高于2.26亿元，2014年发行的市政债券的规模不应该高于2.66亿元，即东源县每年发行的市政债券的规模控制在可担保财政收入的80%以下为宜。
3.结论
KMV模型是衡量企业信用违约概率的数理模型方法，本文的创新点在于基于KMV模型对东源县市政债券的规模进行设计，并结合三次样条插值法对模型进行数值处理，预测出了2013年和2014年东源县地方政府市政收入债券的发行规模为分别为2.26亿元和2.66亿元，即东源县在未来两年市政债券的发行规模不能够超过这些数值，否则有可能出现地方政府违约风险。
（作者单位：华南理工大学经济与贸易学院）
参考文献
[1] Brennan.Geoffrey and James.M.Buchanan.The Power to Tax： Analytical Foundations of a Fiscal Constitution.[J].Cambridge： Cambridge University Press， 1945.
[2] Ligang Li， Shaoqiang Chen， Should Chinese Local Governments Be Allowed to Issue Bonds， China & World Eeonomy， 2005（1）：47-65.
[3] EpsteinL.G.， Chen2.AmbigUity， risk and asset returns in continuous time[J].Eeonometriea， 2002， 70：1403-1443.
[4] 孟国强， 王珊珊.发行地方债存在的风险及其防范对策[J].财经与管理， 2009（18）.
[5] 张宪东.地方债发行的作用和风险控制[J].社会发展， 2010（8）
[6] 邹焕聪.地方政府债券的宏观调控风险及其防范机制构建[J].商业时代，2011（7）.
[7] 王劲松.地方政府债券发行中的风险及防范措施[J].经济研究参考， 2009（25）.
[8] 刘尚希， 赵晓静： 中国： 市政收益债券的风险与防范[J].管理世界， 2005（3）.
[9] 王刚， 韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究， 2003（7）.
[10] 韩立岩， 郑承利.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究， 2003（2）.
摘 要：市政债券作为刺激经济发展的有效工具，自09年正式发行以来将面临第一个还债高峰期。文章为了研究地方政府发行市政债券违约风险大小，通过分析市政债券的风险因素，建立KMV模型，计算债券发行时的违约距离，估计市政债券发行的合理规模。并以广东省东源县为例实证分析市政债券发行中的信用风险。
关键词：市政债券；风险因素；信用风险；KMV模型；三次样条插值
引言
市政债券是指以政府信用为隐性担保手段，通过地方融资平台或其授权代理机构发行的地方性债券。在西方发达国家，市政债券已经成为地方政府重要的融资手段，市政债券市场相对比较完善，其研究也形成了一套特有的方法理论。
James.M（1954）提出政府在实体经济或基础设施建设中发行公债有利于经济发展[1]。Ligang Liu和Shaoqiang Chen（2005）认为信息不对称是导致地方债券高违约风险的主要根源，为了完善地方债的融资机制，应该建立健全地方债融资机构和地方债评级制度[2]。KMV公司利用Black-Scholes模型，建立了基于期权定价理论的KMV信用风险进行评估模型。Epstein（2002）对KMV模型存在的问题进行相关改进，提高了模型估计的准确度[3]。
地方政府对市政债券的需求促使国内学者对其研究的加快。孟国强和王珊珊（2009）[4]，张宪东（2009）[5]，张小军（2010）[6]分别从我国基本国情出发，分析了市政债券存在的风险因素和防范风险机制。邹焕聪（2011）[7]认为发行地方债是地方政府拓宽融资渠道的重要手段，同时过度举债发行可能导致地方通货膨胀和经济发展结构性失衡。黄关水（2011）通过借鉴国外市政债券建设的成功经验，提出市政债券在我国实施的可行性和风险性因素[8]。王劲松（2009）提出地方政府发行市政债券的一般性和特殊性风险因素，总结为信用风险、市场风险、财政风险、操作风险和公共风险，并针对我国现阶段的经济发展特征提出风险规避措施[9]。刘尚希和赵晓静（2005）研究得出市政债券发行中主要存在违约风险和宏观经济风险[10]。王刚、韩立岩（2003）[11]立足我国基本国情，通过借鉴国外市政债券发行中完善的信用评级制度，指出我国目前存在评级信用缺失，地方政府信用违约情况严重的弊端。韩立岩（2003）[12]通过建立KMV模型评估市政债券发行中存在的信用风险大小，并对比国外市政债券发行中的信用风险的计算方法，提出基于KMV模型的风险理论值。
基于以上研究，本文结合我国基本国情，重新归类市政债券的风险因素，利用KMV模型估计地方政府发行市政债券的违约风险。并以东源县的债券发行为例，估计债券发行的信用风险。实证分析表明KMV模型在度量市政债券的违约风险上有一定指导意义。
1.基于KMV模型的市政债券风险分析
1.1 KMV模型
KMV模型是KMV公司基于B-S期权定价模型和风险债务定价理论开发出的一套衡量企业信用违约概率的数理模型方法。类似于KMV模型的风险度量模型还包括J.P摩根公司和其他机构共同推出的利用“VAR”模型，麦肯锡的信用组合模型以及瑞士信贷的信用风险附加模型等。KMV模型的优势在于：首先，模型直接利用资产定价模型推算公司资产的价值，即模型仅仅需要公司资产价值的历史数据便可根据资产定价模型推算的公司资产价值与公司负债的对比动态评定债券发行人的违约概率；其次，KMV模型预测的违约率数据可根据市场行情的变化随时进行调整，因此，这种违约率预测是连续的。
1.2市政债券违约风险分析
市政债券的违约概率可以理解为政府在未来一年或几年内发生不能实现债权兑付的可能性，主要由政府财政收入的资产价值、资产风险以及其债务水平三个因素决定。
2.以东源县为例的市政债券规模设计
2.1东源县基本概况
广东省东源县处于城市化进程的初级阶段，政府的财政收入逐年增长，财政支出也不断增加，随着县城镇化进程的加快，政府在城市基础设施建设方面对资金的要求越来越大，而市政债券的发行可以很好的弥补资金上的延迟空缺，政府的税收平稳增长能为市政债券的发行提供很好的信用。但是随着市政债券还债高峰期的到来，地方政府必然面临还款压力，所以必须合理规范市政债券发行规模，避免违约事件发生。
根据表4和表5的结果，当东源县地方政府所需要承担的市政债券偿还债务额达到可担保地方政府一般预算收入的90%时，违约才可能发现。因此，在尽量避免违约的条件下，2013年东源县发行的市政债券的规模不应该高于2.26亿元，2014年发行的市政债券的规模不应该高于2.66亿元，即东源县每年发行的市政债券的规模控制在可担保财政收入的80%以下为宜。
3.结论
KMV模型是衡量企业信用违约概率的数理模型方法，本文的创新点在于基于KMV模型对东源县市政债券的规模进行设计，并结合三次样条插值法对模型进行数值处理，预测出了2013年和2014年东源县地方政府市政收入债券的发行规模为分别为2.26亿元和2.66亿元，即东源县在未来两年市政债券的发行规模不能够超过这些数值，否则有可能出现地方政府违约风险。
（作者单位：华南理工大学经济与贸易学院）
参考文献
[1] Brennan.Geoffrey and James.M.Buchanan.The Power to Tax： Analytical Foundations of a Fiscal Constitution.[J].Cambridge： Cambridge University Press， 1945.
[2] Ligang Li， Shaoqiang Chen， Should Chinese Local Governments Be Allowed to Issue Bonds， China & World Eeonomy， 2005（1）：47-65.
[3] EpsteinL.G.， Chen2.AmbigUity， risk and asset returns in continuous time[J].Eeonometriea， 2002， 70：1403-1443.
[4] 孟国强， 王珊珊.发行地方债存在的风险及其防范对策[J].财经与管理， 2009（18）.
[5] 张宪东.地方债发行的作用和风险控制[J].社会发展， 2010（8）
[6] 邹焕聪.地方政府债券的宏观调控风险及其防范机制构建[J].商业时代，2011（7）.
[7] 王劲松.地方政府债券发行中的风险及防范措施[J].经济研究参考， 2009（25）.
[8] 刘尚希， 赵晓静： 中国： 市政收益债券的风险与防范[J].管理世界， 2005（3）.
[9] 王刚， 韩立岩.我国市政债券管理中的风险防范与控制研究[J].财经研究， 2003（7）.
[10] 韩立岩， 郑承利.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究， 2003（2）.