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内容提要：近年来私募股权(Private Equity)在中国引发热潮。吸收PE投资可以使我国建立多层次的融资体系，合理满足各层次企业的融资需求，提高我国企业在国际舞台的竞争力。本文以系统化、结构化、层次化的视角分析PE在中国的投资体系，并解析私募股权在中国投资机制的几个关键问题。由于PE在中国刚刚起步，因此建立一个绿色的PE投资环境需要一定的时间。
关键词：私募股权 投资体系外资 退出机制
中图分类号：F832.5 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)09-061-02
一、中国发展PE的必要性和迫切性
经济全球化与国内投资环境的改善，使得私募股权(Private Equity)在中国掀起热潮。
纵观我国的资本市场, 融资途径缺乏层次性， 公开发行股票或债券的融资方式对中小型企业是可望不可求，无法合理满足各层次企业的融资需求。图F-1显示了不同规模企业融资的难易程度。
一般来说， 高科技企业的创立，有发展潜力但又陷入财务困境的企业，企业并购以及中小型成长企业对资金的需求往往难以通过公募进行融资， 融资无门在很大程度上制约了这些企业的发展， 同时也制约了国家经济的发展。因此，事必需要另外一种非公募的融资渠道来满足国内众多企业对募资的需求。 私募股权(PE)可以很好的解决这一需求问题。 吸收PE投资可以使我国建立多层次的融资体系，以满足不同规模层次企业的融资需求。
二、PE在中国的现状
PE投资在中国引发上升热潮趋势，但PE投资体系尚处于起步阶段。
（一）PE投资在中国引发上升热潮趋势
2006年12月6日清科集团在上海发布了《2006年中国私募股权投资年度研究报告》。报告中显示：“中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年11月为止有35支投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集121.61亿美元资金。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机构数量达68家，整体投资规模达117.73亿美元，为亚洲之冠(除日本外)。据清科研究中心估计，2006年中国市场私募股权投资金额将超过国内生产总值的1.0%。调研结果显示，下半年资金募集金额增长尤为迅猛，截至11月底为止，募集资金高达75.30亿美元，比同年上半年募资金额增长62.6%。”
（二）PE投资体系尚处于起步阶段
我国PE尚处于一个不成熟阶段，有很大的发展空间，但也有许多问题需要进行改善。
(1)PE相关方面的法律体制尚不健全。由于PE在中国刚刚起步不久，支撑PE发展的法律同样处于起步阶段，在短期内很难迅速完善地建立合理健全的相关法律体系。
(2)国内缺乏有效的PE退出机制。主板二板上市困难，海外上市受限，产权交易场所有待完善。
(3)中国本土私募投资机构少。国内活跃的PE投资机构目前绝大数是由国外的PE基金主导，国内相关的机构非常少。 2006年12月30日，中国首支在大陆境内注册以人民币募集资金的产业投资基金—渤海产业投资基金成立，在很大程度上推动了中国本土私募投资的发展。
三、 PE投资体系结构
PE投资机制是一个系统化的流程，是结构化、层次化的有机体系。图2显示了PE投资体系的结构框图。
（一）参与主体
(1)融资者。一般是处于高成长期和扩张期的未上市企业。
(2)投资者。在我国，PE投资者可以是创业投资公司、上市公司、国有企业、天使投资人、保险公司、银行等。
(3)中介机构。融资者和投资者之间的桥梁。目前国内主要由咨询公司、小型投资银行充当这个角色。
（二）PE投资的流程
主要包括三个阶段：
（1）投资入股。投资者找到合适的项目，资金注入企业得以实现。
（2）企业成长。从投资入股到企业上市之间的增值阶段。
（3）投资退出。（上市）退出实现投资回报。
（三）法律政策是整个体系的基础
法律政策是PE投资机制的支撑。从投资开始到退出各个阶段，都需要相关的法律做依据。
《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等法律的修订，为推动我国私募股权市场的发展提供了基础法律环境。PE在中国的合理并快速发展，起支撑作用的相关法律必须尽快健全。
四、绿化我国PE投资机制
本文所说的“绿化”PE投资机制是指从我国的根本利益出发，逐步完善PE在中国的不成熟机制，稳定、合理、快速地发展PE投资，建立一个绿色的PE投资环境。本章节主要对目前我国PE发展中遇到的几个关键问题进行分析，并说明了相应的解决方向。
（一）外资并购和国家经济安全
2006年凯雷并购徐工这一案例引发了关于外资对产业的渗透影响国家经济安全的大讨论。针对这个问题，本文主要从以下两方面进行解析:
（1）外资并购仍会呈持续上涨趋势
并购重组是资本市场资源配置功能的体现。通过并购，使资源配置效率得以提高。外资并购是全球产业整合的需求体现，也是市场机制下的一种体现。目前外资并购占外商直接投资的比例并不多，据商务部统计，不超过7.0%。在未来若干年里，在政策法律平稳的前提下，外资并购将进一步扩大，并保持上涨趋势，但随着不断接近饱和状态，上涨程度逐渐趋于平缓。图3 显示了外资并购的趋势图。
（2）重点行业的外资并购需要进行安全限制
从我国的利益出发，为保护民族工业，对重点行业的外资投资比例实行依法限制。2006年8月，商务部联合国资委、税务总局、工商总局、证监会和外管局正式发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，明确要求“今后外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素的，当事人应向商务部进行申报”。可以根据行业重要程度高低，设定并购的比例上限，保证重点行业的民族企业不受并购带来的不安全冲击。图4显示了重点行业外资并购安全比例模拟图。
（二）退出机制
目前我国的资本市场没有良好的退出机制，建立多层次的资本市场势在必行。理论上而言，市场需求的层次化本身要求市场具有层次性。虽然场内交易市场设立的二板市场可能在一定程度上降低了上市门槛，但对大多数中小企业的融资需求和要求还有一定的距离。三板市场和产权交易市场的并存共同构成了场外交易市场。场外交易市场的服务对象是众多中小型企业，建设目标是要像一板市场那样信息公开、透明，形成公平的完全的竞争。目前如何进行场内交易市场的层次化建设和场外交易市场的合理建设是我国建立多层次资本市场的核心问题。图5显示了多层次资本市场框图。
（三）中介机构
在PE投资体系中，为了更好的使投资者与融资者之间进行沟通，需要具有催化性、桥梁性的中介机构提供规范化、专业化的中介服务。投资者-中介机构-融资者的运行模式，与投资者-融资者模式相比，可以减少投资项目的机会寻找成本、谈判成本、运营成本、监督成本，并解决中小企业信息不对称的问题。由于PE在中国刚刚起步不久，专业化的中介机构还比较少，这一层次还比较薄弱，着力发展PE中介服务机构可以有效促进PE投资的高效运行。
（四）法律政策
2006年先后发布实施的一系列法规政策，如《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的公布、《合伙企业法》的修订对中国私募股权市场产生重大影响。有关PE的法律政策是PE发展的基础，相关法律的健全才能为PE的发展提供合法空间。
五、结论
本文对我国PE投资体系的现状和发展进行了分析，对目前发展PE绿色投资环境遇到的关键问题进行了解析，并阐述了相应的解决方向。我国PE投资体系的发展需要在实践中不断地尝试与完备，这是一个系统过程，因此需要一定的时间才能构建一个完善的投资环境。
参考文献:
1.Kaplan, Steven N. and Schoar, Antoinette, 2005, "Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows" Journal of Finance, pp. 1791-1823.
2. Zollo, Maurizio and Phalippou, Ludovic, 2005, "The Performance of Private Equity Funds," Wharton Financial Working Paper No. 05-42. http://ssrn.com/abstract=871082
3.吴晓灵。 发展私募股权基金需要研究的几个问题[J]。 中国企业家 ， 2007，(05)
4.商野。 明修“私筹”之路——私募股权投资中国价值链分析[J]。 首席财务官 ， 2006，(Z1) [5]
5.张合金， 徐子尧。 私募股权融资:融资方式的创新[J]。 财会月刊 ， 2007，(06)
6.周程。 凯雷徐工一案引发国家经济安全讨论[J]。 国际融资 ， 2007，(01)
作者简介:
陈海勇 清华大学软件学院
关键词：私募股权 投资体系外资 退出机制
中图分类号：F832.5 文献标识码：A文章编号：1006-1770(2007)09-061-02
一、中国发展PE的必要性和迫切性
经济全球化与国内投资环境的改善，使得私募股权(Private Equity)在中国掀起热潮。
纵观我国的资本市场, 融资途径缺乏层次性， 公开发行股票或债券的融资方式对中小型企业是可望不可求，无法合理满足各层次企业的融资需求。图F-1显示了不同规模企业融资的难易程度。
一般来说， 高科技企业的创立，有发展潜力但又陷入财务困境的企业，企业并购以及中小型成长企业对资金的需求往往难以通过公募进行融资， 融资无门在很大程度上制约了这些企业的发展， 同时也制约了国家经济的发展。因此，事必需要另外一种非公募的融资渠道来满足国内众多企业对募资的需求。 私募股权(PE)可以很好的解决这一需求问题。 吸收PE投资可以使我国建立多层次的融资体系，以满足不同规模层次企业的融资需求。
二、PE在中国的现状
PE投资在中国引发上升热潮趋势，但PE投资体系尚处于起步阶段。
（一）PE投资在中国引发上升热潮趋势
2006年12月6日清科集团在上海发布了《2006年中国私募股权投资年度研究报告》。报告中显示：“中国已成为亚洲最为活跃的私募股权投资市场。截至2006年11月为止有35支投资亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金成功募集121.61亿美元资金。同时，私募股权投资机构在中国大陆地区共投资111个案例，参与投资的机构数量达68家，整体投资规模达117.73亿美元，为亚洲之冠(除日本外)。据清科研究中心估计，2006年中国市场私募股权投资金额将超过国内生产总值的1.0%。调研结果显示，下半年资金募集金额增长尤为迅猛，截至11月底为止，募集资金高达75.30亿美元，比同年上半年募资金额增长62.6%。”
（二）PE投资体系尚处于起步阶段
我国PE尚处于一个不成熟阶段，有很大的发展空间，但也有许多问题需要进行改善。
(1)PE相关方面的法律体制尚不健全。由于PE在中国刚刚起步不久，支撑PE发展的法律同样处于起步阶段，在短期内很难迅速完善地建立合理健全的相关法律体系。
(2)国内缺乏有效的PE退出机制。主板二板上市困难，海外上市受限，产权交易场所有待完善。
(3)中国本土私募投资机构少。国内活跃的PE投资机构目前绝大数是由国外的PE基金主导，国内相关的机构非常少。 2006年12月30日，中国首支在大陆境内注册以人民币募集资金的产业投资基金—渤海产业投资基金成立，在很大程度上推动了中国本土私募投资的发展。
三、 PE投资体系结构
PE投资机制是一个系统化的流程，是结构化、层次化的有机体系。图2显示了PE投资体系的结构框图。
（一）参与主体
(1)融资者。一般是处于高成长期和扩张期的未上市企业。
(2)投资者。在我国，PE投资者可以是创业投资公司、上市公司、国有企业、天使投资人、保险公司、银行等。
(3)中介机构。融资者和投资者之间的桥梁。目前国内主要由咨询公司、小型投资银行充当这个角色。
（二）PE投资的流程
主要包括三个阶段：
（1）投资入股。投资者找到合适的项目，资金注入企业得以实现。
（2）企业成长。从投资入股到企业上市之间的增值阶段。
（3）投资退出。（上市）退出实现投资回报。
（三）法律政策是整个体系的基础
法律政策是PE投资机制的支撑。从投资开始到退出各个阶段，都需要相关的法律做依据。
《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》等法律的修订，为推动我国私募股权市场的发展提供了基础法律环境。PE在中国的合理并快速发展，起支撑作用的相关法律必须尽快健全。
四、绿化我国PE投资机制
本文所说的“绿化”PE投资机制是指从我国的根本利益出发，逐步完善PE在中国的不成熟机制，稳定、合理、快速地发展PE投资，建立一个绿色的PE投资环境。本章节主要对目前我国PE发展中遇到的几个关键问题进行分析，并说明了相应的解决方向。
（一）外资并购和国家经济安全
2006年凯雷并购徐工这一案例引发了关于外资对产业的渗透影响国家经济安全的大讨论。针对这个问题，本文主要从以下两方面进行解析:
（1）外资并购仍会呈持续上涨趋势
并购重组是资本市场资源配置功能的体现。通过并购，使资源配置效率得以提高。外资并购是全球产业整合的需求体现，也是市场机制下的一种体现。目前外资并购占外商直接投资的比例并不多，据商务部统计，不超过7.0%。在未来若干年里，在政策法律平稳的前提下，外资并购将进一步扩大，并保持上涨趋势，但随着不断接近饱和状态，上涨程度逐渐趋于平缓。图3 显示了外资并购的趋势图。
（2）重点行业的外资并购需要进行安全限制
从我国的利益出发，为保护民族工业，对重点行业的外资投资比例实行依法限制。2006年8月，商务部联合国资委、税务总局、工商总局、证监会和外管局正式发布《关于外国投资者并购境内企业的规定》，明确要求“今后外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素的，当事人应向商务部进行申报”。可以根据行业重要程度高低，设定并购的比例上限，保证重点行业的民族企业不受并购带来的不安全冲击。图4显示了重点行业外资并购安全比例模拟图。
（二）退出机制
目前我国的资本市场没有良好的退出机制，建立多层次的资本市场势在必行。理论上而言，市场需求的层次化本身要求市场具有层次性。虽然场内交易市场设立的二板市场可能在一定程度上降低了上市门槛，但对大多数中小企业的融资需求和要求还有一定的距离。三板市场和产权交易市场的并存共同构成了场外交易市场。场外交易市场的服务对象是众多中小型企业，建设目标是要像一板市场那样信息公开、透明，形成公平的完全的竞争。目前如何进行场内交易市场的层次化建设和场外交易市场的合理建设是我国建立多层次资本市场的核心问题。图5显示了多层次资本市场框图。
（三）中介机构
在PE投资体系中，为了更好的使投资者与融资者之间进行沟通，需要具有催化性、桥梁性的中介机构提供规范化、专业化的中介服务。投资者-中介机构-融资者的运行模式，与投资者-融资者模式相比，可以减少投资项目的机会寻找成本、谈判成本、运营成本、监督成本，并解决中小企业信息不对称的问题。由于PE在中国刚刚起步不久，专业化的中介机构还比较少，这一层次还比较薄弱，着力发展PE中介服务机构可以有效促进PE投资的高效运行。
（四）法律政策
2006年先后发布实施的一系列法规政策，如《关于外国投资者并购境内企业的规定》和《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的公布、《合伙企业法》的修订对中国私募股权市场产生重大影响。有关PE的法律政策是PE发展的基础，相关法律的健全才能为PE的发展提供合法空间。
五、结论
本文对我国PE投资体系的现状和发展进行了分析，对目前发展PE绿色投资环境遇到的关键问题进行了解析，并阐述了相应的解决方向。我国PE投资体系的发展需要在实践中不断地尝试与完备，这是一个系统过程，因此需要一定的时间才能构建一个完善的投资环境。
参考文献:
1.Kaplan, Steven N. and Schoar, Antoinette, 2005, "Private Equity Performance: Returns, Persistence and Capital Flows" Journal of Finance, pp. 1791-1823.
2. Zollo, Maurizio and Phalippou, Ludovic, 2005, "The Performance of Private Equity Funds," Wharton Financial Working Paper No. 05-42. http://ssrn.com/abstract=871082
3.吴晓灵。 发展私募股权基金需要研究的几个问题[J]。 中国企业家 ， 2007，(05)
4.商野。 明修“私筹”之路——私募股权投资中国价值链分析[J]。 首席财务官 ， 2006，(Z1) [5]
5.张合金， 徐子尧。 私募股权融资:融资方式的创新[J]。 财会月刊 ， 2007，(06)
6.周程。 凯雷徐工一案引发国家经济安全讨论[J]。 国际融资 ， 2007，(01)
作者简介:
陈海勇 清华大学软件学院