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摘 要：QFII的引入是在我国尚未实现人民币完全自由兑换的背景下，资本市场改革的第一步，其引入对我国的外汇市场造成了不同程度的影响，本文拟从人民币汇率，国际收支，外汇储备等方面分析QFII制度产生的影响，并根据不同的情况提出了相关政策建议。
关键词：QFII制度 外汇市场
一、引言
QFII①作为一种过渡性的制度安排，渐渐成为一些货币不能进行自由兑换、资本项目尚未对外完全开放的新兴国家或地区实现有序、渐进、稳妥地开放证券市场的特殊通道。一个国家一方面要积极引入外资推动本国经济和资本市场的发展，另一方面又要抑制投资性游资对本国经济的冲击，因些引入QFII制度，对外资进行必要的限制和引导能达到两方面的目的，并能更好的促进本国资本市场进一步融入国际市场从而得到健康发展。
二、我国引入QFII制度的背景
1.我国采取渐进式开放资本市场的需要
一国资本账户自由化水平、速度和顺序取决于其抵御和承受境外资本的冲击的能力，这种能力则需要通过渐近的资本市场开放和资本市场规模的不断扩大来实现。现阶段我国的金融体系发展水平不高，资本市场抵御风险的能力不强等一些现实因素决定了我国不能直接开放资本市场，但是中国台湾和韩国等新兴亚洲国家成功的资本市场开放经验表明：充分利用QFII制度在吸引境外资本及遏制热钱冲击，循序渐进地开放资本市场是一条切实可行的道路，因此我国也可以借鉴上述国家和地区的成功经验，积极引入QFII制度，渐进式的开放我国资本市场。
2.持续的经济发展为QFII的引入创造了条件
受到东南亚经济危机的影响，全球主要的经济体在1997年至2002的期间一直处于非常缓慢的复苏阶段，一些国家的GDP只能维持在2.5%的水平低速增长，但是我国同于强大的外汇储备，抵御住了这次经济危机的冲击，经济增长一支独秀，保持在8%水平。1996年以后，我国的对外贸易在国际收支经常项目、资本和金融项目持续出现双顺差，外汇储备保持稳定增长。1996年11月，中国的外汇储备首次突破10000亿美元。5年后，这一数字翻了一番达到2000亿美元。2002年底，达到2864亿美元。充足的外汇储备在我国吸引境外投资、降低国内企业的融资成本、抵御和承受国际金融风险方面起到了至关重要的作用，并为进一步加快我国证券市场的开放提供了保障。
3.加速我国证券市场成熟和发展的必要措施
股票市场是经济的晴雨表，在经济的高速增长刺激下，我国的证券市场也快速发展，“世界交易所联会”的数据称，2011年上海和深圳两家证券交易所的市场市值为23万亿元人民币，仅次于纽约证券交易所和纳斯达克，上市公司总数超过2400家，其规模在亚洲的市场已经具备一定的地位。然而伴随着快速发展的同时，证券市场经历了几次大的暴涨暴跌，股市的不稳定加大的股票投资的风险。引入机构投资者不但有助于加市场资金供应，强化市场功能，完善投资者结构，并能通过引进先进的投资理念来规范市场投资行为，与此同时亦能防止资本的短期炒作及境外热钱对本国资本市场的冲击，从而吸引国际上中长期的投资。中国台湾省从1983年开始尝试性推出QFII制度，在将近20年中，QFII累积汇入资金净额达到380亿美元，外资持股占总市场的比重超过6%，从而成功地解决了台湾省引入外资的大问题，加快了台湾资本市场国际化进程，并且改善了台湾上市公司的股权结构和公司治理结构，另外，充实的资金流入，培育了台湾电子科技业的大发展。韩国在1985年之前，股市持续低迷，自从QFII制度引入后的5年内，韩国股市暴涨了5倍之多，对韩国资本市场的发展以及经济提速，都作出了较大贡献。
近10年来的实践证明，QFII制度的实施是推进我国资本市场开放和人民币资本项目可兑换进程中的一项重要举措。允许符合条件的境外合格机构投资者通过QFII制度参与我国境内证券市场，对改进和完善我国资本市场的制度框架、投资理念、公司治理、风险控制、技术水平，以及提升境内托管行、券商的服务水平均起到积极的促进作用，推动了境内外金融机构的广泛合作，促进了我国资本市场规范化、国际化发展，为我国资本市场的进一步改革发展积累了有益經验。
三、QFII引入对我国外汇市场的影响
在资本流动逐渐增加的背景下，一个国家的外汇市场与其资本市场相互影响越来越大，QFII制度的实施从而不可避免对本国的外汇市场产生了不同程度的影响。
1.对人民币汇率的影响
引入QFII后，大量的外资涌入国内资本市场，一方面使得人民币和外币的供求发生了变化，进而影响人民币在市场上的均衡汇率，另一方面外资的进入又在一定程度上影响国内利率水平进而影响汇率水平。
人民币与外币在供应量上发生的相对变化对汇率产生不同程度的影响。随着外资的流入，增加了对人民币的需求，从而导致人民币有升值的压力，如果中央银行不进行干预，人民币升值会不断吸引更多的境外投资者，最终造成更大的升值压力；反之，当投资者获利要汇出资金时，又会反过来形成人民币不断的贬值压力。这种升值与贬值的循环会增大人民币汇率的波动幅度，造成本国汇率的动荡。
为了维持本国汇率的稳定，一国中央银行必须对外汇市场进行干预。当外资流入时，其必须在外汇市场上进行反向冲销操作，即买入外币卖出本币，但是这将导致银行贷款和货币供给量的增加。货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将导致利率的下降。相反，外资的流出导致利率的上升。
我们用经典的利率平价理论模型来分析利率变动对汇率的影响：，其中f，e，i，i*分别表示远期汇率，即期汇率，本国利率和外国利率。当国内利率下降时<0，本币即期升值，远期贬值，当国内利率上升时>0，本币即期贬值，远期升值。
通过以上的分析，实施QFII制度会对我国利率和汇率产生一系列连锁的影响，如果处理不好，会产生连锁反应，反而不利于国内经济的稳定。因此QFII作为外资流入的一种方式，无论是资金的流入或者在获利后的流出，均受到方方面面的严格监控。 2.对我国国际收支的影响
由于外资的大量流入和流出，使得我国的国际收支状况也发生了巨大的变化，而一个国家国际收支状况的好坏程度直接影响着其经济增长的稳定性，换句话说，QFII制度在影响着我国国际收支的同时也在影响着我国货币政策的制定及其产生的效果。
（1）使我国国际收支规模不断扩大
我国参与国际化进程的不断提高，QFII引入的规模和范围必将不断扩大，证券融资将逐步增加外资流动对我国国际收支的影响也将进一步加大。一是针对合格境外机构投资者进入我国的限制方面将逐渐减少，如2009年的新政表明，单家QFII机构申请投资额度的上限将由8亿美元增至10亿美元，将养老基金、保险基金、开放式中国基金等中长期QFII机构的投资本金锁定期缩短至3个月，其他机构投资者的本金锁定期设定为1年。再加上我国经济社会的健康发展，相应的会进一步加大国内相关法律法规及市场规则的透明度；二是我国不断开放的和扩大市场规模，不断改善的投资环境将使得境外机构投资者的投资信心逐渐增强；三是为了顺应国际融资证券化的趋势，我国会加大对中长期国际证券融资扶持力度，使其做大做强，使得国际证券投资呈现出净流入的态势，慢慢的让证券融资在我国不断利用外资量上占有重要地位，并促进我国国际收支规模的持续扩大，从而让经济发展获得更多更大的资本支持，而随着一国可利用外资的不断增加，最大程度地促进了国家经济的快速发展。
（2）QFII引入对我国进出口贸易的影响
实行QFII制度有利于扩大我国进出口贸易水平，而进出口贸易一直是我国经济持续增长的三大动力之一，其在一定程度上影响着国内利率水平及汇率水平，进而又影响着我国货币政策各个方面。境外资本的进入，一方面缓解了我国资金短缺，投资不足的问题，另一方面，投资者价一般基于对于价值投资理念追求，会带動整个证券市场的上涨，在其所投资的公司大多数是价值的蓝筹股，为这些企业的发展提供了大量资金支持，加大了企业进口用汇的支持，促进了外贸进口的发展。企业生产规模也会不断扩大，出口也会在一定程度上增加。
但是，另一方面由于外资的引入会使得人民币有升值的压力，如果中央银行不进行干预，在一定程度上会对我国国际贸易起到限制出口、促进进口的效果，即人民币升值使得以外国货币计价的出口产品价格相对上升，出口产品价格竞争力减弱，从而能够抑制出口；进口商品价格由外币转化为人民币计价后相对下降，增加了人民币的国际购买力，从而在一定程度上能够刺激进口增加。但是当中央银行进行干预的情况下，大量投放基础货币，在一定程度上会导致国内利率的下降，利率下降刺激企业出口。具体QFII制度的实施对出口有利还是有弊，要通过分析比较看两方面的力量对比情况。
3.对我国外汇储备的影响
一国的外汇储备量会影响到中央银行对外汇市场的操控能力，充足的外汇储备资产可以起到平抑外汇市场短期动荡和保证涉外经济稳定发展的作用。但是过多的外汇储备资产将造成大量外汇资源的闲置，同时挤占本币信贷资金、增加基础货币投放从而加大市场上通货膨胀的压力。在现行结售汇制度、汇率政策不变的情况下，外资的增加会伴随经常项目和其它资本项目子项目外汇结汇的增加，这必将给中央银行带来外汇收购压力并导致国家外汇储备量的上升。当外汇储备超过适度规模时，特别是在本国出现通胀趋势的情况下，会给中央银行在市场上公开市场业务的逆向操作，实现人民币币值稳定和汇率稳定的双重目标带来一定难度。因此要对QFII资金的流入进行严格的监管，以降低其在外汇市场进行投机活动，减少对我国汇率稳定的冲击和外汇储备的急速上升压力。
四、结论
合格的境外机构投资者制度（QFII）是在一国货币尚未实现资本帐户可兑换、资本市场未能对外全面开放的条件下，通过资本市场利用外国资本而进行的一种制度创新。从促进我国证券市场健康发展的角度看，积极扩大境外机构投资者的投资规模应成为我们当前的政策目标。目前，QFII投资占我国A股市场的比重还很低，这一比重应逐步提高。可以考虑将QFII投资规模保持在国内机构投资者投资规模四分之一到三分之一的水平。从当前发展趋势看，QFII的引入在促进中国资本市场投资者结构和投资行为的转变及完善我国货币政策方面具有重要作用，但无论是政府还是具体的投资者面对QFII带来的机遇与挑战时都应该根据具体的情况来制定和执行策略，进一步完善和发展我国的QFII制度，以有利于中国外汇市场及自身更好的发展。
参考文献：
[1]许运凯.QFII的概念及原理[J].金融信息参考，2002（09）.
[2]赵莹.QFII制度及其对外汇管理的影响[J].济南金融，2005（01）.
[3]孙立，林丽.论QFII制度对证券市场的影响[J].广西社会科学，2004（06）.
[4]姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2001.
[5]周光友.货币政策传导机制理论的争论及启示[J].财经科学，2005.
[6]胡杰.资本流动对本国货币政策的影响[J].统计与决策，2005（10）.
注释：
①即Qualified Foreign Institutional Investors，是指一个国家允许境外合格的机构投资者在其所规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，一般要转换为当地货币并且经过严格监管的专门账户投资其证券市场，投资者的获利经过严格审核后才可转换为外汇汇出的这样一种市场开放模式。
作者简介：黄露，宁波大学商学院研究生
关键词：QFII制度 外汇市场
一、引言
QFII①作为一种过渡性的制度安排，渐渐成为一些货币不能进行自由兑换、资本项目尚未对外完全开放的新兴国家或地区实现有序、渐进、稳妥地开放证券市场的特殊通道。一个国家一方面要积极引入外资推动本国经济和资本市场的发展，另一方面又要抑制投资性游资对本国经济的冲击，因些引入QFII制度，对外资进行必要的限制和引导能达到两方面的目的，并能更好的促进本国资本市场进一步融入国际市场从而得到健康发展。
二、我国引入QFII制度的背景
1.我国采取渐进式开放资本市场的需要
一国资本账户自由化水平、速度和顺序取决于其抵御和承受境外资本的冲击的能力，这种能力则需要通过渐近的资本市场开放和资本市场规模的不断扩大来实现。现阶段我国的金融体系发展水平不高，资本市场抵御风险的能力不强等一些现实因素决定了我国不能直接开放资本市场，但是中国台湾和韩国等新兴亚洲国家成功的资本市场开放经验表明：充分利用QFII制度在吸引境外资本及遏制热钱冲击，循序渐进地开放资本市场是一条切实可行的道路，因此我国也可以借鉴上述国家和地区的成功经验，积极引入QFII制度，渐进式的开放我国资本市场。
2.持续的经济发展为QFII的引入创造了条件
受到东南亚经济危机的影响，全球主要的经济体在1997年至2002的期间一直处于非常缓慢的复苏阶段，一些国家的GDP只能维持在2.5%的水平低速增长，但是我国同于强大的外汇储备，抵御住了这次经济危机的冲击，经济增长一支独秀，保持在8%水平。1996年以后，我国的对外贸易在国际收支经常项目、资本和金融项目持续出现双顺差，外汇储备保持稳定增长。1996年11月，中国的外汇储备首次突破10000亿美元。5年后，这一数字翻了一番达到2000亿美元。2002年底，达到2864亿美元。充足的外汇储备在我国吸引境外投资、降低国内企业的融资成本、抵御和承受国际金融风险方面起到了至关重要的作用，并为进一步加快我国证券市场的开放提供了保障。
3.加速我国证券市场成熟和发展的必要措施
股票市场是经济的晴雨表，在经济的高速增长刺激下，我国的证券市场也快速发展，“世界交易所联会”的数据称，2011年上海和深圳两家证券交易所的市场市值为23万亿元人民币，仅次于纽约证券交易所和纳斯达克，上市公司总数超过2400家，其规模在亚洲的市场已经具备一定的地位。然而伴随着快速发展的同时，证券市场经历了几次大的暴涨暴跌，股市的不稳定加大的股票投资的风险。引入机构投资者不但有助于加市场资金供应，强化市场功能，完善投资者结构，并能通过引进先进的投资理念来规范市场投资行为，与此同时亦能防止资本的短期炒作及境外热钱对本国资本市场的冲击，从而吸引国际上中长期的投资。中国台湾省从1983年开始尝试性推出QFII制度，在将近20年中，QFII累积汇入资金净额达到380亿美元，外资持股占总市场的比重超过6%，从而成功地解决了台湾省引入外资的大问题，加快了台湾资本市场国际化进程，并且改善了台湾上市公司的股权结构和公司治理结构，另外，充实的资金流入，培育了台湾电子科技业的大发展。韩国在1985年之前，股市持续低迷，自从QFII制度引入后的5年内，韩国股市暴涨了5倍之多，对韩国资本市场的发展以及经济提速，都作出了较大贡献。
近10年来的实践证明，QFII制度的实施是推进我国资本市场开放和人民币资本项目可兑换进程中的一项重要举措。允许符合条件的境外合格机构投资者通过QFII制度参与我国境内证券市场，对改进和完善我国资本市场的制度框架、投资理念、公司治理、风险控制、技术水平，以及提升境内托管行、券商的服务水平均起到积极的促进作用，推动了境内外金融机构的广泛合作，促进了我国资本市场规范化、国际化发展，为我国资本市场的进一步改革发展积累了有益經验。
三、QFII引入对我国外汇市场的影响
在资本流动逐渐增加的背景下，一个国家的外汇市场与其资本市场相互影响越来越大，QFII制度的实施从而不可避免对本国的外汇市场产生了不同程度的影响。
1.对人民币汇率的影响
引入QFII后，大量的外资涌入国内资本市场，一方面使得人民币和外币的供求发生了变化，进而影响人民币在市场上的均衡汇率，另一方面外资的进入又在一定程度上影响国内利率水平进而影响汇率水平。
人民币与外币在供应量上发生的相对变化对汇率产生不同程度的影响。随着外资的流入，增加了对人民币的需求，从而导致人民币有升值的压力，如果中央银行不进行干预，人民币升值会不断吸引更多的境外投资者，最终造成更大的升值压力；反之，当投资者获利要汇出资金时，又会反过来形成人民币不断的贬值压力。这种升值与贬值的循环会增大人民币汇率的波动幅度，造成本国汇率的动荡。
为了维持本国汇率的稳定，一国中央银行必须对外汇市场进行干预。当外资流入时，其必须在外汇市场上进行反向冲销操作，即买入外币卖出本币，但是这将导致银行贷款和货币供给量的增加。货币供给量的增加在其他条件不变的情况下将导致利率的下降。相反，外资的流出导致利率的上升。
我们用经典的利率平价理论模型来分析利率变动对汇率的影响：，其中f，e，i，i*分别表示远期汇率，即期汇率，本国利率和外国利率。当国内利率下降时<0，本币即期升值，远期贬值，当国内利率上升时>0，本币即期贬值，远期升值。
通过以上的分析，实施QFII制度会对我国利率和汇率产生一系列连锁的影响，如果处理不好，会产生连锁反应，反而不利于国内经济的稳定。因此QFII作为外资流入的一种方式，无论是资金的流入或者在获利后的流出，均受到方方面面的严格监控。 2.对我国国际收支的影响
由于外资的大量流入和流出，使得我国的国际收支状况也发生了巨大的变化，而一个国家国际收支状况的好坏程度直接影响着其经济增长的稳定性，换句话说，QFII制度在影响着我国国际收支的同时也在影响着我国货币政策的制定及其产生的效果。
（1）使我国国际收支规模不断扩大
我国参与国际化进程的不断提高，QFII引入的规模和范围必将不断扩大，证券融资将逐步增加外资流动对我国国际收支的影响也将进一步加大。一是针对合格境外机构投资者进入我国的限制方面将逐渐减少，如2009年的新政表明，单家QFII机构申请投资额度的上限将由8亿美元增至10亿美元，将养老基金、保险基金、开放式中国基金等中长期QFII机构的投资本金锁定期缩短至3个月，其他机构投资者的本金锁定期设定为1年。再加上我国经济社会的健康发展，相应的会进一步加大国内相关法律法规及市场规则的透明度；二是我国不断开放的和扩大市场规模，不断改善的投资环境将使得境外机构投资者的投资信心逐渐增强；三是为了顺应国际融资证券化的趋势，我国会加大对中长期国际证券融资扶持力度，使其做大做强，使得国际证券投资呈现出净流入的态势，慢慢的让证券融资在我国不断利用外资量上占有重要地位，并促进我国国际收支规模的持续扩大，从而让经济发展获得更多更大的资本支持，而随着一国可利用外资的不断增加，最大程度地促进了国家经济的快速发展。
（2）QFII引入对我国进出口贸易的影响
实行QFII制度有利于扩大我国进出口贸易水平，而进出口贸易一直是我国经济持续增长的三大动力之一，其在一定程度上影响着国内利率水平及汇率水平，进而又影响着我国货币政策各个方面。境外资本的进入，一方面缓解了我国资金短缺，投资不足的问题，另一方面，投资者价一般基于对于价值投资理念追求，会带動整个证券市场的上涨，在其所投资的公司大多数是价值的蓝筹股，为这些企业的发展提供了大量资金支持，加大了企业进口用汇的支持，促进了外贸进口的发展。企业生产规模也会不断扩大，出口也会在一定程度上增加。
但是，另一方面由于外资的引入会使得人民币有升值的压力，如果中央银行不进行干预，在一定程度上会对我国国际贸易起到限制出口、促进进口的效果，即人民币升值使得以外国货币计价的出口产品价格相对上升，出口产品价格竞争力减弱，从而能够抑制出口；进口商品价格由外币转化为人民币计价后相对下降，增加了人民币的国际购买力，从而在一定程度上能够刺激进口增加。但是当中央银行进行干预的情况下，大量投放基础货币，在一定程度上会导致国内利率的下降，利率下降刺激企业出口。具体QFII制度的实施对出口有利还是有弊，要通过分析比较看两方面的力量对比情况。
3.对我国外汇储备的影响
一国的外汇储备量会影响到中央银行对外汇市场的操控能力，充足的外汇储备资产可以起到平抑外汇市场短期动荡和保证涉外经济稳定发展的作用。但是过多的外汇储备资产将造成大量外汇资源的闲置，同时挤占本币信贷资金、增加基础货币投放从而加大市场上通货膨胀的压力。在现行结售汇制度、汇率政策不变的情况下，外资的增加会伴随经常项目和其它资本项目子项目外汇结汇的增加，这必将给中央银行带来外汇收购压力并导致国家外汇储备量的上升。当外汇储备超过适度规模时，特别是在本国出现通胀趋势的情况下，会给中央银行在市场上公开市场业务的逆向操作，实现人民币币值稳定和汇率稳定的双重目标带来一定难度。因此要对QFII资金的流入进行严格的监管，以降低其在外汇市场进行投机活动，减少对我国汇率稳定的冲击和外汇储备的急速上升压力。
四、结论
合格的境外机构投资者制度（QFII）是在一国货币尚未实现资本帐户可兑换、资本市场未能对外全面开放的条件下，通过资本市场利用外国资本而进行的一种制度创新。从促进我国证券市场健康发展的角度看，积极扩大境外机构投资者的投资规模应成为我们当前的政策目标。目前，QFII投资占我国A股市场的比重还很低，这一比重应逐步提高。可以考虑将QFII投资规模保持在国内机构投资者投资规模四分之一到三分之一的水平。从当前发展趋势看，QFII的引入在促进中国资本市场投资者结构和投资行为的转变及完善我国货币政策方面具有重要作用，但无论是政府还是具体的投资者面对QFII带来的机遇与挑战时都应该根据具体的情况来制定和执行策略，进一步完善和发展我国的QFII制度，以有利于中国外汇市场及自身更好的发展。
参考文献：
[1]许运凯.QFII的概念及原理[J].金融信息参考，2002（09）.
[2]赵莹.QFII制度及其对外汇管理的影响[J].济南金融，2005（01）.
[3]孙立，林丽.论QFII制度对证券市场的影响[J].广西社会科学，2004（06）.
[4]姜波克.国际金融新编[M].上海：复旦大学出版社，2001.
[5]周光友.货币政策传导机制理论的争论及启示[J].财经科学，2005.
[6]胡杰.资本流动对本国货币政策的影响[J].统计与决策，2005（10）.
注释：
①即Qualified Foreign Institutional Investors，是指一个国家允许境外合格的机构投资者在其所规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，一般要转换为当地货币并且经过严格监管的专门账户投资其证券市场，投资者的获利经过严格审核后才可转换为外汇汇出的这样一种市场开放模式。
作者简介：黄露，宁波大学商学院研究生