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【摘 要】 2015年1月26日“12东飞01”中小企业私募债（简称“12东飞01债”）正式宣告违约，作为担保人的地方政府融资平台竟声称没有责任为发行人清偿本息，担保纠纷的持续升级引发了债券市场激烈的讨论。通过分析东飞债信用违约事件的前因后果，探究中小企业私募债频繁违约给市场参与者、监管者及私募债市场带来的反思，以期为我国建立成熟完善的私募债市场提出切实可行的建议。
【关键词】 12东飞01债； 债券担保； 中小企业私募债； 地方政府融资
中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0095-03
2015年伊始，“12东飞01债”正式宣告违约引起各界广泛关注，由此引发的担保纠纷更因担保方的一句“只保评级，不保兑付”在债券市场掀起轩然大波。伴随兑付高峰，中小企业私募债频繁曝出信用风险事件，但由地方政府融资平台担保“变脸”导致的私募债违约，“12东飞01债”尚属首例。“12东飞01债”违约背后到底隐藏着怎样的乱相，私募债担保究竟是承诺还是忽悠，地方政府融资平台应承担怎样的责任？本文通过深入剖析“12东飞01债”违约事件的前因后果，探究该事件为中介机构、投资者、监管者乃至整个私募债市场未来发展带来的反思与启示。
一、案例回顾
2015年1月26日，本应在1月25日到期的“12东飞01债”无法偿还本息，正式宣告违约，成为中小企业私募债违约的又一单。“12东飞01债”是东飞马佐里纺机有限公司2013年1月发行并于同年4月在深交所挂牌上市的两年期中小企业私募债，共募集资金1.1亿元，固定利率9.5%，发行时债项评级为AA级，主体评级为A级，有担保，担保方为江苏省东台市交通投资建设集团有限公司（简称“东台交投”）。该债券违约后，在投资者要求担保方履行兑付责任时，东台交投却发表声明否认其担保责任，声称对相关投资者持有的《担保函》等文件完全不知情，且该公司出具的担保函只对债券的信用评级提供担保，并未担保还本付息。此声明一出，“12东飞01债”违约事件立刻成为债券市场关注的焦点。
二、案例分析
中小企业私募债不能按期兑付并非首次，但由地方城投公司担保“变卦”导致违约的情况，“12东飞01债”绝对是第一例。事件中所指的债券担保函到底是不是双方真实意思的表示，所谓“只担保债券评级”的说法能否成立；地方政府融资平台究竟在中小企业私募债担保中扮演怎样的角色；中小企业私募债为何频频违约，都是值得深思的问题。
（一）疑点重重的“担保函”
违约事件争议的焦点集中在担保方东台交投出具的“担保函”上。据市场流传的《担保函》文件显示，担保方承诺对发行人发行的“12东飞01债”的到期兑付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。而值得关注的是，这份被认为是东台交投出具的《担保函》文件中，前两页上本该由担保人加盖的骑缝章却盖着发行人自己的公章，担保人只在文件最后无正文的末尾签字盖章。这表明前两页的信息是否为担保人真实的意思表示存在疑问，更何况没有骑缝章的担保函难以具有法律效力。而倘若该文件属实，这种明显存在重大瑕疵的《担保函》是如何通过评级机构、券商及交易所等的重重审核呢？
此外，担保方所提及“只担保债券评级”的说法没有任何依据，担保法中规定的担保是“当债务人不履行债务时，保证人按约定履行债务或承担责任的行为”，并不存在所谓的“为评级担保”。担保只是提升债券评级的手段，评级本身不需要任何担保。因为债券评级其实是建立在担保的基础上，“12东飞01债”发行主体的评级为A，而债项评级达到AA，这是以东台交投提供连带责任担保为前提条件的。即担保方若拒绝承担代偿义务和责任，“12东飞01债”的债项评级就无法达到AA，而债券评级是投资者进行风险判断的重要依据。
然而，即使担保函存在重大瑕疵，东台交投仍难逃避责任。根据担保法的规定，投资人属于善意第三人，除非担保方有充分的证据证明其确不知情，单凭担保方出具的《担保函》末页的签字盖章，东台交投就有义务承担代偿责任，再就骑缝章造假这一事实转向发行人追偿。事实上，债券出现兑付危机，担保机构拖延或拒绝代偿极为常见。在担保合同中，担保方将与债券发行方就何种情形下担保机构负责代偿，何种情形下不负责进行具体约定。而兑付危机出现时，问题往往较为复杂，担保合同不可能面面俱到，故担保机构常常寻找各种漏洞推脱。因此，“12东飞01债”违约事件反映的问题或许并不在于信用风险本身，而在于乌龙担保事件下法律意识和担保程序合规性的反思。
（二）担保方是地方政府融资平台
“12东飞01债”违约事件中的担保方东台交投同样是市场热议的焦点。该公司属于地方政府融资平台，是江苏省盐城下属的县级东台市城投企业，其股东为东台市国有资产管理中心和东台交通规划建设办公室，作为东台市交通基础设施的主要投融资和建设主体，其营业收入主要来源于政府拨付的公路建设专项资金。而作为地方政府全资控股的融资平台，该企业对外投资和对外担保都将受到地方政府严格的限制，相关担保主体、担保金额都必须经过地方国资委的审批。也就是说，地方政府融资平台每一笔对外担保都应存在董事会决议及国资委的批复作为备案留底，融资平台在担保中承担的保证责任应非常清晰。但就“12东飞01债”来说，债券的整个存续期间内担保方东台交投都未就担保责任划分问题阐明实情，而在违约发生后才发表声明否认担保责任。这反映出该融资平台管理混乱，缺乏风险防范意识。
事实上，党中央正全面部署加强地方性债务管理。随着2014年10月《关于加强地方政府性债务管理的意见》及《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等政策的相继出台，当前正是地方债务甄别的重要时期，地方平台面临转型，承受着较大的资金压力。此次“12东飞01债”担保纠纷，恰恰是地方融资平台面临危机的直接体现。近年来，地方政府融资平台数量和融资规模飞速发展，所出现的管理混乱和地方政府债务超负荷等问题日益严重。地方政府借助融资平台进行了大量的信贷融资和对外担保，形成的债务种类繁杂、规模巨大，地方财政一度陷入困境。此外，地方融资平台普遍存在责任主体不清晰，操作程序不规范及治理结构不健全等问题，故平台融资状况往往不透明，信息不对称程度较高，甚至连地方政府也难以梳理平台融资的真实情况。如此一来，一旦融资平台进行的项目过多，担保过杂，难免出现担保有名无实的问题。 （三）频频违约的中小企业私募债
自2014年以来，中小企业私募债信用风险事件频发，截至2015年2月，包括“12东飞01债”在内的6只私募债均陷入兑付危机，业内甚至有分析师将中小企业私募债比作美国的“垃圾债”。而自2012年第一单中小企业私募债发行，发债期限通常为2—3年的私募债将在2015年集中到期，所涉金额高达969亿元，将对私募债市场形成巨大的偿付压力。事实上，高风险和高违约率已然成为中小企业私募债的两大特点。中小企业私募债设立的初衷是解决中小企业融资难的问题，其发行人为未上市的中小微型企业。作为创新的私募债品种，考虑到发行企业资本实力较弱，中小企业私募债采取备案制，且对债券评级、债券担保、发行人净资产及盈利能力均无硬性规定，募集资金用途也未作限制。而正因为债券并未要求提供担保和评级，部分发债企业出于成本的考虑，常将该部分费用省去，从而将债券的风险完全集中于企业自身。但中小企业易受宏观经济波动影响，抗风险能力差，现金流难以保证，容易出现兑付问题。
面对如此高的信用风险，投资者为何还要购买此类私募债呢？值得注意的是中小企业私募债严格执行了投资者适当制度，投资者主要锁定在基金、券商和银行等机构投资者上。与散户投资者不同，机构投资者具备更强的信息优势和获利能力。机构投资者主要由专业人士组成，他们经验丰富、信息处理能力强、获取信息的渠道更为广泛。他们既能通过财务报表、行业研究和市场调研等外部渠道评估公司的财务状况与经营成果，也能与管理层直接沟通更深入了解情况。因此，他们具有更高的价值评估水平和信息解读能力。此外，投资者冒着如此风险购买私募债的本意并不在其收益，更重要的是其背后的转股条款，即私募债能够在一定期限后实施债转股。目前，转股条款已成为私募债发行过程中备受关注的领域，因为转股一旦顺利完成，将大大降低发行人的现金偿付压力，且如果发债企业成功上市，投资者更能因此获得超额回报，这对双方而言都是一个双赢的选择。
三、思考与启示
如今，“12东飞01债”的兑付危机尚未解除，由此引发的担保纠纷也尚无定论，但无论结果如何，该事件对债券市场最大的触动或许并不在违约本身，而在于乌龙担保所反映出债券发行过程中的风险控制、风险意识及投资者保护等问题。
（一）加强风险控制
此次“12东飞01债”的担保纠纷问题中，骑缝章缺失、担保函涉嫌造假而明显存在重大瑕疵的文件竟然能够顺利通过众多相关机构的重重审核，已然充分暴露出发行过程中风险控制的缺位及监管的失职。而自中小企业私募债发行以来，信用风险事件的频频发生亦表明，完善监管、强化尽职调查和风险控制对于起步尚晚且仍处于发展期的中小企业私募债健康发展至关重要。诚然，发行材料的真实准确性主要取决于发债企业，但诸如承销商、评级机构、会计事务所及律师事务所等的中介机构理应明确自身相应的责任，建立健全尽职调查制度和与业务流程匹配的风险控制体系，特别是针对重要资料从内容到形式都应进行仔细审查，而不仅仅只流于形式。
（二）健全风险意识
随着中央对地方性政府债务清理和地方融资平台整顿的推进，传统的政府隐性担保导致的刚性兑付将逐渐被打破。此次“12东飞01债”担保风波无论对投资者还是中介机构都是一个有力的警醒，应从根本上认识到：潜意识里“国企提供担保，兑付无风险”的观念将伴随市场化进程的完善而遭到淘汰。对投资者来说，只关注私募债评级如何、有无担保、担保方是否为国有产权，而不对发债公司本身、所在行业及与担保方逻辑关联进行深入研究的投资行为绝对不可取。从中介机构的角度看，切不可因为政府信用的介入而放松尽职调查中风险控制的把控。总而言之，只有市场参与者建立健全正确的投资风险意识，私募债市场才能真正走向规范与成熟。
（三）完善投资者保护
中小企业私募债集中兑付期到来时接二连三的违约事件让本就处于探索期的私募债阻力重重。不可否认，该债券的确在解决中小企业的融资难题上发挥了积极作用，但随之带来的高违约风险及沦为地方政府融资渠道等问题亦不容忽视。更重要的，中小企业信息不对称较严重也为私募债的推行带来了困难，且对券商而言同样面临着“责任大，收益低”的困境。这一系列矛盾均凸显出更深层次的原因正是中小企业私募债信息披露不充分且投资者保护严重欠缺。因此，为私募债建立更严格的信息披露制度并完善投资者保护相关的法律法规，给投资营造一个良好的法律环境，必将成为私募债未来发展的方向。●
【参考文献】
[1] Korczak P and Tavakkol A.Institutional Investors and the Information Content of Earnings Announcements： The Case of Poland[J].Economic Systems，2004，28（2）：193-208.
[2] Parrino R，Sias R W，Starks L T.Voting with Their Feet： Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover[J].Journal of Financial Economics，2003，68（1）：3-46.
[3] 郭娜.政府？市场？谁更有效——中小企业融资难解决机制有效性研究[J].金融研究，2013（3）：16-22.
[4] 王国刚，张扬.厘清债务关系、支持地方长期债券市场发展——兼析地方政府债务的政策选择[J].经济学动态，2014（9）：32-39.
[5] 徐洪才.解决我国中小企业融资问题的对策[J].经济管理，2009（3）：26-33.
[6] 朱久霞，李宜轩，高妍.地方政府债务及核算和信息披露问题研究[J].会计之友，2014（14）：14-18.
[7] 朱小川.我国地方政府债券的制度选择[J].证券市场导报，2014（1）：24-29.
【关键词】 12东飞01债； 债券担保； 中小企业私募债； 地方政府融资
中图分类号：F810.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）17-0095-03
2015年伊始，“12东飞01债”正式宣告违约引起各界广泛关注，由此引发的担保纠纷更因担保方的一句“只保评级，不保兑付”在债券市场掀起轩然大波。伴随兑付高峰，中小企业私募债频繁曝出信用风险事件，但由地方政府融资平台担保“变脸”导致的私募债违约，“12东飞01债”尚属首例。“12东飞01债”违约背后到底隐藏着怎样的乱相，私募债担保究竟是承诺还是忽悠，地方政府融资平台应承担怎样的责任？本文通过深入剖析“12东飞01债”违约事件的前因后果，探究该事件为中介机构、投资者、监管者乃至整个私募债市场未来发展带来的反思与启示。
一、案例回顾
2015年1月26日，本应在1月25日到期的“12东飞01债”无法偿还本息，正式宣告违约，成为中小企业私募债违约的又一单。“12东飞01债”是东飞马佐里纺机有限公司2013年1月发行并于同年4月在深交所挂牌上市的两年期中小企业私募债，共募集资金1.1亿元，固定利率9.5%，发行时债项评级为AA级，主体评级为A级，有担保，担保方为江苏省东台市交通投资建设集团有限公司（简称“东台交投”）。该债券违约后，在投资者要求担保方履行兑付责任时，东台交投却发表声明否认其担保责任，声称对相关投资者持有的《担保函》等文件完全不知情，且该公司出具的担保函只对债券的信用评级提供担保，并未担保还本付息。此声明一出，“12东飞01债”违约事件立刻成为债券市场关注的焦点。
二、案例分析
中小企业私募债不能按期兑付并非首次，但由地方城投公司担保“变卦”导致违约的情况，“12东飞01债”绝对是第一例。事件中所指的债券担保函到底是不是双方真实意思的表示，所谓“只担保债券评级”的说法能否成立；地方政府融资平台究竟在中小企业私募债担保中扮演怎样的角色；中小企业私募债为何频频违约，都是值得深思的问题。
（一）疑点重重的“担保函”
违约事件争议的焦点集中在担保方东台交投出具的“担保函”上。据市场流传的《担保函》文件显示，担保方承诺对发行人发行的“12东飞01债”的到期兑付提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。而值得关注的是，这份被认为是东台交投出具的《担保函》文件中，前两页上本该由担保人加盖的骑缝章却盖着发行人自己的公章，担保人只在文件最后无正文的末尾签字盖章。这表明前两页的信息是否为担保人真实的意思表示存在疑问，更何况没有骑缝章的担保函难以具有法律效力。而倘若该文件属实，这种明显存在重大瑕疵的《担保函》是如何通过评级机构、券商及交易所等的重重审核呢？
此外，担保方所提及“只担保债券评级”的说法没有任何依据，担保法中规定的担保是“当债务人不履行债务时，保证人按约定履行债务或承担责任的行为”，并不存在所谓的“为评级担保”。担保只是提升债券评级的手段，评级本身不需要任何担保。因为债券评级其实是建立在担保的基础上，“12东飞01债”发行主体的评级为A，而债项评级达到AA，这是以东台交投提供连带责任担保为前提条件的。即担保方若拒绝承担代偿义务和责任，“12东飞01债”的债项评级就无法达到AA，而债券评级是投资者进行风险判断的重要依据。
然而，即使担保函存在重大瑕疵，东台交投仍难逃避责任。根据担保法的规定，投资人属于善意第三人，除非担保方有充分的证据证明其确不知情，单凭担保方出具的《担保函》末页的签字盖章，东台交投就有义务承担代偿责任，再就骑缝章造假这一事实转向发行人追偿。事实上，债券出现兑付危机，担保机构拖延或拒绝代偿极为常见。在担保合同中，担保方将与债券发行方就何种情形下担保机构负责代偿，何种情形下不负责进行具体约定。而兑付危机出现时，问题往往较为复杂，担保合同不可能面面俱到，故担保机构常常寻找各种漏洞推脱。因此，“12东飞01债”违约事件反映的问题或许并不在于信用风险本身，而在于乌龙担保事件下法律意识和担保程序合规性的反思。
（二）担保方是地方政府融资平台
“12东飞01债”违约事件中的担保方东台交投同样是市场热议的焦点。该公司属于地方政府融资平台，是江苏省盐城下属的县级东台市城投企业，其股东为东台市国有资产管理中心和东台交通规划建设办公室，作为东台市交通基础设施的主要投融资和建设主体，其营业收入主要来源于政府拨付的公路建设专项资金。而作为地方政府全资控股的融资平台，该企业对外投资和对外担保都将受到地方政府严格的限制，相关担保主体、担保金额都必须经过地方国资委的审批。也就是说，地方政府融资平台每一笔对外担保都应存在董事会决议及国资委的批复作为备案留底，融资平台在担保中承担的保证责任应非常清晰。但就“12东飞01债”来说，债券的整个存续期间内担保方东台交投都未就担保责任划分问题阐明实情，而在违约发生后才发表声明否认担保责任。这反映出该融资平台管理混乱，缺乏风险防范意识。
事实上，党中央正全面部署加强地方性债务管理。随着2014年10月《关于加强地方政府性债务管理的意见》及《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》等政策的相继出台，当前正是地方债务甄别的重要时期，地方平台面临转型，承受着较大的资金压力。此次“12东飞01债”担保纠纷，恰恰是地方融资平台面临危机的直接体现。近年来，地方政府融资平台数量和融资规模飞速发展，所出现的管理混乱和地方政府债务超负荷等问题日益严重。地方政府借助融资平台进行了大量的信贷融资和对外担保，形成的债务种类繁杂、规模巨大，地方财政一度陷入困境。此外，地方融资平台普遍存在责任主体不清晰，操作程序不规范及治理结构不健全等问题，故平台融资状况往往不透明，信息不对称程度较高，甚至连地方政府也难以梳理平台融资的真实情况。如此一来，一旦融资平台进行的项目过多，担保过杂，难免出现担保有名无实的问题。 （三）频频违约的中小企业私募债
自2014年以来，中小企业私募债信用风险事件频发，截至2015年2月，包括“12东飞01债”在内的6只私募债均陷入兑付危机，业内甚至有分析师将中小企业私募债比作美国的“垃圾债”。而自2012年第一单中小企业私募债发行，发债期限通常为2—3年的私募债将在2015年集中到期，所涉金额高达969亿元，将对私募债市场形成巨大的偿付压力。事实上，高风险和高违约率已然成为中小企业私募债的两大特点。中小企业私募债设立的初衷是解决中小企业融资难的问题，其发行人为未上市的中小微型企业。作为创新的私募债品种，考虑到发行企业资本实力较弱，中小企业私募债采取备案制，且对债券评级、债券担保、发行人净资产及盈利能力均无硬性规定，募集资金用途也未作限制。而正因为债券并未要求提供担保和评级，部分发债企业出于成本的考虑，常将该部分费用省去，从而将债券的风险完全集中于企业自身。但中小企业易受宏观经济波动影响，抗风险能力差，现金流难以保证，容易出现兑付问题。
面对如此高的信用风险，投资者为何还要购买此类私募债呢？值得注意的是中小企业私募债严格执行了投资者适当制度，投资者主要锁定在基金、券商和银行等机构投资者上。与散户投资者不同，机构投资者具备更强的信息优势和获利能力。机构投资者主要由专业人士组成，他们经验丰富、信息处理能力强、获取信息的渠道更为广泛。他们既能通过财务报表、行业研究和市场调研等外部渠道评估公司的财务状况与经营成果，也能与管理层直接沟通更深入了解情况。因此，他们具有更高的价值评估水平和信息解读能力。此外，投资者冒着如此风险购买私募债的本意并不在其收益，更重要的是其背后的转股条款，即私募债能够在一定期限后实施债转股。目前，转股条款已成为私募债发行过程中备受关注的领域，因为转股一旦顺利完成，将大大降低发行人的现金偿付压力，且如果发债企业成功上市，投资者更能因此获得超额回报，这对双方而言都是一个双赢的选择。
三、思考与启示
如今，“12东飞01债”的兑付危机尚未解除，由此引发的担保纠纷也尚无定论，但无论结果如何，该事件对债券市场最大的触动或许并不在违约本身，而在于乌龙担保所反映出债券发行过程中的风险控制、风险意识及投资者保护等问题。
（一）加强风险控制
此次“12东飞01债”的担保纠纷问题中，骑缝章缺失、担保函涉嫌造假而明显存在重大瑕疵的文件竟然能够顺利通过众多相关机构的重重审核，已然充分暴露出发行过程中风险控制的缺位及监管的失职。而自中小企业私募债发行以来，信用风险事件的频频发生亦表明，完善监管、强化尽职调查和风险控制对于起步尚晚且仍处于发展期的中小企业私募债健康发展至关重要。诚然，发行材料的真实准确性主要取决于发债企业，但诸如承销商、评级机构、会计事务所及律师事务所等的中介机构理应明确自身相应的责任，建立健全尽职调查制度和与业务流程匹配的风险控制体系，特别是针对重要资料从内容到形式都应进行仔细审查，而不仅仅只流于形式。
（二）健全风险意识
随着中央对地方性政府债务清理和地方融资平台整顿的推进，传统的政府隐性担保导致的刚性兑付将逐渐被打破。此次“12东飞01债”担保风波无论对投资者还是中介机构都是一个有力的警醒，应从根本上认识到：潜意识里“国企提供担保，兑付无风险”的观念将伴随市场化进程的完善而遭到淘汰。对投资者来说，只关注私募债评级如何、有无担保、担保方是否为国有产权，而不对发债公司本身、所在行业及与担保方逻辑关联进行深入研究的投资行为绝对不可取。从中介机构的角度看，切不可因为政府信用的介入而放松尽职调查中风险控制的把控。总而言之，只有市场参与者建立健全正确的投资风险意识，私募债市场才能真正走向规范与成熟。
（三）完善投资者保护
中小企业私募债集中兑付期到来时接二连三的违约事件让本就处于探索期的私募债阻力重重。不可否认，该债券的确在解决中小企业的融资难题上发挥了积极作用，但随之带来的高违约风险及沦为地方政府融资渠道等问题亦不容忽视。更重要的，中小企业信息不对称较严重也为私募债的推行带来了困难，且对券商而言同样面临着“责任大，收益低”的困境。这一系列矛盾均凸显出更深层次的原因正是中小企业私募债信息披露不充分且投资者保护严重欠缺。因此，为私募债建立更严格的信息披露制度并完善投资者保护相关的法律法规，给投资营造一个良好的法律环境，必将成为私募债未来发展的方向。●
【参考文献】
[1] Korczak P and Tavakkol A.Institutional Investors and the Information Content of Earnings Announcements： The Case of Poland[J].Economic Systems，2004，28（2）：193-208.
[2] Parrino R，Sias R W，Starks L T.Voting with Their Feet： Institutional Ownership Changes around Forced CEO Turnover[J].Journal of Financial Economics，2003，68（1）：3-46.
[3] 郭娜.政府？市场？谁更有效——中小企业融资难解决机制有效性研究[J].金融研究，2013（3）：16-22.
[4] 王国刚，张扬.厘清债务关系、支持地方长期债券市场发展——兼析地方政府债务的政策选择[J].经济学动态，2014（9）：32-39.
[5] 徐洪才.解决我国中小企业融资问题的对策[J].经济管理，2009（3）：26-33.
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[7] 朱小川.我国地方政府债券的制度选择[J].证券市场导报，2014（1）：24-29.