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[摘要] 当前,来自境内、境外的,不断呈现增量的流动性助推着中国股市行情的不断上涨。但由于中国证券监管体制的系统性不完善,此种行情上涨之下,危机潜伏。当务之急是应当透过表面繁荣看到危机隐患的所在,并继而求诊于合理的法律制度设计,从而最终促进中国股票市场的健康发展。
[关键词]股票市场;泡沫;庄家;监管;行业自律
过去一年,在政府政策扶持和引导下,投资者正在逐步走出熊市的阴影。中国股票市场的大盘也渐渐恢复并稳定在3000点以上的位置,前一段时间更是一度出现了“小阳春”的行情。这引起了社会的普遍关注。各方对于中国股市的现状、前景,以及相应的对策等问题,一时间众说纷纭,莫衷一是。而在充盈流动性助力之下,新一轮上行行情已经呼之欲出。
一、问题的背景:中国股市的新一轮牛市
从整体来看,中国股市目前仍处于牛市的第一阶段,也就是所谓的政府扶持阶段。由于上一次大熊市对投资者的信心伤害巨大。痛苦的经历让亏损的阴影至今仍在投资者的心头挥之不去。此外,在发展的前路还存在太多的未知因素,未知即是风险。当前投资者的投资心态仍十分敏感,市场稍有波动就会引起投资者集体性的巨大反应。但就目前而言,由于央行采取逆周期政策而向银行体系注入新量资金,大量新增信贷进入市场。同时,国家宏观经济回升,居民风险偏好增强,民间资本的投资意愿也在跟进。此外,还有国际资金的大量涌入。在全球尚处在危机恢复阶段的大背景下,投资者有更多激励把手中的资金投入到资本市场。综上,可以预见到股票市场在未来相当一段时间内依然会有充足的流动性,做多力量强大。而这正是牛市产生的基础。2009年下半年,央行坚持了一年多的适度宽松的货币政策逐渐显现其作用,政府振兴经济的“4万亿计划”也开始逐步实施,这些都进一步加强了投资者对于近期股票市场走势的乐观预期。
二、泡沫和泡沫的来源分析
(一)股票市场中的泡沫
股票市场作为一个虚拟资本交易的场所,有其自身的诸多特殊性。但有一点,市场的本质不会变。价值规律作为最基本的市场规律在实体市场适用,在虚拟市场同样适用。在股票市场中可以这样具体阐述价值规律:股票是虚拟资本,其价值取决于其所代表的实体资产。股票价格是波动的,股票价格偶尔地脱离实体资产的价值也是难免的。但如果股票价格偏离其所代表的实体价值过大,那就是违背价值规律的不正常的情况了。
对于前述的价格偏离价值的现象,经济学家习惯使用“泡沫”这个名词对其称谓。结合本文内容简单来说,泡沫就是在股票市场中出现的,与价值规律相悖的,价格脱离价值的一种不正常的市场现象。泡沫很美。但从它产生的那一天起,泡沫就宣告了其必然破裂的最终命运,不管它曾经多么庞大,无论它可以在阳光的下“被”折射出多么美丽的光芒,,泡沫仅仅是泡沫而已。可以这么说,在股票市场里面,哪里有泡沫,哪里就存在金融危机的隐患。而泡沫破裂之刻就是隐患显现之时。而我们所说的金融危机的隐患也就在这里:股票价格对于实际资产价值的集体性偏离。
(二)股票市场泡沫的两大来源
股票市场中泡沫的来源有两类:第一类来源叫做估计值风险,也就是说股票估值水平太高,存在下跌的风险(这也就是通常所说的估价过程中产生的泡沫);而第二类来源叫做道德风险,指博弈一方采用欺诈甚至犯罪的手段蒙骗对手,人为制造泡沫,并在泡沫破裂之前抽身逃离,从而攫取财富。?譹?訛
两类泡沫的来源中,价值风险是股票市场的天然产物。它是难以规避的。毕竟无论弱小的散户或者强大的机构投资者,他们都只是拥有着有限的市场理性,谁都不可能先知先明,全知全明。纵观当今世界,价值风险也是在各国的资本市场中普遍存在着的。而第二类来源,道德风险则是人为产物。其一旦大规模存在,必将会对市场和投资者信心造成难以弥合的打击。在当前的中国股票市场,很少有理性的股民真正从股票的真实价值着眼去决定投资的对象和方向,更多的是跟庄、跟风的投机行为。所以市场风险中估计值风险所占比例应该较小,而真正可怕的是广泛存在的道德风险。笔者以为这正是股票市场泡沫产生的主要来源。
(三)股票市场中“庞氏骗局”的制造者——庄家
从本意上来讲,股票市场应当是与实体市场保持同步的。花开两朵是常态。如果一朵花凋零败落、或者刚刚含苞,另一朵花却是灿烂依旧、或者迎风怒放,那么不用问,要么这朵独自开放的花儿是绢花、塑料花,要么有人给它上了生长激素,而此种激素又是“三无产品”,其副作用未知。这个生长激素的施加者就是庄家。所谓“庄”即那些持有大量该股,具有价格话语权的大资金,包括机构和自然人。他们利用手里的资金和信息优势,炒作、拉高股价,以吸引后续者。在这个过程中,就人为地制造了大量的市场泡沫,而且是大量美丽的、闪耀着七彩光芒的巨大泡沫,从而增加了市场中爆发危机的隐患。我们必须看到的是,当前热钱助推的行情上行也是这样一个泡沫不断积累的过程。
三、直面隐患,求诊监管
综上,我们可以得到一条清晰的思路:中国股票市场在充溢流动性支持下看似蓬勃的表征缺乏实体经济的支持。这种脱离根基的繁荣之中暗藏着爆发危机的隐患——泡沫,并且此种隐患还在不断积累。而在泡沫背后,可以看到的是肆意的庄家、涌动的热钱和无助的中小投资者。鉴于庄家行为严重违背市场公平规则,我们可以明确求诊的方向:旨在维护股票市场良好秩序的监管者责无旁贷。从监管主体和手段来划分,中国股票市场的监管可以分为外部监管和内部自律监管,笔者将在下文中分而述之。
(一)我国股票市场的外部监管
中国股票市场的外部监管主体是中国证监会。证监会自1992年10月成立以来不断加强其职责之履行,在市场监管方面发挥了不可替代的作用。然而,相对于中国股票市场的现状,证监会的监管仍显不足。当前,面对证监会“打庄行动”取得的成果,罕有人认为这些落网者是在从事违法行为而理应受到法律的惩处。此种想法的延伸之意就是,只要采取高明些的手法来做,就还能继续获取暴利而不会有一点点问题。行业中普遍存在的侥幸心理和对法律轻视的态度由此可见一斑。而“金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换,是把交易双方在不同时间的收入进行互换,那么,彼此信任是交易是否成功的关键之关键,信用和交易安全是核心基础。”?譺?訛概言之,没有信用的金融市场是不可能获得成功的。郎咸平教授在谈到股票市场的监管时,也曾多次指出股票市场问题的根源在于信托责任的缺乏。那些有信托责任传统的国家在股票市场的发展中会具有先天的优势,而要在信托责任缺失的国家发展股票市场就必须以“严刑峻法”来弥补此种缺失。?譻?訛中国传统上以血缘、地缘等来确立彼此间的信用,而基于资本关系的信托责任在中国却少有其生长的土壤。证监会应当承担起这个补足的任务,利用手中的准司法权树立中国股市中的“严刑峻法”。此外,我们必须看到的是外力所具有的局限性。“严刑峻法”的树立其实也只能解决一部分的监管问题,我们进一步寻求的,应当是行业内部自生的力量。
(二)我国股票市场的内部自律监管
目前中国股票市场的内部自律监管主体主要是上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券业协会。内部自律监管的存在对打击庄家、挤出市场泡沫具有极大的价值:首先,内部自律监管有利于良好市场规则的形成和业者对其自发地遵守。康德在其名著《道德形而上学基础》中有一句名言:“要仅仅按照你能够同时愿意它成为一条普遍规律的那个准则去行动。”这种策略是每一个理性人的自觉选择。因此,监管的效果并非取决于监管者权力的大小,而取决于这种监管是否有其发挥作用的土壤——被监管者的普遍认同。内部监管具有自发性,行业协会等内部自律监管主体的基本任务便是促成并坚持好的市场规则。这种规则需要长期的,自下而上的经验积累、收集、萃取、完善,最终获得大多数业者的肯定以成立。这也就决定了,它们必须要符合整个行业基本的、长期的、整体的利益才会得以确立。因此,内生的规则会得到大多数业者的自发遵守。而个别人危害到整个行业的长远利益的违规行为会受到业者的集体抵制,并通过证券业协会和证交所等内部监管自律机构表达出来,以达致行业规则“无所在,无所不在”的效果。其次,秉持此种规则的内部监管有着外部监管所不可比拟的效率优势。除了会获得业者大多数时候的自觉遵守,减少监管成本之外。内部监管可以省去繁冗的法律程序,减少监管环节,发挥专业和信息优势从而实现监管成本收益的最优化,更加有力、高效地震慑、打击不法业者,维护正常的市场秩序。第三,内部监管有利于进行灵活、及时的市场监管。法律是社会中保守的力量。在社会的变革和演进中,法律代表着人类的经验理性。面对新事物,法律总会冷眼旁观,尽力在已有的法律框架内部寻求问题的解决方法。但在金融业,尤其是资本市场,金融创新是行业的生命。业者就是要殚精竭虑为资本创造流动的机会,寻求能实现资本效率最大化的投资渠道,这种努力是一刻不能停息的。而以坐庄行为为代表的各种不法操作行为也很容易找到另外的“马甲”以规避法律的制裁。法律的保守在这里变成了滞后,优势变成了劣势。内部监管则具有充足的灵活性,适于对日新月异的金融创新进行专业的甄别,并进而对其带来的风险进行规制,以弥补法律在此方面的力所不逮之处。在市场出现不当端倪之时,采取及时的应对措施,消除隐患于未然。而当前由于当前官方色彩在自律监管机构中的普遍存在,以上的内部监管优势并未得到充分的体现。
四、结论与建议
纵观当代西方发达国家股票市场监管的制度设计,尽管各国具体的监管制度中外部监管与内部自律监管所占的比例各有不同,但彰显自律精神之下的内部监管和外部监管紧密结合的监管制度已经成为了一种普遍的选择。虽然由于路径依赖的存在,我国的股票市场监管在可以预见的未来相当一段时期之内还是会以官方为主导。但监管力量的内外结合是今后应当努力的方向。一言以蔽之,公权力必须放松对内部自律监管主体的限制,实现内部监管主体人事、组织和运行方面的独立。
市场经济就是要尊重市场的力量,股票市场亦然。尊重市场就是要尊重每一个市场参与者,而摒弃过去行政力量独大的做法。中国股市问题的复杂程度远超出人的想象,其间有历史的包袱、计划经济的惯性、不同身份资本的博弈,这些远不是某一个或几个学者、官员拍拍脑袋就能够解决的,而是需要相关政府机关和整个行业的共同努力。而在这个寻求解答的过程中,必须强调的是要利用业者捍卫行业整体利益的激励,充分调动来自行业内部的自生力量,设置业者自下而上地参与管理、决策和相关规则制定与实行的渠道,实现行业内部自律监管机构的真正独立。由这些自律机构代表业者解决市场中出现的日常问题。在需要涉及公权力适用的时候,再由内部自律监管主体与证监会等公权部门相互配合,以实现内外监管的无缝衔接。唯有如此,才能最终构成对当前股票市场中存在的重重隐患的有效应对。
[注释]
?譹?訛该段文字引自新浪网的网页介绍,网页地址:http://news.sina.com.cn/c/2007-05-22/110513047699.shtml,访问时间2009年10月。
?譺?訛陈志武:《金融的逻辑》,国际文化出版公司,2009年8月版,第5页。
?譻?訛郎咸平教授的观点整理自360个人图书馆的网页介绍,网页地址:http://www.360doc.com/content/09/1025/00/321171_7802690.
[参考文献]
1.张志雄.泡沫与唾沫[M].北京:中国财政经济出版社,2001,231-237.
2.袁剑.中国股票市场批判[M].北京:中国社会科学出版社,2004,122-
128.
3.鲁篱,黄亮,程乐明.金融公会法律制度研究[M].北京:中国金融出版社.2005.277-286.
[作者简介]陈晨,厦门大学法学院2009级经济法专业硕士研究生。
[关键词]股票市场;泡沫;庄家;监管;行业自律
过去一年,在政府政策扶持和引导下,投资者正在逐步走出熊市的阴影。中国股票市场的大盘也渐渐恢复并稳定在3000点以上的位置,前一段时间更是一度出现了“小阳春”的行情。这引起了社会的普遍关注。各方对于中国股市的现状、前景,以及相应的对策等问题,一时间众说纷纭,莫衷一是。而在充盈流动性助力之下,新一轮上行行情已经呼之欲出。
一、问题的背景:中国股市的新一轮牛市
从整体来看,中国股市目前仍处于牛市的第一阶段,也就是所谓的政府扶持阶段。由于上一次大熊市对投资者的信心伤害巨大。痛苦的经历让亏损的阴影至今仍在投资者的心头挥之不去。此外,在发展的前路还存在太多的未知因素,未知即是风险。当前投资者的投资心态仍十分敏感,市场稍有波动就会引起投资者集体性的巨大反应。但就目前而言,由于央行采取逆周期政策而向银行体系注入新量资金,大量新增信贷进入市场。同时,国家宏观经济回升,居民风险偏好增强,民间资本的投资意愿也在跟进。此外,还有国际资金的大量涌入。在全球尚处在危机恢复阶段的大背景下,投资者有更多激励把手中的资金投入到资本市场。综上,可以预见到股票市场在未来相当一段时间内依然会有充足的流动性,做多力量强大。而这正是牛市产生的基础。2009年下半年,央行坚持了一年多的适度宽松的货币政策逐渐显现其作用,政府振兴经济的“4万亿计划”也开始逐步实施,这些都进一步加强了投资者对于近期股票市场走势的乐观预期。
二、泡沫和泡沫的来源分析
(一)股票市场中的泡沫
股票市场作为一个虚拟资本交易的场所,有其自身的诸多特殊性。但有一点,市场的本质不会变。价值规律作为最基本的市场规律在实体市场适用,在虚拟市场同样适用。在股票市场中可以这样具体阐述价值规律:股票是虚拟资本,其价值取决于其所代表的实体资产。股票价格是波动的,股票价格偶尔地脱离实体资产的价值也是难免的。但如果股票价格偏离其所代表的实体价值过大,那就是违背价值规律的不正常的情况了。
对于前述的价格偏离价值的现象,经济学家习惯使用“泡沫”这个名词对其称谓。结合本文内容简单来说,泡沫就是在股票市场中出现的,与价值规律相悖的,价格脱离价值的一种不正常的市场现象。泡沫很美。但从它产生的那一天起,泡沫就宣告了其必然破裂的最终命运,不管它曾经多么庞大,无论它可以在阳光的下“被”折射出多么美丽的光芒,,泡沫仅仅是泡沫而已。可以这么说,在股票市场里面,哪里有泡沫,哪里就存在金融危机的隐患。而泡沫破裂之刻就是隐患显现之时。而我们所说的金融危机的隐患也就在这里:股票价格对于实际资产价值的集体性偏离。
(二)股票市场泡沫的两大来源
股票市场中泡沫的来源有两类:第一类来源叫做估计值风险,也就是说股票估值水平太高,存在下跌的风险(这也就是通常所说的估价过程中产生的泡沫);而第二类来源叫做道德风险,指博弈一方采用欺诈甚至犯罪的手段蒙骗对手,人为制造泡沫,并在泡沫破裂之前抽身逃离,从而攫取财富。?譹?訛
两类泡沫的来源中,价值风险是股票市场的天然产物。它是难以规避的。毕竟无论弱小的散户或者强大的机构投资者,他们都只是拥有着有限的市场理性,谁都不可能先知先明,全知全明。纵观当今世界,价值风险也是在各国的资本市场中普遍存在着的。而第二类来源,道德风险则是人为产物。其一旦大规模存在,必将会对市场和投资者信心造成难以弥合的打击。在当前的中国股票市场,很少有理性的股民真正从股票的真实价值着眼去决定投资的对象和方向,更多的是跟庄、跟风的投机行为。所以市场风险中估计值风险所占比例应该较小,而真正可怕的是广泛存在的道德风险。笔者以为这正是股票市场泡沫产生的主要来源。
(三)股票市场中“庞氏骗局”的制造者——庄家
从本意上来讲,股票市场应当是与实体市场保持同步的。花开两朵是常态。如果一朵花凋零败落、或者刚刚含苞,另一朵花却是灿烂依旧、或者迎风怒放,那么不用问,要么这朵独自开放的花儿是绢花、塑料花,要么有人给它上了生长激素,而此种激素又是“三无产品”,其副作用未知。这个生长激素的施加者就是庄家。所谓“庄”即那些持有大量该股,具有价格话语权的大资金,包括机构和自然人。他们利用手里的资金和信息优势,炒作、拉高股价,以吸引后续者。在这个过程中,就人为地制造了大量的市场泡沫,而且是大量美丽的、闪耀着七彩光芒的巨大泡沫,从而增加了市场中爆发危机的隐患。我们必须看到的是,当前热钱助推的行情上行也是这样一个泡沫不断积累的过程。
三、直面隐患,求诊监管
综上,我们可以得到一条清晰的思路:中国股票市场在充溢流动性支持下看似蓬勃的表征缺乏实体经济的支持。这种脱离根基的繁荣之中暗藏着爆发危机的隐患——泡沫,并且此种隐患还在不断积累。而在泡沫背后,可以看到的是肆意的庄家、涌动的热钱和无助的中小投资者。鉴于庄家行为严重违背市场公平规则,我们可以明确求诊的方向:旨在维护股票市场良好秩序的监管者责无旁贷。从监管主体和手段来划分,中国股票市场的监管可以分为外部监管和内部自律监管,笔者将在下文中分而述之。
(一)我国股票市场的外部监管
中国股票市场的外部监管主体是中国证监会。证监会自1992年10月成立以来不断加强其职责之履行,在市场监管方面发挥了不可替代的作用。然而,相对于中国股票市场的现状,证监会的监管仍显不足。当前,面对证监会“打庄行动”取得的成果,罕有人认为这些落网者是在从事违法行为而理应受到法律的惩处。此种想法的延伸之意就是,只要采取高明些的手法来做,就还能继续获取暴利而不会有一点点问题。行业中普遍存在的侥幸心理和对法律轻视的态度由此可见一斑。而“金融交易是跨时间、跨空间的人际价值交换,是把交易双方在不同时间的收入进行互换,那么,彼此信任是交易是否成功的关键之关键,信用和交易安全是核心基础。”?譺?訛概言之,没有信用的金融市场是不可能获得成功的。郎咸平教授在谈到股票市场的监管时,也曾多次指出股票市场问题的根源在于信托责任的缺乏。那些有信托责任传统的国家在股票市场的发展中会具有先天的优势,而要在信托责任缺失的国家发展股票市场就必须以“严刑峻法”来弥补此种缺失。?譻?訛中国传统上以血缘、地缘等来确立彼此间的信用,而基于资本关系的信托责任在中国却少有其生长的土壤。证监会应当承担起这个补足的任务,利用手中的准司法权树立中国股市中的“严刑峻法”。此外,我们必须看到的是外力所具有的局限性。“严刑峻法”的树立其实也只能解决一部分的监管问题,我们进一步寻求的,应当是行业内部自生的力量。
(二)我国股票市场的内部自律监管
目前中国股票市场的内部自律监管主体主要是上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券业协会。内部自律监管的存在对打击庄家、挤出市场泡沫具有极大的价值:首先,内部自律监管有利于良好市场规则的形成和业者对其自发地遵守。康德在其名著《道德形而上学基础》中有一句名言:“要仅仅按照你能够同时愿意它成为一条普遍规律的那个准则去行动。”这种策略是每一个理性人的自觉选择。因此,监管的效果并非取决于监管者权力的大小,而取决于这种监管是否有其发挥作用的土壤——被监管者的普遍认同。内部监管具有自发性,行业协会等内部自律监管主体的基本任务便是促成并坚持好的市场规则。这种规则需要长期的,自下而上的经验积累、收集、萃取、完善,最终获得大多数业者的肯定以成立。这也就决定了,它们必须要符合整个行业基本的、长期的、整体的利益才会得以确立。因此,内生的规则会得到大多数业者的自发遵守。而个别人危害到整个行业的长远利益的违规行为会受到业者的集体抵制,并通过证券业协会和证交所等内部监管自律机构表达出来,以达致行业规则“无所在,无所不在”的效果。其次,秉持此种规则的内部监管有着外部监管所不可比拟的效率优势。除了会获得业者大多数时候的自觉遵守,减少监管成本之外。内部监管可以省去繁冗的法律程序,减少监管环节,发挥专业和信息优势从而实现监管成本收益的最优化,更加有力、高效地震慑、打击不法业者,维护正常的市场秩序。第三,内部监管有利于进行灵活、及时的市场监管。法律是社会中保守的力量。在社会的变革和演进中,法律代表着人类的经验理性。面对新事物,法律总会冷眼旁观,尽力在已有的法律框架内部寻求问题的解决方法。但在金融业,尤其是资本市场,金融创新是行业的生命。业者就是要殚精竭虑为资本创造流动的机会,寻求能实现资本效率最大化的投资渠道,这种努力是一刻不能停息的。而以坐庄行为为代表的各种不法操作行为也很容易找到另外的“马甲”以规避法律的制裁。法律的保守在这里变成了滞后,优势变成了劣势。内部监管则具有充足的灵活性,适于对日新月异的金融创新进行专业的甄别,并进而对其带来的风险进行规制,以弥补法律在此方面的力所不逮之处。在市场出现不当端倪之时,采取及时的应对措施,消除隐患于未然。而当前由于当前官方色彩在自律监管机构中的普遍存在,以上的内部监管优势并未得到充分的体现。
四、结论与建议
纵观当代西方发达国家股票市场监管的制度设计,尽管各国具体的监管制度中外部监管与内部自律监管所占的比例各有不同,但彰显自律精神之下的内部监管和外部监管紧密结合的监管制度已经成为了一种普遍的选择。虽然由于路径依赖的存在,我国的股票市场监管在可以预见的未来相当一段时期之内还是会以官方为主导。但监管力量的内外结合是今后应当努力的方向。一言以蔽之,公权力必须放松对内部自律监管主体的限制,实现内部监管主体人事、组织和运行方面的独立。
市场经济就是要尊重市场的力量,股票市场亦然。尊重市场就是要尊重每一个市场参与者,而摒弃过去行政力量独大的做法。中国股市问题的复杂程度远超出人的想象,其间有历史的包袱、计划经济的惯性、不同身份资本的博弈,这些远不是某一个或几个学者、官员拍拍脑袋就能够解决的,而是需要相关政府机关和整个行业的共同努力。而在这个寻求解答的过程中,必须强调的是要利用业者捍卫行业整体利益的激励,充分调动来自行业内部的自生力量,设置业者自下而上地参与管理、决策和相关规则制定与实行的渠道,实现行业内部自律监管机构的真正独立。由这些自律机构代表业者解决市场中出现的日常问题。在需要涉及公权力适用的时候,再由内部自律监管主体与证监会等公权部门相互配合,以实现内外监管的无缝衔接。唯有如此,才能最终构成对当前股票市场中存在的重重隐患的有效应对。
[注释]
?譹?訛该段文字引自新浪网的网页介绍,网页地址:http://news.sina.com.cn/c/2007-05-22/110513047699.shtml,访问时间2009年10月。
?譺?訛陈志武:《金融的逻辑》,国际文化出版公司,2009年8月版,第5页。
?譻?訛郎咸平教授的观点整理自360个人图书馆的网页介绍,网页地址:http://www.360doc.com/content/09/1025/00/321171_7802690.
[参考文献]
1.张志雄.泡沫与唾沫[M].北京:中国财政经济出版社,2001,231-237.
2.袁剑.中国股票市场批判[M].北京:中国社会科学出版社,2004,122-
128.
3.鲁篱,黄亮,程乐明.金融公会法律制度研究[M].北京:中国金融出版社.2005.277-286.
[作者简介]陈晨,厦门大学法学院2009级经济法专业硕士研究生。