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摘 要：基于业绩反馈理论，运用2007—2015年中国A股上市公司的经验数据实证检验了业绩期望落差与CEO变更之间的关系。研究结果表明上市公司的业绩期望落差与其CEO变更的概率存在着显著的正相关关系，但是进一步研究发现这一现象仅存在于无政治关联的民营企业CEO中，而国有企业和民营企业有政治关联的CEO变更概率与业绩期望落差并无显著的相关性。以上研究结论经过一系列稳健性检验依然成立。本文拓展了已有文献对绩效反馈效果的认识，并且丰富了中国特殊国情下CEO变更现象的研究。
關 键 词：业绩期望落差;CEO变更;企业所有权;政治关联
DOI：10.16315/j.stm.2019.02.003
中图分类号： F272
文献标志码： A
Abstract：Based on the data of the listed companies in China from 2007 to 2015， this paper empirically examined the relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover. Results suggest that when the actual performance below aspiration level， the larger performance-aspiration loss lead to higher possibility of CEO turnover. Compared to private-controlled listed companies， the positive relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover is not significant in state-owned listed companies. In private-controlled listed companies， the turnover CEO with political connection shows no significant relationship with performance-aspiration loss， yet the turnover of CEO without political connection is positive related with performance-aspiration loss.
Keywords：performance-aspiration loss; CEO turnover ;corporate ownership; political connection
两权分离的现代企业中，CEO掌握着企业日常经营活动的决策权，并在企业实现长期价值最大化的过程中发挥着关键作用。在此过程中，拥有所有权的股东将对CEO进行相应的考评以维护自身利益，当股东认为在位CEO不称职或能力不足时，股东将解雇或变更在位CEO;因此，影响CEO变更的因素一直以来都是学术界关注的焦点话题之一。
在影响CEO变更的诸多因素中，企业绩效是其中最受关注、同时也研究最多的因素[1]。在该领域，Coughlan 等[2]开创性地探讨了公司股票价格表现对CEO变更的影响，但Weisbach[3]认为股票价格不能很好地反映与CEO行为相关联的企业绩效情况，并建议使用资产回报率（ROA）来代替企业绩效。在Weisbach的研究框架下，随后大量实证研究结果均表明企业绩效越差，CEO被更换的可能性越大，因为企业绩效能够反映CEO制定战略、执行战略继而提高企业价值的能力，所以当企业绩效不佳时，所有者会推断出CEO的能力不足并将其更换[4]。虽然这些研究深化了文献对企业绩效与CEO变更两者关系的理解，但却未能很好地回答一个问题：为什么企业绩效表现突出时，仍有不少在位CEO发生非正常变更。
企业行为理论为回答该问题提供了一个切入点。企业行为理论中的业绩反馈理论认为绝对绩效没能为企业准确界定其绩效好坏提供一个清晰的标准，在评判企业绩效的实际过程中，有限理性的决策者会设定一个令其感到满意的最低产出，即渴望水平作为评判企业绩效表现的基准[5]。由此，决策者将企业实际绩效从连续变量转换成高于或低于渴望水平的离散变量，降低了其评价工作量与认知负担。企业实际绩效低于渴望水平时，说明企业的资源配置、管理方法等出现了问题，内外部利益也处于受损状态，决策者会将该经营状况界定为“失败”“损失”，并感到“不满意”[6]。即便企业实现了正的绩效表现，但由于未实现渴望水平时，为改善资源配置与管理方法等以促使企业实际绩效恢复到渴望水平之上，决策者仍有可能变更对企业实际绩效负主要责任的CEO。虽然少数学者已关注到未实现渴望水平时，企业实际绩效与渴望水平的差距（即业绩期望落差）对高管团队人事变更的影响[7]，但是鲜有文献从业绩期望落差这一视角探讨其对CEO变更的影响。基于以上分析，提出本文的主要研究问题：业绩期望落差会影响CEO变更的发生吗？
基于2007—2015年中国A股上市公司的经验数据，本文运用logit模型实证检验了业绩期望落差与上市公司CEO变更的相关性。研究发现在控制企业的财务特征与高管特征的情况下，上市公司的业绩期望落差与其CEO变更的概率存在着显著的正相关关系，即公司的业绩与渴望水平差距（业绩期望落差的绝对值）越大，其CEO被更换的可能性越大。进一步的，考虑到中国国有企业和民营企业在经营方式、经营目标、CEO任职方式等存在着较大差异这一现实国情，进行国有企业和民营企业的分样本检验，结果表明在国有企业中，业绩期望落差并不会对其CEO变更造成影响。此外，考虑到目前我国民营企业仍然需要通过多种途径与政府建立起的良好关系，那么CEO的政治背景作为CEO自身的一种无形资源，也很有可能会对CEO变更的业绩敏感性造成影响[8]。本文对民营企业有政治关联的CEO进行分样本回归中发现，与国有企业类似，业绩期望落差与其变更的概率在统计结果上并不显著。以上经验研究结果在经过一系列稳健性检验后依然成立。 本文的研究贡献主要体现在以下3个方面：首先，不同于前期研究，本文将CEO变更纳入绩效反馈领域的研究范围，拓展了已有文献对绩效反馈效果的认识。从已有的研究成果来看，绩效反馈效果的研究主要集中于创新[9]、新市场进入[10]等企业经营决策，虽然葛菲等研究了绩效反馈效果对高管团队人事变动的影响，但绩效反馈效果对高管团队中的最重要的个体，即企业日常经营活动最高决策者和执行者CEO的影响仍处于黑箱之中，本文对此进行了尝试性探讨，并得到了较为穩健的经验证据。其次，通过研究业绩期望落差对CEO变更的影响，本文对CEO变更前因方面的文献进行了有益的补充。已有文献中，分析企业前期绝对绩效对CEO变更的研究成果已经较为丰富，但较少有学者考察相对绩效对CEO变更的影响。本文以业绩期望落差为切入点，探究了业绩期望落差对CEO变更的影响效果，这对CEO变更前因的研究提供了新的经验证据，也为今后在中国情境下开展CEO变更的研究提供了一个新的研究视角。最后，本文从绩效反馈这一视角证实了在中国当前国情下，具有政治关联的CEO业绩敏感性相对较弱，对中国企业经营和政治关联的相关性研究也提供了有益的补充。
1 理论分析与假设演绎
研究指出当企业未实现业绩渴望水平时，决策者将积极展开问题搜寻以寻求扭转绩效下滑趋势的解决方案，实际绩效与渴望水平之间的差距越大，问题搜寻越紧迫，决策者也更有可能接受新颖的或高风险的解决方案[11]。对企业而言，尽管变更CEO是一项具有较高风险的组织决策，但在实际绩效低于渴望水平的状态下，这种业绩期望落差状况将增加企业重新审视CEO能力的力度以及对CEO变更风险的容忍度，继而影响企业的CEO变更决策。并且随着业绩期望落差的增大，CEO变更的可能性将增加，这主要是因为：
1）现代企业中董事会代表股东聘请具备一定经营能力的CEO，监督并评价CEO的经营决策，以便实现股东价值的最大化。但信息不对称的存在使得CEO的经营能力难以直接观察;因此，在CEO经营能力的评价过程中董事会通常依赖于企业绩效的各种结果[12]。未实现渴望水平的业绩期望落差状况则意味着CEO经营能力的不足，此时，为保证股东价值最大，董事会将变更能力不足CEO以适应新形势下的市场竞争。事实上，变更绩效不佳的CEO也是董事会的主要职责之一。
2）提出当企业面临业绩期望落差状况时，该“失败”状态说明企业现有的公司或业务战略难以匹配外界的动态环境，为填补实际绩效与渴望水平之间的差距，企业将改变既有战略而进行冒险性的战略变革[13]。但由于多方面的原因，例如：对现有战略的心理承诺、不愿否定自身早期决策等，现任CEO并不是发起战略变革的适合人选，现任CEO甚至有可能为避免自身权威受到质疑而拒绝战略变革。与之相对，新任CEO则路径依赖较轻、不受已有战略决策制约，为证明其能力和努力，新任CEO上任之后通常会积极实施战略变革[13]。在这种情况下，董事会很有可能会变更现任CEO来达成有效推进战略变革的目的。
3）面临业绩期望落差状况时，变更CEO可视为董事会向利益相关者释放的一个信号，表明企业积极自救的立场，进而缓解利益相关者对企业未来生存发展的焦虑情绪，降低他们将资源转投其他企业的可能性[14]。变更CEO也可视为董事会向企业非CEO高管与新任CEO释放的一个信号，表明企业对“能力不足”的零容忍以及对战略变革的期许，督促非CEO高管与新任CEO为企业摆脱经营困境尽心尽力、尽职尽责，发挥着惩戒的示范作用。
基于以上分析，本文提出待检验假设1：
假设1：其他条件一定时，业绩期望落差与企业CEO变更的概率正相关。
虽然假设1提出，业绩期望落差将促使企业变更其CEO，但因为本文运用的是中国上市公司的样本，那么考虑到目前中国企业所有权性质和制度背景对企业CEO的业绩要求存在差异，业绩期望落差与CEO变更两者之间的关系将在民营企业与国有企业中呈现出差异性，原因在于：
1）不同于民营企业，除显性的经济目标之外，国有企业通常还为政府，尤其是地方政府承担着多种隐性的政策性和社会性目标，例如纠正市场失灵、促进经济增长和维持宏观经济稳定、提供就业岗位和社会保障等，这些政策性和社会性目标的存在无疑会阻碍国有企业实现其利润最大化[15]。为激励国有企业的CEO重视并有效落实政府部门的宏观目标，相较于民营企业，经济性指标在国有企业CEO能力考核体系中的权重会相对较小，其针对CEO变更的决策可能还会考虑其他一些指标。
2）民营企业中产权明晰，CEO是企业所有者实现其利益大化目标的受托人，当CEO未能很好地实现该目标时，所有者具有强烈的动机更换现任CEO以维护自身利益[16]。然而，由于国有企业的股权属于全民所有，这导致国有股东缺乏足够的动力来监督企业高层管理者， 此外，人员不足或职员缺乏现代金融、投资理论与实践的知识也有可能导致国有股东无法对CEO实施有效监督[17]。
3）研究表明，尽管中国公司法规定，董事会拥有企业高层管理者人事任免的决定权，但与民营企业不同，事实上国有企业的董事长和CEO通常由上级政府委派或指定[18]。国有企业的董事会并不具备变更CEO的直接权力，而上级政府在考虑是否变更CEO时会纳入其他一些指标（比如企业贡献的社会就业率等），其任命和变更程序也更加冗长与复杂，这势必也会削弱业绩期望落差对CEO变更的影响。
综上可知，国有企业CEO的评价体系中经济性指标的权重相对较低，国有企业对CEO的监督动力与能力较弱、CEO变更的程序也更为冗长与复杂，因而最终将削弱业绩期望落差对CEO变更的影响。
基于以上分析，本文提出待检验假设2：
假设2：面临业绩期望落差状况时，民营企业其业绩期望落差与CEO变更概率正相关;但国有企业其业绩期望落差与CEO变更之间的正相关关系不显著。 进一步的，考虑到对与不具有天然政府联系的民营企业来说，通过多种途径与政府建立起的良好关系显得尤为重要。那么CEO的政治关联也将影响其变更与业绩期望落差之间的关系，原因包括：
1）首先，我国正处于计划经济不断向市场经济体制转型的过程中，经济体制和法律制度及产权保护制度都不够健全，法律、意识形态和政策上长时间的弱势地位，导致民营企业私有财产权和经营合同的安全性难以通过法律得到有效保护。而企业CEO原有的政治背景或现有的政府关系则可发挥“政治保护伞”的作用，成为民营企业产权的一种非正式的保护机制[19]。
2）其次，目前我国金融市场并不完善，融资渠道极其有限，企业难以通过市场获取充分的金融资源，但CEO的政治关联能提高民营企业的融资便利，给民营企业带来更长的贷款期限和更高的贷款额度[20]，以及国有银行更优惠的贷款条件[21]。此外，拥有人大或政协委员身份的CEO能够帮助企业获取通过市场无法获取的其他资源、提高企业的合法性等。总而言之，CEO的政治关联可视为一种非正式的资源获取替代机制。
在民营企业中，CEO的政治关联可充当非正式的保护机制与资源获取替代机制，具有较高的额外价值，并且具有一定的不可替代性。为保留该资源，即使未实现反映其目标的渴望水平，民营企业更换具有政治关联的CEO可能性也较小。
基于以上分析，本文提出待检验假设3：
假设3：在民营企业中，当面临业绩期望落差状况时，不具有政治关联的CEO其与业绩期望落差正相关;政治关联CEO其变更与业绩期望落差的正相关关系不显著。
2 数据与研究设计
2.1 样本选择与数据来源
本文选取2007—2015年沪、深两市A股上市公司为研究样本，并对样本按如下要求进行筛选：剔除金融保险类上市公司;剔除ST、SST、*ST上市公司;为排除兼并和重组的影响，剔除资产负债率大于1的公司样本;剔除数据缺失的公司样本。数据主要来源于CSMAR数据库，通过上述筛选，本文最终获取了12 034个样本，其中民营企业样
本9 405个，国有企业样本2 629个。本文按照中国证监会的一级行业代码对公司样本进行分类，样本主要集中于制造业（比例57.66%）、批发零售业（比例为7.82%）和房地产业（比例为7.42%）。为避免极端值对结果的影响，本文对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理。
2.2 变量定义与模型构建
1）被解释变量：CEO变更（Change）。本文的研究对象CEO定义为上市公司的总经理，并且参考饶品贵等[22]对高管变更的定义，将“退休”、 “任期届满”、 “控股权变动”、 “健康原因”和“完善公司法人治理结构”这五种原因导致的高管变更划分为正常变更，而本文所讨论的CEO变更定义为除掉这5种正常变更以外的CEO非正常变更，包括“工作调动”“辞职”“解聘”“个人原因”“涉案”“结束代理”和“其它原因”，如果CEO变更的情况为非正常变更，则变量Change为1，其他情况为0。
3）调节变量。根据前文的研究假设，本文构造了企业所有权性质虚拟变量，如果企业是国有企业，取值为1，否则取0。此外本文还构造了CEO政治关联虚拟变量，如果民营企业CEO为前任政府官员，或者现为或曾经为人大代表、政协委员，该变量取值为1，否则为0。
4）控制变量。根据已有文献，本文选取了企业财务特征和企业董事会特征等相关变量做为控制变量。
变量的详细定义，如表1所示。
由于本文的被解释变量Change为0～1的虚拟变量，参考贺小刚等和饶品贵等的相关研究，本文采用Logit模型对假设进行检验，在控制了相关变量的影响以及年份及行业效应后，待检验模型如下：
3 实证结果及讨论
3.1 样本分布与描述性统计
CEO变更的年度分布，如表2所示。从本文样本期间来看，金融危机爆发之年（即2008年），发生CEO变更的民营企业占比达到最大值，为16.14%;而金融危机爆发之后的第一年（即2009年），发生CEO变更的国有企业占比达到最大值，为18.36%。这说明，相较于民营企业，金融危机所导致的经营状况不佳对国有企业CEO其变更的影响具有一定的滞后性。此外，总体而言，各年度发生CEO变更的国有企业占比略高于发生CEO变更的民营企业占比。
民营企业和国有企业的分组描述性统计特征，如表3所示。由表3可知，民营企业组的CEO变更、企业规模、企业年龄、杠杆率、经营现金流比率、销售增长率、股权集中度都显著低于国有企业组。但民营企业组的独立董事比例、两职兼任、CEO持股比例、CEO任期都显著高于国有企业组。而本文的核心解释变量业绩期望落差（Gap）在民营企业组中的均值为0.013 0，表明民营企业实际业绩低于业绩期望值的平均差距为0.013 0，略高于国有企业组的0.010 0，并且民营企业业绩期望落差值的标准差为0.452 2，远高于国有企业组的0.022 9，表明不同民营企业样本的业绩期望落差值差异较大，而在国有企业中，该数值则相对较为一致。
3.2 回归结果分析
业绩期望落差与CEO变更的基础回归结果，如表4所示。首先进行了全样本的回归，在回归模型（1）中只加入了企业的财务控制变量，进一步的，为了消除企业自身股权特征和高管特征对CEO变更的影响效应，在模型（2）中加入了相应的控制变量。结果显示在控制了企业财务特征、股权特征和高管特征后，解释变量Gapt-1在5%水准下显著为正，这一结果说明企业经营的业绩期望落差越大，企业越倾向于更換CEO，这两组的回归结果验证均支持了本文的假设1。此外，回归结果还表明企业规模越大，其CEO被替换的可能性越小，说明企业规模越大，企业经营活动的复杂性越高，更换CEO的成本越高，CEO被更换的可能也就越小。回归结果同时显示CEO持股比例越高，任期越长，其被更换的概率也就越低，并且如果CEO同时兼任董事长，其变更的可能性也就越小，这一系列的检验结果与已有文献的研究结果均较为吻合。 为了进一步的验证假设2，进行民营企业和国有企业的分样本检验，结果呈现在表4第（3）到第（6）列。业绩期望落差与CEO变更的相关关系仅存在于民营企业组中，在国有企业中，其CEO变更与业绩期望落差并没有显著的相关关系，且回归系数为负。这一结果表明在当前中国政治与经济大环境下，经营业绩水平是评价民营企业CEO能力的重要指标，而对于国有企业来说，这一指标是否达到并不会影响其CEO的去或留，本文的假设2成立。
与国有企业CEO的情况类似，如果民营企业的CEO拥有政治资源 （政治关联度），那么其被更换的可能性与其经营企业的业绩并无明显的关系。民营企业CEO的政治关联度对其变更与业绩期望落差的调节关系，如表5所示。限于篇幅，本文后续表格将省略控制变量的回归结果，但相关结果留存待索。通过表5第（1）列和第（2）列可以看到，如果民营企业的CEO没有政治关联，那么其被更换的概率与企业的业绩期望落差在1%置信区间显著正相关（无论是否控制企业股权特征和高管特征），但是如果CEO拥有政治关联，那么回归系数与显著性与国有企业CEO的情况非常类似（第3和第4列），这一结果说明民营企业在聘任拥有政治资源的CEO时，其经营企业的能力并不是董事会最为看重的，可能其自身的政治资源能给企业带来的其它便利这一额外价值企业才最为关注，因此，哪怕企业经营不佳，其业绩期望达不到董事会的要求，企业也会保留拥有政治资源的CEO，本文的假设3成立。
4 稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：
从表6可以看出，在替换了业绩期望落差指标Gap*t-1后，模型的检验结果与前文一致，国有企業和民营企业有政治关联的CEO被替换的概率与业绩期望差距的相关性仍然不显著。而当企业的业绩期望落差较大时，民营企业无政治关联的CEO被替换的概率则会显著增加。
此外，前文在计算Capi，t-1时α1取值设定为0.4，受贺小刚等的研究启发，本文将α1取值从0开始，每增加0.1重新设定权重，最终计算到α1取值为1的10组不同的Gapi，t-1数据并将其放入回归模型进行检验，研究结论并未发生改变，限于篇幅，在此不再详细报告回归结果，有兴趣的读者可以向作者索取。
4.2 样本区间的替换
考虑到本文研究的样本区间为2007—2015年，其间的2008年和2009年正是全球金融危机影响较为剧烈的时期;因此，在这两年的上市公司CEO被替换的概率有可能会受到金融危机影响，本文排除了2008年和2009年的观测值并重新进行检验，回归结果，如表7所示。
从表7可以看出，在剔除了2008年和2009年的样本后，回归结果与前文一致，表明全球金融危机这一事件并未对本文的研究结论造成影响;因此，通过替换解释变量和更换样本区间对回归模型进行的稳健性检验表明本文的研究结论较为可靠。
5 结论及启示
5.1 研究结论
为什么企业绩效表现突出时，仍有不少在位CEO发生非正常变更？前期研究对该问题并未很好地进行解答。基于企业业绩反馈理论，本文尝试回答了上述问题。以2007—2015年间中国A股上市公司为研究样本，本文运用Logit模型进行了实证检验并得到以下结论：首先，当企业的实际绩效与渴望水平之间的差距（即业绩期望落差）越大时，该企业CEO被替换的可能性越大。这一结果说明，尽管企业绝对绩效较为突出，倘若未渴望水平，决策者仍会将该经营状况视为“失败”“损失”，最终提高了CEO变更的可能性。其次，本文根据企业的所有权性质进行分组检验的结果表明，民营企业的业绩期望落差与CEO变更存在显著的正相关关系，而国有企业其业绩期望落差与CEO变更无相关关系。这一结果表明由于中国的国有企业承担了多种政策性和社会性目标，并且国有企业CEO更多由上级政府委派，因此业绩期望落差对国有企业CEO变更的影响较弱。最后，本文发现在民营企业中，业绩期望落差与不具有政治关联的CEO其变更显著正相关，但业绩期望落差与具有政治关联的CEO其变更没有统计上的显著关系，这一结果表明民营企业具有政治关联的CEO可充当企业非正式的保护机制与资源获取的替代机制。以上研究结果经过替换解释变量以及剔除金融危机时期的样本等一系列稳健性检验后仍然成立。
5.2 研究启示
本文的研究结论对中国当前国情下企业高管的人事运作具有一定的指导意义：首先，当企业陷入经营困境或生存受到威胁时，变更其CEO不仅有利于克服企业的战略惰性，避免企业陷入持续穷苦的恶性循环，还有助于约束其他高管与新任CEO，以督促他们“穷则思变”，为扭转企业的发展颓势尽职尽责。其次，鉴于国有企业的CEO变更与业绩期望落差的敏感性较弱，减少政府对国有企业的干预、减轻其政策性和社会性负担，增加高管考核体系中经济性指标的权重，或许不失为改善国有企业治理结构，继而提高国有企业经营效率的一种有效手段。最后，前期研究认为企业绩效与CEO变更之间的负向关系反映了公司治理体系的质量，但本文研究发现，在民营企业中，未实现渴望水平时，具有政治关联的CEO被更换的可能性极小。这说明，虽然CEO的政治关联能为企业带来诸多帮助与支持，但CEO的政治关联也有可能反过来俘虏企业，破坏公司的治理体系。因此，企业应全面看待高管政治关联的作用和意义，并对高管政治关联的负面影响保持警惕。
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[编辑：厉艳飞]
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文献标志码： A
Abstract：Based on the data of the listed companies in China from 2007 to 2015， this paper empirically examined the relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover. Results suggest that when the actual performance below aspiration level， the larger performance-aspiration loss lead to higher possibility of CEO turnover. Compared to private-controlled listed companies， the positive relationship between performance-aspiration loss and CEO turnover is not significant in state-owned listed companies. In private-controlled listed companies， the turnover CEO with political connection shows no significant relationship with performance-aspiration loss， yet the turnover of CEO without political connection is positive related with performance-aspiration loss.
Keywords：performance-aspiration loss; CEO turnover ;corporate ownership; political connection
两权分离的现代企业中，CEO掌握着企业日常经营活动的决策权，并在企业实现长期价值最大化的过程中发挥着关键作用。在此过程中，拥有所有权的股东将对CEO进行相应的考评以维护自身利益，当股东认为在位CEO不称职或能力不足时，股东将解雇或变更在位CEO;因此，影响CEO变更的因素一直以来都是学术界关注的焦点话题之一。
在影响CEO变更的诸多因素中，企业绩效是其中最受关注、同时也研究最多的因素[1]。在该领域，Coughlan 等[2]开创性地探讨了公司股票价格表现对CEO变更的影响，但Weisbach[3]认为股票价格不能很好地反映与CEO行为相关联的企业绩效情况，并建议使用资产回报率（ROA）来代替企业绩效。在Weisbach的研究框架下，随后大量实证研究结果均表明企业绩效越差，CEO被更换的可能性越大，因为企业绩效能够反映CEO制定战略、执行战略继而提高企业价值的能力，所以当企业绩效不佳时，所有者会推断出CEO的能力不足并将其更换[4]。虽然这些研究深化了文献对企业绩效与CEO变更两者关系的理解，但却未能很好地回答一个问题：为什么企业绩效表现突出时，仍有不少在位CEO发生非正常变更。
企业行为理论为回答该问题提供了一个切入点。企业行为理论中的业绩反馈理论认为绝对绩效没能为企业准确界定其绩效好坏提供一个清晰的标准，在评判企业绩效的实际过程中，有限理性的决策者会设定一个令其感到满意的最低产出，即渴望水平作为评判企业绩效表现的基准[5]。由此，决策者将企业实际绩效从连续变量转换成高于或低于渴望水平的离散变量，降低了其评价工作量与认知负担。企业实际绩效低于渴望水平时，说明企业的资源配置、管理方法等出现了问题，内外部利益也处于受损状态，决策者会将该经营状况界定为“失败”“损失”，并感到“不满意”[6]。即便企业实现了正的绩效表现，但由于未实现渴望水平时，为改善资源配置与管理方法等以促使企业实际绩效恢复到渴望水平之上，决策者仍有可能变更对企业实际绩效负主要责任的CEO。虽然少数学者已关注到未实现渴望水平时，企业实际绩效与渴望水平的差距（即业绩期望落差）对高管团队人事变更的影响[7]，但是鲜有文献从业绩期望落差这一视角探讨其对CEO变更的影响。基于以上分析，提出本文的主要研究问题：业绩期望落差会影响CEO变更的发生吗？
基于2007—2015年中国A股上市公司的经验数据，本文运用logit模型实证检验了业绩期望落差与上市公司CEO变更的相关性。研究发现在控制企业的财务特征与高管特征的情况下，上市公司的业绩期望落差与其CEO变更的概率存在着显著的正相关关系，即公司的业绩与渴望水平差距（业绩期望落差的绝对值）越大，其CEO被更换的可能性越大。进一步的，考虑到中国国有企业和民营企业在经营方式、经营目标、CEO任职方式等存在着较大差异这一现实国情，进行国有企业和民营企业的分样本检验，结果表明在国有企业中，业绩期望落差并不会对其CEO变更造成影响。此外，考虑到目前我国民营企业仍然需要通过多种途径与政府建立起的良好关系，那么CEO的政治背景作为CEO自身的一种无形资源，也很有可能会对CEO变更的业绩敏感性造成影响[8]。本文对民营企业有政治关联的CEO进行分样本回归中发现，与国有企业类似，业绩期望落差与其变更的概率在统计结果上并不显著。以上经验研究结果在经过一系列稳健性检验后依然成立。 本文的研究贡献主要体现在以下3个方面：首先，不同于前期研究，本文将CEO变更纳入绩效反馈领域的研究范围，拓展了已有文献对绩效反馈效果的认识。从已有的研究成果来看，绩效反馈效果的研究主要集中于创新[9]、新市场进入[10]等企业经营决策，虽然葛菲等研究了绩效反馈效果对高管团队人事变动的影响，但绩效反馈效果对高管团队中的最重要的个体，即企业日常经营活动最高决策者和执行者CEO的影响仍处于黑箱之中，本文对此进行了尝试性探讨，并得到了较为穩健的经验证据。其次，通过研究业绩期望落差对CEO变更的影响，本文对CEO变更前因方面的文献进行了有益的补充。已有文献中，分析企业前期绝对绩效对CEO变更的研究成果已经较为丰富，但较少有学者考察相对绩效对CEO变更的影响。本文以业绩期望落差为切入点，探究了业绩期望落差对CEO变更的影响效果，这对CEO变更前因的研究提供了新的经验证据，也为今后在中国情境下开展CEO变更的研究提供了一个新的研究视角。最后，本文从绩效反馈这一视角证实了在中国当前国情下，具有政治关联的CEO业绩敏感性相对较弱，对中国企业经营和政治关联的相关性研究也提供了有益的补充。
1 理论分析与假设演绎
研究指出当企业未实现业绩渴望水平时，决策者将积极展开问题搜寻以寻求扭转绩效下滑趋势的解决方案，实际绩效与渴望水平之间的差距越大，问题搜寻越紧迫，决策者也更有可能接受新颖的或高风险的解决方案[11]。对企业而言，尽管变更CEO是一项具有较高风险的组织决策，但在实际绩效低于渴望水平的状态下，这种业绩期望落差状况将增加企业重新审视CEO能力的力度以及对CEO变更风险的容忍度，继而影响企业的CEO变更决策。并且随着业绩期望落差的增大，CEO变更的可能性将增加，这主要是因为：
1）现代企业中董事会代表股东聘请具备一定经营能力的CEO，监督并评价CEO的经营决策，以便实现股东价值的最大化。但信息不对称的存在使得CEO的经营能力难以直接观察;因此，在CEO经营能力的评价过程中董事会通常依赖于企业绩效的各种结果[12]。未实现渴望水平的业绩期望落差状况则意味着CEO经营能力的不足，此时，为保证股东价值最大，董事会将变更能力不足CEO以适应新形势下的市场竞争。事实上，变更绩效不佳的CEO也是董事会的主要职责之一。
2）提出当企业面临业绩期望落差状况时，该“失败”状态说明企业现有的公司或业务战略难以匹配外界的动态环境，为填补实际绩效与渴望水平之间的差距，企业将改变既有战略而进行冒险性的战略变革[13]。但由于多方面的原因，例如：对现有战略的心理承诺、不愿否定自身早期决策等，现任CEO并不是发起战略变革的适合人选，现任CEO甚至有可能为避免自身权威受到质疑而拒绝战略变革。与之相对，新任CEO则路径依赖较轻、不受已有战略决策制约，为证明其能力和努力，新任CEO上任之后通常会积极实施战略变革[13]。在这种情况下，董事会很有可能会变更现任CEO来达成有效推进战略变革的目的。
3）面临业绩期望落差状况时，变更CEO可视为董事会向利益相关者释放的一个信号，表明企业积极自救的立场，进而缓解利益相关者对企业未来生存发展的焦虑情绪，降低他们将资源转投其他企业的可能性[14]。变更CEO也可视为董事会向企业非CEO高管与新任CEO释放的一个信号，表明企业对“能力不足”的零容忍以及对战略变革的期许，督促非CEO高管与新任CEO为企业摆脱经营困境尽心尽力、尽职尽责，发挥着惩戒的示范作用。
基于以上分析，本文提出待检验假设1：
假设1：其他条件一定时，业绩期望落差与企业CEO变更的概率正相关。
虽然假设1提出，业绩期望落差将促使企业变更其CEO，但因为本文运用的是中国上市公司的样本，那么考虑到目前中国企业所有权性质和制度背景对企业CEO的业绩要求存在差异，业绩期望落差与CEO变更两者之间的关系将在民营企业与国有企业中呈现出差异性，原因在于：
1）不同于民营企业，除显性的经济目标之外，国有企业通常还为政府，尤其是地方政府承担着多种隐性的政策性和社会性目标，例如纠正市场失灵、促进经济增长和维持宏观经济稳定、提供就业岗位和社会保障等，这些政策性和社会性目标的存在无疑会阻碍国有企业实现其利润最大化[15]。为激励国有企业的CEO重视并有效落实政府部门的宏观目标，相较于民营企业，经济性指标在国有企业CEO能力考核体系中的权重会相对较小，其针对CEO变更的决策可能还会考虑其他一些指标。
2）民营企业中产权明晰，CEO是企业所有者实现其利益大化目标的受托人，当CEO未能很好地实现该目标时，所有者具有强烈的动机更换现任CEO以维护自身利益[16]。然而，由于国有企业的股权属于全民所有，这导致国有股东缺乏足够的动力来监督企业高层管理者， 此外，人员不足或职员缺乏现代金融、投资理论与实践的知识也有可能导致国有股东无法对CEO实施有效监督[17]。
3）研究表明，尽管中国公司法规定，董事会拥有企业高层管理者人事任免的决定权，但与民营企业不同，事实上国有企业的董事长和CEO通常由上级政府委派或指定[18]。国有企业的董事会并不具备变更CEO的直接权力，而上级政府在考虑是否变更CEO时会纳入其他一些指标（比如企业贡献的社会就业率等），其任命和变更程序也更加冗长与复杂，这势必也会削弱业绩期望落差对CEO变更的影响。
综上可知，国有企业CEO的评价体系中经济性指标的权重相对较低，国有企业对CEO的监督动力与能力较弱、CEO变更的程序也更为冗长与复杂，因而最终将削弱业绩期望落差对CEO变更的影响。
基于以上分析，本文提出待检验假设2：
假设2：面临业绩期望落差状况时，民营企业其业绩期望落差与CEO变更概率正相关;但国有企业其业绩期望落差与CEO变更之间的正相关关系不显著。 进一步的，考虑到对与不具有天然政府联系的民营企业来说，通过多种途径与政府建立起的良好关系显得尤为重要。那么CEO的政治关联也将影响其变更与业绩期望落差之间的关系，原因包括：
1）首先，我国正处于计划经济不断向市场经济体制转型的过程中，经济体制和法律制度及产权保护制度都不够健全，法律、意识形态和政策上长时间的弱势地位，导致民营企业私有财产权和经营合同的安全性难以通过法律得到有效保护。而企业CEO原有的政治背景或现有的政府关系则可发挥“政治保护伞”的作用，成为民营企业产权的一种非正式的保护机制[19]。
2）其次，目前我国金融市场并不完善，融资渠道极其有限，企业难以通过市场获取充分的金融资源，但CEO的政治关联能提高民营企业的融资便利，给民营企业带来更长的贷款期限和更高的贷款额度[20]，以及国有银行更优惠的贷款条件[21]。此外，拥有人大或政协委员身份的CEO能够帮助企业获取通过市场无法获取的其他资源、提高企业的合法性等。总而言之，CEO的政治关联可视为一种非正式的资源获取替代机制。
在民营企业中，CEO的政治关联可充当非正式的保护机制与资源获取替代机制，具有较高的额外价值，并且具有一定的不可替代性。为保留该资源，即使未实现反映其目标的渴望水平，民营企业更换具有政治关联的CEO可能性也较小。
基于以上分析，本文提出待检验假设3：
假设3：在民营企业中，当面临业绩期望落差状况时，不具有政治关联的CEO其与业绩期望落差正相关;政治关联CEO其变更与业绩期望落差的正相关关系不显著。
2 数据与研究设计
2.1 样本选择与数据来源
本文选取2007—2015年沪、深两市A股上市公司为研究样本，并对样本按如下要求进行筛选：剔除金融保险类上市公司;剔除ST、SST、*ST上市公司;为排除兼并和重组的影响，剔除资产负债率大于1的公司样本;剔除数据缺失的公司样本。数据主要来源于CSMAR数据库，通过上述筛选，本文最终获取了12 034个样本，其中民营企业样
本9 405个，国有企业样本2 629个。本文按照中国证监会的一级行业代码对公司样本进行分类，样本主要集中于制造业（比例57.66%）、批发零售业（比例为7.82%）和房地产业（比例为7.42%）。为避免极端值对结果的影响，本文对主要连续变量在1%水平上进行缩尾处理。
2.2 变量定义与模型构建
1）被解释变量：CEO变更（Change）。本文的研究对象CEO定义为上市公司的总经理，并且参考饶品贵等[22]对高管变更的定义，将“退休”、 “任期届满”、 “控股权变动”、 “健康原因”和“完善公司法人治理结构”这五种原因导致的高管变更划分为正常变更，而本文所讨论的CEO变更定义为除掉这5种正常变更以外的CEO非正常变更，包括“工作调动”“辞职”“解聘”“个人原因”“涉案”“结束代理”和“其它原因”，如果CEO变更的情况为非正常变更，则变量Change为1，其他情况为0。
3）调节变量。根据前文的研究假设，本文构造了企业所有权性质虚拟变量，如果企业是国有企业，取值为1，否则取0。此外本文还构造了CEO政治关联虚拟变量，如果民营企业CEO为前任政府官员，或者现为或曾经为人大代表、政协委员，该变量取值为1，否则为0。
4）控制变量。根据已有文献，本文选取了企业财务特征和企业董事会特征等相关变量做为控制变量。
变量的详细定义，如表1所示。
由于本文的被解释变量Change为0～1的虚拟变量，参考贺小刚等和饶品贵等的相关研究，本文采用Logit模型对假设进行检验，在控制了相关变量的影响以及年份及行业效应后，待检验模型如下：
3 实证结果及讨论
3.1 样本分布与描述性统计
CEO变更的年度分布，如表2所示。从本文样本期间来看，金融危机爆发之年（即2008年），发生CEO变更的民营企业占比达到最大值，为16.14%;而金融危机爆发之后的第一年（即2009年），发生CEO变更的国有企业占比达到最大值，为18.36%。这说明，相较于民营企业，金融危机所导致的经营状况不佳对国有企业CEO其变更的影响具有一定的滞后性。此外，总体而言，各年度发生CEO变更的国有企业占比略高于发生CEO变更的民营企业占比。
民营企业和国有企业的分组描述性统计特征，如表3所示。由表3可知，民营企业组的CEO变更、企业规模、企业年龄、杠杆率、经营现金流比率、销售增长率、股权集中度都显著低于国有企业组。但民营企业组的独立董事比例、两职兼任、CEO持股比例、CEO任期都显著高于国有企业组。而本文的核心解释变量业绩期望落差（Gap）在民营企业组中的均值为0.013 0，表明民营企业实际业绩低于业绩期望值的平均差距为0.013 0，略高于国有企业组的0.010 0，并且民营企业业绩期望落差值的标准差为0.452 2，远高于国有企业组的0.022 9，表明不同民营企业样本的业绩期望落差值差异较大，而在国有企业中，该数值则相对较为一致。
3.2 回归结果分析
业绩期望落差与CEO变更的基础回归结果，如表4所示。首先进行了全样本的回归，在回归模型（1）中只加入了企业的财务控制变量，进一步的，为了消除企业自身股权特征和高管特征对CEO变更的影响效应，在模型（2）中加入了相应的控制变量。结果显示在控制了企业财务特征、股权特征和高管特征后，解释变量Gapt-1在5%水准下显著为正，这一结果说明企业经营的业绩期望落差越大，企业越倾向于更換CEO，这两组的回归结果验证均支持了本文的假设1。此外，回归结果还表明企业规模越大，其CEO被替换的可能性越小，说明企业规模越大，企业经营活动的复杂性越高，更换CEO的成本越高，CEO被更换的可能也就越小。回归结果同时显示CEO持股比例越高，任期越长，其被更换的概率也就越低，并且如果CEO同时兼任董事长，其变更的可能性也就越小，这一系列的检验结果与已有文献的研究结果均较为吻合。 为了进一步的验证假设2，进行民营企业和国有企业的分样本检验，结果呈现在表4第（3）到第（6）列。业绩期望落差与CEO变更的相关关系仅存在于民营企业组中，在国有企业中，其CEO变更与业绩期望落差并没有显著的相关关系，且回归系数为负。这一结果表明在当前中国政治与经济大环境下，经营业绩水平是评价民营企业CEO能力的重要指标，而对于国有企业来说，这一指标是否达到并不会影响其CEO的去或留，本文的假设2成立。
与国有企业CEO的情况类似，如果民营企业的CEO拥有政治资源 （政治关联度），那么其被更换的可能性与其经营企业的业绩并无明显的关系。民营企业CEO的政治关联度对其变更与业绩期望落差的调节关系，如表5所示。限于篇幅，本文后续表格将省略控制变量的回归结果，但相关结果留存待索。通过表5第（1）列和第（2）列可以看到，如果民营企业的CEO没有政治关联，那么其被更换的概率与企业的业绩期望落差在1%置信区间显著正相关（无论是否控制企业股权特征和高管特征），但是如果CEO拥有政治关联，那么回归系数与显著性与国有企业CEO的情况非常类似（第3和第4列），这一结果说明民营企业在聘任拥有政治资源的CEO时，其经营企业的能力并不是董事会最为看重的，可能其自身的政治资源能给企业带来的其它便利这一额外价值企业才最为关注，因此，哪怕企业经营不佳，其业绩期望达不到董事会的要求，企业也会保留拥有政治资源的CEO，本文的假设3成立。
4 稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，本文进行了以下稳健性检验：
从表6可以看出，在替换了业绩期望落差指标Gap*t-1后，模型的检验结果与前文一致，国有企業和民营企业有政治关联的CEO被替换的概率与业绩期望差距的相关性仍然不显著。而当企业的业绩期望落差较大时，民营企业无政治关联的CEO被替换的概率则会显著增加。
此外，前文在计算Capi，t-1时α1取值设定为0.4，受贺小刚等的研究启发，本文将α1取值从0开始，每增加0.1重新设定权重，最终计算到α1取值为1的10组不同的Gapi，t-1数据并将其放入回归模型进行检验，研究结论并未发生改变，限于篇幅，在此不再详细报告回归结果，有兴趣的读者可以向作者索取。
4.2 样本区间的替换
考虑到本文研究的样本区间为2007—2015年，其间的2008年和2009年正是全球金融危机影响较为剧烈的时期;因此，在这两年的上市公司CEO被替换的概率有可能会受到金融危机影响，本文排除了2008年和2009年的观测值并重新进行检验，回归结果，如表7所示。
从表7可以看出，在剔除了2008年和2009年的样本后，回归结果与前文一致，表明全球金融危机这一事件并未对本文的研究结论造成影响;因此，通过替换解释变量和更换样本区间对回归模型进行的稳健性检验表明本文的研究结论较为可靠。
5 结论及启示
5.1 研究结论
为什么企业绩效表现突出时，仍有不少在位CEO发生非正常变更？前期研究对该问题并未很好地进行解答。基于企业业绩反馈理论，本文尝试回答了上述问题。以2007—2015年间中国A股上市公司为研究样本，本文运用Logit模型进行了实证检验并得到以下结论：首先，当企业的实际绩效与渴望水平之间的差距（即业绩期望落差）越大时，该企业CEO被替换的可能性越大。这一结果说明，尽管企业绝对绩效较为突出，倘若未渴望水平，决策者仍会将该经营状况视为“失败”“损失”，最终提高了CEO变更的可能性。其次，本文根据企业的所有权性质进行分组检验的结果表明，民营企业的业绩期望落差与CEO变更存在显著的正相关关系，而国有企业其业绩期望落差与CEO变更无相关关系。这一结果表明由于中国的国有企业承担了多种政策性和社会性目标，并且国有企业CEO更多由上级政府委派，因此业绩期望落差对国有企业CEO变更的影响较弱。最后，本文发现在民营企业中，业绩期望落差与不具有政治关联的CEO其变更显著正相关，但业绩期望落差与具有政治关联的CEO其变更没有统计上的显著关系，这一结果表明民营企业具有政治关联的CEO可充当企业非正式的保护机制与资源获取的替代机制。以上研究结果经过替换解释变量以及剔除金融危机时期的样本等一系列稳健性检验后仍然成立。
5.2 研究启示
本文的研究结论对中国当前国情下企业高管的人事运作具有一定的指导意义：首先，当企业陷入经营困境或生存受到威胁时，变更其CEO不仅有利于克服企业的战略惰性，避免企业陷入持续穷苦的恶性循环，还有助于约束其他高管与新任CEO，以督促他们“穷则思变”，为扭转企业的发展颓势尽职尽责。其次，鉴于国有企业的CEO变更与业绩期望落差的敏感性较弱，减少政府对国有企业的干预、减轻其政策性和社会性负担，增加高管考核体系中经济性指标的权重，或许不失为改善国有企业治理结构，继而提高国有企业经营效率的一种有效手段。最后，前期研究认为企业绩效与CEO变更之间的负向关系反映了公司治理体系的质量，但本文研究发现，在民营企业中，未实现渴望水平时，具有政治关联的CEO被更换的可能性极小。这说明，虽然CEO的政治关联能为企业带来诸多帮助与支持，但CEO的政治关联也有可能反过来俘虏企业，破坏公司的治理体系。因此，企业应全面看待高管政治关联的作用和意义，并对高管政治关联的负面影响保持警惕。
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[编辑：厉艳飞]