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[摘 要]中小企业私募债是中小企业在中国境内债券市场上以非公开方式发行的、发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，发行期限在1年（含1年）以上，并对债券发行人没有净资产方面和盈利能力的强制性要求，是完全市场化的公司债券。文章在阐述中小企业私募债的特点和意义的基础上，总结并分析中小企业私募债券的发行情况，发现中小企业私募债发展中存在的问题，并提出解决中小企业私募债问题的对策。
[关键词]中小企业；发行；私募债；融资
中图分类号：F420 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）19-0130-02
中小企业私募债是中小企业在境内债券市场上以非公开方式发行的，发行利率不超过同时期银行贷款基准利率的3倍，1年（含一年）以上期限，并对发行人无净资产和盈利能力的要求，是完全市场化的债券。中小企业私募债在很多方面都有别于现有的融资工具，其特点是发行门槛低、审核方式宽松、在较大层度上降低企业的相关融资成本、对投资者的限制比较少、资金使用更加灵活等。2012年5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，标志中小企业私募债正式启动。随着市场化进程的推进，未来中小企业私募债一定会加速發展，但是在一帆风顺的背后，私募债的发展还有诸多问题，需要引起业界关注。
一、中小企业私募债发展中的问题
（一）发行者的信用难以评估
私募债是3至5年的中长期的金融产品，所以发行私募债的这些企业的偿付能力是非常重要的问题。如果发行企业出现信用问题，那么将导致一系列的违约事件，一系列的风险也随之出现。中小企业私募债的发行门槛比较低，在发行人的净资产和盈利能力等方面没有严格的要求，又不需要进行审批。这些规则大大降低了中小企业私募债的准入门槛，但这同时也增加了私募债的投资风险，在债券后期可能会出现企业不能按时清偿债务的情况。
（二）整体发行的规模比较小
截至2014？年7？月，我国债券市场总托管余额为31.7？万亿，私募债作为一个整体，其规模只占到其中的0.14%，这与当前我国中小企业在国民经济中的占比超过60%的现状形成极大反差，私募债的整体发行规模过小。造成这种现象的原因，一方面在于私募债的发行利率较高，高于同期银行的贷款利率，企业的利息负担过重，同时发行的过程中也会产生一定的发行费用，这导致企业发债的成本过高，影响了企业参与的积极性。另一方面，证券公司从私募债发行中获取的收益较小，也影响了证券公司参与承销的积极性。
（三）私募债的流动性较差
《中小企业私募债券业务试点办法》规定私募债只能向合格的投资者发行，合格的投资者是指注册资本金达到1000万元以上的法人，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。同时私募债也只能够在合格的投资者之间进行转让，这种规定在一定程度上将私募债的流通局限于一个比较狭小的投资者范围内，从而导致私募债的交易量较小，流动性相对较差。私募债的发行对投资者的数量也有明确的规定，即每只私募债券的投资者合计不得超过200人。持有者太少，那么在理论上是根本不可能随时达成市场交易，也使得私募债的单笔交易额巨大，大大增加了私募债券的转让交易难度。试点办法也规定了私募债券只能通过上交所的固定收益证券综合电子平台以及深交所的综合协议交易平台，或在证券公司进行转让交易，这些规定使得私募债的流通交易变得更加困难。
（四）私募债的投资风险较高
私募债的投资风险主要分为市场风险，道德风险和信用风险等。私募债的融资主体大都是一些未上市的，资产实力弱、经营风险高的中小型企业，这就使得中小企业私募债在高收益的同时，投资风险也不容小觑。同时，由于规定没有强制要求发行主体公布其信用评级，也不需要提供担保，因此只有7%左右的企业自愿公布了信用等级，剩下93%的私募债发行主体并没有公布其信用评级，半数以上的发行主体没有资产担保或提供第三方担保，这导致投资者缺乏最核心的信用判断依据。
（五）发行成本过高
虽然发行中小企业私募债的初衷是为了扩展中小企业的融资渠道，但是由于私募债的高风险的特点，在实际发行时都需要担保。而巨额的担保费用进一步加重了企业的融资费用，还要再加上承销费用、审计费用、律师费用等，这样一来融资的总成本将达到14%左右。如此高的综合成本对中小企业而言并没有太大的优势，中小企业私募债的发行热情也不高。
（六）信息披露程度要求低
截至目前，交易所都只是对私募债的合格投资者提供该品种的详细资料。对普通社会公众和暂未取得合格投资者资格的法人，深圳证券交易所对私募债相关信息有一定程度的披露，但不够完善，只是简单地介绍了发行人名称、发行期限、发行金额、承销人等基础信息，关于私募债的发行利率、担保情况、信用评级情况都没有进行统一的披露；上海证券交易所则暂时未在其官方网站和行情软件里披露私募债的相关信息。对于普通公众来说，投资私募债只能借道银行理财产品或者信托产品。如果相关信息披露完善，相信银行在推荐相关类型的理财产品和信托产品时，会更容易取得客户的信任。
（七）相关私募债的政策不健全
《中小企业私募债试点办法》的出台，在整体上规范了债券的发行。然而，中小企业私募债是我国金融市场上的新兴事物，其在制度、法规方面的政策还未健全，规范性的法律框架也还未健全。特别是在防控风险方面、信用管理方面、信息披露发面以及定价和监管体系方面的制度都还未完善。
二、解决中小企业私募债发展中问题的对策
（一）完善信用评级制度
对私募债进行信用评级，有利于投资者对风险判断有一个更为直观的标准，因为评级需要对企业相关财务情况、经营资料和未来的投资前景进行客观、公正的评价，对企业进行跟踪评级时有利于信息的及时披露，减少因信息不符而造成的不必要的损失。 （二）适当扩大投资者范围
当前的投资者被局限于金融机构和注册资本金达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织法人企业，这一限制导致大量的社会闲散资金无法进入市场，从而导致私募債的流通渠道过于狭小。私募债要求投资者人数限定在200？人以内，这一规定导致参与的资金只能是以机构投资者为主。对此可以借鉴股票定向增发的模式，允许少量资金雄厚的个人参加，由发行人或者承销机构在发行前对个人进行风险揭示并签订相关风险揭示书，适当扩大投资者范围，扩大私募债的发行规模。
（三）建设和完善私募债交易平台
有关部门建设和完善私募债的场外交易市场，设立私募债交易规则，为私募债的交易和转让提供更加便利渠道，提高其流动性。有完备的市场才能更实际的鼓励更多有需求的中小企业积极参与。提高私募债的流动性除了增加私募债本身的吸引力之外，还需要适当的放宽对银行等机构的理财产品、公募基金、保险产品等进入市场的要求，适当放宽对于个人投资私募债的限制，适当放宽发行额的要求，并对部分设计条款的进行革新，比如提前偿还机制，创新期权机构，可赎回等特殊条款。
（四）建立债权人权益保护机制
在对私募债投资风险防范方面，我们完全可以借鉴美国高收益债风险防范的经验。为了保护投资者的利益，防范违约风险和道德风险，可以建立投资者保护机制——债券契约。这个契约要求相关利益方面都必须遵守事先约定好的条款，包括债券的发行条款，限制性条款和相关使用条件等。一般限制性条款包括设立偿债基金，限制负债，限制付款，限制抵押品及控制权改变，限制公司从事高风险业务和其他条款（限制优先偿还债务，限制发债主体与子公司进行关联交易，限制售后回租交易）等。这些措施能在一定程度上降低私募债的投资风险并保护投资者的利益。
（五）降低中小企业的融资成本
对于降低发行企业的融资成本，政府部门应该发挥其职能，结合企业的具体情况综合运用财政政策给予中小企业一定的“政府贴息”，以降低中小企业的发债成本。政府可以在不增加财政负担的前提下，对于发行私募债的高新企业给予更多的财政政策支持，并对于发行私募债的企业实施一些结构性减税的鼓励政策，使有真正融资需求的企业实现融资。
（六）完善信息公开体系和相关制度
我们可以从多种方面完善信息披露制度。细化信息披露的要求，公布私募债发行人的相关信息，如发行人的注册地址、联系方式、财务数据、担保人信息、信用等级等数据。同时也要公布该债券相关的信息，如发行期限、发行利率、承销商、特殊条款等。强化承销商，事务所等中介机构的连带责任，确保信息披露的“真实、准确、完整”，防止中介机构帮助发行企业弄虚作假。定期向交易所汇报，交易所定期汇总、分析发行企业相关私募债的发行与交易数据，并将分析结果汇报给监管部门，然后监管部门通过风险预警指标和后续监督报告不断追踪发行企业的后续信息。完善的信息公开体系会提升投资者信心，增加投资者参与的积极性，从而提升该品种的流动性。
（七）配套政策的制定及相关法规的完善
目前中小企业私募债还是债券市场上的新产品，相关的制度还不完善。如果要推动私募债券的健康发展，当务之急是要制定有利于私募债发展的相关配套政策，为私募债的发展创造良好的政策环境。已有的相对比较完善的上市公司的相关政策不能适用于中小企业私募债，因此相关部门要根据私募债的特点来制定和完善相关制度，推出私募债的规范条例等，为私募债的发展提供强有力的政策保证。
相信随着相关法规的不断完善，以及政府政策上的高度重视和有力支持，私募债券作为中小企业融资的一条隐形通道必将发挥越来越大的作用，最终将健康有效地运行下去，从而持续有效的促进整体经济平稳有序的发展。
参考文献：
[1]？邵颂红，江衍妙.中小企业私募债实践发展中的瓶颈及解决对策.北方经贸， 2013（4）：P110-122.
[2]？沙威，刘丽芬.探究我国中小企业私募债券融资的发展.商业会计，2013（2）： P95-97.
作者简介：陈小红，女，汉族，浙江嘉兴人，1968年生，本科 高级讲师
工作单位：嘉兴市财税教育管理中心
研究方向：会计理论教学、会计实务操作等
[关键词]中小企业；发行；私募债；融资
中图分类号：F420 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2016）19-0130-02
中小企业私募债是中小企业在境内债券市场上以非公开方式发行的，发行利率不超过同时期银行贷款基准利率的3倍，1年（含一年）以上期限，并对发行人无净资产和盈利能力的要求，是完全市场化的债券。中小企业私募债在很多方面都有别于现有的融资工具，其特点是发行门槛低、审核方式宽松、在较大层度上降低企业的相关融资成本、对投资者的限制比较少、资金使用更加灵活等。2012年5月22日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》和《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》，标志中小企业私募债正式启动。随着市场化进程的推进，未来中小企业私募债一定会加速發展，但是在一帆风顺的背后，私募债的发展还有诸多问题，需要引起业界关注。
一、中小企业私募债发展中的问题
（一）发行者的信用难以评估
私募债是3至5年的中长期的金融产品，所以发行私募债的这些企业的偿付能力是非常重要的问题。如果发行企业出现信用问题，那么将导致一系列的违约事件，一系列的风险也随之出现。中小企业私募债的发行门槛比较低，在发行人的净资产和盈利能力等方面没有严格的要求，又不需要进行审批。这些规则大大降低了中小企业私募债的准入门槛，但这同时也增加了私募债的投资风险，在债券后期可能会出现企业不能按时清偿债务的情况。
（二）整体发行的规模比较小
截至2014？年7？月，我国债券市场总托管余额为31.7？万亿，私募债作为一个整体，其规模只占到其中的0.14%，这与当前我国中小企业在国民经济中的占比超过60%的现状形成极大反差，私募债的整体发行规模过小。造成这种现象的原因，一方面在于私募债的发行利率较高，高于同期银行的贷款利率，企业的利息负担过重，同时发行的过程中也会产生一定的发行费用，这导致企业发债的成本过高，影响了企业参与的积极性。另一方面，证券公司从私募债发行中获取的收益较小，也影响了证券公司参与承销的积极性。
（三）私募债的流动性较差
《中小企业私募债券业务试点办法》规定私募债只能向合格的投资者发行，合格的投资者是指注册资本金达到1000万元以上的法人，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织。同时私募债也只能够在合格的投资者之间进行转让，这种规定在一定程度上将私募债的流通局限于一个比较狭小的投资者范围内，从而导致私募债的交易量较小，流动性相对较差。私募债的发行对投资者的数量也有明确的规定，即每只私募债券的投资者合计不得超过200人。持有者太少，那么在理论上是根本不可能随时达成市场交易，也使得私募债的单笔交易额巨大，大大增加了私募债券的转让交易难度。试点办法也规定了私募债券只能通过上交所的固定收益证券综合电子平台以及深交所的综合协议交易平台，或在证券公司进行转让交易，这些规定使得私募债的流通交易变得更加困难。
（四）私募债的投资风险较高
私募债的投资风险主要分为市场风险，道德风险和信用风险等。私募债的融资主体大都是一些未上市的，资产实力弱、经营风险高的中小型企业，这就使得中小企业私募债在高收益的同时，投资风险也不容小觑。同时，由于规定没有强制要求发行主体公布其信用评级，也不需要提供担保，因此只有7%左右的企业自愿公布了信用等级，剩下93%的私募债发行主体并没有公布其信用评级，半数以上的发行主体没有资产担保或提供第三方担保，这导致投资者缺乏最核心的信用判断依据。
（五）发行成本过高
虽然发行中小企业私募债的初衷是为了扩展中小企业的融资渠道，但是由于私募债的高风险的特点，在实际发行时都需要担保。而巨额的担保费用进一步加重了企业的融资费用，还要再加上承销费用、审计费用、律师费用等，这样一来融资的总成本将达到14%左右。如此高的综合成本对中小企业而言并没有太大的优势，中小企业私募债的发行热情也不高。
（六）信息披露程度要求低
截至目前，交易所都只是对私募债的合格投资者提供该品种的详细资料。对普通社会公众和暂未取得合格投资者资格的法人，深圳证券交易所对私募债相关信息有一定程度的披露，但不够完善，只是简单地介绍了发行人名称、发行期限、发行金额、承销人等基础信息，关于私募债的发行利率、担保情况、信用评级情况都没有进行统一的披露；上海证券交易所则暂时未在其官方网站和行情软件里披露私募债的相关信息。对于普通公众来说，投资私募债只能借道银行理财产品或者信托产品。如果相关信息披露完善，相信银行在推荐相关类型的理财产品和信托产品时，会更容易取得客户的信任。
（七）相关私募债的政策不健全
《中小企业私募债试点办法》的出台，在整体上规范了债券的发行。然而，中小企业私募债是我国金融市场上的新兴事物，其在制度、法规方面的政策还未健全，规范性的法律框架也还未健全。特别是在防控风险方面、信用管理方面、信息披露发面以及定价和监管体系方面的制度都还未完善。
二、解决中小企业私募债发展中问题的对策
（一）完善信用评级制度
对私募债进行信用评级，有利于投资者对风险判断有一个更为直观的标准，因为评级需要对企业相关财务情况、经营资料和未来的投资前景进行客观、公正的评价，对企业进行跟踪评级时有利于信息的及时披露，减少因信息不符而造成的不必要的损失。 （二）适当扩大投资者范围
当前的投资者被局限于金融机构和注册资本金达到1000万元以上，或者经审计的净资产在2000万元以上的法人或投资组织法人企业，这一限制导致大量的社会闲散资金无法进入市场，从而导致私募債的流通渠道过于狭小。私募债要求投资者人数限定在200？人以内，这一规定导致参与的资金只能是以机构投资者为主。对此可以借鉴股票定向增发的模式，允许少量资金雄厚的个人参加，由发行人或者承销机构在发行前对个人进行风险揭示并签订相关风险揭示书，适当扩大投资者范围，扩大私募债的发行规模。
（三）建设和完善私募债交易平台
有关部门建设和完善私募债的场外交易市场，设立私募债交易规则，为私募债的交易和转让提供更加便利渠道，提高其流动性。有完备的市场才能更实际的鼓励更多有需求的中小企业积极参与。提高私募债的流动性除了增加私募债本身的吸引力之外，还需要适当的放宽对银行等机构的理财产品、公募基金、保险产品等进入市场的要求，适当放宽对于个人投资私募债的限制，适当放宽发行额的要求，并对部分设计条款的进行革新，比如提前偿还机制，创新期权机构，可赎回等特殊条款。
（四）建立债权人权益保护机制
在对私募债投资风险防范方面，我们完全可以借鉴美国高收益债风险防范的经验。为了保护投资者的利益，防范违约风险和道德风险，可以建立投资者保护机制——债券契约。这个契约要求相关利益方面都必须遵守事先约定好的条款，包括债券的发行条款，限制性条款和相关使用条件等。一般限制性条款包括设立偿债基金，限制负债，限制付款，限制抵押品及控制权改变，限制公司从事高风险业务和其他条款（限制优先偿还债务，限制发债主体与子公司进行关联交易，限制售后回租交易）等。这些措施能在一定程度上降低私募债的投资风险并保护投资者的利益。
（五）降低中小企业的融资成本
对于降低发行企业的融资成本，政府部门应该发挥其职能，结合企业的具体情况综合运用财政政策给予中小企业一定的“政府贴息”，以降低中小企业的发债成本。政府可以在不增加财政负担的前提下，对于发行私募债的高新企业给予更多的财政政策支持，并对于发行私募债的企业实施一些结构性减税的鼓励政策，使有真正融资需求的企业实现融资。
（六）完善信息公开体系和相关制度
我们可以从多种方面完善信息披露制度。细化信息披露的要求，公布私募债发行人的相关信息，如发行人的注册地址、联系方式、财务数据、担保人信息、信用等级等数据。同时也要公布该债券相关的信息，如发行期限、发行利率、承销商、特殊条款等。强化承销商，事务所等中介机构的连带责任，确保信息披露的“真实、准确、完整”，防止中介机构帮助发行企业弄虚作假。定期向交易所汇报，交易所定期汇总、分析发行企业相关私募债的发行与交易数据，并将分析结果汇报给监管部门，然后监管部门通过风险预警指标和后续监督报告不断追踪发行企业的后续信息。完善的信息公开体系会提升投资者信心，增加投资者参与的积极性，从而提升该品种的流动性。
（七）配套政策的制定及相关法规的完善
目前中小企业私募债还是债券市场上的新产品，相关的制度还不完善。如果要推动私募债券的健康发展，当务之急是要制定有利于私募债发展的相关配套政策，为私募债的发展创造良好的政策环境。已有的相对比较完善的上市公司的相关政策不能适用于中小企业私募债，因此相关部门要根据私募债的特点来制定和完善相关制度，推出私募债的规范条例等，为私募债的发展提供强有力的政策保证。
相信随着相关法规的不断完善，以及政府政策上的高度重视和有力支持，私募债券作为中小企业融资的一条隐形通道必将发挥越来越大的作用，最终将健康有效地运行下去，从而持续有效的促进整体经济平稳有序的发展。
参考文献：
[1]？邵颂红，江衍妙.中小企业私募债实践发展中的瓶颈及解决对策.北方经贸， 2013（4）：P110-122.
[2]？沙威，刘丽芬.探究我国中小企业私募债券融资的发展.商业会计，2013（2）： P95-97.
作者简介：陈小红，女，汉族，浙江嘉兴人，1968年生，本科 高级讲师
工作单位：嘉兴市财税教育管理中心
研究方向：会计理论教学、会计实务操作等