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【摘要】管理层收购（MBO）给我国企业，尤其是国有企业未来发展正反两方面的影响是广泛而深远的。2004年郎咸平教授所引发的有关国企产权改革大争论在某种程度上促使国资委下决心“大型企业不能搞MBO”。与此同时，国资委还是允许一些中小国有企业继续探索MBO。两年来针对MBO是对是错，是应该规范发展还是应该全部遏止存在着诸多争论，这也引发我们深深地思考。
【关键词】中小国企 管理层收购 依据 疏导
2005年4月14日国资委、财政部联合发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（《规定》），尽管这份新文件小心翼翼地回避了管理层收购（Management Buy-out，MBO）的字眼，但其字里行间仍然使阅读者感受到了MBO浓浓的韵味。两年来针对于MBO是对是错，是应该规范发展还是应该先遏止再规范存在着诸多争论，争论的火药味也很浓，甚至有时感情色彩也很重，许多学者坚持自己价值判断并进行唇枪舌战般地争论。目前各方争论集中在以下几个方面。
一、管理层收购MBO是不是“洪水猛兽”
早在20世纪60年代中期，美国就出现了管理层收购的初始形态——杠杆收购（Leverage Buy-out，LBO）模式。随后，西方国家一些企业的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标企业、实现预期收益的并购行为，进而出现了真正的MBO模式。无庸置疑，管理层持有企业非控股股权的激励与约束作用，在国外一些大企业中得到了验证，是一些市场经济国家激励与约束企业管理层的重要制度。然而，MBO在我国的发展可谓是一波三折：2003年初，财政部建议暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，国内外关于MBO的讨论出现了众说纷纭、褒贬不一的局面；2003年11月30日国资委出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》提出了MBO运作的基本规范，意味着政府对MBO的开禁；2004年12月15日结束的中央企业负责人会议上，国资委高层明确表示，大型国企不能搞MBO，但还对一些中小国企允许适当予以探索。2005年4月14日国资委、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步明确了大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让；但允许探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层的转让。
国资委对一些中小国有企业MBO开“绿灯”的事实似乎意味着：对于MBO不能“一棍子打死”，应该在辨证分析的基础上，在加以适当规范的前提条件下，在中小国企中给MBO一定的发展空间是符合社会经济发展规律的。同时，由于中小国企本身规模有限，出现外界所关注的诸如经营者虚构、虚增成本和债务；管理层与中介机构串通低估、隐匿资产的风险或损失的可能性会在一个可控制或可容忍的范围之内，而其益处在于可以让MBO充当“试验田”的作用，以便其为我国今后的产权改革积累经验。
尤其是随着我国国有企业改革不断深化，随着建立现代企业制度过程中管理层激励和国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现，我国国有企业“抓大放小”战略的实施，使MBO成为各级政府“放小”的重要形式之一，在中小国企中探索MBO，其现实意义自然不言而喻。
因为缺少严格的产权制度政策，造成了我们过去对处置不良国有资产管理中的“不愿、不敢、不想、不能”的“冰棍流失”现象；但同样因为缺少严格的产权制度政策，造成了我们过去对处置国有资产管理中的“乱想、乱改、乱为、乱行”的“侵吞冰棍”现象。那么，对国企的股份制改造错了吗？实际上，这场争论的焦点并不在股份制改造的对错与否。股份制改造的大方向并没有错，问题的关键在于股份制改造过程中的体制监管制度有问题。“郎监管”的影响甚至超过了某些市场监管机构的影响不是值得我们深思的问题？那种注重国企的股份制改造，而忽视了股份制改造过程中的体制监管制度的“避重就轻式”的国企改革失败是正常的，尤其是部分企业管理层与国家工作人员相互勾结，疯狂攫取国家财产的行为，这已经是不需要争论的事实。
二、其他收购或并购是否存在国有资产流失
由于现实经济生活中存在MBO的不规范运作，导致国有资产存在流失的现象，乃至于在2004年一些学者得出论断：当“管理层持股”异化成“管理层暴富”时，MBO就是一个掠夺国有资产的最好方法，MBO就成了少数人谋取私利的“盛宴”，政府有关单位一定要立法禁止。
国资委、财政部于是痛下决心，下发了《规定》，进一步明确大型国有企业产权不得向管理层转让，一些中小型国企则可以进行“探索”。《规定》的出台是国资委朝进一步规范化管理国有资产迈出的重要一步，是一项非常正确的决定。在管理层收购中出现的低估资产，随意优惠，暗箱操作，有人一夜暴富、有人一夜下岗的现象也得到了一定地遏制。
然而，管理层收购在某种程度上得到了规范和限制，那么国有资产改制是不是没有其他渠道了，其他渠道的收购或并购是不是就不存在国有资产的流失？
首先，需要说明的是，向外资和民营企业转让国有股权是国企改制的一个重要渠道，而且其没有企业规模上的限制。事实上，政策上基本没有限制向外资和民营企业转让大型国有及国有控股企业股权。证监会、财政部和原国家经贸委下发的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，没有限制大型国企的上市公司国有股权向外商转让。国务院发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》中，也明确提出允许非公有资本进入垄断行业和领域，而这些垄断行业和领域，恰恰是以大型国企为主的。那么，如果大型国有及国有控股企业（包括所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业和上市公司）的国有股权向管理层转让受到规范和限制，那么这些股权也应该在严格的监管之下向外资和民营企业转让，至少，这是一种充分“国名待遇”、“平等竞争”的体现。
其次，参与收购国企产权的一些外国投资者被地方政府或国企经营者视为引进战略投资伙伴，给予高规格的“待遇”。然而，这些外来投资者中相当一部分是境外风险投资资本，他们的出发点无非是利用自己对市场化的国际资本市场的熟悉和先天优势，获得大量的投资或投机利益。换言之，风险投资资本是以地方政府眼中的高价购得国有企业的股权（可在他们眼中是低价），进一步取得国企尤其是大型国企的资本控制权，然后再择机将其转手倒卖给同行业跨国公司，以便从中渔利，获取超额回报。2006年3月被国家发改委“押后”批复的凯雷收购徐工集团一事，其收购采用的就是典型的杠杆收购模式（即收购中的近4亿美元资金中，凯雷自己投入的资金并不多，大部分资金来源于凯雷将收购的徐工集团的资产和由此产生的利润作担保进行的再融资），这在某种程度上与管理层收购中的杠杆收购有异曲同工之处。
因此，如果说管理层收购中存在国有资产的流失现象，那么所有对外资和民营企业放开的行业和领域，是否一样也存在类似现象？如果管理层收购需要规范，那么为了防患于未然，同时也为了更好地防止国有资产流失，我们是不是对向外资和民营企业转让国有产权也要加以规范化？
三、MBO是“疏导”，还是强行“堵塞”
国资委的成立被认为是我国国企改革的重大突破，其意义在于将原先分割于诸多部门的权利集中到一个机构，以图弥补国企出资人权利不到位、管理层越位的缺陷，进而达到推动国企改革的目的。其实从2004年底，国资委已经下决心“大型企业不能搞MBO”，但仍允许国有中小企业可以适当探索MBO。MBO可以加以“疏导”，而不是强行“堵塞”；MBO应该加以规范，而不是任其发展；大型国企目前不适宜直接搞，中小国企可以在严格的条件约束下加以推开。比如，国资委为MBO设立了五条“禁令”：严格进行离任审计；管理层不得参与收购具体过程；要进场交易、公平竞价、不得将有关费用从价款中事先抵扣等五大标准。
作为对2005年4月11日国资委出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的补充，国资委正在紧锣密鼓制定《关于进一步规范国有企业改制工作有关问题的通知》。其中最为敏感的内容之一，便是是否允许国有及国有大型企业“管理层增量持股”。尽管“增量持股”并不等于“国有股权向管理层转让”，但一旦“增量持股”获准放行，其蕴含的“解禁”色彩不言而喻。
国有企业的改革模式是多种多样的，我们不能主观的认为哪个模式一定好，哪个模式一定不适宜。针对于中小国企的实际情况，MBO的真正好处在于从根本上解决企业管理层与所有者的利益冲突，进而成为企业改革（尤其是国企改革）的一种务实选择。
现在的关键的问题是由于我国相关法律、法规的滞后及当前MBO实践中的不透明、不规范因素的存在，致使大型企业与MBO“暂时绝缘”，但并不是说MBO被彻底否定，目前中小国有企业仍然可以继续探索MBO，但必须按照有关规章制度规范进行，力求做到以程序的公正性、操作的公开性来保证结果的公平性。与此同时，国企高管在大型国有企业中的作用是至关重要的，对符合条件的大型国企高管以增持本企业股份进行激励无疑是必要和现实的，但企业定价和操作程序应该公开、透明、规范，尤其是企业价值评估的公允性需要权威部门的审核后方可展开下一步的激励工作。
（注：本文是江苏省煤经会科研项目《非煤产业MBO运作规范设计》（JMJ006）、中国矿业大学校科研基金（OJ061014）和校科研计划（050910、060911、070919）和管理学院科研基金的阶段性成果。）
【参考文献】
[1] 黄群慧：企业家激励约束与国有企业改革[M].北京：中国人民大学出版社，2000.
[2] 郎咸平：新思维：用“三个必须”规范产权改革 国际先驱导报[N].2004-9-17.
[3] 周放生：MBO呼唤规则[N].21世纪经济报道.2003-5-7.
[4] 孙自愿、黄元元：我国企业经营者股权激励的运作研究[J].预测，2004（6）.
[5] 孙自愿：激励背景下的我国管理层收购（MBO）研究[J].大众理财顾问，2003（11-12）.
【关键词】中小国企 管理层收购 依据 疏导
2005年4月14日国资委、财政部联合发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（《规定》），尽管这份新文件小心翼翼地回避了管理层收购（Management Buy-out，MBO）的字眼，但其字里行间仍然使阅读者感受到了MBO浓浓的韵味。两年来针对于MBO是对是错，是应该规范发展还是应该先遏止再规范存在着诸多争论，争论的火药味也很浓，甚至有时感情色彩也很重，许多学者坚持自己价值判断并进行唇枪舌战般地争论。目前各方争论集中在以下几个方面。
一、管理层收购MBO是不是“洪水猛兽”
早在20世纪60年代中期，美国就出现了管理层收购的初始形态——杠杆收购（Leverage Buy-out，LBO）模式。随后，西方国家一些企业的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标企业、实现预期收益的并购行为，进而出现了真正的MBO模式。无庸置疑，管理层持有企业非控股股权的激励与约束作用，在国外一些大企业中得到了验证，是一些市场经济国家激励与约束企业管理层的重要制度。然而，MBO在我国的发展可谓是一波三折：2003年初，财政部建议暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，国内外关于MBO的讨论出现了众说纷纭、褒贬不一的局面；2003年11月30日国资委出台的《关于规范国有企业改制工作的意见》提出了MBO运作的基本规范，意味着政府对MBO的开禁；2004年12月15日结束的中央企业负责人会议上，国资委高层明确表示，大型国企不能搞MBO，但还对一些中小国企允许适当予以探索。2005年4月14日国资委、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，进一步明确了大型国有及国有控股企业的国有产权不向管理层转让，大型国有及国有控股企业所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权也不向管理层转让；但允许探索中小型国有及国有控股企业的国有产权向管理层的转让。
国资委对一些中小国有企业MBO开“绿灯”的事实似乎意味着：对于MBO不能“一棍子打死”，应该在辨证分析的基础上，在加以适当规范的前提条件下，在中小国企中给MBO一定的发展空间是符合社会经济发展规律的。同时，由于中小国企本身规模有限，出现外界所关注的诸如经营者虚构、虚增成本和债务；管理层与中介机构串通低估、隐匿资产的风险或损失的可能性会在一个可控制或可容忍的范围之内，而其益处在于可以让MBO充当“试验田”的作用，以便其为我国今后的产权改革积累经验。
尤其是随着我国国有企业改革不断深化，随着建立现代企业制度过程中管理层激励和国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现，我国国有企业“抓大放小”战略的实施，使MBO成为各级政府“放小”的重要形式之一，在中小国企中探索MBO，其现实意义自然不言而喻。
因为缺少严格的产权制度政策，造成了我们过去对处置不良国有资产管理中的“不愿、不敢、不想、不能”的“冰棍流失”现象；但同样因为缺少严格的产权制度政策，造成了我们过去对处置国有资产管理中的“乱想、乱改、乱为、乱行”的“侵吞冰棍”现象。那么，对国企的股份制改造错了吗？实际上，这场争论的焦点并不在股份制改造的对错与否。股份制改造的大方向并没有错，问题的关键在于股份制改造过程中的体制监管制度有问题。“郎监管”的影响甚至超过了某些市场监管机构的影响不是值得我们深思的问题？那种注重国企的股份制改造，而忽视了股份制改造过程中的体制监管制度的“避重就轻式”的国企改革失败是正常的，尤其是部分企业管理层与国家工作人员相互勾结，疯狂攫取国家财产的行为，这已经是不需要争论的事实。
二、其他收购或并购是否存在国有资产流失
由于现实经济生活中存在MBO的不规范运作，导致国有资产存在流失的现象，乃至于在2004年一些学者得出论断：当“管理层持股”异化成“管理层暴富”时，MBO就是一个掠夺国有资产的最好方法，MBO就成了少数人谋取私利的“盛宴”，政府有关单位一定要立法禁止。
国资委、财政部于是痛下决心，下发了《规定》，进一步明确大型国有企业产权不得向管理层转让，一些中小型国企则可以进行“探索”。《规定》的出台是国资委朝进一步规范化管理国有资产迈出的重要一步，是一项非常正确的决定。在管理层收购中出现的低估资产，随意优惠，暗箱操作，有人一夜暴富、有人一夜下岗的现象也得到了一定地遏制。
然而，管理层收购在某种程度上得到了规范和限制，那么国有资产改制是不是没有其他渠道了，其他渠道的收购或并购是不是就不存在国有资产的流失？
首先，需要说明的是，向外资和民营企业转让国有股权是国企改制的一个重要渠道，而且其没有企业规模上的限制。事实上，政策上基本没有限制向外资和民营企业转让大型国有及国有控股企业股权。证监会、财政部和原国家经贸委下发的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中，没有限制大型国企的上市公司国有股权向外商转让。国务院发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》中，也明确提出允许非公有资本进入垄断行业和领域，而这些垄断行业和领域，恰恰是以大型国企为主的。那么，如果大型国有及国有控股企业（包括所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业和上市公司）的国有股权向管理层转让受到规范和限制，那么这些股权也应该在严格的监管之下向外资和民营企业转让，至少，这是一种充分“国名待遇”、“平等竞争”的体现。
其次，参与收购国企产权的一些外国投资者被地方政府或国企经营者视为引进战略投资伙伴，给予高规格的“待遇”。然而，这些外来投资者中相当一部分是境外风险投资资本，他们的出发点无非是利用自己对市场化的国际资本市场的熟悉和先天优势，获得大量的投资或投机利益。换言之，风险投资资本是以地方政府眼中的高价购得国有企业的股权（可在他们眼中是低价），进一步取得国企尤其是大型国企的资本控制权，然后再择机将其转手倒卖给同行业跨国公司，以便从中渔利，获取超额回报。2006年3月被国家发改委“押后”批复的凯雷收购徐工集团一事，其收购采用的就是典型的杠杆收购模式（即收购中的近4亿美元资金中，凯雷自己投入的资金并不多，大部分资金来源于凯雷将收购的徐工集团的资产和由此产生的利润作担保进行的再融资），这在某种程度上与管理层收购中的杠杆收购有异曲同工之处。
因此，如果说管理层收购中存在国有资产的流失现象，那么所有对外资和民营企业放开的行业和领域，是否一样也存在类似现象？如果管理层收购需要规范，那么为了防患于未然，同时也为了更好地防止国有资产流失，我们是不是对向外资和民营企业转让国有产权也要加以规范化？
三、MBO是“疏导”，还是强行“堵塞”
国资委的成立被认为是我国国企改革的重大突破，其意义在于将原先分割于诸多部门的权利集中到一个机构，以图弥补国企出资人权利不到位、管理层越位的缺陷，进而达到推动国企改革的目的。其实从2004年底，国资委已经下决心“大型企业不能搞MBO”，但仍允许国有中小企业可以适当探索MBO。MBO可以加以“疏导”，而不是强行“堵塞”；MBO应该加以规范，而不是任其发展；大型国企目前不适宜直接搞，中小国企可以在严格的条件约束下加以推开。比如，国资委为MBO设立了五条“禁令”：严格进行离任审计；管理层不得参与收购具体过程；要进场交易、公平竞价、不得将有关费用从价款中事先抵扣等五大标准。
作为对2005年4月11日国资委出台的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》的补充，国资委正在紧锣密鼓制定《关于进一步规范国有企业改制工作有关问题的通知》。其中最为敏感的内容之一，便是是否允许国有及国有大型企业“管理层增量持股”。尽管“增量持股”并不等于“国有股权向管理层转让”，但一旦“增量持股”获准放行，其蕴含的“解禁”色彩不言而喻。
国有企业的改革模式是多种多样的，我们不能主观的认为哪个模式一定好，哪个模式一定不适宜。针对于中小国企的实际情况，MBO的真正好处在于从根本上解决企业管理层与所有者的利益冲突，进而成为企业改革（尤其是国企改革）的一种务实选择。
现在的关键的问题是由于我国相关法律、法规的滞后及当前MBO实践中的不透明、不规范因素的存在，致使大型企业与MBO“暂时绝缘”，但并不是说MBO被彻底否定，目前中小国有企业仍然可以继续探索MBO，但必须按照有关规章制度规范进行，力求做到以程序的公正性、操作的公开性来保证结果的公平性。与此同时，国企高管在大型国有企业中的作用是至关重要的，对符合条件的大型国企高管以增持本企业股份进行激励无疑是必要和现实的，但企业定价和操作程序应该公开、透明、规范，尤其是企业价值评估的公允性需要权威部门的审核后方可展开下一步的激励工作。
（注：本文是江苏省煤经会科研项目《非煤产业MBO运作规范设计》（JMJ006）、中国矿业大学校科研基金（OJ061014）和校科研计划（050910、060911、070919）和管理学院科研基金的阶段性成果。）
【参考文献】
[1] 黄群慧：企业家激励约束与国有企业改革[M].北京：中国人民大学出版社，2000.
[2] 郎咸平：新思维：用“三个必须”规范产权改革 国际先驱导报[N].2004-9-17.
[3] 周放生：MBO呼唤规则[N].21世纪经济报道.2003-5-7.
[4] 孙自愿、黄元元：我国企业经营者股权激励的运作研究[J].预测，2004（6）.
[5] 孙自愿：激励背景下的我国管理层收购（MBO）研究[J].大众理财顾问，2003（11-12）.