论文部分内容阅读
摘要：文章从研究范式的角度对新金融理论进行了梳理。从对与经典金融学理论相悖的市场异象深入研究，新金融学逐渐地将人的心理特征、行为特征引入到金融学研究中，而在金融市场特征描述中也从线性范式向非线性范式转变。而重新对经济学中的演化观点的审视，也意味着金融学研究日益重视投资主体的生命特征。简单地说，在研究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变。
关键词：金融复杂性；行为金融学；非线性；演化
一、引言
有效市场假设和理性预期是现代经典金融学理论两个基础性概念。Fama(1970)，给出的有效市场假说定义为“价格总是‘完全反映(Fully Reflect)’了所有可得信息(All Available Information)的市场被称为是‘有效的’。”他同时列出了有效市场的三种类型：第一，弱有效市场，即价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息：第二，半强有效市场，即价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与之相关的所有公开信息：第三，强有效市场，即价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括公开信息还包括私有信息。Sheilfer(2000)认为有效市场假说“基于三个逐渐放松的假定之上：首先，投资者被认为是理性的，他们能对金融资产做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的、他们的非理性会相互抵消，因此价格不会受到影响：最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”也就是说，如果金融市场中存在理性投资者，非理性投资者行为将微不足道，金融资产的价格由理性投资者决定，市场就可以达到有效。理性经济人假设是经典金融学的核心假设。理性经济人假设包括两个重要的元素，即期望效用最大化的选择偏好以及根据已有信息为未来的不确定性赋予一个概率分布(称之为信念)更新。
随着金融学研究的深入，一系列经典金融学框架下难以解释的“异象”(Anomalies)被揭示出来。如果市场确实是有效的(价格服从随机游走过程，不存在无风险套利机会，信息完全反映价格)，我们观察到的将是一个服从正态分布的线性的均衡的简单市场。但是，不少实证研究发现实际金融市场表现出复杂现象，主要体现在金融变量的复杂特征和市场异常现象。
金融变量的复杂特征主要包括非线性性，非平衡状态、动态性、混沌、分形、突变性、非周期性和不可预测性等。另一方面在实证研究方面得出的结果在三个层面表现出市场异象：在证券市场整体层面上有资产溢价之谜、波动性之谜；在上市公司个体层面表现为规模优先效应、股票回报率呈现出规律性时间模式、反应过度(反向策略)和反应不足(正反馈策略)、红利之谜等；在投资者行为层面表现为过度交易、卖出决定之谜等。
正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。“新金融理论”具有三个方面的特点和趋势：将心理学与经济学原理结合的行为金融学理论研究与丰富：从金融系统内部子元自反馈交互自组织特征出发复杂性科学理论研究：借喻生物进化论和其他生物学理论中的一些概念和思想，从演化的观点出发建立的市场适应性理论。简单地说，在研究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变。
二、投资者行为与行为金融学
行为金融学的主要借鉴来自于心理科学的研究成果。传统经济学中认为经济人是理性及效用最大化的，以此为出发点建构理论并进行实证检验：与此不同，行为金融学更倾向于借鉴心理科学研究方法，通过观察人类行为提出基于观察结果的假设。从研究路线上，可以认为传统经济学是由理论到实证，行为金融学是由实证观察引出理论。从方法论上讲。后者是自下而上的方法。
Barberis和Thaler(2003)认为行为金融学为金融经济学贡献了一种新的理论、一套新的对市政检验的解释和一种新的预测方法。行为金融理论从心理学与有限套利两个角度放宽理性经济人假设，建立相应的分析模型。根据行为金融学对理性假设修正的主要出发点可以将其分为基于信念的模型和基于偏好的模型。基于信念的模型主要应用的心理学基础是情感心理学和认知方式及认知偏差：而利用前景理论(Prospect Theory)的相关假设来捕捉投资者的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。
目前心理科学的研究成果所发现的认知偏差主要有：(1)过度自信(Overconfidence)，即对自己的能力过于自信。(2)启发式(Heuristic)认知，就是利用非常简单的方法来简化复杂的问题。典型方式如代表性思考(Representative-ness)，即人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他因素，也称拇指法则。(3)认知失谐，即人们对错误行为常采取回避新信息或开发出扭曲的理论以保持自己信念，回避新信息也称为保守主义(Conserva-tion)。(4)锚定(Anchoring)法则，也是启发式认知的一种，指投资者在定价过程时易受外部已有信息暗示影响，对新信息反映不足。
前景理论是行为金融学应用最广泛的偏好理论。Kahneman和Tversky(1979)首次提出了前景理论的最初形式。期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹。在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的(即损失厌恶)。通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释。如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
行为金融学另外一个研究重点是逃离限制。理性套利者实施套利行为的时候需要考虑基本面风险、噪声交易者风险、执行成本、模型风险等(Barberis and Thaler，2003)。这些风险使得套利者减少或放弃套利行为。
行为金融学认为正是由于信念、偏好以及行为偏差的存在非理性行为对市场的影响可能会是长期和本质的。目前，基于以上的理论分析研究者相应地建立了对市场异象进行解释的模型。如BSV(Barberis，Shleifer
关键词：金融复杂性；行为金融学；非线性；演化
一、引言
有效市场假设和理性预期是现代经典金融学理论两个基础性概念。Fama(1970)，给出的有效市场假说定义为“价格总是‘完全反映(Fully Reflect)’了所有可得信息(All Available Information)的市场被称为是‘有效的’。”他同时列出了有效市场的三种类型：第一，弱有效市场，即价格完全反映了包含在价格历史记录中的信息：第二，半强有效市场，即价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与之相关的所有公开信息：第三，强有效市场，即价格反映了所有与其有关的信息，不仅包括公开信息还包括私有信息。Sheilfer(2000)认为有效市场假说“基于三个逐渐放松的假定之上：首先，投资者被认为是理性的，他们能对金融资产做出合理的价值评估；其次，在某种程度上某些投资者并非理性，但由于他们之间的交易是随机进行的、他们的非理性会相互抵消，因此价格不会受到影响：最后，在某些情况下，非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。”也就是说，如果金融市场中存在理性投资者，非理性投资者行为将微不足道，金融资产的价格由理性投资者决定，市场就可以达到有效。理性经济人假设是经典金融学的核心假设。理性经济人假设包括两个重要的元素，即期望效用最大化的选择偏好以及根据已有信息为未来的不确定性赋予一个概率分布(称之为信念)更新。
随着金融学研究的深入，一系列经典金融学框架下难以解释的“异象”(Anomalies)被揭示出来。如果市场确实是有效的(价格服从随机游走过程，不存在无风险套利机会，信息完全反映价格)，我们观察到的将是一个服从正态分布的线性的均衡的简单市场。但是，不少实证研究发现实际金融市场表现出复杂现象，主要体现在金融变量的复杂特征和市场异常现象。
金融变量的复杂特征主要包括非线性性，非平衡状态、动态性、混沌、分形、突变性、非周期性和不可预测性等。另一方面在实证研究方面得出的结果在三个层面表现出市场异象：在证券市场整体层面上有资产溢价之谜、波动性之谜；在上市公司个体层面表现为规模优先效应、股票回报率呈现出规律性时间模式、反应过度(反向策略)和反应不足(正反馈策略)、红利之谜等；在投资者行为层面表现为过度交易、卖出决定之谜等。
正是对主流金融理论的质疑，促使了金融研究范式的转换，极大地促进了新的理论和方法的产生和发展。“新金融理论”具有三个方面的特点和趋势：将心理学与经济学原理结合的行为金融学理论研究与丰富：从金融系统内部子元自反馈交互自组织特征出发复杂性科学理论研究：借喻生物进化论和其他生物学理论中的一些概念和思想，从演化的观点出发建立的市场适应性理论。简单地说，在研究范式上从原来完全理性、线性、静态的方法论向有限理性、非线性、动态演化的方法论转变。
二、投资者行为与行为金融学
行为金融学的主要借鉴来自于心理科学的研究成果。传统经济学中认为经济人是理性及效用最大化的，以此为出发点建构理论并进行实证检验：与此不同，行为金融学更倾向于借鉴心理科学研究方法，通过观察人类行为提出基于观察结果的假设。从研究路线上，可以认为传统经济学是由理论到实证，行为金融学是由实证观察引出理论。从方法论上讲。后者是自下而上的方法。
Barberis和Thaler(2003)认为行为金融学为金融经济学贡献了一种新的理论、一套新的对市政检验的解释和一种新的预测方法。行为金融理论从心理学与有限套利两个角度放宽理性经济人假设，建立相应的分析模型。根据行为金融学对理性假设修正的主要出发点可以将其分为基于信念的模型和基于偏好的模型。基于信念的模型主要应用的心理学基础是情感心理学和认知方式及认知偏差：而利用前景理论(Prospect Theory)的相关假设来捕捉投资者的偏好特征是基于偏好模型的最常用做法。
目前心理科学的研究成果所发现的认知偏差主要有：(1)过度自信(Overconfidence)，即对自己的能力过于自信。(2)启发式(Heuristic)认知，就是利用非常简单的方法来简化复杂的问题。典型方式如代表性思考(Representative-ness)，即人们在不确定性的情形下，会抓住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的真实概率以及与特征有关的其他因素，也称拇指法则。(3)认知失谐，即人们对错误行为常采取回避新信息或开发出扭曲的理论以保持自己信念，回避新信息也称为保守主义(Conserva-tion)。(4)锚定(Anchoring)法则，也是启发式认知的一种，指投资者在定价过程时易受外部已有信息暗示影响，对新信息反映不足。
前景理论是行为金融学应用最广泛的偏好理论。Kahneman和Tversky(1979)首次提出了前景理论的最初形式。期望理论的效用函数呈“S”型——在获利区间凹。在损失区间凸，这与对人们风险偏好的实际观察结果是一致的(即损失厌恶)。通过引入价值函数、概率评价函数、参考点等概念，期望理论更好地描述了人们在不确定性条件下的决策行为。许多异常现象可以用期望理论来做出合理的解释。如阿莱悖论、证券溢价之谜、期权微笑现象等。
行为金融学另外一个研究重点是逃离限制。理性套利者实施套利行为的时候需要考虑基本面风险、噪声交易者风险、执行成本、模型风险等(Barberis and Thaler，2003)。这些风险使得套利者减少或放弃套利行为。
行为金融学认为正是由于信念、偏好以及行为偏差的存在非理性行为对市场的影响可能会是长期和本质的。目前，基于以上的理论分析研究者相应地建立了对市场异象进行解释的模型。如BSV(Barberis，Shleifer