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[摘 要] 相比国有上市公司，民营上市公司①解决了所有者缺位的问题，民营资本有其人格化代表，与西方资本结构理论研究的微观主体相似。本文试图通过对我国民营上市公司的资本结构的实证研究，考察其特点及与西方理论的相符性。
[关键词] 民营上市公司 资本结构 实证
一、文献综述及研究假设
1.文献综述
(1)融资优序理论
Myers, Majluf（1984）从信息非对称与理性预期角度分析，考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，得出了著名的融资优序理论，认为企业盈利能力的高低直接决定了保留盈余多寡的可能性，即企业盈利能力越强，内部资金越充足，债务水平就越低，从而形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才是发行股票。另一位融资优序理论学者 Narayanan（1978）用一种略为不同的方法得出了与Myers, Majluf模型相类似的结论。
(2)代理成本理论
Jensen and Meckling（1976）最早研究了代理问题对企业资本结构的影响。在研究中他们提出了股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优的资本结构则是对债务融资所产生的收益与债务融资所产生的代理成本进行权衡的结果。詹森Jensen (1986)进一步指出股东与经理之间利益冲突的减轻构建了债务融资的收益,而债券融资也会产生代理成本，这是由于债务合约给股东提供了进行次优投资的刺激，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。为了最小化总代理成本，经理不但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。因此，既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优的债务和股票平衡的资本结构。针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。Kim and Sorensen(1992)研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免代理成本。Friend and Lang(1988)的实证研究结论是，私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。
(3)控制权理论
控制权理论主要是基于资本结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯和雷维夫（1990）沿着詹森和麦克林开拓的路径考察了投票权的经理控制，企业的负债股权比率及兼并市场三者间的关系。他们建立了一个投票权和剩余收入权匹配的模型，证明资本结构是保证优秀候选人获得公司控制权的一种工具。阿洪和博尔顿（1992）建立了一个当事人受财富约束下，企业家(有技术无资金)和资本家(有资金无技术)的市场签约模型。他们指出控制权的相机配置要求在企业债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业家；如果不能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给投资者。
(4)信号传递理论
信息经济学的信号传递理论认为，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激励。罗斯(Ross, 1997)从经营管理者的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用，预期收益较好的优良企业的破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业选择较高的负债比率。而预期收益低、差质企业负债经营的破产可能性会较大，使得这类企业的经营管理者无法模仿优良企业的经营管理者，选择较高的负债比率的资本结构。利兰德和派尔(Lyland Andpyle, 1977)从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机能问题，发现拥有优良投资项目的经营管理者可以选择增加负债的资本结构，向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。
2.研究假设
基于上述文献分析，同时结合我国民营上市公司的特点，我们作如下的假设：
假设1：我国民营上市公司的资产负债率与盈利能力呈负相关关系。本假设基于我国股市的实际状况，由于资本市场的不完全有效，对获利能力强的企业大家抢着投资，造成权益成本低于债务成本。因此，获利能力好的企业要么通过内部资金融资，要么通过“廉价”的股权融资，企业就可以更少的发行债券，企业的资产负债率相应会降低。相反，企业获利能力差，其内部积累能力也差，只能过多的依赖负债。
假设2：我国民营上市公司的资产负债率与成长性呈正相关关系。我国的民营上市公司大多属于新兴产业，成长性强，资金需求量大，主营业务收入的增加和资产规模的扩张，靠保留盈余和折旧远远不能满足其资金需求，加上股权融资上的天生“弱势”地位，民营上市公司所需资金的支持自然落到了负债融资上。
假设3：我国民营上市公司的资产负债率与固定资产结构呈正相关关系。通常无形资产在清算变现时的价值损失高于实物性资产，从而使实物性资产占资产总额比重较高的企业的破产成本较小，进而导致这类企业的负债能力相对较高，负债权益比例可以相应提高；反之，则正相反。同时，在总资产中流动资产比例相对较高的企业，由于流动资产的变现能力较强，企业的负债率也相对高些。
假设4：我国民营上市公司的资产负债率与股权集中度(第一大股东持股比例)呈负相关关系。由于股权高度集中，为了分散投资风险，在融资方式的选择上就有可能推崇股权融资。而在股权分散的情况下，大股东为了防止控制权的进一步稀释以及治理成本的提高，在融资方式上会倾向于负债融资。
假设5：我国民营上市公司的资产负债率与非债务税盾呈负相关关系。固定资产等折旧并不减少企业的现金流，公司不必为此而缴纳所得税，因此固定资产折旧及投资税收优惠等被称为非债务税盾。DeAngelo和Masulis认为非债务税盾是债务融资带来的避税收益的替代品，他们指出在其它情况相同时，非债务税盾较多的公司预期会有较少的债务。
假设6：我国民营上市公司的资产负债率与偿债能力呈正相关关系。偿债能力越强的企业，具有较好的资产偿还能力，企业的信用等级越高，债权人就更愿意将更多的资金借给企业，因而企业有条件借入更多的资金。这一结论也适用于民营上市公司。
假设：7我国民营上市公司的资产负债率与营运能力呈正相关关系。企业的营运能力是反映企业资产管理好坏的一个重要指标，营运能力强的企业，资产的管理效率越高，企业的财务状况较好，其资信能力较好，就有实力借入更多的资金进行生产经营，因而就可以拥有更多的负债。
二、样本与研究变量
1.样本及研究变量选择
在样本的选取中，本文剔除了一下几类公司：(1)金融类上市公司；(2)上市日期早于2001年；(3)发行B股的上市公司以及同时发行A股、B股和A股、H股的上市公司；(4)ST和PT类上市公司。由此选取了64家2001年以前上市的民营上市公司作为研究样本，选择2003年的截面数据，共576个观察值。本文研究所使用的数据主要来源于上市公司资讯网、证券之星以及深圳国泰安信息科技有限公司的CSMAR数据库。本文研究所使用的软件是SPSS。
在研究变量选择方面，被解释变量采用资产负债率LEV，总负债与总资产相比较。 解释变量包括YJZ，CZY，GDZ，GQJ，ZJB，LDB，ZZZ，具体指标解释如下:
对于控制变量的选择，首先将公司规模纳入进来，变量取值＝ln(民营上市公司总资产)。此外，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同，行业也作为控制变量。本文所选民营样本上市公司按CSMAR数据库的行业分类标准共涵盖了四个行业——制造业（34家）、综合业（17家）、批发零售贸易业（6家）和信息技术业（7家），构造了三个行业虚拟变量。HY1、HY2、HY3分别代表制造业、综合业和批发零售贸易业，信息技术业被省略, 如果行业是制造业，则HY1取1，反之取0；如果行业是综合业，则HY2取1，反之取0；如果行业是批发零售贸易业，则HY3取1，反之取0。
2.样本数据的统计特征
从表2中可以看出，民营样本上市公司就成长性指标看，主营业务增长率最小值为-38.69%，最大值达368.93%，说明我国民营上市公司的成长性表现出较大的波动；从固定资产比例指标看，民营上市公司的固定资产比例平均为27.85%，这与民营上市公司一般科技含量高、固定资产比例低的情况相一致。另外，民营上市公司的股权集中度均值为33.52%，低于国有上市公司第一大股东的持股比例43.52%，这与有关学者的研究结果是一致的。表1还显示，我国民营上市公司的流动比率不太高，只有1.3的水平，说明我国民营上市公司的偿债能力有待提高。
3.研究变量的相关分析
** 1％的显著性，* 5％的显著性
三、模型构建及实证结果
在研究方法上，本文采用多元回归分析法，利用前述影响因素对资本结构的影响做多元回归分析，基本回归模型如下：
LEV=α0+β1YJZ+β2CZY+β3GDZ+β4GQJ+β5ZJB+β6LDB
+β7ZZZ+β8SIZE+β9HY1+β10HY2+β11HY3+ε
由SPSS输出的结果分别如下：
＊Adj-R2=0.466，F=5.838，Sig.= 0.000，显著性水平=0.05
由表3，4可知，在资产负债率的回归分析中，具有统计显著的F值和较高的R2值，这说明对资产负债率的回归还是比较理想的，模型较真实的反映了资本结构与各因素之间的关系。另外，变量的多重共线性诊断表明，容忍度Tolerance）均大于0.10或者说方差膨胀因子都小于10，因此可以说变量间基本没有共线性现象。
对实证结果中，净资产收益率（盈利能力）、流动比例（偿债能力）与负债水平呈现出显著的相关关系；固定资产比例（资产构成）、主营业务增长率（成长性）与负债水平之间的相关关系较为显著。假设1和3未通过检验，这说明我国民营上市公司仍不符合梅耶斯“融资优序理论”，而固定资产结构与资产负债率成负相关可能的原因技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。因此，大多属于高科技企业的我国民营上市公司，固定资产比重低，仍能保持较高的负债水平（相比国有上市公司而言）。股权集中度（第一大股东持股比例）与资产负债率呈现较弱的负相关关系，折旧比率与负债水平呈现出较弱的负相关关系，总资产周转率与负债水平呈现出的正相关关系不显著，说明非债务税盾和营运能力对我国民营上市公司资本结构的影响较小。资产规模和行业两个控制变量，对企业负债水平的影响尚不明显。
四、结论
研究发现，我国民营上市公司的资本结构与盈利能力、偿债能力呈现显著的相关关系。我国民营上市公司的资本结构不能用梅耶斯的融资优序理论来解释，盈利能力与资产负债率成正相关关系。我国融资体制和金融市场体系的不完善的体现，在客观上限制了中国民营企业融资空间的拓展。现行融资体制主要是为适应国有企业外源融资的需要建立起来的，这意味着民营企业不得不主要依靠内源融资。但内源融资要受到民营企业自身发展状况的限制，依赖这种融资形式融通的资金非常有限。所以，目前中国民营企业的融资还面临着体制性障碍。
参考文献:
[1]冯根福 吴林江 刘世彦:我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家,2000(5)
[2]高友才:我国上市公司股权融资偏好的生成与治理[J].经济管理新管理,2002(6)
[3]洪锡熙 沈艺峰:我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3)
[4]林乐芬 孙建波:法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择[J].产业经济研究，2004(4)
[5]沈艺峰:资本结构理论史[M].经济科学出版社,1999
[关键词] 民营上市公司 资本结构 实证
一、文献综述及研究假设
1.文献综述
(1)融资优序理论
Myers, Majluf（1984）从信息非对称与理性预期角度分析，考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，得出了著名的融资优序理论，认为企业盈利能力的高低直接决定了保留盈余多寡的可能性，即企业盈利能力越强，内部资金越充足，债务水平就越低，从而形成了企业资本的融资顺序：先是内部筹资，然后为发行债券，最后才是发行股票。另一位融资优序理论学者 Narayanan（1978）用一种略为不同的方法得出了与Myers, Majluf模型相类似的结论。
(2)代理成本理论
Jensen and Meckling（1976）最早研究了代理问题对企业资本结构的影响。在研究中他们提出了股东和经理之间的利益冲突及股东和债权人之间的利益冲突。最优的资本结构则是对债务融资所产生的收益与债务融资所产生的代理成本进行权衡的结果。詹森Jensen (1986)进一步指出股东与经理之间利益冲突的减轻构建了债务融资的收益,而债券融资也会产生代理成本，这是由于债务合约给股东提供了进行次优投资的刺激，从而引起股东和债权人之间的利益冲突。为了最小化总代理成本，经理不但发行债务，而且发行股票，并且接受具有限制性的债务契约。因此，既使不存在企业和个人所得税，企业也存在一个最优的债务和股票平衡的资本结构。针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。Kim and Sorensen(1992)研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免代理成本。Friend and Lang(1988)的实证研究结论是，私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。
(3)控制权理论
控制权理论主要是基于资本结构在决定企业收入流分配的同时，也决定了企业控制权的分配。哈里斯和雷维夫（1990）沿着詹森和麦克林开拓的路径考察了投票权的经理控制，企业的负债股权比率及兼并市场三者间的关系。他们建立了一个投票权和剩余收入权匹配的模型，证明资本结构是保证优秀候选人获得公司控制权的一种工具。阿洪和博尔顿（1992）建立了一个当事人受财富约束下，企业家(有技术无资金)和资本家(有资金无技术)的市场签约模型。他们指出控制权的相机配置要求在企业债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业家；如果不能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给投资者。
(4)信号传递理论
信息经济学的信号传递理论认为，资本结构作为内部经营管理者的信息传递手段，能有效地影响投资者的投资激励。罗斯(Ross, 1997)从经营管理者的破产成本角度，分析了资本结构的信息传递作用，预期收益较好的优良企业的破产可能性较低，经营管理者的边际预期破产成本较小，这类企业选择较高的负债比率。而预期收益低、差质企业负债经营的破产可能性会较大，使得这类企业的经营管理者无法模仿优良企业的经营管理者，选择较高的负债比率的资本结构。利兰德和派尔(Lyland Andpyle, 1977)从经营管理者和投资者之间有关企业投资项目收益的信息不对称和经营管理者的风险厌恶的角度，探讨了资本结构的信息传递机能问题，发现拥有优良投资项目的经营管理者可以选择增加负债的资本结构，向外部投资者传递其投资项目为优良项目的信息。
2.研究假设
基于上述文献分析，同时结合我国民营上市公司的特点，我们作如下的假设：
假设1：我国民营上市公司的资产负债率与盈利能力呈负相关关系。本假设基于我国股市的实际状况，由于资本市场的不完全有效，对获利能力强的企业大家抢着投资，造成权益成本低于债务成本。因此，获利能力好的企业要么通过内部资金融资，要么通过“廉价”的股权融资，企业就可以更少的发行债券，企业的资产负债率相应会降低。相反，企业获利能力差，其内部积累能力也差，只能过多的依赖负债。
假设2：我国民营上市公司的资产负债率与成长性呈正相关关系。我国的民营上市公司大多属于新兴产业，成长性强，资金需求量大，主营业务收入的增加和资产规模的扩张，靠保留盈余和折旧远远不能满足其资金需求，加上股权融资上的天生“弱势”地位，民营上市公司所需资金的支持自然落到了负债融资上。
假设3：我国民营上市公司的资产负债率与固定资产结构呈正相关关系。通常无形资产在清算变现时的价值损失高于实物性资产，从而使实物性资产占资产总额比重较高的企业的破产成本较小，进而导致这类企业的负债能力相对较高，负债权益比例可以相应提高；反之，则正相反。同时，在总资产中流动资产比例相对较高的企业，由于流动资产的变现能力较强，企业的负债率也相对高些。
假设4：我国民营上市公司的资产负债率与股权集中度(第一大股东持股比例)呈负相关关系。由于股权高度集中，为了分散投资风险，在融资方式的选择上就有可能推崇股权融资。而在股权分散的情况下，大股东为了防止控制权的进一步稀释以及治理成本的提高，在融资方式上会倾向于负债融资。
假设5：我国民营上市公司的资产负债率与非债务税盾呈负相关关系。固定资产等折旧并不减少企业的现金流，公司不必为此而缴纳所得税，因此固定资产折旧及投资税收优惠等被称为非债务税盾。DeAngelo和Masulis认为非债务税盾是债务融资带来的避税收益的替代品，他们指出在其它情况相同时，非债务税盾较多的公司预期会有较少的债务。
假设6：我国民营上市公司的资产负债率与偿债能力呈正相关关系。偿债能力越强的企业，具有较好的资产偿还能力，企业的信用等级越高，债权人就更愿意将更多的资金借给企业，因而企业有条件借入更多的资金。这一结论也适用于民营上市公司。
假设：7我国民营上市公司的资产负债率与营运能力呈正相关关系。企业的营运能力是反映企业资产管理好坏的一个重要指标，营运能力强的企业，资产的管理效率越高，企业的财务状况较好，其资信能力较好，就有实力借入更多的资金进行生产经营，因而就可以拥有更多的负债。
二、样本与研究变量
1.样本及研究变量选择
在样本的选取中，本文剔除了一下几类公司：(1)金融类上市公司；(2)上市日期早于2001年；(3)发行B股的上市公司以及同时发行A股、B股和A股、H股的上市公司；(4)ST和PT类上市公司。由此选取了64家2001年以前上市的民营上市公司作为研究样本，选择2003年的截面数据，共576个观察值。本文研究所使用的数据主要来源于上市公司资讯网、证券之星以及深圳国泰安信息科技有限公司的CSMAR数据库。本文研究所使用的软件是SPSS。
在研究变量选择方面，被解释变量采用资产负债率LEV，总负债与总资产相比较。 解释变量包括YJZ，CZY，GDZ，GQJ，ZJB，LDB，ZZZ，具体指标解释如下:
对于控制变量的选择，首先将公司规模纳入进来，变量取值＝ln(民营上市公司总资产)。此外，公司的最优资本结构可能随行业不同而有所不同，行业也作为控制变量。本文所选民营样本上市公司按CSMAR数据库的行业分类标准共涵盖了四个行业——制造业（34家）、综合业（17家）、批发零售贸易业（6家）和信息技术业（7家），构造了三个行业虚拟变量。HY1、HY2、HY3分别代表制造业、综合业和批发零售贸易业，信息技术业被省略, 如果行业是制造业，则HY1取1，反之取0；如果行业是综合业，则HY2取1，反之取0；如果行业是批发零售贸易业，则HY3取1，反之取0。
2.样本数据的统计特征
从表2中可以看出，民营样本上市公司就成长性指标看，主营业务增长率最小值为-38.69%，最大值达368.93%，说明我国民营上市公司的成长性表现出较大的波动；从固定资产比例指标看，民营上市公司的固定资产比例平均为27.85%，这与民营上市公司一般科技含量高、固定资产比例低的情况相一致。另外，民营上市公司的股权集中度均值为33.52%，低于国有上市公司第一大股东的持股比例43.52%，这与有关学者的研究结果是一致的。表1还显示，我国民营上市公司的流动比率不太高，只有1.3的水平，说明我国民营上市公司的偿债能力有待提高。
3.研究变量的相关分析
** 1％的显著性，* 5％的显著性
三、模型构建及实证结果
在研究方法上，本文采用多元回归分析法，利用前述影响因素对资本结构的影响做多元回归分析，基本回归模型如下：
LEV=α0+β1YJZ+β2CZY+β3GDZ+β4GQJ+β5ZJB+β6LDB
+β7ZZZ+β8SIZE+β9HY1+β10HY2+β11HY3+ε
由SPSS输出的结果分别如下：
＊Adj-R2=0.466，F=5.838，Sig.= 0.000，显著性水平=0.05
由表3，4可知，在资产负债率的回归分析中，具有统计显著的F值和较高的R2值，这说明对资产负债率的回归还是比较理想的，模型较真实的反映了资本结构与各因素之间的关系。另外，变量的多重共线性诊断表明，容忍度Tolerance）均大于0.10或者说方差膨胀因子都小于10，因此可以说变量间基本没有共线性现象。
对实证结果中，净资产收益率（盈利能力）、流动比例（偿债能力）与负债水平呈现出显著的相关关系；固定资产比例（资产构成）、主营业务增长率（成长性）与负债水平之间的相关关系较为显著。假设1和3未通过检验，这说明我国民营上市公司仍不符合梅耶斯“融资优序理论”，而固定资产结构与资产负债率成负相关可能的原因技术含量较高的企业，较多的无形资产投入意味着企业有较强的竞争力和盈利能力，所以较多的无形资产同样可以支撑较高的负债。因此，大多属于高科技企业的我国民营上市公司，固定资产比重低，仍能保持较高的负债水平（相比国有上市公司而言）。股权集中度（第一大股东持股比例）与资产负债率呈现较弱的负相关关系，折旧比率与负债水平呈现出较弱的负相关关系，总资产周转率与负债水平呈现出的正相关关系不显著，说明非债务税盾和营运能力对我国民营上市公司资本结构的影响较小。资产规模和行业两个控制变量，对企业负债水平的影响尚不明显。
四、结论
研究发现，我国民营上市公司的资本结构与盈利能力、偿债能力呈现显著的相关关系。我国民营上市公司的资本结构不能用梅耶斯的融资优序理论来解释，盈利能力与资产负债率成正相关关系。我国融资体制和金融市场体系的不完善的体现，在客观上限制了中国民营企业融资空间的拓展。现行融资体制主要是为适应国有企业外源融资的需要建立起来的，这意味着民营企业不得不主要依靠内源融资。但内源融资要受到民营企业自身发展状况的限制，依赖这种融资形式融通的资金非常有限。所以，目前中国民营企业的融资还面临着体制性障碍。
参考文献:
[1]冯根福 吴林江 刘世彦:我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J].经济学家,2000(5)
[2]高友才:我国上市公司股权融资偏好的生成与治理[J].经济管理新管理,2002(6)
[3]洪锡熙 沈艺峰:我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报,2000(3)
[4]林乐芬 孙建波:法人控股型公司是民营上市公司成长中的绩优选择[J].产业经济研究，2004(4)
[5]沈艺峰:资本结构理论史[M].经济科学出版社,1999