10亿元的债券违约，触发了总资产近2000亿元的大型国企华晨汽车集团控股有限公司（下称“华晨集团”）的破产重整。
　　11月20日，沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨集团的重整申请，华晨集团正式进入破产重整程序。稍早前，这家位于辽宁的老牌国企旗下一只10亿元私募公司债到期发生违约，发行的其他债券价格也一路下跌。
　　“突然”是一致的感受，从企业申请发起重整到法院正式受理不过一周。毕竟华晨集团常年稳居中国汽车销量排行榜前十名，华晨宝马、华晨金杯、华晨中华等都是驰名品牌。破产重整消息一出，震惊公众和市场。
　　有债权人感到被骗，语含愤怒：AAA级债券华晨集团为何没和债权人沟通，就直接选择破产重整？破产重整前，华晨集团为何要转移旗下核心资产？债务违约前，华晨集团为何多次发布兑付承诺公告？
　　“得个感冒就进了太平间。”一位债权人认为华晨集团本不至于今天的境地。他告诉《财经》记者，手握多家上市公司、还有华晨宝马这头利润奶牛的华晨集团，仅仅是面临了一次流动性紧张，完全有多种自救手段，比如以市场合理价格出让华晨宝马的股权，再比如债权人商议将债务展期。然而，华晨集团却直接走向破产重整。
　　就在确认华晨集团正式破产重整当天，证监会决定对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，同步核查华晨集团有关债券涉及的中介机构，严肃查处有关违法违规行为。
　　作为当局者的华晨人觉得迷茫。“法院突然宣布破产重整的消息，集团内部都觉得非常意外，打乱了原定的工作计划。”接近华晨集团的人士告诉《财经》记者，“今年9月集团新闻发言人还郑重介绍了集团的‘十四五’规划，从具体产品到整体战略有一揽子计划，如果知道要破产，还做这个规划干嘛？”

表1：华晨集团债务违约各时期的债券交易价格

表2：华晨集团财报分析

　　多位接近华晨的人士告诉《财经》记者，华晨破产重整并非完全是出于企业意愿，上级主管部门在其中扮演重要角色，华晨只能被动接受。
　　作为辽宁省重点国企，华晨集团有两位股东，大股东是辽宁省国资委，持股80%，另一股东是辽宁省社会保障基金理事会（省产业（创业）投资引导资金管理中心），持股20%。
　　辽宁省国资委婉拒了《财经》记者的采访请求：“目前各项工作正在推进中，还没有落实，建议等待后续信息发布。”
　　华晨破产重整留给市场诸多疑问：华晨是否真的无力还债？是否有意转移资产？曾经中国前四的老牌车企何至如此？
　　截至本刊发稿，各方仍未给出明确的债务重整方案。
　　《财经》记者独家获悉，11月30日，华晨现有债权人召开了债券持有人大会，通过了包括建立双方定期沟通机制，履行信披义务;承诺不逃废债、制定合理偿债计划等近十项议案，华晨人士致歉释疑，但双方仍然矛盾重重。

债务虚实

　　11月13日，全国企业破产重组案件信息网上线了一则消息，格致汽车科技股份有限公司向辽宁省沈阳市中级人民法院申请对华晨汽车集团控股有限公司重整，前者是一家汽车冲压模具研产商。
　　华晨集团公告称，公司已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。华晨汽车此次债务违约对华晨汽车本部生产经营造成影响，导致财务状况恶化，极大影响偿债能力。
　　违约一事并非毫无征兆，《财经》记者从多种渠道听闻，为给华晨集团纾困，辽宁省有关部门展开了多次讨论。早在今年8月份，华晨集团旗下多只存续债券就出现暴跌。其中18华汽01债更是连跌三天，从85元直接跌到55.8元，跌幅高达34.35%。

　　作为辽宁省國资委的重点国有企业，华晨集团旗下拥有4家上市公司，分别是华晨中国（1114.HK）、金杯汽车股份有限公司（600609.SH）、上海申华控股股份有限公司（600653.SH）、新晨中国动力控股有限公司（1148.HK）。华晨集团账上有钱，为何不还？
　　目前华晨集团的债务达1300亿元。公司2020年债券半年报显示，总资产为1933.25亿元，总负债1328.44亿元，资产负债率68.72%。从期限结构看，流动负债占比达到77.28%，公司短期债务规模较大，流动比率1.1，速动比率0.83，存在短期集中偿债压力。
　　仔细分析1026.61亿元的流动负债，主要为应付票据及应付账款524.8亿元，短期借款165.21亿元，一年内到期的非流动负债53.94亿元。 　　截至2020年6月末，华晨集团货币资金513.76亿元，但其中167.58亿元为受限资金，可动用资金为346.18亿元。对比前述负债，现有资金远远不够。
　　在银行贷款、信托、保险资金债权计划均违约的情况下，还拖欠供应商款项，华晨很难单独兑付公司债券。所以账上有钱，不代表就能还债权人的钱。
　　对于坐拥四家上市公司的华晨集团来说，除了自身的资金，外部是否还有腾挪的空间？在11月9日的“17华汽05持有人大会”上，华晨集团表示，其作为上市公司控股股东，不得占用上市公司资金用于偿还债务。华晨集团可动用的资金很少，且分布在多家企业中，各企业可动用资金余额较低，不足以偿还债务。
　　“这说明国企集团公司（母公司）为子公司募集资金的模式有问题。”中国企业改革与发展研究会研究员吴刚梁告诉《财经》记者，当前的国企集团不再负责具体经营，而将业务和资产下沉到子公司。由于子公司是独立法人，集团公司和母公司不能随便动用子公司资金。加上集团公司经常作为融资主体，借钱给子公司使用，导致在集团的合并报表上，资产和营收规模很大，但大额的货币资金只是合并财报上的数据，这些真金白银并非趴在集团母公司银行账户上，而是在子公司手里。这就导致集团内部调剂资金的能力也有限。
　　也就是说，华晨集团既动不了华晨宝马的钱，也动不了金杯的钱，能动的就是中华和华颂两个公司的钱。但中华汽车、华颂汽车近几年的销量不容乐观，盈利能力堪忧。
　　华晨集团未偿还债券还有13只，余额为162亿元。从到期分布情况来看，2021年至2023年将是债券到期及回售压力的集中期。因此，华晨集团的偿债能力堪忧。
　　更重要的是，华晨集团涉嫌低价转移核心资产华晨中国，在业内引发了轩然大波。华晨中国拥有与德国宝马集团（BMW.DE）合资公司华晨宝马的50%股份，是集团的利润奶牛。
　　今年5月27日，华晨集团以0.01美元（约合人民币0.07元）/股的价格，出售旗下华晨中国2亿股，占华晨中国总股本的3.96%，接盘方为辽宁省另一家国企辽宁省交通建设投资集团有限责任公司（以下简称“辽宁交投”）。华晨中国解释称，这是为了与买方进一步拓展业务发展空间、打通上下游产业链和供应链而采取的战略合作安排。
　　该出售价格被业界普遍质疑。上述股权转让公布日，华晨中国价格均在6港元以上。
　　华晨集团为何明显低于市价出售旗下上市公司股权？一位资深金融专业人士对《财经》记者称，这类操作涉嫌资产转移，是为后期可能的逃废债做铺垫。“这就类似某人通过借款买了一套房子，然后把房子赠予亲属，后期再以没有房产为由不还借款。”

　　这位人士解释称：“在因债券违约进行资产重整后，华晨集团甚至还可以高于0.01美元/股的价格将股权买回来，这一番操作，可以让该公司保留住优质资产。”
　　7月14日，华晨集团再次将4亿股华晨中国股份出售给辽宁交投，占华晨中国总股本的7.93%。钱去哪里了？在11月30日，华晨现有债权人召开了债券持有人大会，这个问题被多次问及，华晨方面未做回应。
　　华晨集团转让华晨中国股份的行为还在继续。9月22日，华晨集团成立子公司辽宁鑫瑞汽车产业发展有限公司（下称“辽宁鑫瑞”），9月30日将手中还持有的30.43%华晨中国股权全部转让给辽宁鑫瑞。至此，华晨集团不再直接持有华晨中国股份。
　　除了工商登记资料，辽宁鑫瑞在互联网上信息寥寥，注册地址位于沈阳远郊沈抚新区的金枫街，“这里再过去就是抚顺了”，出租车司机对《财经》记者说。
　　11月26日，《财经》记者实地探访辽宁鑫瑞的公司注册地址，发现其所在地是一片正在施工的工地，零星有建筑工人进出，街对面则是一片稻田，马路上偶有拖拉机驶过，路边懸挂着禁止燃烧秸秆的大红标语，附近无人知晓辽宁鑫瑞这家公司的存在。
　　“华晨集团手中最值钱核心资产，也就是华晨宝马的股权转让及质押，依然成谜。”上述债权人对《财经》记者解释称，辽宁鑫瑞承接华晨中国股权，有关交易价格、受让方资金来源，华晨集团获得资金的使用情况，辽宁鑫瑞随后与吉林信托的股权质押等问题，华晨集团均未给予令人信服的解释。
　　《财经》记者独家获悉，11月30日，在线上召开的华晨债券持有人大会上，20余家债权人机构参会，占可投票债权人总比例的57%。会议设有近十项议案，包括建立双方定期沟通机制，履行信披义务;承诺不逃废债、制定合理偿债计划;披露目前公司财务、资产情况;停止处置资产等。虽然经由现场债权人表决，现场议案逐一得以通过。但债权人并不买账，认为华晨集团参会方并未就核心问题给出有效回应，让人失望。
　　还有债权人提问：金杜律所何时进入华晨集团开展服务、原因为何？在一小时的债权人大会上，这一问题重复了近10次。有债权人对《财经》记者表示，这是能够反映华晨集团是否有意逃废债的重要依据。据他们了解，金杜律所进入华晨集团服务时间，远远早于法院核准华晨集团破产重整。华晨集团相关人士对此始终回避，同时表示并非华晨集团蓄意破产重整。
　　对于另一个争议焦点——破产重整前华晨多次发布兑付承诺公告，并把华晨宝马股权转让给其他机构，导致如今没有优质资产可供清偿。浙江省破产管理人协会副会长、浙江嘉瑞成律师事务所首席合伙人马文兵对《财经》记者分析道，债务人在破产前6个月单方面处置财产的行为是否有效、这个行为是否应该予以撤销，这其中有很大的法律问题。债权人可以向公安机关举报犯罪线索，大的债权人尤是银行、信托债权人可以组成债权人委员会，统一委托相关律师来主张权利。 　　11月21日，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作。
　　会议要求，秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各類违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。

自救成效不彰

　　“尽管我们付出了很多努力，仍未能让集团生产经营好转，也没能有效化解华晨集团的债务和资金风险，对此我们深感愧疚，并在此表示深刻检讨。”在债券持有人大会上，华晨集团任姓负责人代表公司致歉，并表示将尽全力保护债权人合法权益，欢迎投资者来公司做尽职调查。
　　拯救华晨的方案仍未出炉。任姓负责人表示，华晨集团作为配合方，刚刚获得法院裁定，在法院指定破产管理人后才能制定具体重整方案。
　　如今的华晨像一个烫手的山芋，想找一个合适的破产管理人，并非易事。11月20日，证监会公告称，已对华晨集团债务违约展开专项检查，向华晨集团出具了警示函，并对其涉嫌信息披露违法违规立案调查，同步核查华晨集团有关债券涉及的中介机构。
　　华晨集团尚未放弃自救。
　　破产重整宣布后，《财经》记者实地探访发现，华晨集团以及各子公司的生产经营未受到太大影响。自主品牌中华和华颂由于销量不佳，年初就基本停产;合资公司有华晨宝马、华晨雷诺金杯、华晨新日等，华晨集团官方表示，破产重整对合资公司没有影响，只涉及自主品牌。
　　华晨中华厂区门卫告诉《财经》记者，从今年新冠肺炎疫情暴发之初，中华的人就基本没怎么上过班，生产基本停滞，现在厂区主要是行政办公室人员值守。
　　这一说法得到了负责中华汽车销售的沈阳华晨金杯汽车销售有限公司人士的认可。“我们现在就是处理库存车了，主要都是去年和前年生产的，卖完最后这一批，以后就不卖了，转卖华晨其他品牌比如金杯啥的。”
　　“华颂的价格特别合适，原价20多万元，现在比五折还低，十万五千八。这是款MPV，用的是宝马发动机，就剩下两台了，卖完就没有了。”前述销售人士对《财经》记者介绍。
　　中汽协数据显示，今年10月，华晨金杯股份有限公司销售乘用车1.32万辆，同比下降21.2%，累计销售11.51万辆，同比下降17.92%。今年1月-10月，华晨的自主SUV合计销售4.57万辆，同比下滑30.81%。
　　除了自主品牌，华晨集团旗下其他板块目前生产经营正常。“这周华晨新日的新车在无锡下线，上周华晨雷诺金杯的新车在沈阳下线，产品都在正常推出。”华晨相关人士告诉《财经》记者。
　　对此也有不同声音，接近华晨雷诺金杯管理层的人士告诉《财经》记者，华晨雷诺金杯正在裁员。且由于法国合资方的支持力度不够，新车型引入速度太慢，导致产品和品牌力不断下滑，终端销售渠道也在不断萎缩。
　　“雷诺的回款速度比较慢，我们公司有笔400万元的钱10月底就该结了，到现在都没结。”一位华晨雷诺金杯的供应商告诉《财经》记者。与之相对，宝马的回款速度就比较快，快的时候20多天就能回款，月初发货月底打款。
　　现任华晨集团党委书记、董事长阎秉哲去年从沈阳市副市长任上调任而来，他被寄予了将华晨打造为辽宁国企改革标杆的厚望。2018年6月，辽宁省国资委改革处调研华晨汽车集团时强调，作为辽宁省综合改革的试点单位，希望华晨集团成为辽宁省属国有企业的改革标杆，分享和推广改革经验。
　　相比其他车企掌舵人，阎秉哲在媒体面前罕有露面。“外人可能觉得阎总来了之后做的事情不多，但是理清内部架构是一件复杂的事情，先要摸底，再要调整，每一项都要花很多时间。”不愿具名的华晨集团人士告诉《财经》记者。
　　该人士介绍，阎秉哲理清了集团的内部组织架构，从过去的9级压缩至3级;调整了公司战略，聚焦整车产业，拓展零部件业务，和宝马、雷诺深化合作，剥离非主营业务，开展清收欠款和处置低效资产。此外，从今年起，华晨压缩了管理层，集团中层以上干部也下调了薪资。
　　作为合资伙伴，宝马集团也有帮扶华晨集团。2020年7月，宝马先是将华晨宝马零部件500亿元的大单签给了华晨集团，8月，又一次性派驻20名德国专家进入华晨汽车，帮助其提升业务水平。
　　谈及未来出路何在？上述人士认为，首先要想办法降低债务风险，然后巩固和宝马的合作，然后寻求整车和零部件合作伙伴的支持。

何以由盛转衰？

　　华晨集团是中国放宽汽车行业外商来华投资股比限制后的首位践行者，赞誉满身。2018年10月，宝马集团宣布将以36亿欧元的价格，从华晨集团手中买下华晨宝马25%的股份，由此宝马的持股将从50%提高到75%，首次突破合资车企的外资股比限制。
　　梳理华晨的前世今生，它一直以在资本市场长袖善舞而著称。
　　1987年，华晨汽车集团的前身金杯汽车股份有限公司，由沈阳全市近百家街道工厂组合的企业改制而来。耳顺之年的董事长赵希友探索出了公开募股，把卖股票的摊子支到了国家体改委的大院里，俗称“中南海里卖股票”。
　　后来，乘着国务院下发向社会公开募股的政策东风，神秘的仰融携款而来，在百慕大群岛注册了华晨中国汽车控股有限公司，收购了金杯股份，成为了华晨系的实控人，1992年华晨汽车在纽交所上市，成为第一个在美上市的中国公司。
　　当时，华晨瞅准了中国逐渐起飞的轻型客车市场，引进丰田海狮车型，专门打造了一款低成本的轻型客车。由于踩准了商务车起飞的趋势，金杯海狮占据了市场的半壁江山，投资回报率高达30%。
　　最体现当时华晨卓越眼光的是引进宝马项目，2001年时任宝马集团董事长米尔博格作为德国访华团成员来到北京市，仰融与之共进晚餐，力陈双方思路一致有共识，加上技改现有华晨产线，这将是宝马在华生产轿车的捷径。米尔博格接受了仰融的观点，双方商定由仰融担任宝马（沈阳）项目领导小组组长。2003年5月，华晨宝马汽车有限公司在沈阳注册成立。 　　这在当时是有争议的：初生的中国市场和国民的消费水平，能否供养宝马这条豪华车大鱼？然而此后狂奔十余年的中国汽车黄金时代印证了当时华晨的前瞻眼光，中国已经成为全球最大的汽车消费市场。2019年，宝马品牌（含MINI）在华销售72.36万辆，成为豪华品牌销量冠军。华晨宝马销售54.59万辆，同比增长17.1%，为华晨中国贡献净利润76.26億元，同比增长22.1%。

　　仰融做好了大部分的项目铺垫工作，但他并未亲眼见到华晨宝马合资公司落成。2002年，在仰融登上福布斯中国富豪榜探花的第二年，财政部发文认定，华晨归国家所有，仰融经历资产清查、职务解除后，出走美国。同年10月，仰融因涉嫌经济犯罪被辽宁省检察院批捕。
　　2005年12月，走马灯式的高管换人后，在大连市副市长任上刚干了一年半的祁玉民，手持一纸意外的调令来到沈阳主持华晨工作。
　　新官上任，他先打响了降价发令枪，在售车型中华尊驰售价最高下调4万元，新车提前下线，搅动了整个车市。2006年，华晨旗下汽车销量逾20万辆，同比增长71.4%，其中尊驰和骏捷销售5.8万辆，同比增长545%。尊驰轿车一度脱销，华晨一举成为汽车销售增长冠军，扭亏为盈。
　　彼时的华晨，志得意满，风华正茂。
　　2019年祁玉民到点退休。在他卸任之时，华晨汽车集团2018年销售收入突破2000亿元，实现利税超过350亿元，成为辽宁省唯一年销售收入过2000亿元的企业集团。
　　有观点认为，华晨依托合资企业躺赚，乐不思蜀忽略了自主品牌发展。这种说法有点“唯结果论”。祁玉民很早就提出要重视发展自主。但他认为自主车企没必要事必躬亲，他梦想中的产品，底盘是保时捷调校，造型、内外饰用意大利的，发动机和宝马合作，三大资源一整合，自然出好车。
　　但华晨宝马合资公司过于成功，确实成为华晨集团的资源诅咒。业内普遍认为，与宝马集团的17年合作，让华晨汽车尝到了利用外资研发技术的甜头，但由于过度依赖合资板块，华晨汽车自主板块的销量不断下滑，市场占有率缩水。
　　一个城市的出租车一般优先选用本地汽车品牌，这一常规在沈阳被打破。11月底，《财经》记者在沈阳留意到，街头的出租车多为现代、铃木等外地品牌，偶有华晨中华驶过。
　　12月4日，华晨集团破产重整消息发布两周后，据辽宁省纪委监委消息：祁玉民涉嫌严重违纪违法，正在接受纪律审查和监察调查。

前路何往

　　华晨集团首先要解决的是债务问题。
　　“这些国企是否真的没有能力偿债，这需要打上问号。要知道，这些都是AAA评级的债券。”一位资深金融专业人士告诉《财经》记者，一些国企主动选择债券违约，可以借此实现加杠杆的操作。大型国企债券违约，涉及的违约资金可能多达上百亿，在此过程中，政府出于社会稳定的考虑，有可能给予问题国企补贴或协调银行贷款，这些国企可借此拿到更多资金，撬动杠杆。
　　这种观点颇有代表性：国企债券违约，以往曾通过银行贷款、永续债等获得转机，这让业内出现一种犹如磐石般的信仰，认为国企债券能够刚兑。那么这轮债券违约，为何没有银行出手相救？

　　一位在大型国有银行从事审计工作的人士对《财经》记者解释说：商业银行也要坚持市场化法治化的原则。对于华晨这种企业，不能及时偿还债券，银行谈不上救不救。企业应该用自己的现金流还债，而不是等银行去救。银行发放贷款，也要根据企业的偿还能力自主决定。
　　华晨集团任姓负责人表示，华晨集团并非有意债务违约，会依法重点保护中小投资者权益。但在华晨集团转让资产后，债权人担心的不只是华晨集团的偿债能力，还有其偿债诚意。
　　“破产是不可逆的，若受理的重整生效，从法理上不能撤回。”马文兵告诉《财经》记者，如果有隐匿的财产一定要追回，企业负责人也要承担刑事责任。根据破产法第33条，如果债务人为了逃避债务而隐匿财产，或者虚构债务、承认不真实债务，可以追究债务人的违法犯罪行为。
　　马文兵称，清产核资是第一步，追回资产是第二步，如果资产基本能抵偿债务，债权人和债务人可以破产和解;如果资不抵债但有重整价值，可以破产重整，由有意向的重整投资人来收购企业，实现企业重整;资产实在没有价值那只能破产清算。
　　“债权人应该更多地参与到公司治理中来。”吴刚梁对《财经》记者表示，要打破“国企信仰”，政府不应再为国企债务背书。有些地方出现国资部门捆绑辖内国企信用的做法，这短期内可以提高地方国企的信用、减少融资成本，但助长“国企信仰”会使某些国企的债务越滚越大。
　　近年间辽宁见证了多家大型国企的破产重整，先是东北特钢、大连机床、辉山乳业，再到沈阳机床和如今的华晨集团。三四年间，多家本地人引以为傲的老国企因为债务沉重而进入破产重整。
　　多位不同领域的专家对《财经》记者表示，由于华晨在辽宁的重要地位，救是肯定会救的，关键在于怎么救？
　　“这次华晨绝对死不了，就是换一种方式改革。”一位华晨退休高管告诉《财经》记者，华晨中国在华晨宝马中只有25%的股份，以后不能并表，一定程度的抽贷造成资金周转不灵，区区10亿元的债都还不了。上级主管单位其实是乘机提出重整搞改革，华晨2000亿元的资产，要救肯定救得活。
　　华晨集团的下一步怎么走？接受《财经》记者采访的员工们都表示迷茫，无法证实的传闻中，各大汽车集团都有收购接盘的可能。
　　在马文兵看来，大型企业的破产重整周期漫长，若能顺利招募到投资人、进入重整阶段，重整期是9个月，两年内有希望重整成功。如果重整失败，那就可能耗时3年-5年才有结果。
　　中国汽车工程学会名誉理事长付于武对《财经》记者表示，没有品牌、核心技术、同时缺资本的车企，未来会纷纷倒下。地方政府不要再追求短期政绩和GDP，应该对产业的核心技术有辨别能力，培养具有核心技术、愿意真心干的企业。
　　在中德诺浩汽车职业教育研究院院长、资深汽车评论家孙勇看来，华晨破产重整必然推动行业兼并重整，由于企业失去社会信用，华晨必然很难独立生存。在合资股权调整的背景下，华晨集团未来被行业兼并重整或是必然趋势。