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摘 要：现有理论研究多从资金流向和资金使用成本两个角度出发，认为利率上升将导致公司股价下跌。然而从中国资本市场对于加息的实际反应来看，不完全支持这一结论。以 CAPM模型为基础，从宏观经济因素对股价和股利的均值及其时滞的影响出发，为解释利率与股价变动的相互关系提供一种新的思路。
关键词：利率； 货币政策；CAPM；股票价格
中图分类号：F82文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）07-0197-02
1 利率变动对股价影响的一般观点分析
现有理论研究认为, 利率的变动与股市的涨跌存在负相关关系。利率下降，会引起股票价格上涨；利率上升，则会引起股票价格下跌。利率变动之所以影响股票市场价格，主要有以下两个方面的原因：
1.1 利率变动影响资金的流向和流量
利率变动影响居民储蓄存款收益率，将使投资者在股票和储蓄之间重新做出选择，通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终影响股票市场的资金供求和股票价格。利率上升, 存款收益率提高, 储蓄资金分流到股票市场的资金减少，对股票的需求减少，股票价格下降； 反之，利率下降，存款收益率降低，储蓄资金分流到股票市场的资金增多，对股票的需求增加，股票价格上升。
1.2 利率变动影响上市公司的资金使用成本
利率调整会改变企业经营成本，从而影响企业经营业绩。一般情况下，当利率降低时，可以减少企业的财务负担，降低资金使用成本，提高公司资本价值，推动股票价格上扬。反之，当利率上升时，上市公司融资成本增加，企业将缩减投资，压缩生产规模，从而盈利水平降低，给投资者的报酬也会减少，因而该股票的投资价值不大，股价就会下跌。
2 股市反应
考察美国20世纪90 年代以来的几次利率变动的市场实际反映，可以发现并不支持以上观点。考察中国市场，可以得出同样的结论。中国自1993年7月加息之后的10年期间，共经历了八次降息。从降息带来的影响比例来看，降息与股指表现的关联度不十分明显：1996年5月至1997年10月利率降幅约为45%，同期上证综指涨幅达到45%；1997年10月至1999年6月利率降幅达到57%，但同期的上证综指涨幅还不到10%。同样，考察2004年以来的3 次加息，也不难发现，2006年4月和8月的两次加息及2007年的6次加息并没有阻止股市强势上升的牛势（见表1）。由此可见，股指涨跌与利息升降的影响力还难以画上等号。
4 基于资本资产定价模型(CAPM)的分析
那么，为什么理论结论与实际如此不符？这就要探究股价变动的根本原因。股票市场的涨跌本质上反映的是投资者对于公司未来成长能力以及由此产生的现金流量的预期。考察以上的一般观点，探究其背后的逻辑，可以看到，以上观点基本上采用的是静态分析的观点，假设利率变动与公司的销售现金流没有关系，换言之，就是假设公司的成长率是外生的。但是事实上， 整个经济系统中各因素的互动作用决定了任何一个因素的变化必然导致牵一发而动全身。利用资本资产定价模型(CAPM)，可以清楚地分解出影响股价变动的各个因素。
由上式可以作如下分析:
（1）证券市场上股票的均衡价格等于预期期末价值减去市场风险效应后的折现值。根据一般理论，若利率上升，则公司的利息费用将发生变化，进而影响公司的盈利水平， 使公司的现金净流量减少。公司盈利降低和现金净流量减少促使投资者调低对未来股价和股利的预期，在④式中即反映为E［p+d］的降低。另一方面，又由于贴现率Rf上升，如果股票与市场组合的相关系数保持不变， 投资者对于市场组合风险溢酬的要求保持不变，可推得股价p0降低。
（2）政府上调利率往往是为了抑制经济过热，特别是某些行业的局部过热，因此利率政策往往伴随着产业政策的变化，由此产生的调控效果不再是简单的“一刀切”，而是不同产业在整体经济中的地位与发展前景相对上升和下降的重新洗牌。例如对于原料和能源等上游行业的调控可能对于下游产业反而产生有利效果，在④式中即反映为投资者对于E［p+d］预期的上升，甚至公司系统风险的相对度量指标cov(p+d,Rm)cov(Rm,Rm)也受到影响。
（3）出于谨慎性的考虑，货币政策通常具有滞后性，央行往往在确认经济出现明显过热征兆后才实施紧缩的货币政策。此时经济正处于上升通道，而利率政策又是逐步调整稳步上升的，利率的小幅上升不足以扭转经济强势上升的趋势。另一方面， 股票市场是经济的先行指数，反映了投资者对于公司未来成长性的预期。所以反映在④式中，利率的小幅上升在中短期内可能不会影响E［p+d］这一因子，甚至反而强化了市场对于未来经济稳健度的信心。这正是中国2004-2007年加息的情形，利率从2004年10月29日的1.98%逐步向2007年12月20日的4.14%上调的过程其实是央行由扩张的货币政策向中性利率回复的过程，而股市的一路上扬反映了投资者对于中国经济走向繁荣的信心。所以，政策的滞后性和股市的先导性之间的差异决定了两者不是像理论所说的简单的负相关关系。
5 结论
股票市场涨跌归根结底反映的是投资者对于公司未来成长能力的预期，而对这个成长能力的评估中，利率因素只是其中的一个方面，它对其他经济增长因素以及非市场宏观政策因素的反应也很敏感。因此利率升降和股市的涨跌也并不是简单的负相关关系。总之，利率升降和股市的涨跌不是简单的负相关关系，需要视具体情况通盘考虑。需要考察加息政策对于④式中各个因素的影响结果，到底是冷却、收缩经济导致公司未来现金流的降低， 还是利率政策从宽松向中性水平的回复，以达到长期可持续的发展水平? 股价不仅仅只受利率走势的影响，它同时对其他经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价与利率之间可能正相关。
参考文献
［1］ Huang, C. and Litzenberger, R. H. Foundations for Financial Economics ［M］.Englewood Cliffs: Prentic Hall, 1988.
［2］Rigobon, R. and Sack, B. P. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices［M］. NBER Working Paper, 2002, No. 8794, February.
［3］方曙红.CAPM滥用时的套利机会［J］.复旦学报(自然科学版)，2003.
［4］高扬,陶媛. CAPM在上海证券市场的实证研究［Ｊ］.2007,（１１）.
［5］李明扬,唐建伟.我国利率变动对股票价格影响效应的实证分析［Ｊ］.经济经纬，2007，(4).
关键词：利率； 货币政策；CAPM；股票价格
中图分类号：F82文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）07-0197-02
1 利率变动对股价影响的一般观点分析
现有理论研究认为, 利率的变动与股市的涨跌存在负相关关系。利率下降，会引起股票价格上涨；利率上升，则会引起股票价格下跌。利率变动之所以影响股票市场价格，主要有以下两个方面的原因：
1.1 利率变动影响资金的流向和流量
利率变动影响居民储蓄存款收益率，将使投资者在股票和储蓄之间重新做出选择，通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终影响股票市场的资金供求和股票价格。利率上升, 存款收益率提高, 储蓄资金分流到股票市场的资金减少，对股票的需求减少，股票价格下降； 反之，利率下降，存款收益率降低，储蓄资金分流到股票市场的资金增多，对股票的需求增加，股票价格上升。
1.2 利率变动影响上市公司的资金使用成本
利率调整会改变企业经营成本，从而影响企业经营业绩。一般情况下，当利率降低时，可以减少企业的财务负担，降低资金使用成本，提高公司资本价值，推动股票价格上扬。反之，当利率上升时，上市公司融资成本增加，企业将缩减投资，压缩生产规模，从而盈利水平降低，给投资者的报酬也会减少，因而该股票的投资价值不大，股价就会下跌。
2 股市反应
考察美国20世纪90 年代以来的几次利率变动的市场实际反映，可以发现并不支持以上观点。考察中国市场，可以得出同样的结论。中国自1993年7月加息之后的10年期间，共经历了八次降息。从降息带来的影响比例来看，降息与股指表现的关联度不十分明显：1996年5月至1997年10月利率降幅约为45%，同期上证综指涨幅达到45%；1997年10月至1999年6月利率降幅达到57%，但同期的上证综指涨幅还不到10%。同样，考察2004年以来的3 次加息，也不难发现，2006年4月和8月的两次加息及2007年的6次加息并没有阻止股市强势上升的牛势（见表1）。由此可见，股指涨跌与利息升降的影响力还难以画上等号。
4 基于资本资产定价模型(CAPM)的分析
那么，为什么理论结论与实际如此不符？这就要探究股价变动的根本原因。股票市场的涨跌本质上反映的是投资者对于公司未来成长能力以及由此产生的现金流量的预期。考察以上的一般观点，探究其背后的逻辑，可以看到，以上观点基本上采用的是静态分析的观点，假设利率变动与公司的销售现金流没有关系，换言之，就是假设公司的成长率是外生的。但是事实上， 整个经济系统中各因素的互动作用决定了任何一个因素的变化必然导致牵一发而动全身。利用资本资产定价模型(CAPM)，可以清楚地分解出影响股价变动的各个因素。
由上式可以作如下分析:
（1）证券市场上股票的均衡价格等于预期期末价值减去市场风险效应后的折现值。根据一般理论，若利率上升，则公司的利息费用将发生变化，进而影响公司的盈利水平， 使公司的现金净流量减少。公司盈利降低和现金净流量减少促使投资者调低对未来股价和股利的预期，在④式中即反映为E［p+d］的降低。另一方面，又由于贴现率Rf上升，如果股票与市场组合的相关系数保持不变， 投资者对于市场组合风险溢酬的要求保持不变，可推得股价p0降低。
（2）政府上调利率往往是为了抑制经济过热，特别是某些行业的局部过热，因此利率政策往往伴随着产业政策的变化，由此产生的调控效果不再是简单的“一刀切”，而是不同产业在整体经济中的地位与发展前景相对上升和下降的重新洗牌。例如对于原料和能源等上游行业的调控可能对于下游产业反而产生有利效果，在④式中即反映为投资者对于E［p+d］预期的上升，甚至公司系统风险的相对度量指标cov(p+d,Rm)cov(Rm,Rm)也受到影响。
（3）出于谨慎性的考虑，货币政策通常具有滞后性，央行往往在确认经济出现明显过热征兆后才实施紧缩的货币政策。此时经济正处于上升通道，而利率政策又是逐步调整稳步上升的，利率的小幅上升不足以扭转经济强势上升的趋势。另一方面， 股票市场是经济的先行指数，反映了投资者对于公司未来成长性的预期。所以反映在④式中，利率的小幅上升在中短期内可能不会影响E［p+d］这一因子，甚至反而强化了市场对于未来经济稳健度的信心。这正是中国2004-2007年加息的情形，利率从2004年10月29日的1.98%逐步向2007年12月20日的4.14%上调的过程其实是央行由扩张的货币政策向中性利率回复的过程，而股市的一路上扬反映了投资者对于中国经济走向繁荣的信心。所以，政策的滞后性和股市的先导性之间的差异决定了两者不是像理论所说的简单的负相关关系。
5 结论
股票市场涨跌归根结底反映的是投资者对于公司未来成长能力的预期，而对这个成长能力的评估中，利率因素只是其中的一个方面，它对其他经济增长因素以及非市场宏观政策因素的反应也很敏感。因此利率升降和股市的涨跌也并不是简单的负相关关系。总之，利率升降和股市的涨跌不是简单的负相关关系，需要视具体情况通盘考虑。需要考察加息政策对于④式中各个因素的影响结果，到底是冷却、收缩经济导致公司未来现金流的降低， 还是利率政策从宽松向中性水平的回复，以达到长期可持续的发展水平? 股价不仅仅只受利率走势的影响，它同时对其他经济增长因素、非市场宏观政策因素的反应也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策因素的影响大于利率对股市的影响，股价与利率之间可能正相关。
参考文献
［1］ Huang, C. and Litzenberger, R. H. Foundations for Financial Economics ［M］.Englewood Cliffs: Prentic Hall, 1988.
［2］Rigobon, R. and Sack, B. P. The Impact of Monetary Policy on Asset Prices［M］. NBER Working Paper, 2002, No. 8794, February.
［3］方曙红.CAPM滥用时的套利机会［J］.复旦学报(自然科学版)，2003.
［4］高扬,陶媛. CAPM在上海证券市场的实证研究［Ｊ］.2007,（１１）.
［5］李明扬,唐建伟.我国利率变动对股票价格影响效应的实证分析［Ｊ］.经济经纬，2007，(4).