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融资一般指在企业兼并或收购中，并购方为获取被并购方的控制权而开展的资金融通的活动。一般意义上的企业并购（M&A）乃是企业兼并与企业收购的统称（Merger&Acquisition），本文将并购定义为企业通过市场机制作用，为获取并购对手方企业控制权而进行的产权交易行为。随着全球经济的不断发展，并购融资已经成为跨国并购行为中最为重要的一环，关系到并购方案的成败，而并购融资方式的选择和安排又是并购融资的核心。因此，本文从2010年吉利进行跨国收购沃尔沃的并购融资方式谈起，通过对中美两国企业并购融资方式的发展现状和特点对比，探讨适合我国企业并购融资方式的创新。
一、从吉利收购沃尔沃看我国并购融资现状
2010年8月2日，吉利集团以18亿美元的现金加票据的方式正式收购沃尔沃，根据这次协议，18亿美元中包括付给福特的2亿美金，16亿美金的资产收购，实际结算的15亿美金（13亿美元现金+2亿美元票据）当中只有少部分来自吉利本身的自有资金，剩余的则来自浙江省政府的汽车产业发展资金、大庆国资、外国战略投资者（高盛）的投资、国内商业银行贷款、政策性银行贷款、权益性融资和民间拆借等。其融资结构中，大约有11亿美金来自由吉利集团、大庆国资、上海嘉尔沃共同打造的融资平台，出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%。有2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元为福特卖方融资。在2009年9月，吉利旗下的香港上市公司——吉利汽车控股有限公司与高盛资本合伙人(GSCP)签署协议，GSCP通过认购可转债以及认股权证投资吉利汽车，这样，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，又获取25.86亿港元(约合3.3亿美元)的资金。同时，由于银监会于2008年12月9日颁布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，放松了商业银行开展并购贷款业务的限制，吉利也积极接触了中国银行、中国进出口银行、中国建设银行、渤海基金、弘毅投资等多家投资机构以寻求资金支持，并获得中国银行和中国进出口银行的贷款支持，以及具有国家背景的产业基金支持。
在吉利收购沃尔沃的成功案例中，吉利支付的18亿美金除了少部分的自有资金外，大部分属于外源融资，在并购融资组合中，主要采用的并购融资方式有：银行并购贷款融资、可转债权益及认股权证融资、地方政府融资。可以看出，多种并购融资方式的使用和有效组合，对这次并购的顺利完成起到了至关重要的保障。从吉利并购事件中可以预见，未来随着我国的经济发展和企业成长，越来越多的中国企业参与国际竞争必须面对的一个重要问题就是并购融资方式的选择与安排。审视目前我国企业的并购融资市场，一方面，企业并购融资开展得如火如荼，成长迅速，另一方面，基于我国的特殊国情，并购融资的方式比较单一，并购融资的市场发育很不健全，发展进程相当缓慢。从图1中可以看出，自2005年以来，我国企业并购融资市场发展迅猛，现金支付比重不断增加，规模增长迅速，尤其是2007年至2009年间，由于市场上新一轮的并购重组高潮，年均并购融资总量比2006年增长高达一倍以上，同时，值得关注的是，资本市场上的换股收购等新兴并购融资方式也呈现出快速增长的势头。
概括来讲，目前我国企业进行并购融资的市场方式主要有:银行贷款并购融资方式、企业债券并购融资方式、公开发行股票并购融资方式、换股并购融资方式、可转换债券并购融资方式和认股权证并购融资方式等。在几种并购融资方式中，发行股票融资可以说是我国上市公司使用最多的方式，主要是因为近年来我国资本市场活跃，企业通过股票融资成本低，期限长，不需要固定时间还本付息，同时，资本市场的高门槛限制了权益性并购融资方式的使用，《证券法》在财务指标和时间间隔等方面明确规定了企业并购融资中发行新股的基本条件和具体要求，只有连续三年保持盈利并达到一定盈利额的上市公司才能够利用增发新股来募集并购资金。相比而言，银行贷款并购融资的发展较曲折，1996年6月28日由中国人民银行施行的《贷款通则》中第20条第三项，明确规定“不能使用银行贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，《贷款通则》极大遏制了我国企业通过银行贷款方式进行并购融资。但是随着这些年中国经济不断发展，具有中国特色的市场经济渐渐完善，国家对于银行贷款、股本权益性融资的规定逐步松动，2006年，新《上市公司收购管理办法》、《外国投资者并购境内企业有关规定》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的出台，以及中国银监会于2008年12月9日颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》等规范措施，极大地推进了中国A股上市公司并购重组的市场化进程，尤其是《商业银行并购贷款风险管理指引》，中国人民银行正式对并购贷款开闸,银行贷款融资在我国企业并购融资中的作用肯定会增加，尽管出于对风险的考量，商业银行对于并购贷款仍然限制较多，但不可否认的是，该指引对于我国并购融资市场的健康发展起到了重要的推动作用。
二、中美企业并购融资方式对比分析
从19世纪末20世纪初到目前，迄今为止全球共经历了5次并购浪潮。伴随着企业间并购的浪潮，美国资本市场也涌现出了一系列的并购融资方式，这些融资方式极大地促进了企业间的兼并与收购,满足了企业战略发展的需求，并推动了企业集团和跨国公司的发展。
美国企业并购融资的种类主要有债务融资方式、权益融资方式、混合融资方式和特殊融资方式，其中，发行新股与债务融资共同构成现金支付中的主要融资方式。美国企业权益融资方式主要有发行新股、股票互换等，债务型并购融资方式主要有银行贷款、企业债券和商业票据等，混合融资方式主要有发行可转换债券、认股权证和优先股等，特殊融资方式有杠杆收购融资和卖方融资。
在美国企业的债务融资方式中，银行贷款方式是企业取得并购资金的主要融资方式，以金融危机下的2008年为例，美国企业商业银行贷款占并购价款总额的23.5%，投资银行贷款占并购价款总额的0.1%，可转换债券占到近20%，而企业债券在杠杆收购融资中占到了20%~30%。通常，美国商业银行对于并购贷款审批较严格，并且通过股权参与的形式,对并购后公司的日常经营管理进行监督,对并购实施持续的影响。所以，一般美国企业若想取得银行贷款并非易事,而投资银行为企业所提供的过桥贷款恰恰弥补了这个缺陷。过桥贷款是指为了促使并购活动的实现,由投资银行向主并购方提供高利率的过渡性质贷款,这笔贷款日后由主并购企业通过股利或公开发行新的企业债券所得款项进行偿还，这样也就引发了各种企业债券和垃圾债券的设计与发行，20世纪80年代的美国一些实力薄弱的小公司正是通过发行垃圾债券获得资金完成对资本实力强过自己几倍的公司的收购,从而一举成为美国乃至世界巨头企业,正是垃圾债券同杠杆收购技术的结合推动了当时的美国企业间的并购浪潮。80年代以后，商业票据在美国资本市场上开始成为主要的融资工具，其主要发行人是大型企业集团下属金融公司,约占总量的75%,其他发行人还有银行持股公司、投资银行、市政当局以及外国发行人。由于其在周转信贷融资过程中的关键作用,因而在杠杆收购中较为常见。
比较而言，我国企业债券市场一直未能很好的发展。因而，在美国运用得非常成熟的企业债券融资方式在我国尚受很大程度的限制。商业票据融资方式也是类似的情况。可转换债券融资并购案例以2002年青岛啤酒向美国AB公司定向发行可转换债券为典型,其募集资金主要用于收购啤酒厂、收购有形资产以及建设新的啤酒酿造厂,随着国家政策上给与的支持,可转换债券融资方式在中国的并购市场会越来越被重视。
除了强大的资本市场能够给美国企业提供权益并购融资平台，换股并购也是许多美国企业所采用的主要并购融资工具。2008年,美国企业并购交易的支付结构中，以股票或股票加现金方式支付的部分占到了72%以上。而我国的换股并购融资近年来才刚刚起步。虽然换股并购方式极具流动性优势，但我国资本市场与发达国家尚有较大差距，股权分置改革之前的公司股权结构、法人结构等都不明晰，再加上高端金融人才的匮乏，相关法律法规细则的欠缺等因素，使得我国企业的换股并购融资受到很大程度的制约。
总之，从以上对比中可以看出我国并购融资市场的差距，由于资本市场发展的欠缺，我国企业可以选择的并购融资方式还十分有限，为推动我国经济的发展和企业之间进行的战略性并购，我国企业除了一方面期待市场发展带来融资方式的多样化以外，当前更多的应该是根据我国具体国情和企业的具体目标，寻求现有并购融资方式的发展和创新，尤其是在充分借鉴西方企业并购融资方式的基础上，结合国内证券市场的发展，对并购融资方式加以创新。
三、现阶段我国企业并购融资方式创新探讨
在充分借鉴发达国家企业并购融资方式的基础上，根据我国具体国情和企业实践，结合国内证券市场的发展，本文认为可以在以下几方面尝试并购融资方式的创新：
其一，充分利用信托参与并购融资。按照《中华人民共和国信托法》，信托是指“委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。信托是一种具有极大弹性和普遍性的制度，它的适用非常灵活，可以绕开许多金融管制，尤其适合在金融管制严格的中国。在我国，信托己成为一种崭新的金融工具，信托产品的创新逐渐进入高潮，信托正成为吸引民间资金、项目融资的重要桥梁，已广泛用于地方政府基础设施建设、私募基金、企业MBO、地产业融资以及上市公司再融资等。资金信托的发行只需上报银监会备案，申报程序简单，发行周期较短，且不受规模的限制。与发行债券比较，资金信托的优势明显。因此，并购融资的信托方式实际上就是信托投资公司参与并购融资的方式。信托投资公司可以利用发行单一或集合资金信托计划这一功能强大的融资平台，为企业并购提供融资，同时作为战略投资者，协助主并购方进行并购活动。
其二，设立企业并购基金。作为并购重要的权益资金来源，并购基金是并购融资的未来发展趋势之一。企业并购基金是共同基金的创新品种，既有集体投资、专家经营、风险分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投资倾向独具特色，而体现出的高风险、高收益、筹资快、用途明显的优势。一方面，企业并购基金能为众多中小投资者提供参与企业并购的机会，分享经济发展的成果；另一方面，企业并购基金又能够为企业并购提供资本性融资，改善企业的资本结构，提升企业的经营能力和市场竞争力，此项作用在并购亏损目标企业时表现尤为突出。
其三，商业银行的银团贷款方式。在目前国内资本市场不发达的情况下，间接融资仍是企业获取并购资金的主渠道。如果企业财务状况良好，负债比例较好且经营前景广阔，出于风险的规避，可以采用商业银行银团贷款的方式，由多家商业银行组成银团，承担企业的并购贷款，再由各商业银行承担一定的份额，并在企业中相应享有部分相机控制权，这样既能够避免一家商业银行承担过大的贷款额度而承担过大的风险，又能够使得企业获得并购贷款规模效应，企业和商业银行之间互动增加，增加经济的活力。
其四，租赁融资方式。融资租赁具有迅速获得所需设备、承受的风险较低、限制性条款比较少、可以获得减税利益、保存企业的借款能力等优点，因此，对于目前的中国企业来讲，不啻是一个好的选择。我国的企业不断地探索在并购中运用租赁类融资，曾经在资本市场颇引人注目的“三九集团”收购万家连锁药店的案例中，其运作思路其实就是融资租赁，随着我国企业并购市场的活跃，租赁融资方式将会被越来越多的企业熟悉并运用。
四、结语
从国家放松金融机构并购贷款的管束来看，我国政府、企业和广大投资者对于大力发展企业并购融资市场的态度是积极的，我们也有理由相信，随着我国并购融资法律法规的健全和完善，资本市场尤其是企业债券市场的成熟和发展，未来我国企业参与并购融资的机会越来越多，并购融资的方式在实践中也会不断创新，各种融资工具的使用和融资方式的组合必定会促进企业间并购，推动中国的企业成长和经济发展。
参考文献：
［1］张泽来、胡玄能、宋林峰：《并购融资》，中国财政经济出版社2004年版。（编辑李寒珺）
一、从吉利收购沃尔沃看我国并购融资现状
2010年8月2日，吉利集团以18亿美元的现金加票据的方式正式收购沃尔沃，根据这次协议，18亿美元中包括付给福特的2亿美金，16亿美金的资产收购，实际结算的15亿美金（13亿美元现金+2亿美元票据）当中只有少部分来自吉利本身的自有资金，剩余的则来自浙江省政府的汽车产业发展资金、大庆国资、外国战略投资者（高盛）的投资、国内商业银行贷款、政策性银行贷款、权益性融资和民间拆借等。其融资结构中，大约有11亿美金来自由吉利集团、大庆国资、上海嘉尔沃共同打造的融资平台，出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%。有2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元为福特卖方融资。在2009年9月，吉利旗下的香港上市公司——吉利汽车控股有限公司与高盛资本合伙人(GSCP)签署协议，GSCP通过认购可转债以及认股权证投资吉利汽车，这样，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，又获取25.86亿港元(约合3.3亿美元)的资金。同时，由于银监会于2008年12月9日颁布了《商业银行并购贷款风险管理指引》，放松了商业银行开展并购贷款业务的限制，吉利也积极接触了中国银行、中国进出口银行、中国建设银行、渤海基金、弘毅投资等多家投资机构以寻求资金支持，并获得中国银行和中国进出口银行的贷款支持，以及具有国家背景的产业基金支持。
在吉利收购沃尔沃的成功案例中，吉利支付的18亿美金除了少部分的自有资金外，大部分属于外源融资，在并购融资组合中，主要采用的并购融资方式有：银行并购贷款融资、可转债权益及认股权证融资、地方政府融资。可以看出，多种并购融资方式的使用和有效组合，对这次并购的顺利完成起到了至关重要的保障。从吉利并购事件中可以预见，未来随着我国的经济发展和企业成长，越来越多的中国企业参与国际竞争必须面对的一个重要问题就是并购融资方式的选择与安排。审视目前我国企业的并购融资市场，一方面，企业并购融资开展得如火如荼，成长迅速，另一方面，基于我国的特殊国情，并购融资的方式比较单一，并购融资的市场发育很不健全，发展进程相当缓慢。从图1中可以看出，自2005年以来，我国企业并购融资市场发展迅猛，现金支付比重不断增加，规模增长迅速，尤其是2007年至2009年间，由于市场上新一轮的并购重组高潮，年均并购融资总量比2006年增长高达一倍以上，同时，值得关注的是，资本市场上的换股收购等新兴并购融资方式也呈现出快速增长的势头。
概括来讲，目前我国企业进行并购融资的市场方式主要有:银行贷款并购融资方式、企业债券并购融资方式、公开发行股票并购融资方式、换股并购融资方式、可转换债券并购融资方式和认股权证并购融资方式等。在几种并购融资方式中，发行股票融资可以说是我国上市公司使用最多的方式，主要是因为近年来我国资本市场活跃，企业通过股票融资成本低，期限长，不需要固定时间还本付息，同时，资本市场的高门槛限制了权益性并购融资方式的使用，《证券法》在财务指标和时间间隔等方面明确规定了企业并购融资中发行新股的基本条件和具体要求，只有连续三年保持盈利并达到一定盈利额的上市公司才能够利用增发新股来募集并购资金。相比而言，银行贷款并购融资的发展较曲折，1996年6月28日由中国人民银行施行的《贷款通则》中第20条第三项，明确规定“不能使用银行贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”，《贷款通则》极大遏制了我国企业通过银行贷款方式进行并购融资。但是随着这些年中国经济不断发展，具有中国特色的市场经济渐渐完善，国家对于银行贷款、股本权益性融资的规定逐步松动，2006年，新《上市公司收购管理办法》、《外国投资者并购境内企业有关规定》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的出台，以及中国银监会于2008年12月9日颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》等规范措施，极大地推进了中国A股上市公司并购重组的市场化进程，尤其是《商业银行并购贷款风险管理指引》，中国人民银行正式对并购贷款开闸,银行贷款融资在我国企业并购融资中的作用肯定会增加，尽管出于对风险的考量，商业银行对于并购贷款仍然限制较多，但不可否认的是，该指引对于我国并购融资市场的健康发展起到了重要的推动作用。
二、中美企业并购融资方式对比分析
从19世纪末20世纪初到目前，迄今为止全球共经历了5次并购浪潮。伴随着企业间并购的浪潮，美国资本市场也涌现出了一系列的并购融资方式，这些融资方式极大地促进了企业间的兼并与收购,满足了企业战略发展的需求，并推动了企业集团和跨国公司的发展。
美国企业并购融资的种类主要有债务融资方式、权益融资方式、混合融资方式和特殊融资方式，其中，发行新股与债务融资共同构成现金支付中的主要融资方式。美国企业权益融资方式主要有发行新股、股票互换等，债务型并购融资方式主要有银行贷款、企业债券和商业票据等，混合融资方式主要有发行可转换债券、认股权证和优先股等，特殊融资方式有杠杆收购融资和卖方融资。
在美国企业的债务融资方式中，银行贷款方式是企业取得并购资金的主要融资方式，以金融危机下的2008年为例，美国企业商业银行贷款占并购价款总额的23.5%，投资银行贷款占并购价款总额的0.1%，可转换债券占到近20%，而企业债券在杠杆收购融资中占到了20%~30%。通常，美国商业银行对于并购贷款审批较严格，并且通过股权参与的形式,对并购后公司的日常经营管理进行监督,对并购实施持续的影响。所以，一般美国企业若想取得银行贷款并非易事,而投资银行为企业所提供的过桥贷款恰恰弥补了这个缺陷。过桥贷款是指为了促使并购活动的实现,由投资银行向主并购方提供高利率的过渡性质贷款,这笔贷款日后由主并购企业通过股利或公开发行新的企业债券所得款项进行偿还，这样也就引发了各种企业债券和垃圾债券的设计与发行，20世纪80年代的美国一些实力薄弱的小公司正是通过发行垃圾债券获得资金完成对资本实力强过自己几倍的公司的收购,从而一举成为美国乃至世界巨头企业,正是垃圾债券同杠杆收购技术的结合推动了当时的美国企业间的并购浪潮。80年代以后，商业票据在美国资本市场上开始成为主要的融资工具，其主要发行人是大型企业集团下属金融公司,约占总量的75%,其他发行人还有银行持股公司、投资银行、市政当局以及外国发行人。由于其在周转信贷融资过程中的关键作用,因而在杠杆收购中较为常见。
比较而言，我国企业债券市场一直未能很好的发展。因而，在美国运用得非常成熟的企业债券融资方式在我国尚受很大程度的限制。商业票据融资方式也是类似的情况。可转换债券融资并购案例以2002年青岛啤酒向美国AB公司定向发行可转换债券为典型,其募集资金主要用于收购啤酒厂、收购有形资产以及建设新的啤酒酿造厂,随着国家政策上给与的支持,可转换债券融资方式在中国的并购市场会越来越被重视。
除了强大的资本市场能够给美国企业提供权益并购融资平台，换股并购也是许多美国企业所采用的主要并购融资工具。2008年,美国企业并购交易的支付结构中，以股票或股票加现金方式支付的部分占到了72%以上。而我国的换股并购融资近年来才刚刚起步。虽然换股并购方式极具流动性优势，但我国资本市场与发达国家尚有较大差距，股权分置改革之前的公司股权结构、法人结构等都不明晰，再加上高端金融人才的匮乏，相关法律法规细则的欠缺等因素，使得我国企业的换股并购融资受到很大程度的制约。
总之，从以上对比中可以看出我国并购融资市场的差距，由于资本市场发展的欠缺，我国企业可以选择的并购融资方式还十分有限，为推动我国经济的发展和企业之间进行的战略性并购，我国企业除了一方面期待市场发展带来融资方式的多样化以外，当前更多的应该是根据我国具体国情和企业的具体目标，寻求现有并购融资方式的发展和创新，尤其是在充分借鉴西方企业并购融资方式的基础上，结合国内证券市场的发展，对并购融资方式加以创新。
三、现阶段我国企业并购融资方式创新探讨
在充分借鉴发达国家企业并购融资方式的基础上，根据我国具体国情和企业实践，结合国内证券市场的发展，本文认为可以在以下几方面尝试并购融资方式的创新：
其一，充分利用信托参与并购融资。按照《中华人民共和国信托法》，信托是指“委托人基于对受托人的信任，将其财产委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为”。信托是一种具有极大弹性和普遍性的制度，它的适用非常灵活，可以绕开许多金融管制，尤其适合在金融管制严格的中国。在我国，信托己成为一种崭新的金融工具，信托产品的创新逐渐进入高潮，信托正成为吸引民间资金、项目融资的重要桥梁，已广泛用于地方政府基础设施建设、私募基金、企业MBO、地产业融资以及上市公司再融资等。资金信托的发行只需上报银监会备案，申报程序简单，发行周期较短，且不受规模的限制。与发行债券比较，资金信托的优势明显。因此，并购融资的信托方式实际上就是信托投资公司参与并购融资的方式。信托投资公司可以利用发行单一或集合资金信托计划这一功能强大的融资平台，为企业并购提供融资，同时作为战略投资者，协助主并购方进行并购活动。
其二，设立企业并购基金。作为并购重要的权益资金来源，并购基金是并购融资的未来发展趋势之一。企业并购基金是共同基金的创新品种，既有集体投资、专家经营、风险分散、共同受益的共同基金共性，又具有其因投资倾向独具特色，而体现出的高风险、高收益、筹资快、用途明显的优势。一方面，企业并购基金能为众多中小投资者提供参与企业并购的机会，分享经济发展的成果；另一方面，企业并购基金又能够为企业并购提供资本性融资，改善企业的资本结构，提升企业的经营能力和市场竞争力，此项作用在并购亏损目标企业时表现尤为突出。
其三，商业银行的银团贷款方式。在目前国内资本市场不发达的情况下，间接融资仍是企业获取并购资金的主渠道。如果企业财务状况良好，负债比例较好且经营前景广阔，出于风险的规避，可以采用商业银行银团贷款的方式，由多家商业银行组成银团，承担企业的并购贷款，再由各商业银行承担一定的份额，并在企业中相应享有部分相机控制权，这样既能够避免一家商业银行承担过大的贷款额度而承担过大的风险，又能够使得企业获得并购贷款规模效应，企业和商业银行之间互动增加，增加经济的活力。
其四，租赁融资方式。融资租赁具有迅速获得所需设备、承受的风险较低、限制性条款比较少、可以获得减税利益、保存企业的借款能力等优点，因此，对于目前的中国企业来讲，不啻是一个好的选择。我国的企业不断地探索在并购中运用租赁类融资，曾经在资本市场颇引人注目的“三九集团”收购万家连锁药店的案例中，其运作思路其实就是融资租赁，随着我国企业并购市场的活跃，租赁融资方式将会被越来越多的企业熟悉并运用。
四、结语
从国家放松金融机构并购贷款的管束来看，我国政府、企业和广大投资者对于大力发展企业并购融资市场的态度是积极的，我们也有理由相信，随着我国并购融资法律法规的健全和完善，资本市场尤其是企业债券市场的成熟和发展，未来我国企业参与并购融资的机会越来越多，并购融资的方式在实践中也会不断创新，各种融资工具的使用和融资方式的组合必定会促进企业间并购，推动中国的企业成长和经济发展。
参考文献：
［1］张泽来、胡玄能、宋林峰：《并购融资》，中国财政经济出版社2004年版。（编辑李寒珺）