论文部分内容阅读
【摘要】11月28日，随着农行中国境内第一支优先股产品圆满发行，优先股正式登陆中国资本市场。利用发行优先股来募集并购资金或作为直接支付手段在我国虽还没有先例，但已箭在弦上，也许不久的将来，优先股参与并购的第一单就会呈现在大家的视野里。而本文则尝试通过对优先股特点的分析，探讨优先股募资并购或直接作为并购对价在企业并购实践中可能存在的优点和不足，以期对未来优先股参与并购的实践提供一定的理论指导。
【关键词】优先股 并购支付方式
一、我国并购支付方式现状
在这里首先要对本文提到的“支付方式”给一个注解。狭义的并购支付方式讲的是在并购交易中购买方用以支付标的物所付出对价的形式，而本文中提到的“支付方式”则是对此作了一定的延展，不仅包括付出对价的形式，也涵盖了为获取需支付的对价所采用的融资方式。
笔者搜集了自2009年12月1日以来至2014年12月1日四年间发生控制权转移的上市公司间的并购事件共40起（包括借壳上市），其并购支付方式分布如下表所示：
结合上表，从支付方式的分布来看，我国目前并购支付方式中以非公开发行普通股的方式完成并购是交易设计的首选，而其他支付方式在实践中的运用占比都不算高；从支付方式涵盖面来看，我国并购支付方式无非还是局限在非公开发行股票、现金支付、股权和资产置换等方式的组合上，而国际上已经比较流行的高收益债、期权工具、可转债、优先股等方式仍有待开发。
二、优先股发行特点及并购实践中的可能应用
对于优先股，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》给出的定义是“指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”
优先股在发行方案设计上可以有以下几方面的考虑：一是发行是否公开；二是股利是否累积，累积优先股股东对于当年公司未足额支付的股利在以后年度仍可获得补发；三是是否具有“参与性”，参与优先股除固定比例的股息外还可与普通股股东共同参与利润分配；四是股息发放是否强制，农行优先股募集说明书也提到“为满足其他一级资本工具合格标准的监管要求，本行有权取消部分或全部优先股派息”；五是优先股是否可转为普通股，对于这一条，《优先股试点管理办法》规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”，但商业银行可以在监管下非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股；六是优先股是否可以被发行人赎回，是否可以被持股股东回售。
对比已有并购实践中普通股的操作思路，优先股相应的也有两种应用的思路，一是发行优先股直接作为购买标的的对价支付给标的出让方，二是通过发行优先股先募集所需要的资金，继而通过现金支付的方式再购得并购标的。
三、优先股应用于并购实践中的优点和不足
（一）优先股并购应用的优点
1.不影响控制权结构。优先股在并购中的应用与发行普通股相比最大的优点应该莫过于能够保证原有股东的控制权不被稀释。无论是新发行普通股作为支付对价还是新发行普通股募集资金都会对股东的原有控制权造成一定的影响，而优先股由于不附带表决权，因而对于控制权不存在稀释作用。
2.不影响后续融资计划。在财政部颁布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中，根据不同条款的设定，优先股在会计处理上存在金融负债和权益工具两种划分。作为权益工具处理的优先股其本身不增加企业的资产负债率，可以有效地优化企业资产负债结构，对后续的融资是一大利好。即便是作为金融负债处理的优先股，这种“永续性借款”也并非通过银行途径获得，并不占用企业的银行信贷额度，其后续融资受银行制约较小。并购过程以及并购后的整合过程都需要大量的资金投入，发行优先股不仅本身可以募集相当规模的资金，且不会影响后续的募资计划。
3.规避股市下跌和公司经营风险。优先股的股息一般而言是固定比率的，这个比率通常由无风险利率和一定的风险溢价构成，这种稳定的、持续的收入对于规避股市下跌风险以及公司本身的经营风险十分有效，这在发行过程中易于被一些风险偏好较低的保险公司、社保基金、养老基金等投资者认可，这种来自大机构投资者的认可能够较好地匹配并购募集资金需求大、募资效率要求高的特点。
（二）优先股并购应用的不足
1.优先股的接受程度受限。优先股权利范围小，以不含表决权的股票换取并购标的含表决权的股票，其操作必然会遭受不小的阻力，且当前我国监管并不支持非银行企业优先股设置可转普通股条款，那么在市场整体上行的过程中，优先股股东则无法享受市场上行的红利，因而优先股的接受程度受股票受让方对未来预期的影响较大。
2.优先股股利无“税盾”作用。优先股的股息支付与债务融资的利息支付较大的区别在于优先股股利不能像债务利息那样抵减所得税费用，因此在实际并购融资操作中必须考虑其股利因不能抵税而造成的“潜在损失”，这无形中也增加了并购融资支付的成本。
3.优先股支付存在一定风险。以优先股参与并购可能存在两方面的风险：一是监管与合规风险。与并购交易中较为成熟的普通股应用相比，优先股可能面临更加严格的监管与合规检查，因而在交易结构的设计上可能需要更多的探讨和论证，这无形中又增加了并购项目的成本。二是整合风险。以往的普通股非公开发行并换股的方式完成并购交易有一大好处是使得购买方与标的方达成具有表决权的交叉持股，这种情形下，并购后企业整合的工作可以更大程度地获得被并购企业股东的支持，而发行优先股换股并购的被并购方股东不具有并购方股东大会投票表决权，更理解企业业务的人员反而在企业中失去了话语权。
四、结论与建议
优先股的进一步推广是势在必行的趋势，优先股在并购交易中的应用也将是水到渠成的事情。优先股以其固有的特性在并购交易的融资支付方式中存在现金、股权、债权等不具备的一些优势，但是也存在一定的成本压力和潜在风险，是否将优先股的使用纳入到并购交易方案中去还是应该从宏观市场到企业微观、从当下成本效益到未来可能影响、从当前股东利益到其他利益相关者接受程度进行多方面、深层次的考虑。
参考文献
[1]中华人民共和国证券监督管理委员会.优先股试点管理办法.2014.
[2]中华人民共和国国务院.国务院关于开展优先股试点的指导意见.2013.
[3]中华人民共和国财政部.金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定.2014.
[4]王勇.优先股作为并购重组支付手段的应用探讨.商业评论.2014（8）.
[5]聂孝红.优先股在企业并购融资中的优势.公民与法.2011（2）.
[6]段爱群.优先股的会计和税务处理.财务与会计.2013（8）.
[7]杨莎.优先股在我国的应用前景研究.管理观察.2014（8）.
【关键词】优先股 并购支付方式
一、我国并购支付方式现状
在这里首先要对本文提到的“支付方式”给一个注解。狭义的并购支付方式讲的是在并购交易中购买方用以支付标的物所付出对价的形式，而本文中提到的“支付方式”则是对此作了一定的延展，不仅包括付出对价的形式，也涵盖了为获取需支付的对价所采用的融资方式。
笔者搜集了自2009年12月1日以来至2014年12月1日四年间发生控制权转移的上市公司间的并购事件共40起（包括借壳上市），其并购支付方式分布如下表所示：
结合上表，从支付方式的分布来看，我国目前并购支付方式中以非公开发行普通股的方式完成并购是交易设计的首选，而其他支付方式在实践中的运用占比都不算高；从支付方式涵盖面来看，我国并购支付方式无非还是局限在非公开发行股票、现金支付、股权和资产置换等方式的组合上，而国际上已经比较流行的高收益债、期权工具、可转债、优先股等方式仍有待开发。
二、优先股发行特点及并购实践中的可能应用
对于优先股，《国务院关于开展优先股试点的指导意见》给出的定义是“指依照公司法，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。”
优先股在发行方案设计上可以有以下几方面的考虑：一是发行是否公开；二是股利是否累积，累积优先股股东对于当年公司未足额支付的股利在以后年度仍可获得补发；三是是否具有“参与性”，参与优先股除固定比例的股息外还可与普通股股东共同参与利润分配；四是股息发放是否强制，农行优先股募集说明书也提到“为满足其他一级资本工具合格标准的监管要求，本行有权取消部分或全部优先股派息”；五是优先股是否可转为普通股，对于这一条，《优先股试点管理办法》规定“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”，但商业银行可以在监管下非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股；六是优先股是否可以被发行人赎回，是否可以被持股股东回售。
对比已有并购实践中普通股的操作思路，优先股相应的也有两种应用的思路，一是发行优先股直接作为购买标的的对价支付给标的出让方，二是通过发行优先股先募集所需要的资金，继而通过现金支付的方式再购得并购标的。
三、优先股应用于并购实践中的优点和不足
（一）优先股并购应用的优点
1.不影响控制权结构。优先股在并购中的应用与发行普通股相比最大的优点应该莫过于能够保证原有股东的控制权不被稀释。无论是新发行普通股作为支付对价还是新发行普通股募集资金都会对股东的原有控制权造成一定的影响，而优先股由于不附带表决权，因而对于控制权不存在稀释作用。
2.不影响后续融资计划。在财政部颁布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中，根据不同条款的设定，优先股在会计处理上存在金融负债和权益工具两种划分。作为权益工具处理的优先股其本身不增加企业的资产负债率，可以有效地优化企业资产负债结构，对后续的融资是一大利好。即便是作为金融负债处理的优先股，这种“永续性借款”也并非通过银行途径获得，并不占用企业的银行信贷额度，其后续融资受银行制约较小。并购过程以及并购后的整合过程都需要大量的资金投入，发行优先股不仅本身可以募集相当规模的资金，且不会影响后续的募资计划。
3.规避股市下跌和公司经营风险。优先股的股息一般而言是固定比率的，这个比率通常由无风险利率和一定的风险溢价构成，这种稳定的、持续的收入对于规避股市下跌风险以及公司本身的经营风险十分有效，这在发行过程中易于被一些风险偏好较低的保险公司、社保基金、养老基金等投资者认可，这种来自大机构投资者的认可能够较好地匹配并购募集资金需求大、募资效率要求高的特点。
（二）优先股并购应用的不足
1.优先股的接受程度受限。优先股权利范围小，以不含表决权的股票换取并购标的含表决权的股票，其操作必然会遭受不小的阻力，且当前我国监管并不支持非银行企业优先股设置可转普通股条款，那么在市场整体上行的过程中，优先股股东则无法享受市场上行的红利，因而优先股的接受程度受股票受让方对未来预期的影响较大。
2.优先股股利无“税盾”作用。优先股的股息支付与债务融资的利息支付较大的区别在于优先股股利不能像债务利息那样抵减所得税费用，因此在实际并购融资操作中必须考虑其股利因不能抵税而造成的“潜在损失”，这无形中也增加了并购融资支付的成本。
3.优先股支付存在一定风险。以优先股参与并购可能存在两方面的风险：一是监管与合规风险。与并购交易中较为成熟的普通股应用相比，优先股可能面临更加严格的监管与合规检查，因而在交易结构的设计上可能需要更多的探讨和论证，这无形中又增加了并购项目的成本。二是整合风险。以往的普通股非公开发行并换股的方式完成并购交易有一大好处是使得购买方与标的方达成具有表决权的交叉持股，这种情形下，并购后企业整合的工作可以更大程度地获得被并购企业股东的支持，而发行优先股换股并购的被并购方股东不具有并购方股东大会投票表决权，更理解企业业务的人员反而在企业中失去了话语权。
四、结论与建议
优先股的进一步推广是势在必行的趋势，优先股在并购交易中的应用也将是水到渠成的事情。优先股以其固有的特性在并购交易的融资支付方式中存在现金、股权、债权等不具备的一些优势，但是也存在一定的成本压力和潜在风险，是否将优先股的使用纳入到并购交易方案中去还是应该从宏观市场到企业微观、从当下成本效益到未来可能影响、从当前股东利益到其他利益相关者接受程度进行多方面、深层次的考虑。
参考文献
[1]中华人民共和国证券监督管理委员会.优先股试点管理办法.2014.
[2]中华人民共和国国务院.国务院关于开展优先股试点的指导意见.2013.
[3]中华人民共和国财政部.金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定.2014.
[4]王勇.优先股作为并购重组支付手段的应用探讨.商业评论.2014（8）.
[5]聂孝红.优先股在企业并购融资中的优势.公民与法.2011（2）.
[6]段爱群.优先股的会计和税务处理.财务与会计.2013（8）.
[7]杨莎.优先股在我国的应用前景研究.管理观察.2014（8）.